**公司 ONEOK (OKE)** [1] **核心观点与论据** * 公司对实现2025年2.5亿美元协同效应目标充满信心 预期未改变[3] Magellan收购的协同效应进展远超预期 并发现了额外机会[4] Medallion收购的协同效应几乎完全在掌控之中 能更积极地利用其系统配合长输原油资产[5] EnLink收购的协同效应按计划推进 公司协同效应正顺利实现 部分如保险相关的协同效益将从9月1日开始持续体现[6] 低垂的果实已实现 但合同到期类协同需时间 公司对2.5亿美元目标完全放心[7] * 公司通过资产整合优化物流成本 NGL与成品油系统互联可降低丁烷输送至调合地的成本[12] 将Magellan原先每加仑20美分的丁烷物流成本 在2026年通过完成Conway NGL枢纽与中西部成品油管道连接等项目后 降至每加仑10美分[13] 2026年丹佛扩张项目投运后 可进一步将中陆地区丁烷管道输送至丹佛调合 替代当前卡车运输 预计2026至2027年将进一步节省成本[14] 物流成本下降直接增厚利润 不依赖于价差[14] * 丹佛成品油管道项目具有战略重要性和巨大灵活性 项目旨在满足PADD 4区及部分PADD 5区不断增长的需求 特别是丹佛机场的扩张[24][25] 初始运能为3万桶/日 中期2026年投运 但其设计可通过增加泵站轻易地将运力提升至超过20万桶/日[29][31] 管道直径的选择预留了巨大增长空间 资本增量很小 类似于Elk Creek管道项目的成功经验[31][32] 该项目可从中陆区和墨西哥湾沿岸的炼厂获取资源 供应前线山脉地区[26] 若当地供应短缺 公司已准备好增加泵站以满足全部需求[28] * 公司在各盆地的业务量持续增长 所有盆地均保持增长 尽管增速略有放缓[34] 预计增长势头将延续至2026年 二叠纪盆地可能增长最高 中陆区西部的切罗基地层和巴肯区也呈现良好增长 巴肯区预计为稳定的低个位数增长 尤其伴随原油价格趋平 更多增长将来自气油比(GOR)的提升[35] * 公司在巴肯地区市场地位稳固 竞争力强 在G&P(集输和处理)侧拥有60%的市场份额 这部分量不会流失[39] 剩余40%量中的大部分受长期合同保护 期限远至2030年[40] 因此近期真正面临竞争的量非常小[40] 公司通过提供卓越客户服务 延长合同期限 以及增加冗余产能(如工厂停运时可切换至其他工厂)来保持竞争力[41] 公司提供从供应地到需求地(墨西哥湾沿岸)的端到端一体化服务 无费率叠加 更具竞争力[42] * 公司参与Eiger Express管道合资项目出于战略考量 基于二叠纪盆地天然气外输需求增长 以及墨西哥湾沿岸LNG带来的需求增长[56] 公司通过EnLink收购持有Matterhorn管道系统15%权益 从而有机会参与此项目[57] 项目与公司二叠纪G&P产能增长相匹配 需要为处理厂寻找最廉价的天然气外输方案以维持生产商净收益[57] 该项目规模可达25亿立方英尺/日 资本倍数低 受行业欢迎[58] * 公司天然气业务增长前景广阔 特别是在路易斯安那州 EnLink资产位于通往河廊地区的“最后一英里” 工业需求(氨厂、氢厂)增长以及LNG供应机会显著[58][59] 在俄克拉荷马州和西德州 人工智能(AI)推动数据中心需求增长 公司因其现有管道邻近项目而具备竞争力 此类项目虽非巨大但回报可观[59] 中游擅长连接增长的供应与需求[60] 获取此类项目的关键差异化因素是现有基础设施位置(最短连接线)和上市速度[62] * 公司资本配置优先顺序明确 首要关注有机增长机会[64] 正按计划进行去杠杆化 预计在2026年达到3.6倍的债务与EBITDA目标比率 且之后会继续下降[64] 近期税法变更非常有利 公司在五年期内(主要集中在2027年)将产生13亿美元的额外自由现金流[65] 在实现债务目标后 公司将有机会考虑股票回购[66] **其他重要内容** * 整合EnLink资产时 部分处理厂需要新建 无法一蹴而就 有时需一至两年时间建设 这影响了协同效应实现的速度[8] 公司已迅速批准在Delaware盆地新建工厂 并在Midland有Shadowfax工厂于今年底投产 以增加产能[9] * 在中陆区 通过连接ONEOK与EnLink遗留系统 可访问最高效的处理能力 将天然气导向各自最高效的工厂以确保液体回收最大化 所有工厂均接入NGL系统[10] 原EnLink工厂的区域 dedication 与ONEOK资产区域重叠 现在能捕获原本可能流失的量[11] * 客户对ONEOK运营收购的资产反应积极 欣赏公司以客户为中心的文化和不同的服务 offerings 以及更愿意投入资本 例如与客户合作推动丹佛扩张项目[15][16] * 已完成和将完成的项目(如西德州NGL管道、Elk Creek管道)预留了免费运力 资本效率高(管道直径略增成本增量很小) 使公司在竞争激烈的二叠纪盆地能有效竞争新量并持续增长利润[18][19][21] 2026年将投产的Medford分馏厂成本低且未完全填满 公司可同时提供运输和分馏服务参与竞争[20] * NGL管道和分馏经济性需分区域看 二叠纪盆地的新增产能导致当前费率低于新建经济性 预计不会有更多新增产能 随着量增长情况会收紧 中陆区预计稳定[37] * 巴肯地区乙烷回收激励取决于新建天然气外输管的BTU规格 若规格允许更高热值(如1200 BTU) 则可留下更多乙烷 但这始终需与当地天然气价格竞争[45] 任何可能的方式对公司都是积极的 因为公司控制着切换[46] * 与MPLX合资的LPG出口码头虽面临行业边际挑战 但公司拥有现成的供应源(系统内70%的量由公司销售) 无需外寻[47][53] 码头是“井口到水边”价值链的最终整合 受客户欢迎[48] 其地理位置优越(紧靠开放水域 节省约20小时航行时间) 能避免休斯顿船闸天气延误 客户认为值得溢价[49][50] 拥有供应源优于寻找供应源匹配需求[51] 公司现有合同的期限将与码头投运时间匹配以确保供应[54]

公司概况与财务表现 * 公司为Nexchip (688249.SS) 一家半导体晶圆代工企业 [1] * 第二季度营收26亿元人民币 同比增长21% 环比增长2% [1][2] * 第二季度净利润1.97亿元人民币 同比增长83% 环比增长45% [1][2] * 第二季度毛利率为24.3% 环比下降 主要归因于产能上线导致的折旧与摊销(D&A)费用增加 [1][2] * 产品组合改善 显示驱动芯片(DDIC)收入占比在上半年下降至61% 而CMOS图像传感器(CIS)和电源管理芯片(PMIC)的收入贡献增加 [2] 产能扩张与技术升级 * 公司铝制程(主要用于LCD驱动和PMIC)产能满载 铜制程(主要用于CIS和高阶LCD驱动)利用率(UT Rate)达70% 并预计在年底实现满载 [13] * 管理层预计2025年下半年将增加每月2万片晶圆(20k wpm)产能 使总产能达到每月16万片(160k wpm) [13] * 2026至2027年 公司计划每年稳定增加约3万片晶圆(约30k wpm)产能 [13] * 公司40nm产能已开始产生收入 28nm产能预计在2025年底至2026年初开始大规模量产 [13] * 公司看好向55nm/40nm/28nm的产品组合升级 以及与客户在特色产品上的合作(例如与SmartSens在堆叠平台上的合作)以锁定订单 [1] 市场前景与定价策略 * 管理层指出市场竞争依然存在 因为主要终端市场尚未出现显著复苏 [13] * 尽管利用率强劲 但管理层并未主动寻求提价 平均售价(ASP)保持稳定 [13] * 分业务来看 管理层预计得益于与战略客户的合作伙伴关系 CIS产品将获得强劲订单 [13] 财务预测与估值 * 高盛维持对Nexchip的买入(Buy)评级 基于43倍2026年预期市盈率 将12个月目标价小幅下调至28.6元人民币(原为28.7元) [14] * 盈利预测下调 主要因DDIC产品收入预期降低以及产能扩张导致D&A增加 2025-27年预期净利润分别下调23%/7%/11%至9.41亿/13.34亿/20.52亿元人民币 [10][11] * 同期营收增长预期仍为19%/32%/16% 动力来自产能增加和向CIS产品的扩张 [10] * 目标市盈率43倍基于代工同业PEG&M为0.7倍 并与公司近期40-50倍的交易区间相符 [14] 主要风险 * 产能扩张速度慢于预期 [19] * DDIC和CIS需求弱于预期 [19] * 研发进度慢于预期 [19] * 激烈的市场竞争 [19]

交易概述 - DFDS以2.4亿丹麦克朗收购Naviera Armas直布罗陀海峡渡轮业务部分资产 包括1艘客货两用渡轮和1艘高速双体船 以及相关航线运营许可和约200名员工[1] - 交易预计于2026年第一季度完成 需获得监管批准 对2025年财务状况无影响[1][7] 战略意义 - 收购标的船舶已在DFDS现有两条航线（阿尔赫西拉斯-丹吉尔地中海/阿尔赫西拉斯-休达）运营 可实现服务无缝衔接和即时提升[2][3] - 通过增加运力份额和运营规模 强化公司在增长市场中的竞争地位[3] 资产详情 - 购入船舶包括2004年建造的Volcan de Tamasite号客货两用渡轮和1999年建造的Villa de Agaete号高速双体船[4] - 在阿尔赫西拉斯-丹吉尔地中海航线上增加与现有运营商共享的货运渡轮运力份额[4] 财务影响 - 预计2026年增加约5亿丹麦克朗收入 对当年收益产生增厚效应[4] - 公司年收入规模为300亿丹麦克朗 拥有16,500名全职员工[5] 市场背景 - 直布罗陀海峡渡轮市场自2024年进入以来增长超预期[2] - 公司运营欧洲及周边地区运输网络 提供渡轮/公路/铁路综合物流解决方案及短海/夜间渡轮客运服务[5]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现将优于相关广泛市场基准 [40] 报告的核心观点 - 尽管5月工业利润增长疲软，但对工业信贷风险的增量影响仍然较小，原因包括利润恶化集中在受美国关税影响的少数行业、美国关税已从4月和5月初的峰值显著下降、对息税前利润利息覆盖倍数的负面影响仍然适度 [2] - 市场导向的信贷分配和贷款定价来控制产能扩张是解决潜在工业信贷风险的更好方式 [3] - 汽车行业贷款风险可能成为新的关注点，该行业在分析中仍属中等风险，但在继续显示产能扩张且利润恶化的行业中占比40%，对制造业企业同比利润增长拖累最大 [5] 根据相关目录分别进行总结 工业利润情况 - 年初至今，工业部门（包括制造业和采矿业）5月利润同比下降1.1%，4月为同比下降1.4%，主要受采矿业拖累，尤其是石油开采。由于采矿业由大型国有企业主导，除非大宗商品价格在多年内持续承压，否则对采矿业信贷风险的担忧较小 [4] - 整体制造业部门1 - 5月利润同比增长5.4%，低于1 - 4月的8.6%，部分受美国关税峰值影响 [9][13] 产能扩张情况 - 更多行业放缓了产能扩张，5月黑色金属加工（占制造业总负债的6.6%）的固定资产投资同比下降1.6%，而2024年上半年同比增长5.4%，产能持续得到控制 [3] - 按负债计算，73.5%的行业在5月放缓了资本支出增长，高于4月的66.8%，因黑色金属资本支出增长转为负数 [9][10] 利润改善情况 - 按负债计算，42.7%的行业利润有所改善，与4月趋势基本一致，而27.5%的行业利润恶化，高于4月的23.1%。利润增长恶化的行业主要是对美出口敞口较大且资本支出加速增长的行业，如纺织、制药和汽车 [9] 息税前利润利息覆盖倍数情况 - 尽管5月有所下降，但22个行业在5月的息税前利润利息覆盖倍数同比保持稳定或有所提高，与4月基本一致，尽管受到美国关税影响 [9] 公司评级情况 - 报告对众多公司给出了评级，如中国国际金融股份有限公司（3908.HK）评级为“增持（O）”，中国招商银行（600036.SS）评级为“增持（O）”等 [68][70]

公司战略转型 - 公司从传统被视为"无聊"的半导体企业转变为积极进行重大产能扩张的战略 [3] - 当前投资策略已接近尾声 产能扩张计划暂时影响了现金流和回报 [3] - 长期投资布局将使公司在全球产业链重构中获得优势地位 [4] 产能与投资 - 公司在美国进行大规模产能建设 这是近期战略重点 [3] - 当前投资将为未来数年带来更强劲的现金流增长 [4] - 投资布局将使公司在全球供应链分化趋势中占据有利位置 [4] 行业定位 - 半导体行业正经历全球供应链重构趋势 公司战略布局与此相关 [4] - 公司传统以稳定现金流和回报著称 近期战略调整改变了这一形象 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：航天、国防、航空 - 公司：L3harris Technologies (LHX)、Aerojet Rocketdyne 纪要提到的核心观点和论据 Aerojet Rocketdyne业务增长潜力 - 观点：Aerojet Rocketdyne业务前景好，有增长潜力且与关键能力契合 [5][6] - 论据：战术固体火箭发动机有十年产能增长空间，可弥补近期冲突消耗；大型固体火箭发动机有长期机会，公司在相关项目如Sentinel、下一代拦截器等取得成功；在推进和姿态控制方面能力强，参与所有拦截器项目；非导弹业务将多年保持两位数增长，有重要的太空推进业务，如RL - ten发动机和关注RS - twenty five发动机 [6][7] 产能限制缓解情况 - 观点：产能限制问题正在解决，业务发展势头良好 [10][12] - 论据：2024年业务增长未达预期，因是长周期业务且设备采购需时间；获美国政府数亿美元国防生产法案资金用于支持产能提升；工业工程团队找出流程瓶颈，部分小投入可提升产能；2025年末至2026年初新设施将上线，部分项目产能将翻倍或三倍 [10][11][13] Golden Dome项目机会 - 观点：Golden Dome项目对Aerojet Rocketdyne和LHX有重大机会，可能带来收入增长 [16][17] - 论据：在地基拦截器方面，THAAD项目可能延期，标准导弹需求和产能增加；新一代拦截器项目有加速开发、提前低速率生产和提高生产速率的需求；太空拦截器方面，公司正评估参与方式；该项目机会可能使公司实现40亿美元收入目标有更大上升空间 [17][18][21] 2026年目标及信心 - 观点：对2026年230亿美元收入目标信心增强 [31] - 论据：设定目标时就有信心达成，此前虽有增长逆风因素，但导弹业务在2025 - 2026年两位数增长将有贡献；若Golden Dome等项目成功，能让投资者更有信心；2025年第二季度有重要订单，可能实现高于1.5的订单出货比 [31][32][33] 研发资本化规则改变影响 - 观点：若研发资本化规则逆转，公司将获税收顺风 [37][38] - 论据：过去几年因研发资本化多支付约10亿美元现金税，若规则通过，Section 172福利在三到四年内约有7 - 8亿美元，每年约1.5 - 2亿美元 [37][38] 国防开支增加机会 - 观点：国防开支增加为LHX各业务部门带来机会 [41][42] - 论据：CS部门在下一代干扰机、下一代BMC - two等项目有机会；SAS部门在太空和电子战领域有机会；IMS部门在海事领域如核潜艇电力、无人舰艇和反无人机系统有机会；Aerojet Rocketdyne在导弹产能和发动机业务有机会 [43][44][45] 利润率情况及潜力 - 观点：公司致力于2026年实现至少16%利润率，进一步提升空间有限，更注重增长 [47] - 论据：公司业务组合多样，部分12%利润率业务中有高利润率商业业务；通过提高项目绩效和产品交付提升利润率；早期项目投标利润率低，需成熟项目提供高利润率；若利润率大幅提升可能意味着投资早期机会不足 [46][47] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司将惰性工作转移到阿拉巴马州亨茨维尔，以优化资源配置 [20] - 公司在弗吉尼亚州奥兰治举行了奠基仪式 [19] - 公司在4月有重要订单，包括国际ISR奖项和机密项目，未包含Golden Dome潜在机会 [33] - 公司CS业务支持荷兰、德国、波兰、罗马尼亚的网络现代化 [34] - 公司SAS业务支持FAA客户并获得变更订单 [34] - 公司有能力对大型飞机进行改装，在德克萨斯州有强大的ISR业务 [36] - 公司曾将Vampire系统部署到乌克兰用于反无人机，现正与海军合作开发海上变体 [45]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度，公司合并调整后EBITDA为820万美元，受330万美元的康威扩大运营成本影响；去年同期合并调整后EBITDA为1110万美元，无康威扩大运营成本 [12][13] - 2025年第一季度净销售额同比增长11.1% [12] - 2025年第一季度净亏损2720万美元 [12] - 预计2025年上半年，饮料解决方案部门调整后EBITDA与SS和T部门调整后EBITDA总和为2700 - 3400万美元，较上年增长约25%；全年为7500 - 8800万美元，较2024年增长约35% [6] 各条业务线数据和关键指标变化 饮料解决方案部门 - 2025年第一季度净销售额增长3.8%，调整后EBITDA为960万美元，去年同期为1080万美元；销售额增长得益于烘焙研磨咖啡销量增长7.6%以及咖啡商品价格上涨 [13] 可持续采购可追溯性部门 - 2025年第一季度销售额同比增长44%，调整后EBITDA为190万美元，去年同期为30万美元；增长源于销量强劲增长、利润率提升和咖啡价格上涨 [14][15] 单份咖啡业务 - 今年单份咖啡业务增长显著，得益于新客户和现有客户的销量增长；第二季度开始有显著增长，下半年将持续增长 [29][30] 各个市场数据和关键指标变化 - 烘焙研磨核心咖啡业务较去年下降8 - 10%，但近几个月回升至去年的95 - 97% [53] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是成为全球领先咖啡、茶和能量饮料品牌的卓越综合战略供应商 [5] - 商业推出阿肯色州康威的两个新制造工厂，包括该国最大的烘焙提取即饮（RTD）设施和第二个单份切割制造工厂，提升了公司产能和市场竞争力 [7][8] - 计划在今年第三季度启用第二条罐装生产线，第三条罐装生产线已就位待安装；玻璃生产线将在第三季度开启并逐步提升产能至明年第一季度达到满负荷 [23] - 北卡罗来纳州的零售包装产能近期翻倍后将再扩大50%，康威的新单份工厂将进行100%的产能扩展 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临政治和宏观经济逆风影响消费者支出，但公司仍实现了烘焙研磨咖啡销量同比增长，财务结果超预期 [12] - 公司面临历史高位的生咖啡价格和即将实施的咖啡关税，但成本可转嫁给客户，公司有足够流动性应对 [16] - 公司对实现全年业绩目标充满信心，认为当前业务进展顺利，团队有能力完成各项任务 [78] 其他重要信息 - 2025年第一季度资本支出约4100万美元，其中超3000万美元用于康威提取和RTD设施，预计该设施的资本支出将在今年第三季度末完成 [15] - 季度末，公司合并无限制现金和约8600万美元未提取的循环信贷承诺，杠杆率符合信贷协议契约 [15] 问答环节所有提问和回答 问题：康威工厂全面生产的时间安排以及是否有玻璃生产线计划 - 第一条大型罐装生产线本月启动，5 - 6月大幅提升产能；第二条罐装生产线预计8 - 9月投入使用；玻璃生产线第三季度开启，需三个季度逐步达到满负荷；第三条罐装生产线已购置，按需启用 [22][23][24] 问题：单份咖啡业务的销量增长情况和全年预期 - 业务在市场上取得成功，有多个私人标签和品牌产品订单；第二季度末开始销量显著增长，下半年持续增长 [27][29][30] 问题：康威工厂订单对下半年EBITDA增长的可见性 - 公司有信心按客户订单生产并交付产品，需求至少与预测一样强劲 [34] 问题：如何看待康威工厂未来一年的产能和发展机会 - 目前产能利用率接近85%，工厂前部可增加50亿杯的产能，若有订单可在24个月内实现；RTD方面，康威工厂内部和外部均有扩展空间 [37][38][40] 问题：资本支出是否包括康威的配送中心和单份杯产能 - 单份杯产能相关支出单独核算，部分设备为重新利用，今年有预算内的增量资本支出 [42][43] 问题：业务增长是依赖大客户还是广泛客户群体 - 两者皆有，大客户推动了业务量和经济效益，同时与中小客户合作也取得了成功，公司近期调整了对小客户的服务方式 [47][48][49] 问题：当前咖啡市场的消费情况和价格、关税影响 - 公司业务受市场边际影响较小，除烘焙研磨核心咖啡业务外，其他产品未受明显影响；随着时间推移，业务情况在改善；关税尚未实施，且宣布时咖啡价格下降，对客户总价影响不大 [53][54][55] 问题：近期业务成功案例及应对市场逆风的产能情况 - 在传统核心咖啡和茶业务的零售类别、单份咖啡业务和即饮业务均有新客户和订单；公司各产品线均有额外产能应对市场变化 [61][62][63] 问题：今年三条生产线展望的可变性因素 - 一是新工厂扩大规模过程中的不确定性，预留一定弹性空间；二是消费者市场的不确定性，如咖啡成本、关税对消费者饮料选择的影响 [71][72][73]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度营收增长9%，按固定汇率计算增长8%，达2.566亿欧元，主要得益于生物制药和诊断解决方案（BDS）业务板块11%的增长，抵消了工程业务板块4%的营收下滑 [6][16] - 高价值解决方案营收增长25%，达1.103亿欧元，占总营收的43% [16][17] - 综合毛利率提高80个基点，达到27.2%；营业利润率提高80个基点，达到13.5%，调整后营业利润率为14.3% [17][18] - 净利润总计2650万欧元，摊薄后每股收益为10欧分；调整后净利润为2810万欧元，调整后摊薄每股收益也为10欧分；调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为5740万欧元，调整后EBITDA利润率提高100个基点，达到22.4% [19] - 季度末现金及现金等价物为9070万欧元，净债务为3.002亿欧元；资本支出总计6970万欧元，超90%用于高价值解决方案的产能扩张 [22][23] - 2025年第一季度经营活动净现金增加至9980万欧元，产生自由现金流2970万欧元 [23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 BDS业务板块 - 2025年第一季度营收增长11%，达2.208亿欧元，高价值解决方案增长25%，达1.103亿欧元，占板块营收约50%；其他容器交付解决方案营收为1.105亿欧元，与去年同期持平 [19][20] - 毛利率提高420个基点，达到31.3%；营业利润率从去年同期的14.1%升至18.8% [20][21] 工程业务板块 - 2025年第一季度营收下降4%，至3570万欧元，主要因制药视觉检测和玻璃转换线销售下降，部分被组装和包装线及售后活动的增长抵消 [21] - 毛利率略低于预期约50个基点，降至10.7%；营业利润率降至4.7% [21] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 持续推进业务优化计划，优先完成丹麦的遗留项目，预计2025年完成，多数项目年中完成 [8][9] - 加大高价值解决方案的产能扩张，以满足终端市场需求，特别是生物制剂需求的增长 [29] - 应对关税问题，成立专项工作组，采取客户附加费、供应链采购等措施，预计大部分关税成本由客户承担 [13][14] - 利用全球制造网络支持本地化生产，随着美国工厂产能提升，增强市场供应链，巩固市场地位 [14][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025财年开局良好，BDS业务板块势头强劲，高价值解决方案需求旺盛，瓶市场需求企稳 [29] - 市场长期机会丰富，受益于人口老龄化、制药创新和药物自我给药趋势，与公司核心优势契合 [30] - 持续推进绿田工厂建设和客户验证，有望实现低两位数营收增长和利润率扩张 [30] 其他重要信息 - 公司更新2025年业绩指引，预计营收在11.6 - 11.9亿欧元之间，调整后EBITDA在2.885 - 3.018亿欧元之间，调整后摊薄每股收益在0.5 - 0.54美元之间 [27] - 预计BDS业务板块实现中个位数至高个位数增长，工程业务板块持平至低个位数增长；高价值解决方案占总营收的39% - 41% [27] - 考虑关税影响，预计毛利率在指引中点提高约100个基点，关税对营业利润的不利影响约为450万欧元，摊薄每股收益约减少1欧分 [25][28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关税对业绩的影响及美国工厂产能满足需求的情况 - 公司指引已包含关税对客户、供应链和采购的影响，预计450万欧元的营业利润影响是当前最佳估计，将继续采取措施降低影响 [35][36] - 2025年美国工厂将部分吸收关税影响，中期有望完全补偿 [38] 问题2：瓶业务的全年增长预期 - 公司继续看到市场积极信号，订单量双位数增长，各工厂瓶生产线重启，预计2025年瓶业务实现中个位数至高个位数增长，全年呈逐步改善趋势 [39][41] 问题3：印第安纳波利斯和拉丁工厂的营收潜力及2025年资本支出 - 公司计划在2028年底前在费舍尔工厂投资5亿欧元，目标是实现5亿欧元营收；拉丁工厂进展顺利，2025年继续增加商业生产和产能，预计2026年底至2027年初启动新的大容量药筒商业生产 [46][47] - 2025年资本支出指引不变，净支出在2.5 - 2.8亿欧元之间，主要用于拉丁和费舍尔工厂的产能提升 [49] 问题4：关税对2026年的影响及工程业务板块毛利率恢复情况 - 2026年关税影响取决于多种情景，费舍尔工厂产能提升将是主要缓解因素；预计工程业务板块毛利率全年逐步改善，2025年整体优于2024年 [55][59] 问题5：易填充瓶的恢复情况及可持续性，GLP - 1产品的营收贡献 - 第一季度订单量双位数增长，营收适度增加，盈利能力提升，主要得益于易填充瓶良好的利润率和全球生产线重启；全年趋势不变 [65][66] - 生物制剂营收占BDS业务板块的42%，GLP - 1是重要组成部分，但不是唯一增长驱动力 [68] 问题6：关税影响中已考虑的缓解措施及公司市场份额机会 - 公司指引已考虑部分缓解措施，专项工作组将继续寻找降低关税影响的方法 [73][74] - 关税和美国本土生产趋势使公司美国工厂更受客户关注，短期和长期都将带来更多益处 [78][79] 问题7：BDS业务板块客户订单模式变化及利润率提升因素 - 客户订单模式与过去一致，瓶业务订单增加是由于去库存结束 [82] - 利润率提升主要得益于拉丁和费舍尔工厂产能提升，其次是高价值解决方案占比提高 [84][86] 问题8：2025年各季度营收和利润率进展 - 预计全年营收44%在上半年实现，56%在下半年实现，各季度营收和利润率逐步改善 [90] 问题9：中国市场扩张计划 - 目前公司专注于拉丁和费舍尔工厂产能提升，满足客户合同需求；亚洲市场对生物仿制药增长重要，但当前重点是执行现有合同 [93] 问题10：业绩指引更新及自由现金流情况 - 业绩指引反映第一季度营收和利润率超预期，但考虑汇率和关税因素，指引未作重大调整，是基于当前情况的最佳估计 [96][97] - 预计全年自由现金流为负4000 - 6000万欧元，第一季度表现良好得益于客户收款，各季度会因资本支出和税收等因素波动 [101]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度，营收增长9%，按固定汇率计算增长8%，达到€2.566亿，主要得益于BDS部门11%的增长，抵消了工程部门4%的营收下降 [17] - 高价值解决方案营收在第一季度增长25%，达到€1.103亿，占总营收的43% [17] - 第一季度综合毛利率提高80个基点，达到27.2%，营业利润率提高80个基点，达到13.5%，调整后营业利润率为14.3% [17][18] - 第一季度净利润总计€2650万，摊薄后每股收益为10¢，调整后净利润为€2810万，调整后摊薄每股收益也为10¢，调整后EBITDA为€5740万，调整后EBITDA利润率提高100个基点，达到22.4% [19] - 第一季度末，现金及现金等价物为€9070万，净债务为€3.002亿，公司认为有足够的流动性来支持战略优先事项 [23] - 第一季度资本支出总计€6970万，超过90%用于推进Fishers和Latinas高价值解决方案的产能扩张 [24] - 第一季度经营活动净现金增加至€9980万，购买物业、厂房和设备及无形资产使用现金€7180万，产生自由现金流€2970万 [24][25] 各条业务线数据和关键指标变化 BDS业务线 - 2025年第一季度，BDS部门营收增长11%，达到€2.208亿，高价值解决方案增长25%，达到€1.103亿，占部门营收约50% [17][20][21] - 其他容器交付解决方案营收总计€1.105亿，与去年同期持平 [21] - 第一季度毛利率提高420个基点，达到31.3%，营业利润率从去年同期的14.1%升至18.8% [21][22] 工程业务线 - 2025年第一季度，工程部门营收下降4%，至€3570万，主要由于制药视觉检查和玻璃转换线销售下降，部分被组装和包装线以及售后活动的增长所抵消 [22] - 毛利率略低于预期约50个基点，降至10.7%，营业利润率降至4.7% [22] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司继续推进业务优化计划，优先完成丹麦的遗留项目，预计2025年完成，多数项目预计年中完成 [7][8] - 公司在Fishers和Latina进行资本投资项目，扩大高价值注射器产能，以满足市场需求 [11][13] - 公司采取选择性和战略性的合同制造方法，将玻璃产品和工程技术相结合，为客户提供集成解决方案 [12] - 公司成立了特别工作组，通过客户附加费、供应链采购等举措，减轻关税潜在影响，预计大部分关税相关成本将由客户承担 [13][14] - 随着更多制药和生物技术公司在美国扩大制造业务，公司认为关税不会影响其竞争地位，在美国的持续投资将进一步巩固其在重要市场的地位 [14][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司2025财年开局良好，BDS部门势头强劲，随着Latino和Fisher工厂的进展以及高价值解决方案占比增加，业务有望持续增长 [29] - 随着去库存结束，小瓶市场需求持续稳定，公司将专注于执行关键优先事项，实现长期目标 [29] - 高价值解决方案的持续产能扩张对满足终端市场需求至关重要，公司所处市场增长，资本投资与需求驱动的需求相契合 [29] - 公司预计2025财年下半年营收将强于上半年，BDS部门预计实现中个位数至高个位数增长，工程部门预计为持平至低个位数增长 [27] - 公司继续预计营收在€11.6亿至€1.19亿之间，调整后EBITDA在€2.885亿至€3.018亿之间，调整后摊薄每股收益在$0.50至$0.54之间 [27] 其他重要信息 - 公司更新的指引假设关税对营业利润的不利影响约为€450万，或摊薄每股收益约1¢ [26][28] - 公司预计高价值解决方案占总营收的39% - 41%，外汇方面，假设欧元兑美元平均汇率为1.13（4 - 12月） [27] - 公司预计毛利率在指引中点提高约100个基点 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：指导中包含的关税影响是毛影响，正在采取的缓解措施未包含在指导中，是否意味着有上行空间？目前美国需求由美国本土制造满足的比例是多少，Fisher在年底和长期能满足多少美国需求？ - 指导中已考虑向客户转嫁关税、供应链和采购方面的影响，目前估计的€450万营业利润影响是当前最佳估计，公司正在采取进一步缓解措施以降低影响 [35] - 公司在加利福尼亚州安大略也有工厂，安大略和Fisher的产能提升将部分抵消关税影响，2025年Fisher主要专注于扩大产能以执行现有合同，中期来看，Fisher将是应对关税的有效工具 [37][38] 问题2：小瓶去库存进展如预期，年初给出的全年中到高个位数增长展望是否仍然适用？ - 市场持续出现积极信号，客户订单增加，订单 intake同比两位数增长，公司各工厂的小瓶生产线重新启动，预计2025年小瓶市场将持续复苏，全年实现中个位数至高个位数增长 [39][41] 问题3：印第安纳波利斯和Latina工厂的未来营收潜力如何？2025年资本支出是多少？ - 2025年公司的增长主要得益于Latina和Fisher的新建工厂，计划到2028年底投资€5亿，目标是通过这些投资在Fisher实现€5亿营收 [44] - Latina进展顺利，2025年继续增加商业生产，扩大预填充注射器产能，安装高速生产线，为国际客户进行验证工作，并为2026年底至2027年初的大容量药筒商业化生产做准备 [46] - 2025年资本支出指导不变，净客户贡献后为$2.5亿至$2.8亿，主要用于Latina和Fisher的产能提升 [48] 问题4：今年关税的影响是部分年度的，2026年情况如何，何时能完全抵消关税影响？工程部门本季度毛利率和营业利润因遗留项目组合不利而降低，遗留项目进展如何，二季度和下半年工程部门毛利率何时能恢复到历史水平？ - 指导假设当前10%的欧盟到美国的关税税率，缓解关税影响的主要因素是Fisher的产能提升，目前公司在美国的营收占比约25%，预计未来安大略和Fisher的产能提升将大幅缓解关税影响 [53] - 公司专注于完成丹麦的复杂项目，预计2025年完成，多数项目年中交付，同时实施运营优化计划，平衡丹麦和意大利的生产，增加意大利工厂的组装检查机器产能 [56][57] - 一季度毛利率接近预期，因专注于遗留项目，工作负载较大，预计全年毛利率将逐季改善，2025年整体毛利率将好于2024年 [58] - 工程部门看到强劲需求，制药行业在生物产品新产能上的投资增加，对公司的组装技术需求旺盛，客户安装生产线后有望再次下单 [59] 问题5：小瓶复苏情况，EZ Fill小瓶恢复早于预期，是否可持续？公司GLP - 1特定业务在营收中的占比，复苏有多少由GLP - 1需求驱动？ - 一季度订单 intake同比两位数增长，营收增长温和，但盈利能力提高，主要得益于EZ Fill的良好利润率和全球生产线重新启动对固定费用的覆盖，预计全年趋势不变 [64][65] - 散装小瓶市场规模大，有数十亿个容器，客户众多；EZ Fill小瓶市场规模较小，客户多为中小型企业，两者都在增长，具有积极协同效应 [66] - 生物制品在BDS营收中的占比从去年的34%升至42%，GLP - 1是生物制品的一部分，但不是增长的唯一驱动因素 [67] 问题6：指导中€450万的关税影响是否包含缓解措施的益处？制药公司是否会因保护利润率而进行供应商整合，公司是否有机会因关税和美国本土回流趋势获得更多市场份额？ - 指导中已考虑部分缓解措施的益处，如全球布局和物流优化，特别工作组正在积极寻找进一步降低关税影响的举措 [74] - 关税在2025年对公司有一定影响，但公司早在2021年就决定在美国投资建设大型园区，能够为美国市场提供多种产品和设备，这引起了美国客户的兴趣，从短期和长期来看，公司将获得更多益处 [78][79] 问题7：BDS部门本季度客户订单模式、时间或行为是否因关税影响而改变？小瓶利润率改善中，EZ Fill和新工厂产能提升分别贡献的百分比是多少？ - 客户向公司提供预测的方式与过去一致，通常有长期合同，然后是12个月预测和1 - 2个季度的确认订单，小瓶订单增加是由于过去的去库存效应，与关税无关 [82][83] - 利润率改善的首要因素是Latina和Fisher工厂的进展，尽管目前这两个工厂的利润率仍拖累整体部门，但预计将逐季改善；其次是高价值解决方案占比达到43%，产品组合优于去年 [84][86] 问题8：请说明全年营收和利润率的进展情况，特别是二季度，以及如何考虑二季度和下半年的营收和利润率？当前关税和整体形势是否改变了公司对中国市场扩张的想法？ - 预计全年营收按季度持续增长，上半年占44%，下半年占56%，利润率也将逐季改善，主要得益于Latina和Fisher的产能提升、工程部门下半年的改善以及小瓶去库存的持续推进，除关税影响外，指导其他部分保持不变 [90] - 目前公司通过上海现有工厂和欧洲生产并运往中国的方式服务中国市场，2025 - 2026年公司的重点是进一步提升Latina和Fisher的产能，部分大客户要求公司从欧洲和美国增加产能供应，因此公司将专注于执行现有合同，亚洲市场对公司仍具战略意义 [92] 问题9：更新的全年指导反映了一季度营收和利润率的上行，但除关税影响外，对剩余时间的展望未改变，是否正确？这是否是考虑到当前环境的谨慎保守做法？一季度自由现金流强劲，部分是由于项目时间安排和产品组合的好处，能否进一步说明，以及如何看待未来自由现金流的可持续性？ - 指导反映了一季度的情况，同时考虑到汇率逆风以及通过向客户转嫁成本抵消了部分影响，公司处于新建工厂的建设和产能提升阶段，由于客户对质量的要求，难以进一步加速产能提升，因此维持原指导 [96][98][99] - 预计全年自由现金流为负€4000万至€6000万，一季度表现良好是由于去年四季度营收后客户收款强劲，但各季度会因资本支出、纳税等因素出现波动，公司将重点控制自由现金流 [100]