公司 IP 资源与规划 - 公司拥有丰富 IP 资源，外部授权 IP 涵盖“名侦探柯南”等多个国内外热门 IP，自主培育“汐西酱”“MIMO”等 IP，“汐西酱”在小红书有 10 万粉丝 [2] - 未来持续打造多元化 IP 矩阵，开发文创潮玩及二次元周边产品 [2][3] 公司合作情况 - 凭借前瞻性战略和市场洞察力，与众多版权方建立紧密合作关系，推出文创及二次元周边产品 [4] 新品开发进展 - 已完成与“名侦探柯南”IP 联名的毛绒挂件产品开发并投放市场，后续围绕不同 IP 推进设计开发 [5] IP 联名产品推广 - 结合不同 IP 特质与合作方主题活动构建营销矩阵，如借《名侦探柯南：独眼的残像》上映推出新品矩阵，形成“观影 - 种草 - 消费”闭环 [6] - 参加行业展会打造沉浸式体验，参加 2025 年哔哩哗哩世界数字娱乐动漫文化博览会，构建全链路营销体系 [6] 美国关税影响与应对 - 2024 年度境外收入占比 28.07%，境内收入占比 71.93%，未来推进创意产品业务、提高国内供应占比 [7] - 拥有越南、柬埔寨和马来西亚三个海外生产基地，越南、柬埔寨 2024 年度实现营业收入 4.51 亿元，占文教办公用品业务境外收入的 63.97% [7][8] - 参加国际展会找新客户，加大产品研发投入增加附加值，减少关税影响 [8]

纪要涉及的公司 布鲁可 纪要提到的核心观点和论据 1. **IP 销售占比及特点**：奥特曼 IP 销售占比 40%-50%，通过系列产品延续生命周期，预计今年推出第 14 - 17 弹并储备高端手办；变形金刚稳定在 20%左右，星辰版定价 9.9 元，设计提升复购率；假面骑士和英雄无限各占约 10%，英雄无限上新速度快于其他 IP [1][2]。 2. **不同客群产品表现**：成人向产品如初音未来和 EVA 定价 169 元，表现较好，一季度及四五月份销售占比达大个位数，初音未来 2 号机售罄；女性向产品如宝可梦、小黄人、柯南等表现不如成人向，宝可梦第二弹反馈较好，柯南受营销策略影响 [1][3][4]。 3. **下半年新品计划**：下半年计划推出三丽鸥、王者荣耀，以及哈利波特、星战和侏罗纪公园等电影 IP 新品 [1][5]。 4. **渠道及库存情况**：终端库存约 45 天，流通渠道库存更低；四五月份重点扩展 KA 渠道，6 月起大力拓展终端网点，计划增至 25 - 30 万家，同比增长超 50% [1][5]。 5. **海外市场发展**：2025 年一季度海外销量已超去年全年，4 月环比 3 月增长，东南亚占六成，欧美占四成，在东南亚市场逐渐铺开并进入北美沃尔玛、Costco 等渠道，今年海外市场增长潜力巨大 [1][6]。 6. **增长策略及表现**：2025 年主要增长策略包括渠道及下沉市场网点拓展、新品带来的消费人群扩展以及出海战略，二季度五一及六一期取得较好销量和动销表现 [3][7]。 其他重要但是可能被忽略的内容 公司将持续跟踪 6 月份及暑期核心时间节点的发展动态，这些时间段的销售数据对全年业绩至关重要，可能影响股票交易策略 [3][8]。

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 集换式卡牌行业作为泛娱乐玩具市场重要组成部分，市场空间广阔，有望凭借多元化的 IP、消费习惯培养以及卡牌自带的社交、收藏、投资等属性持续扩大消费群体范围并带动人均消费的提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 1.集换式卡牌赛道空间广阔，有望维持强劲增长 1.1 泛娱乐产品行业高速发展，集换式卡牌占据较高市场份额 - 中国泛娱乐产品行业快速增长，2019 - 2024 年市场规模复合年增长率为 13.6%，预计到 2029 年将达 3358 亿元 [12] - 泛娱乐玩具 2024 年占整体市场规模 58.5%，2024 - 2029 年有望维持 15.8%复合增速；集换式卡牌 2019 - 2024 年市场规模复合年增长率 56.6%，2024 年占泛娱乐玩具行业整体市场规模 25.8% [13][16] - 泛娱乐产品行业有望受消费群体破圈、消费需求提升、IP 持有者关注增加、生产能力提升、海外业务扩充五大因素驱动 [17] 1.2 卡牌行业种类丰富，集换式卡牌市场空间广阔 - 卡牌行业分为集换式和非集换式，集换式又可分为竞技型和非竞技型，消费群体有望持续拓展 [26] - 2024 年美国、中国和日本集换式卡牌行业市场规模分别为 219/263/147 亿元，中国集换式卡牌人均支出较低，行业有巨大增长潜力 [30][31] 1.3 集换式卡牌行业竞争格局较为集中，卡游位居行业龙头 - 2024 年中国集换式卡牌行业前五大公司占总市场份额 82.4%，卡游市场份额为 71.1% [32] - 集换式卡牌竞争壁垒在于头部 IP 资源和稳健的 IP 运营能力，卡游具备丰富 IP 资源和完备线下渠道 [35] 1.4 集换式卡牌门槛低且兼具多重属性，直播以及二手交易助推行业热度 - 集换式卡牌购买门槛低，用户增速及付费弹性高，2024 年我国收藏卡消费者人均花费 2905 元，43%消费者年度花销在 101 - 1500 元 [39] - 集换式卡牌兼具社交、竞技、投资属性，二手市场和直播渠道带动行业增长 [43][45][48] 1.5 产业链梳理：IP 方加强纵向布局，重视衍生产品发展 - 中国泛娱乐产品行业价值链涵盖 IP 授权、设计、开发、生产及销售 [56] - IP 供给侧充裕，IP 持有方加强纵向布局，卡牌产品受 IP 方青睐 [58][64][68] - 集换式卡牌原材料成本稳定，卡牌制作公司发力扩充 IP 矩阵，降低头部 IP 依赖 [74][79] 2.卡牌赛道重点公司梳理 2.1 IP 持有方 - **阅文集团**：2024 年 IP 运营收入 39.9 亿元，同比增长 34.2%；IP 衍生产品总 GMV 突破 5 亿元，与 Hitcard 合作推出《庆余年》收藏卡牌 [82][84] - **奥飞娱乐**：构建全年龄段 IP 矩阵，布局潮玩业务，推出铠甲勇士、喜羊羊与灰太狼等 IP 卡牌 [85][87] 2.2 卡牌制作 - **卡游**：集换式卡牌行业龙头，市场份额 71.1%，2024 年 GMV 达 187 亿元；集换式卡牌收入高增，文具赛道有望成第二增长曲线；产品由自有工厂生产，推进产能扩张 [89][90][96] - **姚记科技**：参股星卡发行平台和卡牌交易平台，体外孵化姚记潮品，为宝可梦卡牌中国大陆地区代理商 [98][101] - **华立科技**：布局集换式卡牌和游艺设备，业务覆盖较全 [103] - **京华激光**：与卡游合作，2024 年文创业务收入 1.85 亿元，同比增长 240.83% [107]

涉及的公司和行业 - **公司**：酷乐潮玩、名创优品、GARM Party、九木杂物社、52TOYS、泡泡玛特、卡游公司、布鲁可、爱婴室、万代、嗨特购、好特卖、好想你 - **行业**：杂货业态、潮流消费行业、玩具行业、零售行业 核心观点和论据 酷乐潮玩 - **发展情况**：2015 年开始扩展，2018 年快速扩张，2023 年后趋于谨慎，2025 年计划开不超 30 家新店；疫情期间增长持平，关闭部分亏损门店，后借租金下降重新扩展；目前有 370 多家店，销售额排名第三，年销售额达 11 亿，单店月销约 40 万，单店销售同比恢复约 90% [1][5][9][10][18][20] - **门店情况**：典型门店约 200 平方米，有 2500 - 3000 个 SKU，玩品占 60%、用品占 20%、潮流配饰占 30% [11][12] - **盈利情况**：儿童玩具毛利率 40% - 60%，二次元产品 35% - 40%，日常用品约 50%，潮流配饰超 60%；高知名度 IP 毛利低，独家授权毛利可超 50%；净利率达两位数 [1][13][15][21] - **IP 商品**：可直接与 IP 方谈独家使用权或从小品牌采购；芝麻街一年独家授权费 3000 万，小品牌合作毛利约 30% [14] - **发展策略**：暂无加速发展和开放加盟计划，重点拓展国际市场，如东南亚销售额达国内三倍且利润率更高 [1][22] - **竞争对手**：主要是名创优品和 GARM Party；与名创优品比，净利率高但发展保守，未引入资本和开放加盟 [1][2][19][20][21] 名创优品 - **发展情况**：2017 年用资本迅速扩规模，2024 年收入 6.57 亿，国内稳定扩店，国外定位高端 [49][50][51] - **经营策略**：近年重点发展 IP 合作提升客单价，利用资本和规模化运营完善供应链；难以全面开发独家 IP，按品类区分合作 [6][24][42][49] - **盈利情况**：利润率较低，对外宣布约 40% [21] 潮流消费行业 - **盲盒市场**：快速萎缩，仅剩泡泡玛特活跃，杂货店盲盒销售占比降至个位数 [27] - **二次元文化及卡牌经济**：2025 年上半年被放大，轮动快，低价卡牌成热点；IP 情绪类消费品周期与经济环境相关，政策限制致卡牌游戏市场下跌 [3][28][31] - **竞争策略**：品牌需紧跟趋势创新，开小型门店营造氛围，商场用低租金吸引消费者 [25] 玩具行业 - **市场情况**：上游版权批发使玩具店增加，下游店铺倒闭加速；乐高消费群体稳定，仿制品难竞争 [3][36][41] - **销售群体**：初中生、刚上班族及大学生是主要购买力，小学生购买少；女孩市场发展有限 [35][40] - **产品销售**：布鲁可等 IP 潮玩销售稳定；看得见徽章销售降，看不见徽章销量高 [34][37] - **供应链和渠道**：整合能力对品牌扩展至关重要，规模大企业与知名 IP 合作好 [42] 零售行业 - **发展趋势**：未来面临挑战，小型折扣和便利连锁受欢迎 [3][61] - **租金情况**：购物中心租金递增 5% - 8%，街边店签长约无递增 [60] 其他重要但可能被忽略的内容 - **GARM Party**：旗下有力丽、Party City 和兰诺三个品牌，有 500 多家门店，是除名创优品外门店最多的品牌 [19] - **爱婴室与万代高达合作**：跨界合作新颖，但持续存疑 [43] - **万代**：国内受众 30 - 40 岁，作高端礼品，高端产品受欢迎 [45] - **嗨特购与好特卖**：嗨特购依赖小加盟商，供应链不稳定；好特卖靠大供应链优势，采购策略精准 [54][55] - **量化零食店和折扣连锁店**：疫情期间发展好，相互有影响 [56] - **好想你**：在北京有 80 多家店，以便利店为竞争目标，靠加盟商费用盈利 [57][58]

创始人创业历程与名创优品创立 - 创始人叶国富2004年创立饰品连锁公司哎呀呀，采用10元店模式，巅峰时期全国门店超3000家 [1] - 哎呀呀因电商冲击和缺乏差异化设计逐渐衰落，但为名创优品积累了供应链资源和加盟商基础 [1] - 2013年叶国富将10元店模式应用于全品类家居，在广州开设首家名创优品，通过性价比优势和高频推新策略快速扩张 [2] 商业模式与供应链管理 - 名创优品采用加盟模式，截至2024年3月底全球门店达7488家，其中海外门店超3200家 [2] - 供应链管理上采取与供应商联合开发产品、买断版权确保独家货源，并承诺不压货款以稳定合作关系 [2] - 中国内地4275家门店中99%为加盟店，前50大加盟商开设店铺数量占总门店数一半 [5] - 加盟模式中加盟商需缴纳特许商标使用金等费用，每日营业额的38%作为加盟商收入 [5] 增长瓶颈与挑战 - 2024年一季度财报显示营收增长但利润下滑，股价下跌约18% [2] - 过度依赖新开门店导致恶性循环：密集开店分流客流，一线城市核心商圈优质点位接近饱和 [6] - 下沉市场面临消费习惯与能力不匹配问题 [6] - 海外直营店快速扩张(548家，同比新增267家)但带来资金压力并稀释整体利润率 [7][8] 海外扩张与本土化挑战 - 海外市场初期采用代理模式后转向直营，直营店增速超过其他模式 [7] - 直营模式面临各国政策文化差异大、商品需求不同等本土化挑战 [8] - 总部与海外子公司存在隐性博弈，子公司需承担品牌建设任务导致订货决策被动 [8] IP战略与产品策略 - 2022年起战略重点转向IP周边产品，IP产品溢价率25%-200% [9] - 主要依赖外部IP授权，一季度授权支出超1亿元，但缺乏独家合作导致产品稀缺性不足 [9] - 联名产品如小马宝莉联名款果汁软糖售价达17.9元，较普通产品7.9元溢价显著 [9] 业务调整与转型 - 推行"关小店、开大店"策略，国内已开设约100家超级大店，前期投入是普通店2倍但创造3倍销售额 [11] - 推动潮玩品牌TopToy出海，借助中国供应链优势和IP影响力在东南亚市场扩张 [11] - 拆分闪电仓业务与美团合作，专注即时零售前置仓模式，避免与线下门店竞争 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [5][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司旗下拼搭角色类玩具兼具产品力与性价比，受益于行业高景气度，随着 IP 矩阵丰富、产品上新、渠道扩张和消费者生态向好，业务有望实现收入稳健高增，规模效应体现将驱动业绩高增及超预期 [11] 各目录总结 公司概况 - 公司是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，前身专注儿童科技类产品研发，后切入玩具赛道，2022 年推出拼搭角色类玩具，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年营收 22.4 亿元，拥有超 50 个自有或授权 IP [8][16] - 公司发展历经早期探索、战略转型、明确赛道、全面发展四个阶段，从儿童教育科技产品起家成长为拼搭角色玩具龙头 [17][19] - 股权结构集中稳定，创始人朱伟松合计持股 47.9%，激励计划绑定核心员工；核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚 [22][24] - 营收和扣非净利润高速增长，2021 - 2024 年营收分别为 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元，经调整净利润分别为 -3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元 [29] - 拼搭角色类玩具营收迅速增长成主要收入来源，积木玩具战略收缩；授权 IP 贡献主要收入，奥特曼 IP 依赖度下滑，自有 IP 英雄无限发展较快 [30][41] - 以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖，海外市场收入增速较快 [41] - 毛利率整体上扬，拼搭角色类玩具毛利率稳步上升，自有 IP 英雄无限和授权 IP 变形金刚毛利率较高 [42] - 费用管控稳步推进，销售费用率和研发费用率逐步收窄，管理费用率 2024 年上扬；净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长 [47][49] - 存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳 [50] 拼搭角色玩具行业 - 全球玩具行业稳健成长，2023 - 2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%；中国玩具市场规模增速有望达 9.5%，处于全球前列 [55][56] - 按玩具形态划分，角色类玩具规模最大，全球 23 - 28 年 CAGR 约 9.3%，中国约 17.7%；按玩法划分，拼搭类玩具成长性更高，全球 23 - 28 年 CAGR 不低于 15%，中国达 22% [58][65] - 拼搭角色类玩具是重要细分赛道，增速远超行业整体，中国市场 23 - 28 年 CAGR 达 41.3% [73] - 产业链上游包括产品研发设计与原材料采购，中游为生产制造，下游为经销渠道 [81][86] - 行业格局集中，布鲁可全球第三、中国第一，国产积木品牌逐步崛起 [87][92] 核心竞争力 - 已打造布鲁可体系，能高效稳定推出兼顾拼搭体验、品质及性价比的产品 [97] - 产品定位创新型拼搭角色类玩具，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层，定价覆盖全价格带，承载 IP 不断丰富 [101][102] - 研发团队实力强、人才储备丰富，拥有广泛专利布局，包括零件和生产工艺相关专利 [105][108] - 线下渠道布局深入，覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市；线上通过多重传播渠道触达消费者，成效斐然 [3][98] - 授权 IP 与自研 IP 双轮驱动，全产业链运营自有 IP，积极拓展 IP 授权，打造丰富 IP 矩阵 [3][98] - 坚持内容驱动营销策略，构建三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设 [3][98] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44 亿元，同比增速分别为 75%/40%/23%，归母净利润分别为 9.95/14.16/17.54 亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%，对应当前股价 25/26/27 年 PE 为 30.1/21.2/17.1 倍 [4][9][12]