核心财务表现 - 25年前三季度公司营收173.28亿元，同比增长1.25%，归母净利润9.48亿元，同比下降7.18% [1][2] - 25年第三季度单季营收65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%，收入增速显著提升 [1][2] - 25年第三季度单季毛利率为19.89%，环比提升1.58个百分点，净利率为6.00%，环比提升1.70个百分点 [6] 分业务板块表现 - 传统线下零售业务25年第三季度收入估算同比下降4%，但降幅较前两个季度呈现收窄趋势 [1][3] - 电商业务（晨光科技）25年第三季度收入4.1亿元，同比增长3.1%，前三季度收入9.7亿元，同比增长9.7% [1][3] - 办公直销业务（科力普）25年第三季度收入35.62亿元，同比增长17.3%，增速显著提升，前期干扰因素缓解且新客户开发落地 [1][4] - 零售大店业务（包括晨光生活馆和九木杂物社）25年第三季度收入4.1亿元，同比增长6.6%，截至25年第三季度末全国零售大店超过870家，较年初净增90家以上，全年预计净增超过100家 [1][4] 主要产品线表现 - 书写工具25年前三季度营收19.91亿元，毛利率44.12%，同比提升2.03个百分点 [5] - 学生文具25年前三季度营收25.78亿元，毛利率35.57%，同比提升2.14个百分点 [5] - 办公文具25年前三季度营收23.00亿元，毛利率26.55%，同比提升0.49个百分点 [5] - 其他文具25年前三季度营收7.29亿元，同比增长9.26% [5] 费用与运营策略 - 25年前三季度销售费用率为8.15%，同比上升0.61个百分点，主要因公司加大对九木杂物社、电商等业务的营销投入 [6][7] - 公司通过“强功能性+情绪价值+IP赋能”的产品开发组合打法，新产品表现亮眼，前期调整效果逐步显现 [1][8] - 公司加强IP赋能，构建多元化IP合作生态，25年上半年与腾讯视频达成战略合作推出联名产品，预计下半年产品端有更明显表现 [8] 未来战略方向 - 公司拟加速国际化布局，传统业务和零售大店均有望在海外市场突破 [8] - 科力普业务将持续优化供应链、提升服务能力，提高自营和自有产品销售比例以提升盈利能力，并可能在合适时机推动行业整合 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为253.30亿元、280.38亿元、307.77亿元，归母净利润分别为13.65亿元、15.18亿元、16.69亿元 [9]

电影《猪猪侠·一只老猪的逆袭》的战略转型 - 作为猪猪侠IP的20周年电影，新作决定从“亲子向”转型为“全龄向”甚至偏“成人向”，目标是打破年龄圈层 [3] - 电影剧本以塑造有当代年轻人气质的“老猪”为核心，语言尺度上玩年轻人的热梗，与以往少儿动画电影有显著区别 [3] - 电影制作周期超过两年，制作成本超过以往任何一部大电影 [4] 猪猪侠IP的历史与挑战 - 猪猪侠首部原创三维动画片于2006年正式问世，巅峰时在全国超过400家电视台同步播出 [4] - 从2009年开始，同档次的喜羊羊系列和熊出没系列大电影屡破亿元票房，而猪猪侠大电影票房始终未跨越5000万元 [4] - 2012年至2017年，公司共出品4部大电影，票房“天花板”使其不敢孤注一掷，产能不稳定 [9] - 2017年~2019年，公司营收分别为1.53亿元、2亿元和1.94亿元，净利润分别为2668万元、5827万元和4367万元，主力营收仍依赖电视动画版权销售 [9] 过往大电影的尝试与挫折 - 2012年首部大电影票房1193.9万元，实现盈利 [8] - 2014年第二部大电影票房近5000万元，较第一部增长4倍 [8] - 2019年大制作《猪猪侠·不可思议的世界》累计票房3611.6万元，未能实现破亿预期 [12] - 此次失利后，电影制作团队从100多人精简至10余人，后期制作转向与外部公司合作以控制成本 [14] 转型的市场背景与契机 - 2019年以来，低幼向亲子内容下滑明显，国产动画市场整体向全龄向转型 [16] - 前两年，初代猪猪侠形象因“复古”在社交网络翻红，表情包和主题曲成为流量热点，为IP带来Z世代关注 [17] - 2025年《哪吒之魔童闹海》票房超150亿元，再次点燃“国漫崛起”市场热情 [22] IP衍生品与新业务发展 - 猪猪侠经典表情系列下载次数超3243万次，发送次数16亿次以上；显眼包日常表情系列下载次数超1812万次，发送次数超8.3亿次 [19] - 公司潮玩品牌咏玩潮与TOPTOY联合打造的“猪猪侠”经典盲盒，截至目前已销售超过35万只 [21] - 若新电影成功，公司计划开辟“老猪”系列与低幼向系列并行开发 [19]

核心财务表现 - 2025H1营业收入108.08亿元同比下降2% 归母净利润5.57亿元同比下降12% 扣非归母净利润4.62亿元同比下降19% [1] - 25Q2单季营业收入55.64亿元同比基本持平（-0.04%） 归母净利润2.39亿元同比下降6% 扣非归母净利润1.80亿元同比下降25% [1] 传统核心业务表现 - 传统核心业务2025H1营收39.01亿元同比下降7% 其中线上业务晨光科技收入5.56亿元同比增长15% [1] - 分产品看：书写工具收入11.36亿元同比下降0.2% 学生文具收入14.35亿元同比下降8.5% 办公文具收入16.07亿元同比下降8.5% [1] - 25Q2传统核心业务营收18.47亿元同比下降9% 晨光科技收入2.48亿元同比增长5% [1][2] IP战略转型进展 - 公司与腾讯视频达成战略合作 推出《剑来》《斩神》等国漫IP联名产品 [2] - 合作"浪浪山小妖怪"IP 开发养生锤/冰箱贴/盲盒/毛绒/文具等多品类新品 [2] - 通过IP赋能实现从功能提供者向情绪价值提供者的战略转变 [2] 科力普业务表现 - 科力普2025H1营收61.29亿元同比增长0.2% 25Q2营收33.39亿元同比增长5.2% [2] - 2025H1净利润1.23亿元 净利率2.02% 其中25Q2单季净利率约1.61% [2] - Q2增长回暖主要受益于客户逐步恢复正常下单节奏 [2] 零售大店业务 - 零售大店2025H1营收7.79亿元同比增长7% 其中九木杂物社营收7.56亿元同比增长9% [3] - 25Q2零售大店营收3.78亿元同比增长6% 九木杂物社营收3.68亿元同比增长8% [3] - 截至2025H1末零售大店总数830家 较25Q1新增38家 [3] - 生活馆业务净利润-0.23亿元 净利率-2.97% 盈利仍承压 [3] 海外市场表现 - 2025H1海外市场营收5.57亿元同比增长16% [2] - 持续拓展非洲和东南亚市场 [2] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率19.45%同比提升0.04个百分点 [3] - 分产品毛利率：书写工具45.61%（+2.56pct） 学生文具36.31%（+0.89pct） 办公文具25.98%（+0.37pct） 办公直销6.92%（-0.21pct） [3] - 25Q2销售费用率8.2%（+0.9pct） 管理&研发费用率5.0%（-0.4pct） 财务费用率-0.1%（+0.1pct） [4] - 2025H1归母净利率5.15%同比下降0.6个百分点 25Q2单季归母净利率4.3%同比下降0.3个百分点 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入253.73/275.20/298.76亿元 同比增长4.73%/8.46%/8.56% [5] - 预计2025-2027年归母净利润14.39/15.81/17.35亿元 同比增长3.12%/9.86%/9.69% [5] - 对应PE估值分别为20X/18X/16X [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][10] 核心观点 - 公司作为文创龙头核心优势稳固 传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复 科力普受制于行业压力短期降速但跟踪后续下游客户恢复节奏 九木延续较快开店节奏且后续表现有望改善 长期成长价值被看好 [5] - IP转型持续深入 公司与腾讯视频达成战略合作 推出《剑来》《斩神》等国漫IP联名产品 从"功能提供者"向"情绪价值提供者"转变 合作"浪浪山小妖怪"IP推出多品类新品 后续有望放量 [2] - 海外市场稳健推进 2025H1海外市场营收5.57亿元 同比增长16% 持续拓展非洲和东南亚市场 [2] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入108.08亿元 同比下降2% 归母净利润5.57亿元 同比下降12% 扣非归母净利润4.62亿元 同比下降19% [1] - 25Q2单季营业收入55.64亿元 同比下降0.04% 归母净利润2.39亿元 同比下降6% 扣非归母净利润1.80亿元 同比下降25% [1] - 2025H1毛利率19.45% 同比上升0.04个百分点 其中书写工具毛利率45.61% 同比上升2.56个百分点 学生文具毛利率36.31% 同比上升0.89个百分点 办公文具毛利率25.98% 同比上升0.37个百分点 [4] - 25Q2单季销售费用率8.2% 同比上升0.9个百分点 主要因渠道建设费和品牌推广费增加 [4] - 2025H1归母净利率5.15% 同比下降0.6个百分点 25Q2单季归母净利率4.3% 同比下降0.3个百分点 [4] 业务板块分析 - 传统核心业务2025H1营收39.01亿元 同比下降7% 其中书写文具收入11.36亿元 同比下降0.2% 学生文具收入14.35亿元 同比下降8.5% 办公文具收入16.07亿元 同比下降8.5% [2] - 晨光科技线上业务2025H1收入5.56亿元 同比增长15% 25Q2收入2.48亿元 同比增长5% [2] - 科力普2025H1营收61.29亿元 同比增长0.2% 25Q2营收33.39亿元 同比增长5.2% 2025H1净利润1.23亿元 净利率2.02% 25Q2净利率1.61% [3] - 零售大店业务2025H1营收7.79亿元 同比增长7% 其中九木杂物社营收7.56亿元 同比增长9% 25Q2零售大店营收3.78亿元 同比增长6% 九木杂物社营收3.68亿元 同比增长8% [3] - 生活馆业务2025H1净利润-0.23亿元 净利率-2.97% 截至2025H1末零售大店总数830家 较25Q1末新增38家 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年收入253.73亿元 同比增长4.73% 2026年收入275.20亿元 同比增长8.46% 2027年收入298.76亿元 同比增长8.56% [5][12] - 预计2025年归母净利润14.39亿元 同比增长3.12% 2026年归母净利润15.81亿元 同比增长9.86% 2027年归母净利润17.35亿元 同比增长9.69% [5][12] - 对应PE分别为20倍 18倍 16倍 [5][10]