文章核心观点 - 海外小核酸药物在减重领域取得突破性临床数据，其“高质量减重”范式重塑了减重治疗逻辑，并验证了与GLP-1药物的协同潜力，这催化了A股创新药板块，特别是科创板创新药指数的显著上涨 [1][3] - 小核酸技术平台价值因减重数据得到强化，行业关注度提升，预计2026年将进入数据密集读出与商业化验证的关键阶段，可能持续驱动资本市场对创新药板块的关注 [6] - 创新药板块在估值回调后，随着海外高质量数据读出及国际会议催化临近，资金可能重新配置具备中长期产业逻辑的高弹性方向，技术突破、数据兑现和商业化能力成为核心看点 [7] 小核酸减重临床数据超预期 - Arrowhead Pharmaceuticals公布其两款减重siRNA药物ARO-INHBE和ARO-ALK7的1/2a期临床试验中期数据，展示了以内脏脂肪减少为核心的“高质量减重”潜力 [3] - ARO-INHBE与替尔泊肽联用，在2型糖尿病合并肥胖患者中16周实现9.4%的体重下降，优于单用替尔泊肽的4.8% [3] - ARO-INHBE与替尔泊肽联用，在内脏脂肪减少23.2%、总脂肪减少15.4%及肝脏脂肪减少76.7%等关键指标上的改善幅度约为单药的3倍 [3] - ARO-ALK7单次给药8周后，经安慰剂校正的内脏脂肪减少14.1%，验证了靶向脂肪细胞代谢通路的可行性，其使ALK7 mRNA平均敲低88%，最大达94% [3] “高质量减重”的临床与行业意义 - 减重治疗的终极目标是改善长期心—肾—代谢结局，而不仅是降低体重数字，内脏脂肪是胰岛素抵抗、脂肪肝、心血管疾病等多种代谢性疾病的重要病理基础 [4] - 有效减少内脏脂肪可显著改善新陈代谢状态，并有望降低长期心血管与肾脏事件风险，对相关疾病的综合管理具有更高临床价值 [4] - 肥胖症治疗的发展方向正转向识别不同肥胖亚型以实现精准治疗、以内脏脂肪减少为核心目标、以及联合多种疗法（如GLP-1 + 小核酸）以在减重同时降低心血管风险 [4] 小核酸与GLP-1的协同效应及平台价值 - 小核酸药物在脂肪代谢通路层面与GLP-1类药物形成互补，有望解决GLP-1在改善内脏脂肪、减少肌肉流失、防止停药反弹等方面的未满足需求，提升减重“质量” [5] - 这一协同逻辑的验证，强化了市场对小核酸技术平台长期价值的认知，并带动资金回流至研发投入高、创新纯度高的科创板创新药资产 [5] 小核酸领域未来催化与展望 - 2026年预计成为小核酸药物的重要增长与验证之年，多个关键临床数据将读出，包括Plozasiran（APOC3）的sHTG三期数据、ARO-INHBE与ARO-ALK7的更大样本更长期数据、ARO-MAPT（SC）在CNS领域的初步结果以及ARO-DIMER-PA（PCSK9/APOC3）双靶点的初步数据 [6] - 资本市场层面，2026年可能迎来小核酸公司港股上市催化，随着海外RNAi技术成熟及国内企业管线推进，有望持续强化市场对该细分赛道的关注度 [6] 创新药板块整体展望 - 创新药板块在前期回调后，整体估值已回落至偏历史底部区间 [7] - 技术层面，GLP-1更多适应症拓展、小核酸药物、ADC等方向有望持续出现突破性数据 [7] - 事件层面，1月中旬JPM Healthcare Conference、5月ASCO年会等国际会议可能密集披露全球多中心临床数据 [7] - 产业层面，创新药逻辑有望从“BD叙事”进一步向“数据兑现+商业化能力”切换 [7] - 若后续持续有高质量临床数据读出或国际化BD进展落地，可能推动资金进一步回流创新药板块，带来阶段性趋势行情 [8] 相关投资工具提及 - 科创创新药ETF（589720）紧密跟踪上证科创板创新药指数，以科创板Biotech企业为主，研发投入占比高、创新属性突出，对小核酸、ADC、双抗等前沿技术突破高度敏感 [8] - 即将发行的恒生生物科技ETF（认购代码：520933）优选30家港股龙头，聚焦创新药，其跟踪的恒生生物科技指数是港股医药板块中唯一拥有期货衍生品的指数 [8]

文章核心观点 GLP-1行业正经历技术快速迭代、适应症持续拓展和市场竞争格局动态演变的关键时期，从长效化、口服化到多靶点药物的发展，以及从降糖减重到心肝肾多重获益的探索，指向更全面、便捷、个体化的代谢疾病管理方案，中国药企在该领域的创新成果加速涌现，正从仿制跟随向源头创新与差异化竞争迈进 [1][6] 行业最新进展与迭代趋势 - 研发已进入“多靶点协同”新阶段，以礼来替尔泊肽为代表的GLP-1/GIP双靶点药物和信达生物玛仕度肽为代表的GLP-1/GCG双靶点药物已获批上市，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂研发也已提速 [2] - 给药方式持续优化，从每日注射到每周注射，再到诺和诺德口服司美格鲁肽的出现，显著提升了患者依从性 [2] - 新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容 [48] 中国药企创新成果 - 信达生物的玛仕度肽作为全球首个获批的GCG/GLP-1双靶点药物，其在中国中重度肥胖人群中的III期研究达成主要终点，第60周时，玛仕度肽9mg组非糖尿病受试者平均体重降幅达20.08%，安慰剂组为2.81%，且玛仕度肽组48.7%的受试者实现20%及以上体重降幅 [32] - 恒瑞医药的GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531治疗中国肥胖或超重受试者的III期临床试验获得积极顶线结果，其上市许可申请已于2025年9月2日获NMPA受理 [37] - 众生药业的双靶点药物RAY1225注射液在II期临床试验中达到主要终点，表现出积极的疗效和优秀的安全性 [38] - 华东医药在口服小分子GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂等多个前沿方向均有布局，其中口服小分子HDM1002已完成体重管理适应症中国临床III期研究的全部受试者入组 [39] 适应症拓展与市场潜力 - 市场增长点正从传统的2型糖尿病和肥胖症，向代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、阻塞性睡眠呼吸暂停、阿尔茨海默病等更广泛疾病领域延伸 [4] - 司美格鲁肽已在美国获批用于治疗MASH伴肝纤维化，替尔泊肽也已获批用于治疗肥胖合并的阻塞性睡眠呼吸暂停 [4] - 目前GLP-1类药物在2型糖尿病中的渗透率约7%，而在肥胖症中不足1%，美国有8400万肥胖患者，市场渗透率仍有巨大提升空间 [48] - 司美格鲁肽、替尔泊肽的减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从23年第一季度的14%提升至25年第二季度的37%，且占比仍将进一步提升 [48] 竞争格局与市场表现 - 诺和诺德和礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，其GLP-1板块收入从2015年的约29亿美元增长至2024年的约494亿美元，2024年上述四款主要药物全球合计销售额增长47% [42][43] - 2025年第二季度，礼来替尔泊肽在降糖及减重适应症的季度销售收入均已超越诺和诺德相应的司美格鲁肽产品 [44][47] - 2025年上半年，替尔泊肽降糖及减重适应症分别实现收入90.41亿美元及56.93亿美元，其中第二季度销售额分别为51.99亿美元和33.81亿美元，同比分别增长68%和172% [46] - 2025年上半年，诺和诺德三款司美格鲁肽产品收入分别为645.20亿丹麦克朗、113.48亿丹麦克朗和368.88亿丹麦克朗，其中仅减重产品Wegovy在第二季度维持67%的较快增长 [46] 未来研发方向 - 随着GLP-1药物广泛应用，其在高效减重同时伴随的肌肉流失问题受到关注，实现“高质量减重”成为新研发命题 [5] - 多家企业正围绕调控肌肉生长的生物信号通路开发“保肌”药物，早期临床数据显示，此类药物与GLP-1联合使用可有效减少瘦体重流失，预示“GLP-1+保肌药物”的联合疗法可能成为未来更优选择 [5]

礼来临床试验调整 - 礼来因战略业务原因撤回bimagrumab与tirzepatide联用治疗2型糖尿病患者的IIb期临床试验 原计划入组180名受试者 试验时间从2024年10月21日至2027年1月 公司称此为资源优化举措 [1] - 公司仍继续推进非糖尿病肥胖成人的II期试验 该试验评估相同联合疗法 预计入组240名受试者 结果将于2026年读出 比原糖尿病试验提前一年 [1][3] - 终止糖尿病试验的原因包括该适应症审批路径更复杂 且在GLP-1疗法已成熟背景下叠加抗体药物的优势不确定 [3] bimagrumab作用机制与数据 - bimagrumab通过阻断ActivinⅡ型受体抑制肌肉降解并促进肌肉生长 在BELIEVE 2b期试验中与semaglutide联用72周平均体重下降22.1% 其中92.8%体重下降来自脂肪 瘦体重几乎保持不变 [2] - semaglutide单药治疗体重下降15.7% 仅71.8%来自脂肪 而bimagrumab单药体重下降10.8% 全部来自脂肪且瘦体重增加2.5% [2] - 该药物旨在解决GLP-1药物导致的肌肉流失问题 实现减脂不减肌 但联合疗法仍需证明在肌肉功能改善或代谢指标优化方面的综合获益 [2] 来凯医药合作与市场反应 - 礼来终止试验后 来凯医药股价一度上涨超过15% 因bimagrumab退出糖尿病试验削弱潜在竞争 同时凸显来凯与礼来合作的LAE102管线价值 [4] - LAE102为来凯自主研发的ActRIIA单克隆抗体 2024年11月与礼来达成全球合作 礼来负责美国市场临床开发和商业化 来凯保留全球权益 预计2025年下半年公布多剂量递增研究初步结果 [5] - 来凯在2025年6月美国糖尿病协会学术会上公布首个人体研究数据 显示LAE102在保持瘦体重同时减少脂肪 公司计划与礼来推进联合疗法打造下一代高质量减重药物 [6] 临床试验设计与安全性 - LAE102首个人体研究设计包括健康受试者单次静脉或皮下注射 设4个剂量水平 并招募超重与肥胖人群进行探索 [8] - 单次给药后无严重不良事件 多数为1级注射部位反应 无实验室异常 药代动力学显示高剂量组ActivinA升高持续约28天 表明长半衰期和持续靶点抑制能力 [8] - 数据支持在超重与肥胖人群中的潜在疗效 为后续临床推进提供依据 [8] 市场竞争与行业格局 - 多家公司瞄准减脂不减肌赛道 包括Regeneron/ScholarRock双抗组合 Veru的口服enobosarm以及Biohaven的myostatin抑制剂 均公布早期肌肉保护数据 [9] - 肌肉保护型减肥药市场规模到2035年有望达数百亿美元 各公司计划在GLP-1药物基础上叠加肌肉调节因子以证明额外临床获益 [9] - 礼来肥胖管线包括已获批减肥适应症的tirzepatide 三期中的retatrutide 口服orforglipron 以及与Camurus和JuvenaTherapeutics的合作项目 [11] 战略重心与未来展望 - 礼来将资源集中于更具前景的肥胖适应症 肥胖试验数据读出时间提前至2026年 最快2027年前后申报联合疗法肥胖适应症 [3][9] - bimagrumab肥胖试验与LAE102多剂量试验将于未来一年内公布结果 决定减脂不减肌赛道是否具备长期潜力 [9]

翰森制药与再生元合作 - 翰森制药与美国再生元达成重磅许可合作 再生元支付8000万美元首付款及最高19 3亿美元里程碑付款 获得HS-20094大中华区以外全球独家开发与商业化权利 [1] - HS-20094为每周皮下注射GLP-1/GIP双受体激动剂 II期试验超千例受试者数据显示其减重效果与礼来tirzepatide相近 目前在中国开展肥胖症III期和糖尿病2b期试验 [1] - 再生元计划将HS-20094与自身肌肉保持产品联用 进入减脂增肌的减肥药2 0时代 [1] 减肥药2 0时代趋势 - 再生元在Q1财报中明确转向"高质量减重赛道" 关注点从单纯体重下降转为维持减重效果及保持肌肉质量 [2] - 当前GLP-1类药物减重15%-20%的同时 瘦体重流失占比高达40% 再生元中期数据显示司美格鲁肽单药组瘦体重流失占比34 5% 而联合疗法显著改善该指标 [2][3] - 行业范式从"体重数字下降"转向"减脂不减肌" 甚至探索"减脂增肌" 临床需求聚焦肌肉功能改善而不仅是含量变化 [4][5] 肌肉保护型疗法进展 - 再生元COURAGE II期试验显示 抗GDF8抗体trevogrumab联合司美格鲁肽能保留更多瘦体重并增加脂肪减少 [5] - 礼来通过收购Versanis获得ActRII通路抑制剂bimagrumab II期数据显示其可减少脂肪量同时增加瘦体重 计划在ADA 2025公布与替尔泊肽联用数据 [6] - 罗氏推进抗潜伏性肌肉生长抑制素抗体RG6237与GLP-1候选药CT-388联用II期试验 目前行业约有12款肌肉友好型减肥药在研 [7] ADA 2025会议预期 - ADA 2025预计公布多项体重管理领域重要数据 可能催化类似翰森-再生元的BD交易 2024年HS-20094 II期数据已为此次合作埋下伏笔 [9][10] - 医学会议作为交易风向标模式明确 参考ASCO会议上PD-(L)1/VEGF数据引发的百亿美金级交易 ADA 2025或对减肥药2 0赛道产生类似催化作用 [11]