文章核心观点 - AI逻辑持续强化，算力需求快速增长，AI芯片崛起，AI工作负载增加数据中心功率需求，建议沿AI创新周期布局新技术、新需求和新周期 [1] - AI浪潮叠加进口替代，产业趋势强化，电子行业进入新发展阶段，看好半导体存储、半导体测试设备及磁性元件方向 [1] 行业表现与机构持仓 - 2025年初至2025年12月5日，电子行业指数(中信)上涨44.67% [1] - 2025年第三季度，基金持有电子行业总市值为9370.88亿元，占流通A股市值比重为5.07% [1] - 2025年Q3电子板块基金持仓市值/流通市值占比前十的公司为：茂莱光学、澜起科技、源杰科技、中科飞测、晶晨股份、中芯国际、中微公司、兆易创新、芯源微、思特威 [1] 半导体存储 - 存储行业迎来上行周期，AI驱动供需失衡推动价格进入超级周期 [2] - AI服务器对存储的用量是普通服务器的数倍，带动HBM、DDR5、企业级SSD等高性能存储需求激增 [2] - 供给端，三大原厂（三星、SK海力士、美光）将产能优先分配给高利润的HBM和DDR5，挤压了DDR4等成熟制程产品产能，供应紧张，全球存储供应商库存水平已降至历史低位 [2] - 需求端，AI推理应用普及增加“冷数据”和“温数据”调用需求，推动大容量SSD需求，QLC SSD正加速替代传统HDD [2] - 受益标的包括存储模组公司（香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利）和存储芯片公司（兆易创新、澜起科技、东芯股份、普冉股份） [2] 半导体测试设备 - AI算力发展推动AI芯片与高性能存储（如HBM）需求，提升测试复杂度与时间，带动测试机市场量价齐升 [3] - SoC测试机占市场60%，存储测试机占21%，2025年全球测试设备市场规模有望突破138亿美元 [3] - AI芯片的先进制程（如3nm GAA）、Chiplet异构集成及HBM堆叠技术要求测试机具备高通道数、高速信号处理能力，推动市场“量价齐升” [3] - 具备高精度测量、高效并行测试能力及专用芯片等核心技术壁垒的国产厂商正加速突破高端测试领域，推荐精智达，受益标的包括长川科技、华峰测控 [3] 磁性元件 - AI服务器单机柜功率从传统数千瓦跃升至超100kW，传统交流供电架构面临效率低、空间占用大及铜材消耗剧增的瓶颈 [4] - 行业转向800V高压直流（HVDC）架构，并将固态变压器（SST）作为2027年量产方案 [4] - SST方案中磁元件成本占比约15%-20%，其落地有望加速磁性元件需求快速增长 [4] - 除SST配套需求外，算力网拉动服务器磁性元件规模增长，高效算力倒逼磁元件高端化 [4] - 相关受益标的包括可立克、京泉华、铭普光磁、顺络电子 [4]

公司分析：沐曦集成电路 (More Threads) 与 Meta X - 沐曦是一家专注于GPU设计的中国AI芯片公司 成立于2020年左右 运营时间仅约5年 [3][4] - 公司被部分市场观点视为“中国的英伟达” 但其自身及分析认为目前进行直接比较为时过早 两者在发展阶段和技术水平上并非“苹果对苹果”的等同关系 [3][4] - 沐曦拥有自研的软件生态“Musa” 旨在构建类似英伟达CUDA的软件支柱 并致力于帮助用户从CUDA迁移至其平台 [12][13] - 公司近期进行了首次公开募股 上市首日股价飙升400% 显示出市场极高的热情 [1][7] - 沐曦通过IPO筹集了超过10亿美元资金 但公司选择将大部分资金存入定期存款等流动资产 显示出一定的资本纪律和对研发计划的专注执行 [28][29] 行业背景：中国AI芯片与半导体生态 - 中国AI芯片公司的崛起契合国家在AI领域的战略框架 旨在提供美国芯片的替代品并发展国内自主可控的芯片产业 [5] - 政府对半导体行业有长期投资计划 通过国有风险投资基金等方式孵化早期公司 旨在培育整个生态系统 [5][6][15] - 当前中国在芯片制造环节存在瓶颈 而不仅仅是设计环节 这限制了本土公司产品的性能水平 [11] - 行业内存在设计公司与晶圆代工厂的分化 例如沐曦使用中芯国际作为代工厂 设计公司更直接地受益于AI主题 而代工厂及设备商则更多体现进口替代和科技增长的传统投资逻辑 [17][19][20] 市场动态与投资情绪 - 中国A股市场 特别是科创板 对AI基础设施类公司的IPO表现出强烈的投资热情 散户投资者的热情是主要驱动因素之一 [2] - 投资者正在寻找主题性的AI投资标的 这推动了如沐曦、Meta X等新上市公司的交易表现 市场存在一定的“狂热”情绪 [8][9][23] - 投资热情部分源于“进口替代”主题下的民族主义情绪 投资者隐含地考虑到了国家发展自主生态系统的长期愿景 [23] - A股与H股市场出现分化 A股科创板更多吸引芯片、设备等上游核心公司快速上市 而港股则更多聚集下游AI应用类公司 这种分化使得两个市场保持一定的分离 [26][27] 竞争格局与风险平衡 - 中国AI芯片公司被视为未来的“国家冠军” 但市场并不要求其性能必须与英伟达完全匹敌 只要具备足够能力就能激发政府和市场的兴趣 [11] - 在投资选择上 GPU设计公司波动性可能更高 而半导体设备等基础设施公司则因长期需求而更具稳定性 投资者需据此平衡风险 [21][22] - 随着行业发展 未来可能出现国家资本与私人资本在激励和最终目标上的潜在冲突 但在半导体这类目前具有关键使命的行业 政府在未来两三年内仍将以支持整个行业为主 [16]

涉及的行业与公司 * 公司为Richful（瑞丰新材，300910.SZ），主营业务为润滑油添加剂，是行业领先的中国本土生产商[27] * 行业为润滑油添加剂行业，属于中国先进材料与建筑（China Advanced Materials & Construction）板块[3][6] 核心观点与论据 财务表现与业绩回顾 * 2Q25净利润为1.75亿元人民币，同比增长6%，但较 Goldman Sachs (GSe) 预期低9%[1] * 2Q25总收入为8.13亿元人民币，同比增长3%，较 GSe 预期低6%，主要因国内销售增长慢于预期[1] * 1H25总收入同比增长11%，其中国内销售（占总收入30%以上）同比增长10%，远低于公司全年40%的增长预期[1] * 2Q25毛利率（GPM）为37.3%，创历史新高，同比提升1.3个百分点，主要受益于原材料成本下降[1][7] * 2Q25营业利润（EBIT）为1.95亿元人民币，同比增长11%，但较 GSe 预期低10%[1][15] * 2Q25净利率（NPM）为21.6%，同比提升0.4个百分点，但较 GSe 预期低0.8个百分点[15] * 2Q25产生稳健的经营性现金流1.79亿元人民币，覆盖了当季102%的净利润[15] 增长动力与前景展望 * 7月出口出现显著重新加速，同比增长约60%，因对中东出口恢复及其他地区（除独联体外）的强劲增长[1] * 公司出口占1H25总销售额约70%[1] * 预计公司将迎来强劲的3Q25[1] * 预计2025E-27E每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）为+25%[27] * 预计到2027年，公司在中国润滑油添加剂市场的份额将从2024年的5.6%翻倍以上至13.5%[27] * 预计2025E-27E国内销售收入CAGR为+35%[27] * 预计到2027年，公司在目标海外市场的份额将提升至7.5%[27] 估值与投资建议 * 维持买入（Buy）评级[1] * 12个月目标价小幅上调至76.00元人民币（原为74.00元），潜在上行空间18.6%[1] * 目标价基于13.5倍2027年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），以8.3%的加权平均资本成本（WACC）折现至2026年底[25] * 该估值较全球主要同行（NewMarket和FUCHS）的10年中周期平均EV/EBITDA有10%的溢价，因公司增长潜力更强、利润率前景更好[25] * 预计2027年EBITDA利润率将接近30%[25] 其他重要内容 风险因素 * 全球汽车电动化速度快于预期[26] * 全球工业生产增长慢于预期[26] * 原材料价格意外上涨（可能由原油价格上涨驱动）[26] * 在海外市场获得API认证和获取客户的进度慢于预期[26] * 中国国内润滑油添加剂进口替代慢于预期[26] * 其他非美国国家可能对中国出口加征关税，使公司出口业务面临风险[26] 资产负债表与现金流 * 2Q25资本支出（Capex）收窄至8900万元人民币，同比降32%，环比降17%[15] * 2Q25实现正自由现金流（FCF）9000万元人民币[15] * 受债务头寸扩大影响，2Q25净现金头寸环比下降至1.04亿元人民币（1Q25末为1.20亿元人民币）[15] 预测调整 * 将估值基准推前至2026年底（原为2026年中）[1] * 对2025E-27E的EPS预测进行了小幅修正（下调2%），以反映2Q25业绩[1]

**行业与公司概览** - **行业**：中国工业自动化（IA）行业，涵盖伺服系统、变频器（LV/HV）、PLC、工业机器人等细分领域 [1][13] - **核心公司**： - **本土龙头**：汇川技术（300124 CH）、埃斯顿（002747 CH）、信捷电气（603416 CH）、怡合达（301029 CH）等 [2][98] - **海外品牌**：西门子（SIE GR）、ABB（ABBN SW）、安川电机（6506 JP）、松下（6752 JP）等 [3][99] --- **核心观点与论据** **1. 本土品牌加速替代海外品牌** - **数据支撑**： - 2024年本土伺服系统市占率提升至60%（2019年44%），工业机器人本土份额达60%（2019年38%）[216][218] - 2025年7月本土IA供应商销售同比增长+19%（6月+18%），海外品牌增速降至+1%（6月+6%）[2][3] - **汇川技术**：伺服订单增速从6月的+15%提升至7月的+20%以上，市场份额达32%（1Q25）[2][98] - **原因**：政策支持（补贴、退税）、供应链成本优势（年降本5% vs 海外3%）、产品迭代更快 [215] **2. 下游需求分化** - **增长领域**： - 物流、电池、包装、纺织、机床：本土企业订单增速达20%+（信捷电气、埃斯顿）[2] - 电动车相关：电机控制器6月销售同比+55%，动力系统+42% [45] - **疲软领域**： - 光伏需求恶化：伺服下游光伏需求6月同比-38%（5月+388%）[26] - 房地产相关：电梯、起重设备需求持续承压 [88] **3. 海外品牌表现疲软** - **变频器市场**： - 安川中国变频器销售7月同比-11%（6月持平），ABB同比-6%（6月+10%）[3] - 高压变频器专用型号（如ACS6000）增长稳健，但通用型号因定价劣势需求疲软 [3] - **伺服系统**：西门子1Q25销售同比-30%，市场份额降至7%（4Q24为10%）[99] **4. 宏观与行业指标** - **PMI**：7月制造业PMI降至49.3（6月49.7），高端制造PMI降至50.6（6月50.9）[5][67] - **出口**：7月中国出口同比+7.2%（6月+5.9%），集装箱吞吐量增速+1.9% [67][71] - **成本端**：8月钢材价格上涨，铜价下跌，原油价格稳定在67美元/桶 [73][77][85] --- **其他重要细节** **季度趋势** - **1Q25需求复苏**：IA总需求同比+2.4%（4Q24 -0.2%），OEM IA需求同比+3.3%（4Q24 -1.4%）[87][88] - **机器人市场**：1Q25销量同比+12%，埃斯顿市占率10%超越安川（5%），汇川SCARA机器人份额9% [140][147] **长期预测** - **2025年展望**：IA需求预计同比+3.5%，OEM IA（+0.7%）和项目IA（+5.0%）分化 [160][181] - **细分产品**：伺服（2025E持平）、高压变频器（+8%）、工业机器人（+9%）[180][206] **风险提示** - **价格竞争**：本土伺服厂商价格战激烈，利润率承压（如汇川伺服毛利率13.3%）[98][188] - **地缘政治**：欧盟市场疲软影响台湾企业（如Hiwin 7月销售同比-6%）[4] --- **图表关键数据摘要** | 指标 | 7月/1Q25数据 | 来源 | |---------------------|----------------------------------|------------| | 本土IA销售增速 | +19% YoY（7月） | [2][13] | | 海外IA销售增速 | +1% YoY（7月） | [3][13] | | 伺服下游光伏需求 | -38% YoY（6月） | [26][30] | | 日本机床对华订单 | -0.5% YoY（6月） | [67][69] | | 埃斯顿机器人订单增速 | +25% YoY（7月） | [2][147] | --- **注**：所有数据均来自Jefferies电话会议纪要，涉及公司代码与市场表现详见原文图表 [215-229]。