**行业与公司** * **行业**: 中国银行业（H股/A股）[1] * **涉及公司**: 包括国有大行（如工商银行(ICBC)、建设银行(CCB)、农业银行(ABC)、中国银行(BOC)、交通银行(BoComm)、邮储银行(PSBC)）、股份制银行（如兴业银行(CIB)、浦发银行(SPDB)、平安银行(PAB)、招商银行(CMB)、民生银行(MSB)、中信银行(CNCB)、光大银行(CEB)、浙商银行(CQRB)）及部分香港本地银行（如汇丰(HSBC)、中银香港(BOCHK)等）[8][31][33] **核心观点与论据** **1. 业绩表现与展望** * **2025财年业绩符合预期，盈利增长温和改善**：H股上市银行2025财年净利润平均同比增长0.7%，较上半年/前三季度的+0.4%/+0.5%有所改善，核心盈利（PPOP）增长更好，为1.5% [1][8] * **2026年收入压力有望缓解**：预计降息空间有限，且手续费收入可能走强，有助于缓解收入压力 [1] * **通过降低拨备提振净利润的空间有限**：国有银行的信用成本已从2018-20年的平均约100个基点降至2024-25年的约50个基点，且工商银行、建设银行、农业银行在2025年还计提了可观的一次性非贷款资产拨备回拨 [1] * **对板块的绝对股价上行空间看法谨慎**：尽管股息率具有吸引力，但认为行业绝对上行空间有限 [1][9] * **个股评级与首选**：基于业绩将建设银行H股评级从“中性”上调至“买入”，建设银行H股和工商银行H股是板块内的防御性首选 [1][9] **2. 净息差与资产负债** * **净息差同比降幅收窄，但处于低位**：2025年平均净息差同比下降12个基点至1.43%（2024年下降14个基点），第四季度环比再降2个基点至1.40% [2][8]。五大国有银行第四季度净息差降至1.20%-1.27%，处于区域较低水平 [2] * **贷款增长放缓，存款增长加速**：2025年贷款同比增长6%（2024年为+7%），其中大行增长7-9%，而民生银行、平安银行、光大银行、中信银行仅增长0-3% [2]。存款增长从2024年的5%加速至2025年的6% [2] * **存款定期化趋势显现企稳迹象**：存款期限在2025年同比进一步拉长，但在部分银行的下半年显示出企稳迹象 [2] **3. 非利息收入与成本** * **手续费收入强劲复苏**：手续费收入从2024年的同比下降9.4%转为2025年同比增长6.7% [3]。佣金费率下调的影响在2023-24年已被消化，2025年代理和财富管理费在许多银行实现两位数增长，积极势头预计将持续至2026年第一季度 [3] * **债券和外汇交易收益强劲**：尤其是大型银行，债券交易和外汇收益表现强劲 [3] * **成本收入比下降**：随着收入增长改善，2025年成本收入比小幅下降 [3] **4. 资产质量与风险** * **整体资产质量稳定，但风险集中于房地产和零售贷款**：平均不良贷款率同比微降 [4]。房地产开发贷不良率从2023年下半年的4.6%缓和至2024年下半年的4.2%，但在2025年下半年反弹至4.5% [4]。按揭贷款不良率在2025年下半年进一步上升至0.8%，非按揭零售贷款不良率在2025年下半年达到2.0% [4] * **信用成本与拨备覆盖稳定**：2025年平均信用成本稳定在65个基点 [4]。由于非贷款拨备回拨，总拨备仅同比增长3.5% [4]。平均不良贷款拨备覆盖率和贷款拨备率分别同比下降9个百分点和11个基点，至229%和2.7% [4][8] **5. 资本、分红与估值** * **分红率稳定，股息率因股价上涨而下降**：大多数银行的分红率基本稳定 [5]。随着股价强劲上涨，行业平均股息率从2024年1月的10%降至目前的5-6% [5][19] * **核心一级资本充足率总体稳定，部分银行显著下降**：行业平均核心一级资本充足率同比基本稳定在11.6% [5]。重庆农商行、招商银行、工商银行、农业银行的该比率分别同比下降157、70、52、35个基点，但资本注入抵消了部分影响 [5] * **估值处于历史低位，股息率在人民币升值环境下具吸引力**：行业目前交易于0.53倍前瞻市净率、5.8倍前瞻市盈率和3.5倍前瞻PPOP倍数 [9][17]。尽管绝对股价上行空间有限，但在人民币升值和宏观不确定性环境下，5-6%的股息率具有吸引力 [1][9] * **H股银行表现出防御性，跑赢大盘**：年初至今H股银行板块上涨2.3%，分别跑赢MSCI中国指数、恒生指数和H股金融指数9.6、5.8和6.2个百分点 [9]。历史上，在牛市（如2007、2012、2017、2019、2020、2025年）中跑输非银金融和MSCI中国指数，但在下跌或横盘市场（如2008、2014、2016、2018、2021、2022、2023、2026年初至今）中跑赢 [13] **其他重要细节** **1. 个体银行表现分化** * **业绩增长差异**：2025财年，农业银行净利润同比增长3.2%，而民生银行同比下降5.4%，光大银行同比下降6.9% [8] * **股价表现差异**：2026年初至今，中信银行、重庆农商行、中国银行H股表现最佳，而光大银行H股表现落后 [16] * **A-H股溢价收窄**：H股银行整体跑赢其A股，A-H股溢价从2025年底的23%收窄至目前的19% [27] **2. 财务指标详情（2025财年及第四季度）** * **关键比率**：2025财年行业平均净资产收益率为9.1%，总资产收益率为0.64%；第四季度年化净资产收益率和总资产收益率分别为7.4%和0.53% [33][36] * **资本充足率**：2025财年行业平均一级资本充足率和资本充足率分别为13.3%和16.4% [33] * **存贷比**：2025财年平均存贷比（含票据）为87.2% [33] **3. 业务结构与发展** * **资产负债结构**：贷款平均占总资产的55%，证券投资占31%，同业资产占5% [63]。存款平均占总负债的74%，同业负债及存单占19% [63] * **普惠金融小微贷款**：2025年行业小微贷款总额同比增长11.0%，占贷款总额的13.7% [64] * **存款结构**：行业平均活期存款占比为36.5%，公司存款与零售存款占比分别为47.4%和49.9% [65]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年第四季度息差环比回升，信贷规模加速增长，是报告的核心亮点 [1][2][6] - 利息净收入加速增长是业绩核心驱动力，全年增速8.3%，其中第四季度单季增速高达15.3% [2][11] - 扣非归母净利润保持双位数增长，增速为10.2% [2][6] - 资产质量整体稳定，但需关注零售风险波动 [2][11] - 中长期外延扩张（投资入股其他农商行）稳步推进，有助于打开净资产收益率空间 [11] 业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年营业收入同比微增0.5%，归母净利润同比增长2.3% [2][6] - **利息净收入**：全年同比增长8.3%，增速较前三季度的6.3%加快，第四季度单季同比大幅增长15.3% [2][11] - **非息收入**：全年非息净收入同比下滑16.4%，构成拖累，主要因投资等其他非息收入同比下滑22.9%，以及以央行小微补贴为主的其他收益同比减少37.5% [11] - **手续费收入**：手续费净收入同比大幅增长207%，对收入形成一定支撑，主要得益于代理业务市场回暖及手续费支出减少 [11] - **利润构成**：税前利润总额同比增长5.4%，但所得税率同比上升；2024年第二季度因增持苍南农商行股权获得一次性资本利得导致净利润基数较高 [11] 规模增长 - **总资产**：全年增长9.5%，第四季度单季环比增长4.9% [11] - **贷款总额**：全年增长7.8%，第四季度单季环比加速增长5.7% [11] - **对公贷款**：一般对公贷款全年增长14.5%，保持较快增速，批发零售、基建相关行业是主要增长点；预计2026年信贷增长仍以对公为主；全年主动压降低息票据规模9.2% [11] - **零售贷款**：较期初增长2.9%，其中经营贷、消费贷增长良好，但按揭贷款规模受市场环境影响连续四年收缩 [11] - **存款**：全年存款增速9.5%，实现加速增长，储蓄存款增长良好；年末活期存款占比22.1%，环比下降0.6个百分点 [11] 息差与定价 - **净息差**：全年净息差为1.50%，较三季报回升1个基点，同比持平，已连续两个季度回升 [2][11] - **资产端收益率**：全年生息资产收益率同比下降34个基点，贷款收益率同比下降52个基点，降幅较大反映重定价影响及低利率产品比例上升；其中对公与零售贷款收益率分别下降54和67个基点；金融投资收益率相对平稳 [11] - **负债端成本**：全年存款成本率同比下降37个基点，改善显著，是推动息差企稳的核心；2025年企业定期与居民定期存款成本率分别为2.00%和2.28%，仍显著高于挂牌利率，预计未来存款成本将继续下行 [11] - **未来展望**：预计2026年息差相对平稳，利息净收入延续正增长 [11] 资产质量 - **不良贷款率**：年末为0.99%，环比上升1个基点 [2][6] - **关注贷款率**：环比上升8个基点，报告认为主要反映零售风险的波动 [11] - **不良生成率**：全年不良贷款净生成率为0.57%，较中报小幅上升，但同比基本稳定；报告认为其整体水平较低，且近年波动率优于小微银行同业 [2][11] - **零售风险**：年末零售不良率较期初上升23个基点至1.99%，预计小微等零售客群风险仍有波动，反映行业共性压力 [11] - **拨备覆盖**：年末拨备覆盖率为327%，环比下降19个百分点，通过降低拨备反哺利润 [2][6][11] 资本与估值 - **资本充足率**：年末核心一级资本充足率为12.7%，同比下降1个百分点；风险加权资产占总资产比例同比上升1.6个百分点，预计受对公贷款占比上升影响，但核心一级资本充足率绝对水平依然雄厚 [11] - **外延扩张**：报告提及瑞丰银行投资入股多家农商行的历程（如永康、苍南、诸暨农商行），认为如果未来中小银行股权投资收购能进一步推进，将持续贡献投资收益和资本利得，进一步增厚净资产收益率 [11][12] - **分红与估值**：2025年分红比例21.0%，同比提升0.5个百分点；基于2026年4月8日收盘价5.30元，2026年预测市净率为0.49倍 [9][11]

六大行2025年整体业绩与资产质量概览 - 2025年六大行合计实现归属于母公司股东的净利润约1.42万亿元，日均盈利约38.9亿元，营业收入与净利润实现双增 [1] - 截至2025年末，六大行不良贷款余额合计约1.6万亿元，受信贷规模扩张影响，不良贷款余额全线增加，但不良率总体稳中有降 [1] - 从核心指标看，除邮储银行外，其余五家大行不良率均小幅下降，邮储银行不良率为0.95%，是唯一低于1%的银行 [2] - 拨备覆盖率呈现“五降一升”，仅交通银行同比增长6.44%至208.38%，其余五家均有不同程度下降，其中邮储银行降幅最大，达58.21个百分点至227.94% [2][11] 对公贷款资产质量分析 - 六大行对公贷款不良率普遍下行，资产质量持续改善，不良率集中在0.54%至1.53%区间 [3][4][8] - 工商银行对公贷款不良率降至1.36%，较2024年下降22个基点，其中制造业不良率下降0.32个百分点至1.55% [5] - 建设银行公司类贷款不良率1.53%，同比下降12个基点，交通运输、电力类信贷不良率均控制在1%以内 [6] - 农业银行对公贷款不良率1.37%，同比下降21个基点，但房地产业、批发零售业的不良率仍维持在较高水平 [6] - 中国银行境内公司贷款不良率1.22%，同比下降4个基点，但房地产业不良率上涨了1.32个百分点 [7] - 交通银行对公贷款不良率达1.19%，同比下降28个基点，降幅居首，其中房地产业不良率回落65个基点至4.2% [7] - 邮储银行对公贷款不良率为0.54%，同比持平，为六大行最低，其房地产业不良率下降0.36个百分点至1.58% [7] - 制造业、基建、绿色金融等政策支持领域成为对公资产质量改善的主力，房地产对公风险持续缓释，批发零售业风险逐步出清 [8] 零售贷款资产质量分析 - 2025年六大行零售贷款不良率全部上升，上升幅度集中在0.13至0.50个百分点，成为资产质量主要压力来源 [8] - 个人住房贷款、信用卡、消费贷是不良上升的三大核心领域，个人住房贷款是最大推手 [8] - 六大行房贷不良率普遍从0.6%—0.7%升至0.9%—1.1%，上升0.2—0.4个百分点 [8] - 除农业银行、邮储银行外，另外四大行的信用卡不良率均突破2%，最高可达4.61% [8] - 消费贷不良率同步上行，额度类消费贷、车贷等均面临压力 [8] 不良资产处置与风险应对 - 2025年下半年六大行明显加大了不良资产处置力度，处置手段向资产证券化、批量转让等市场化方式延伸 [10] - 不良资产证券化（ABS）规模大幅增长，邮储银行2025年通过ABS处置不良本息338.02亿元，占其全年处置总额968.78亿元的三分之一以上 [10] - 工商银行2025年共发行15期不良资产证券化项目，规模合计111.68亿元，比上年增长176.0% [10] - 批量转让成为零售不良处置的重要补充，2026年4月前3天，多家大行挂出的8个不良资产包未偿本息总额超3.5亿元 [10] - 拨备覆盖率的普遍下降一方面释放了部分利润支撑净利润增速，另一方面也反映出银行正在动用前期积累的拨备来吸收坏账 [11] 管理层对2026年资产质量的展望 - 六大行管理层一致认为，2026年零售信贷的风险管控是全年重中之重 [12] - 工商银行判断个人贷款风险长期可控，建设银行表示零售领域风险防控仍是工作重点，农业银行强调将持续抓牢抓实防风险首要任务 [12] - 交通银行认为房地产市场处于筑底企稳阶段，将继续关注相关风险，邮储银行预计2026年个人和小企业贷款的不良生成速度将会企稳改善 [12]

核心财务表现 - 2025年实现营业收入770亿港元，同比增长8.1% [1] - 2025年实现归母普通股股东净利润401亿港元，同比增长4.9% [1] - 2025年加权平均ROE为11.5%，同比下降0.1个百分点 [1] 规模与资本 - 2025年末总资产达4.49万亿港元，同比增长7.0% [1] - 2025年末存款为2.93万亿港元，同比增长8.1% [1] - 2025年末贷款总额为1.72万亿港元，同比增长2.3% [1] - 2025年末普通股权一级资本比率达24.01%，较年初大幅提高3.99个百分点，主要得益于《巴塞尔协定三》落地 [1] 净息差与利息收入 - 2025年日均净息差为1.40%，同比降低6个基点 [2] - 2025年利息净收入为529亿港元，同比增长1.1% [2] - 市场利率下降令资产收益率承压，且芝商所FedWatch工具显示明年降息概率较大，预计将继续对净息差及整体业绩带来压力 [2] 非利息收入 - 2025年手续费净收入为113亿港元，同比增长13.9%，主要得益于投资市场气氛良好，公司抓住财富管理需求机遇 [2] - 2025年其他非息收入为128亿港元，同比增长42.2%，主要因为全球市场交易业务收入上升 [2] 资产质量与信用风险 - 测算的2025年不良生成率为0.40%，同比上升0.13个百分点 [2] - 2025年信用成本率为0.49%，同比上升0.19个百分点 [2] - 2025年末减值贷款比率为1.14%，较年初上升0.09个百分点，呈上升趋势但仍优于市场平均水平 [2] - 2025年末拨备覆盖率为96%，较年初上升11个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为421亿港元和444亿港元，2028年为470亿港元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为5.0%、5.4%和5.9% [3] - 预计2026-2028年EPS分别为3.98港元、4.20港元和4.44港元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为10.2倍、9.7倍和9.1倍，PB分别为1.13倍、1.07倍和1.02倍 [3]

10家上市股份行2025年度业绩与经营状况总结 一、 整体盈利表现分化 - **四家银行营收与净利润“双降”**：平安银行、光大银行、华夏银行和浙商银行2025年营业收入与归母净利润均同比下降[1] - **四家银行实现“双增”**：招商银行、兴业银行、浦发银行和渤海银行2025年营业收入与归母净利润均实现同比增长[1] - **营收降幅最高**：平安银行营业收入同比下降10.4%[1][3] - **净利润降幅最高**：浙商银行归母净利润为129.31亿元，同比下降14.85%[1][5] 二、 各银行具体财务表现 - **招商银行**：营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%，是唯一营收超3000亿元的股份行；净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%；非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%[3] - **平安银行**：利息净收入880.21亿元，同比下降5.8%；非利息净收入434.21亿元，同比下降18.5%；归母净利润426.33亿元，同比下降4.2%[4][5] - **其他银行营收变动**：浙商银行营收同比下降7.59%，光大银行同比下降6.72%，华夏银行同比下降5.39%，中信银行同比下降0.55%[5] - **其他银行净利润变动**：民生银行归母净利润305.63亿元，同比下降5.37%；光大银行388.26亿元，同比下降6.88%；华夏银行272亿元，同比下降1.72%[5] 三、 资产规模增长情况 - **总资产普遍增长**：10家上市股份行资产规模均较2024年末增加[7] - **招商银行规模最大**：总资产超过13万亿元，增幅超过7%[7] - **多家银行资产超10万亿**：兴业银行、中信银行、浦发银行2025年末总资产均超过10万亿元，增幅均超过5%[7] - **民生银行增速最低**：资产规模增速为0.23%，总资产超过7万亿元[7] 四、 资产质量与风险指标 - **不良贷款率变化**：兴业银行、光大银行和民生银行不良贷款率较上年末上升，其余七家均有下降[1][7] - **招商银行资产质量最优**：不良贷款率0.94%，是股份行中唯一未超1%的银行[1][7] - **渤海银行不良率最高**：不良贷款率为1.66%[7] - **个人贷款不良率普遍抬升**：中信银行个人不良贷款率上升0.07个百分点至1.32%；招商银行零售贷款不良率1.06%，上升0.10个百分点；民生银行个人贷款不良率1.92%，增加0.12个百分点；华夏银行个人贷款不良率2.11%，上升0.31个百分点；兴业银行个人贷款不良率从1.35%增至1.38%；浙商银行个人贷款不良率从1.78%增至2.45%，上升0.67个百分点[8] - **部分银行个人贷款不良率下降**：浦发银行零售贷款不良率1.47%，下降0.14个百分点；平安银行个人贷款不良率1.23%，下降0.16个百分点；渤海银行个人贷款不良率从4.15%降至3.8%[8] 五、 净息差普遍承压 - **净息差普遍下降**：10家上市股份行中仅民生银行和渤海银行净息差同比提升，浦发银行与上年持平，其余均下降[12] - **招商银行净息差最高**：2025年净息差为1.87%[12] - **渤海银行净息差最低**：为1.37%[12] - **部分银行降幅显著**：中信银行和光大银行净息差均同比下降0.14个百分点；招商银行、兴业银行和浙商银行净息差均同比减少0.11个百分点[13][14] - **高管对2026年息差展望**：行业高管普遍预计2026年净息差仍有下行压力，但收窄幅度有望放缓[15] 六、 业务结构及管理层观点 - **招商银行手续费收入增长**：净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，但银行卡手续费收入136.43亿元，同比下降18.6%[3] - **平安银行手续费收入下降**：手续费及佣金净收入238.94亿元，同比下降0.9%，其中银行卡手续费收入123.93亿元，同比下降5.9%[4] - **零售业务面临挑战**：招商银行指出零售信贷增速断崖式下降，信用卡和财富管理业务承压，未来财富管理是重要突破口[9] - **房地产领域风险**：光大银行表示受房地产环境影响，零售贷款尤其是涉房类贷款风险压力较大[10] - **拨备覆盖率情况**：招商银行拨备覆盖率391.79%，位居股份行首位；民生银行拨备覆盖率142.04%，华夏银行143.3%[10]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入1428.65亿元，同比增加65.75亿元，增幅4.82% [2][3] - 2025年公司实现归属于股东的净利润305.63亿元，同比减少17.33亿元，降幅5.37%，呈现“一升一降”格局 [2][3] - 2025年公司资产总额为78,325.67亿元，比上年末增加175.98亿元，增幅0.23% [2][7] 收入结构分析 - 利息净收入为1001.26亿元，同比增加14.36亿元，增幅1.46%，增长受益于规模增长和净息差企稳 [3] - 生息资产日均规模为71489.10亿元，同比增加711.25亿元，增幅1.00% [3] - 净息差为1.40%，同比提升1个基点，在行业息差普遍承压背景下实现小幅回升 [4] - 非利息净收入为427.39亿元，同比增加51.39亿元，增幅13.67% [4] - 手续费及佣金净收入为183.21亿元，同比增加0.76亿元，增幅0.42% [4] - 其他非利息净收入为244.18亿元，同比增加50.63亿元，增幅26.16%，增长主要源于抓住市场机会加大债券等交易及受益于资本市场价格变动 [6] 资产与负债结构 - 一般性贷款期末余额为43,043.60亿元，比上年末增加728.89亿元，增幅1.72%，在资产总额中占比54.95%，比上年末上升0.80个百分点 [7] - 发放贷款和垫款总额为44,306.10亿元，比上年末减少198.70亿元，降幅0.45%，在资产总额中占比为56.57%，比上年末下降0.38个百分点，主要因信贷结构调整及票据贴现规模下降 [8] - 负债总额为71293.70亿元，比上年末下降290.31亿元，降幅0.41% [8] - 吸收存款总额为42772.38亿元，比上年末增加281.43亿元，增幅0.66%，在负债总额中占比59.99%，比上年末上升0.63个百分点 [8] - 公司存款占比67.46%，个人存款占比32.50%；活期存款占比34.62%，定期存款占比65.34% [8] - 个人存款期末余额增加918.64亿元，占比提升1.94个百分点，实现低成本结算性存款“量价齐优” [9] 零售业务发展 - 管理零售客户总资产为32838.48亿元，比上年末增加3376.01亿元，增幅11.46% [9] - 金卡及以上客户金融资产为28239.75亿元，比上年末增加3050.56亿元，增幅12.11%，占全行管理零售客户总资产的86.00% [9] - 私人银行客户总资产为10277.88亿元，比上年末增加1618.19亿元，增幅18.69% [9] - 零售储蓄存款为13679.57亿元，比上年末增加920.17亿元，增幅7.21% [9] 资产质量状况 - 不良贷款总额为661.54亿元，比上年末增加5.44亿元 [10] - 不良贷款率为1.49%，比上年末上升0.02个百分点 [2][10] - 关注类贷款总额为1211.95亿元，比上年末增加8.25亿元；关注类贷款占比2.74%，比上年末上升0.04个百分点 [11] - 拨备覆盖率为142.04%，比上年末上升0.10个百分点 [2] 信贷结构及行业风险 - 公司类贷款（含票据贴现）总额为27517.26亿元，比上年末增加718.05亿元，占比62.11%，比上年末上升1.89个百分点 [12] - 个人类贷款总额为16788.84亿元，比上年末下降916.75亿元，占比37.89%，比上年末下降1.89个百分点 [12] - 公司类不良贷款率为1.24%，比上年末下降0.02个百分点 [12] - 个人类不良贷款率为1.92%，比上年末上升0.12个百分点，其中信用卡透支不良贷款率由3.28%上升0.59个百分点至3.87% [12] - 公司类不良贷款主要集中在房地产业、批发和零售业、制造业，三大行业不良贷款总额合计244.00亿元，占公司类不良贷款的71.76% [12] - 房地产业不良贷款额比上年末减少49.62亿元，不良贷款率由5.01%下降至3.61% [13] - 租赁和商务服务业不良贷款额比上年末增加30.26亿元，不良贷款率由0.34%上升至0.82% [13] - 批发和零售业不良贷款额比上年末增加23.56亿元，不良贷款率由1.44%上升至2.27% [13] 资本充足水平 - 核心一级资本充足率为9.38%，比上年末上升0.02个百分点 [13] - 一级资本充足率为11.47%，比上年末上升0.47个百分点 [13] - 资本充足率为13.06%，比上年末上升0.17个百分点 [13]

核心财务表现 - 公司2025年实现营业收入1428.65亿元，同比增长4.82% [1] - 公司2025年归属于股东的净利润为305.63亿元，同比下降5.37% [1] - 公司2025年利息净收入为1001.26亿元，同比增长1.46%，主要受益于规模增长和净息差企稳 [1] - 公司2025年非利息净收入为427.39亿元，同比增长13.67%，主要得益于手续费及佣金净收入增长和投资收益增加 [1] 规模与息差 - 公司2025年生息资产日均规模为71489.10亿元，同比增长1.00% [1] - 公司2025年净息差为1.40%，同比提升1个基点，主要由于业务结构优化、存款自律和精细化定价管理 [1] 资产质量 - 截至报告期末，公司不良贷款总额为661.54亿元，较上年末增加5.44亿元 [2] - 截至报告期末，公司不良贷款率为1.49%，较上年末上升0.02个百分点 [2] - 截至报告期末，公司拨备覆盖率为142.04%，较上年末上升0.10个百分点 [2]

报告投资评级 - 对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点总结 - 工商银行2025年盈利增速自第二季度以来逐季改善，经营基本面稳中向好，体现了较强的基本面韧性 [3][4][11] - 报告预计2026年公司扩表将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望实现增速转正 [11] - 随着年内特别国债注资落地，工商银行的资本实力将进一步增强，为信贷投放夯实基础 [10] 财务业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营业收入8383亿元，同比增长2%；归母净利润3686亿元，同比增长0.7% [3] - **季度趋势**：营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比增速分别较前三季度变动-0.2、+0.1、+0.4个百分点，盈利增速自2025年第二季度以来呈现逐季改善 [4] - **盈利能力指标**：加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [3] 资产负债与息差分析 - **资产端**：2025年末生息资产同比增长9.9%，贷款同比增长7.5% [5]。第四季度单季生息资产规模增量6973亿元，主要由金融投资（增4875亿元）和同业资产（增1556亿元）贡献 [5] - **贷款结构**：全年贷款增量2.13万亿元，其中对公贷款增量1.36万亿元，零售贷款增量449亿元，票据贴现增量7295亿元 [5]。对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，继续发挥“压舱石”作用 [5] - **重点领域投放**：对制造业、普惠、科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9% [5] - **负债端**：2025年末存款同比增长7.4% [6]。存款定期化态势趋缓，定期存款平均余额占比58.6%，较年中略升0.3个百分点 [6] - **净息差**：2025年净息差为1.28%，与前三季度持平，同比下降14个基点 [6]。息差收窄压力主要在上半年，第四季度呈现阶段性企稳 [6] - **收益率与成本**：生息资产收益率2.68%，较上年下降49个基点；付息负债成本率1.53%，较上年下降41个基点；存款成本率1.36%，较上年下降36个基点 [6] 非利息收入分析 - **整体表现**：2025年非利息收入同比增长10.2%，占营业收入的比重为24.2%，同比提升1.8个百分点 [4][7] - **手续费及佣金收入**：净手续费及佣金收入1112亿元，同比增长1.6% [7]。其中，对公理财收入同比增长19.4%，个人理财及私人银行收入同比增长7.2% [7] - **其他非息收入**：净其他非息收入920亿元，同比增长22.6% [7][8]。主要贡献来自投资收益633亿元（同比增加224亿元） [8] 资产质量分析 - **不良贷款率**：2025年末为1.31%，较第三季度末下降2个基点，较年初下降3个基点 [9] - **对公与零售分化**：对公贷款不良率1.36%，同比下降22个基点；零售贷款不良率1.58%，同比提升43个基点 [9]。其中，个人住房、消费、经营性贷款及信用卡透支不良率均有不同程度上升 [9] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为213.6%，较第三季度末下降3.6个百分点；拨贷比为2.79%，较第三季度末下降10个基点 [9] - **信用成本**：全年计提信用及其他减值损失1349亿元，同比增长6.5% [9] 资本充足与分红 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.94%、18.76% [10] - **特别国债注资**：报告提及政府拟发行特别国债支持大行补充资本，工商银行预估在2026年通过增发第二批特别国债进行安排，将增厚核心一级资本 [10] - **分红政策**：2025年分红率为31%，较上年小幅下降0.3个百分点，保持高位稳定 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于2025年财报数据，小幅下调2026-2027年每股收益（EPS）预测至1.05元、1.08元，较前次分别下调2.4%、2.6%，并新增2028年EPS预测为1.12元 [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）估值分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [11] - **未来展望**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为4.1%、3.2%、3.3%；归母净利润增长率分别为1.9%、2.6%、3.3% [12]

核心财务表现 - 2025年归母净利润同比增长0.7%，营业收入同比增长2.0%，增速较1-9月分别变化+0.4个百分点和-0.2个百分点 [1] - 2025年拟每股派息0.31元，年度现金分红比例为31.0% [1] - 预测26-28年归母净利润分别为3791.73亿元、3930.85亿元、4090.51亿元，同比增速预测为2.9%、3.7%、4.1% [5] 资产负债与业务增长 - 2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.5%、+7.1%，较9月末增速分别变化+0.3、-0.9、-0.7个百分点 [2] - 对公贷款驱动增长，2025年末对公贷款同比增长7.8%，零售贷款同比增长0.5% [2] - 投向制造业贷款超过5万亿元，科技贷款达6万亿元，规模领跑同业 [2] 净息差与利息收入 - 2025年净息差为1.28%，较第三季度持平，全年下降14个基点 [2] - 2025年计息负债成本率、存款成本率分别为1.53%、1.36%，全年分别下降41个基点和36个基点 [2] - 2025年生息资产收益率、贷款收益率分别为2.68%、2.81%，全年分别下降49个基点和59个基点 [2] - 2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较第三季度收窄0.3个百分点 [2] - 公司预计若挂牌价不进一步大幅下行，2026年息差降幅将收窄，利息净收入增速有望转正 [2] 非利息收入与资本实力 - 2025年非利息收入同比增长10.2%，增速较1-9月下降1.1个百分点 [3] - 中间业务收入同比增长1.6%，增速较1-9月提升1.0个百分点，其中理财、托管业务增长较好，银行卡、投行业务承压 [3] - 其他非利息收入同比增长22.6%，增速较1-9月下降5.0个百分点，主要因市场波动导致公允价值变动损益减少（第四季度单季为-36.6亿元，同比少增40.5亿元） [3] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.76%、13.57%，较9月末变化-0.09个百分点和持平 [3] - 2025年公司在全球系统重要性银行（G-SIBs）中的组别升至第三组，核心一级资本充足率监管要求提升0.5个百分点 [3] 资产质量与风险 - 2025年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，较9月末变化-2个基点和-4个百分点 [4] - 关注类贷款占比较2025年6月末上升4个基点至1.95% [4] - 测算2025年全年不良生成率为0.49%，较2025年上半年下降2个基点 [4] - 对公不良持续改善，2025年末对公不良率较6月末下降11个基点，制造业、批发零售等行业不良率下降 [4] - 零售风险有所提升，2025年末按揭贷款、消费贷款、经营贷款、信用卡不良率分别较2025年上半年提升20、7、20、86个基点，至1.06%、2.58%、1.82%、4.61% [4] - 逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为83%，较6月末上升2个百分点 [4] 估值与评级 - 预测2026年BVPS为11.58元，对应A股和H股的PB分别为0.64倍和0.50倍 [5] - 可比A股和H股公司2026年Wind一致预测PB均值分别为0.69倍和0.51倍 [5] - 给予公司2026年A股和H股目标PB为0.80倍和0.63倍，对应目标价为9.26元和8.29港币，A/H股维持买入评级 [5]

核心观点 - 平安银行2025年资产质量呈现“静态平稳、动态承压、拨备变薄”的多重特征，整体风险可控但结构分化，战略转型进入关键验证期 [2][3][26] 资产质量整体概况 - 2025年末不良贷款率为1.05%，较上年末下降0.01个百分点，优于股份行平均水平（1.21%）和商业银行整体水平（1.50%）[2][4] - 拨备覆盖率为220.88%，同比环比均下降，但仍高于监管要求，缓冲空间已明显收窄 [2][12][19] - 贷款结构接近对半，企业贷款与个人贷款余额占比分别为49.1%和50.9% [4] 对公贷款资产质量 - 企业贷款整体不良率为0.87%，较上年末上升0.17个百分点，主要受部分存量房地产业务风险增加影响，但对整体资产质量影响可控 [4][5] - 房地产贷款不良率在2025年四季度升至2.22%，全年同比上升0.43个百分点，风险暴露尚未见底，在同业中处于中等水平 [4] - 分行业看，交运邮电业和农牧渔业的不良率出现较大幅度增加，分别为2.27个百分点和1.83个百分点 [7] 零售贷款资产质量 - 个人贷款整体不良率为1.23%，较上年末下降0.16个百分点，实现连续五个季度下降 [4][5][8] - 个人贷款内部结构分化：住房按揭、消费贷、信用卡应收账款不良率分别下降0.19、0.23、0.32个百分点；经营性贷款不良率是唯一恶化品类，上升0.15个百分点至1.17% [9][11] - 信用卡应收账款不良率从2.56%降至2.24%，改善势头明显，但仍高于2020年前低于2%的水平，且改善部分源于业务规模收缩（应收账款余额下降6.8%），风险是否真正出清有待观察 [2] 风险抵补能力与拨备消耗 - 拨备覆盖率从2023年末的277.63%降至2025年末的220.88%，两年累计下降56.75个百分点，消耗速度显著高于同业 [12][14] - 2025年拨备覆盖率同比下降29.83个百分点，降幅约为股份行整体水平（下降9.10个百分点）的3倍，约为中信银行（下降5.82个百分点）的5倍 [3][17] - 拨贷比从2023年末的2.94%降至2025年末的2.33%，两年累计下降0.61个百分点 [13][14] - 计提信用减值损失从2023年的590.94亿元降至2025年的405.67亿元，两年累计减少185.27亿元 [14] - 在营收下降背景下，公司可能通过主动消耗拨备来平滑利润，反映了管理层在利润与风险、短期与长期之间的平衡取态 [19] 贷款质量动态趋势（迁徙率） - 正常类贷款迁徙率从2024年的2.89%改善至2025年的2.62%，显示风险“扩广度”得到一定控制 [23][25] - 关注类贷款迁徙率连续三年上升，从2023年的41.23%升至2025年的48.25%，累计上升7个百分点，表明风险前置管理能力有待加强，“控深度”面临挑战 [23][25] - 次级类和可疑类贷款迁徙率持续改善，分别从2023年的80.18%、85.89%降至2025年的72.02%、72.31%，显示公司对已暴露风险的“事后高效处置”能力较强 [23][25] - 关注类贷款余额占比从2024年末的1.93%下降至2025年末的1.75%，但不良贷款中的次级、损失类余额和占比均有所上升 [22] 机构观点与未来展望 - 部分机构认为公司零售资产风险已过高点并持续优化，但房地产存量风险仍在释放中 [4] - 风险偏好调整已逐步进入末期，预计2026年资产质量对基本面的拖累将明显缓解 [26] - 公司主动优化结构、压降高风险客户的“阵痛期”预计已进入后半程，正加快构建以中风险客群为主的扩表新抓手 [26] - 2026年将是验证公司资产质量是否企稳的关键年份 [26]