海普瑞 2025年业绩与战略分析纪要 一、 公司整体业绩与财务状况 * 2025年公司实现营业收入54.8亿元，同比增长3.8%[3] * 归母净利润为3.5亿元，同比下降46.0%，主要因2024年同期存在一次性投资收益导致基数较高[3] * 扣非后归母净利润为4.2亿元，同比增长66.1%，显示核心经营盈利能力显著提升[3] * 若剔除投资相关影响，2025年主业净利润为5亿元，高于2024年的4.7亿元[3] * 全年经营活动产生的现金净流入达17.1亿元[3] * 财务结构优化，年末资产负债率降至27.4%，有息负债同比下降16.1%，利息支出同比减少49.4%[3] 二、 核心业务板块表现 1. 制剂业务 * 收入达到35.1亿元，同比增长17.5%，占集团总收入的64%[4] * 全球销量超过2.9亿支，同比增长约25%，创历史新高[4] * 尽管终端价格战略性下调约5%，但得益于成本管理优势，毛利率同比上涨0.7个百分点[4] * **中国市场**：销量超过3,000万支，保持两位数增长，并在新一轮国家集采中以第一顺位中选[4] * **欧洲市场**：凭借产品质量和价格优势，在多国招标中胜出，实现了大幅增长[4] * **美国市场**：在贸易摩擦背景下，通过自营团队与代理商的高效协同，基本维持了市场份额[4] * **非欧美市场**：销量增长较快，超过4,000万支，进一步抢占了原研药市场份额[4] 2. API业务 * 收入为8亿元，同比下滑25.2%[4] * 毛利率为15.7%，同比下降13.6个百分点[4] * 受行业价格下行影响，2025年行业整体出口均价同比下滑约20%，公司出口价格表现优于行业整体水平[4] * 公司战略定位已转向支持制剂一体化，确保业务不亏损[7] 3. CDMO业务 * 收入为10.3亿元，与去年同期基本持平[4] * 毛利率为36.4%，同比提升0.6个百分点，接近历史高位[4] * 剔除原材料收入后，里程碑收入实现个位数增长[4] * 从在手订单情况看，预计2026年该板块将持续健康增长[4] 三、 产能与工厂情况 * 坪山工厂于2025年Q2转固，下半年开始正常发货[5] * 目前南山与坪山两地产能合计达到5.5亿支[5] * 2026年公司制剂销量预计在3亿支上下，现有产能足以保障销售增长，同时会剩余约2亿支的富余产能[6] * 坪山工厂每年预计产生约5,000万元的折旧，对整体毛利率的影响不足1个百分点[5] * 随着公司向全球40%市占率的目标迈进，对应的产值预计将超过七八十亿元人民币[6] 四、 战略发展方向 1. 2026年三大战略方向 * **第一，做强制剂业务**：在巩固基本盘的基础上，继续聚焦海外市场，推动产品的市场深耕和渠道下沉[3] * **第二，积极拓展创新业务**：依托现有产能和质量管理体系，加大CMO业务拓展力度，并利用全球销售渠道和客户资源发展CSO业务[3] * **第三，强化财务管理优势**：坚持稳健的财务策略，优化资产负债结构，提升资金使用效率[3] 2. CMO业务 * 公司正积极接洽无菌注射剂相关的CMO业务机会，以提升资产运营效率[6] * 在选择承接项目时，注重产品质量、工艺以及未来潜力[6] * 无论是创新药还是仿制药，只要是体量合适、符合公司认知和认可的无菌注射剂品种，公司都愿意提供CMO服务[6] * 预计未来几年内会有相关产品落地[6] 3. CSO业务 * CSO业务定位于中短期核心战略，利用欧洲成熟商业化团队承接国内生物药出海[9] * 欧洲团队具备强大的承接能力，覆盖肿瘤、心脑血管等重磅领域[9] * 目前尚无即将商业化的产品，但预计在不久的将来会有项目落地，是2026年集团最重视的战略项目之一[9] 五、 投资与研发 * 2025年，投资收益、公允价值变动以及与投资项目相关的资产减值合计对公司税后利润产生了约2.5亿元的负向影响[5] * 主要影响来自被投公司RVS，因其研发进展不顺利，对集团利润的负向影响超过1.5亿元[5] * 截至2025年末，RVS项目的长期股权投资余额仅剩约3,000万元，后续减值风险较低[5] * 创新药研发转向“花小钱办大事”模式，未来将更倾向于通过支付较少费用获取产品权益的方式[10] * 自研品种H1,710于2025年开始一期临床患者入组，2026年将继续推进[10] * 预计2026年整体研发费用在一至两亿人民币左右，不会出现大幅增长[11] 六、 市场展望与风险 1. 2026年各市场预期 * **欧洲市场**：收入将持续增长，销量将把握新招标机会、开拓空白市场驱动，价格目标是维持2025年水平[12] * **美国市场**：在2025年经历困难时期后已基本稳住，2026年主要目标是维持现有市场份额和价格水平[12] * **中国市场**：预计将实现进一步增长，依诺肝素市场份额已从集采前的20%-30%提升至约40%，仍有巨大提升空间[12]；随着第八批国家集采接续采购完成，销量将进一步提升，利润贡献预计较2025年有进一步增长[16] * **非欧美市场**：份额仅为百分之十几，存在大量空白市场和与原研药竞争的机会，预计未来两年将持续贡献增量[13] 2. 肝素原料药（API）周期判断 * 根据当前供需状况判断，API价格已处于底部，大幅下跌空间有限[13] * 需求端发生结构性改变，部分客户的市场份额正逐渐被仿制药侵蚀，导致外部整体需求不如前几年稳定[13] * 市场基本面不太支持价格出现一波强劲的大牛市上涨，预计未来两到三年内出现大牛市的挑战较大[14] 3. 其他风险与应对 * **中东局势影响**：目前对公司产品或利润端的影响尚在可控范围内，公司会与客户协商规避运费高点[8] * **汇率波动风险**：公司历来会进行套期保值操作，以锁定确定性，减少汇率波动对财务报表的影响[17] 七、 公司战略演变与长远目标 * 公司发展战略是基于现有优势的演变和进阶，而非对肝素主业的放弃[14] * 肝素业务凭借地域、先发、生产工艺、全球销售布局及供应链等优势，构成公司发展的坚实支柱[14] * CMO和CSO新业务是放大肝素产业链优势、实现品种延展的自然结果[14] * 从更长远看，公司的目标是成为一家创新型国际化企业，战略是短、中、长期相结合[14] * 在抗凝领域，公司对于包括口服抗凝药在内的新机制产品持开放态度，愿意进行投入，但前提是新产品的引入不能影响依诺肝素主业的发展[15]

投资评级 - 增持评级 [1] 核心观点 - 经营效率持续改善 销售费用率同比下降8.30个百分点 管理费用同比下降21.58% 资产负债率由2024年同期的31.66%下降至28.70% [6] - 重点品种表现亮眼 安脑丸/片销量同比增长超30% 注射用多种维生素(12)销量同比增长超20% 氯化钾缓释片销量同比增长超70% [6] - CSO业务底蕴深厚 与第一三共合作近10年 累计推广日本药企10款产品 其中9款为原研产品 [6] - 新品种合作持续推进 与兴和制药就佩玛贝特片签订共同推广协议 与卫材就甲钴胺注射液签订市场推广服务协议 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入11.00亿元 同比下降9.97% 归母净利润1.34亿元 同比增长7.56% [6] - 预计2025-2027年营收分别为24.37亿元 27.51亿元 30.80亿元 增速分别为-0.1% 12.9% 11.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.56亿元 2.91亿元 3.28亿元 增速分别为10.2% 13.4% 12.7% [5][6] - 当前市盈率31.43倍 市净率3.72倍 总市值76.13亿元 [3] 估值指标 - 对应2025-2027年PE分别为29.7倍 26.2倍 23.2倍 [5][6] - 对应2025-2027年PB分别为3.50倍 3.09倍 2.72倍 [7] - 毛利率预计从2024年53.5%调整至2025年47.3% 后逐步回升至2027年51.3% [7] - ROE保持稳定 预计2025-2027年均为11.2% [7] 业务亮点 - 安脑丸/片受益于医保支付限制解除 呈现快速增长态势 [6] - 苯磺酸美洛加巴林片于2024年末通过谈判进入医保 适应症为成人糖尿病性周围神经病理性疼痛 [6] - 普伐他汀钠片销量同比增长超15% 甲苯磺酸艾多沙班片销量同比增长超20% [6] - 资产周转效率改善 应收账款周转率从2024年14.8提升至2025年19.6 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元 同比增长3.39% 归母净利润18.15亿元 同比增长7.01% 扣非归母净利润17.62亿元 同比增长8.40% [1] - 第二季度核心子公司中美华东营收36.96亿元（含CSO业务） 同比增长12.04% 归母净利润7.37亿元 同比增长16.34% [5] - 创新产品业务实现收入10.84亿元 同比大幅增长59% 进入高速增长通道 [1] 创新产品商业化进展 - CAR-T产品赛恺泽®已覆盖20余省市医疗机构 获得111份有效订单 超百家保险项目纳入报销范围 [5] - 乌司奴单抗注射液赛乐信已进入超1200家医院 新增儿童斑块状银屑病适应症获批 克罗恩病适应症申请获受理 [6] - PARP抑制剂派舒宁®完成超200家DTP药房布局 覆盖600家医疗机构 正推进医保谈判准备 [6] - 索米妥昔单抗爱拉赫®在海南博鳌及粤港澳大湾区实现销售收入约3000万元 计划2025年四季度启动国内正式销售 [6] 研发管线布局 - 靶向ROR1 ADC药物HDM2005处于全球第一梯队 获美国FDA孤儿药资格认定 [8] - HDM2020（FGFR2b ADC）与HDM2012（MUC17 ADC）均获中美IND批准 HDM2012为全球首个进入临床的MUC17 ADC [8] - 口服GLP-1受体激动剂HDM1002完成体重管理Ⅲ期临床入组 HDM1010获美国FDA批准糖尿病IND申请 [9] - GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HDM1005完成Ⅱ期临床入组 体重管理适应症预计2025年Q4进入Ⅲ期 [9] 行业趋势与市场前景 - 全球ADC药物市场规模从2018年20亿美元增长至2023年104亿美元 年复合增长率39.1% 预计2030年达662亿美元 [8] - GLP-1类产品预计成为全球最大药品品类 高盛将全球市场预期从1300亿美元下调至950亿美元 口服产品远期份额提升至近40% [10] - CSO行业受益于Biotech商业化需求增长 但面临合规性挑战 行业将加速整合与专业化转型 [7] 竞争环境与战略方向 - 行业竞争加剧 跨国药企加速本土化布局 生物类似药集采风险存在 国内Biotech研发进度可能缩短先发窗口期 [2] - 公司需持续投入研发并强化商业化网络以应对价格战和市场份额争夺 [2] - 中长期竞争力取决于能否在肿瘤、代谢疾病等赛道推出爆款单品并提升研发效率 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 零售药店低点已过，进入整合期，业绩修复，关注政策回暖增量；医药流通市场扩容，集中度提升，关注龙头经营质量 [4][10][16] 根据相关目录分别进行总结 医药商业2024年及2025Q1复盘，关注龙头业绩企稳恢复 零售药店 - 行业层面，监管趋严、价格透明使中小药店压力大，2024Q4零售药店数量负增长，进入“市场整合期”，大型连锁药店优势凸显，集中度将提升 [10] - 业绩层面，2024年受多种因素影响业绩波动大，未来消化影响、提高合规度后，有望受益于监管回暖与自身运营改善实现业绩企稳回升 [11] - 政策及专业资格层面，医保局推动处方流转、医药分业，统筹政策推进将促进线下药店客流提升，头部企业布局专业资格门店承接外流处方，形成业绩正循环 [14] - 推荐标的有益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的有大参林、一心堂、漱玉平民 [4][15] 医药流通 - 政策支持流通企业规模化，“4 + N”格局深化，两票制使龙头易获业务，市场扩容等因素促进行业集中度提升，龙头企业在新技术和业务上有先发优势 [16] - 推荐标的有九州通、百洋医药；受益标的有华润医药、上海医药等 [4][16] 5月第3周医药生物上涨1.27%，原料药涨幅最大 板块行情 - 2025年初至今沪深整体下行，5月第3周美容护理、非银金融涨幅靠前，计算机、国防金融涨幅靠后，医药生物上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16pct，排名第11位 [22] 子板块行情 - 5月第3周部分板块上涨，原料药涨幅最大为3.79%，体外诊断、疫苗、中药、医疗研发外包等板块也上涨；线下药店跌幅最大为1.24%，血液制品等板块下跌 [26]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 账期持续承压，看好盈利修复 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 2025.1.1至2025.5.8，医药流通指数下跌2.44%，跑输医药生物（申万）指数3.73pct，重点个股涨幅排序为南京医药+6.60%、九州通+4.63%、柳药集团-0.98%、中国医药-5.10%、重药控股-6.65%、国药股份-9.99%、华润医药-10.16%、上海医药-11.80%、国药控股-12.23% [4][13] - 医药流通持仓占比环比明显下降，回到2022年水平，2025Q1医药流通（申万）合计持仓市值为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05pct，同比下降0.11pct；一季度上海医药为第一大重仓股，九州通得到机构加仓，百洋医药、国药控股减仓较多 [20] 财务分析 - 成长性：2024年收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04pct，反腐影响下收入增长全面降速，国药及中国医药2024年负增长，上海医药及华润医药增长较好；2025Q1收入同比增速均值为-0.11%，同比提升1.31pct，九州通收入增长明显；总体行业成长性趋稳，看好2025年流通板块收入增速稳步提升 [5][24] - 盈利能力：2025Q1扣非净利润增速均值为4.83%，同比提升13.95pct，2024年为-16.15%，同比下滑17.44pct，低基数等因素减弱影响下一季度扣非利润增速有所恢复，重药控股盈利能力提升明显 [5][29] - 毛利率：2025Q1平均毛利率8.33%，同比下滑0.32pct，2024年为9.47%，同比下滑0.44pct，集采扩面和药品比价政策影响下毛利率延续下行趋势，部分毛利率变化与业务结构调整有关，九州通及中国医药毛利率提升 [5][32] - 扣非净利率：2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20pct，应收账款增加和账期延长导致坏账计提是拖累因素；2025Q1为2.05%，同比增加0.01pct，中国医药、重药控股提升较大，板块整体扣非净利率表现优于毛利率，降本控费收效明显，看好后续提质增效 [9][40] - 信用减值：2024年信用减值损失成为影响利润增速的重要因素，国药控股、重药控股等影响最大，2025年一季度大部分公司减值费用同比增长，若账期缓和部分标的利润释放有较大弹性 [9][42] - 运营效率：2024应收周转率3.50次，同比减少0.33次，2025年一季度为0.79次，同比减少0.06次，院端回款问题未改善，部分公司筛选客户质量改善周转能力，看好账期问题边际改善；2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次，2025年一季度同比基本持平，集中度提升使上游议价能力增强，看好全国及地方流通龙头产业链地位增强 [9][51] 投资策略 - 看好院内回款改善后利润端弹性大、CSO等新业务持续兑现、院外渠道覆盖度与管理能力高的龙头流通公司，重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，关注国药控股、国药股份、柳药集团等 [7][55]