涉及的行业与公司 * 公司为Richful（瑞丰新材，300910.SZ），主营业务为润滑油添加剂，是行业领先的中国本土生产商[27] * 行业为润滑油添加剂行业，属于中国先进材料与建筑（China Advanced Materials & Construction）板块[3][6] 核心观点与论据 财务表现与业绩回顾 * 2Q25净利润为1.75亿元人民币，同比增长6%，但较 Goldman Sachs (GSe) 预期低9%[1] * 2Q25总收入为8.13亿元人民币，同比增长3%，较 GSe 预期低6%，主要因国内销售增长慢于预期[1] * 1H25总收入同比增长11%，其中国内销售（占总收入30%以上）同比增长10%，远低于公司全年40%的增长预期[1] * 2Q25毛利率（GPM）为37.3%，创历史新高，同比提升1.3个百分点，主要受益于原材料成本下降[1][7] * 2Q25营业利润（EBIT）为1.95亿元人民币，同比增长11%，但较 GSe 预期低10%[1][15] * 2Q25净利率（NPM）为21.6%，同比提升0.4个百分点，但较 GSe 预期低0.8个百分点[15] * 2Q25产生稳健的经营性现金流1.79亿元人民币，覆盖了当季102%的净利润[15] 增长动力与前景展望 * 7月出口出现显著重新加速，同比增长约60%，因对中东出口恢复及其他地区（除独联体外）的强劲增长[1] * 公司出口占1H25总销售额约70%[1] * 预计公司将迎来强劲的3Q25[1] * 预计2025E-27E每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）为+25%[27] * 预计到2027年，公司在中国润滑油添加剂市场的份额将从2024年的5.6%翻倍以上至13.5%[27] * 预计2025E-27E国内销售收入CAGR为+35%[27] * 预计到2027年，公司在目标海外市场的份额将提升至7.5%[27] 估值与投资建议 * 维持买入（Buy）评级[1] * 12个月目标价小幅上调至76.00元人民币（原为74.00元），潜在上行空间18.6%[1] * 目标价基于13.5倍2027年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），以8.3%的加权平均资本成本（WACC）折现至2026年底[25] * 该估值较全球主要同行（NewMarket和FUCHS）的10年中周期平均EV/EBITDA有10%的溢价，因公司增长潜力更强、利润率前景更好[25] * 预计2027年EBITDA利润率将接近30%[25] 其他重要内容 风险因素 * 全球汽车电动化速度快于预期[26] * 全球工业生产增长慢于预期[26] * 原材料价格意外上涨（可能由原油价格上涨驱动）[26] * 在海外市场获得API认证和获取客户的进度慢于预期[26] * 中国国内润滑油添加剂进口替代慢于预期[26] * 其他非美国国家可能对中国出口加征关税，使公司出口业务面临风险[26] 资产负债表与现金流 * 2Q25资本支出（Capex）收窄至8900万元人民币，同比降32%，环比降17%[15] * 2Q25实现正自由现金流（FCF）9000万元人民币[15] * 受债务头寸扩大影响，2Q25净现金头寸环比下降至1.04亿元人民币（1Q25末为1.20亿元人民币）[15] 预测调整 * 将估值基准推前至2026年底（原为2026年中）[1] * 对2025E-27E的EPS预测进行了小幅修正（下调2%），以反映2Q25业绩[1]

**行业与公司概览** - **行业**：中国工业自动化（IA）行业，涵盖伺服系统、变频器（LV/HV）、PLC、工业机器人等细分领域 [1][13] - **核心公司**： - **本土龙头**：汇川技术（300124 CH）、埃斯顿（002747 CH）、信捷电气（603416 CH）、怡合达（301029 CH）等 [2][98] - **海外品牌**：西门子（SIE GR）、ABB（ABBN SW）、安川电机（6506 JP）、松下（6752 JP）等 [3][99] --- **核心观点与论据** **1. 本土品牌加速替代海外品牌** - **数据支撑**： - 2024年本土伺服系统市占率提升至60%（2019年44%），工业机器人本土份额达60%（2019年38%）[216][218] - 2025年7月本土IA供应商销售同比增长+19%（6月+18%），海外品牌增速降至+1%（6月+6%）[2][3] - **汇川技术**：伺服订单增速从6月的+15%提升至7月的+20%以上，市场份额达32%（1Q25）[2][98] - **原因**：政策支持（补贴、退税）、供应链成本优势（年降本5% vs 海外3%）、产品迭代更快 [215] **2. 下游需求分化** - **增长领域**： - 物流、电池、包装、纺织、机床：本土企业订单增速达20%+（信捷电气、埃斯顿）[2] - 电动车相关：电机控制器6月销售同比+55%，动力系统+42% [45] - **疲软领域**： - 光伏需求恶化：伺服下游光伏需求6月同比-38%（5月+388%）[26] - 房地产相关：电梯、起重设备需求持续承压 [88] **3. 海外品牌表现疲软** - **变频器市场**： - 安川中国变频器销售7月同比-11%（6月持平），ABB同比-6%（6月+10%）[3] - 高压变频器专用型号（如ACS6000）增长稳健，但通用型号因定价劣势需求疲软 [3] - **伺服系统**：西门子1Q25销售同比-30%，市场份额降至7%（4Q24为10%）[99] **4. 宏观与行业指标** - **PMI**：7月制造业PMI降至49.3（6月49.7），高端制造PMI降至50.6（6月50.9）[5][67] - **出口**：7月中国出口同比+7.2%（6月+5.9%），集装箱吞吐量增速+1.9% [67][71] - **成本端**：8月钢材价格上涨，铜价下跌，原油价格稳定在67美元/桶 [73][77][85] --- **其他重要细节** **季度趋势** - **1Q25需求复苏**：IA总需求同比+2.4%（4Q24 -0.2%），OEM IA需求同比+3.3%（4Q24 -1.4%）[87][88] - **机器人市场**：1Q25销量同比+12%，埃斯顿市占率10%超越安川（5%），汇川SCARA机器人份额9% [140][147] **长期预测** - **2025年展望**：IA需求预计同比+3.5%，OEM IA（+0.7%）和项目IA（+5.0%）分化 [160][181] - **细分产品**：伺服（2025E持平）、高压变频器（+8%）、工业机器人（+9%）[180][206] **风险提示** - **价格竞争**：本土伺服厂商价格战激烈，利润率承压（如汇川伺服毛利率13.3%）[98][188] - **地缘政治**：欧盟市场疲软影响台湾企业（如Hiwin 7月销售同比-6%）[4] --- **图表关键数据摘要** | 指标 | 7月/1Q25数据 | 来源 | |---------------------|----------------------------------|------------| | 本土IA销售增速 | +19% YoY（7月） | [2][13] | | 海外IA销售增速 | +1% YoY（7月） | [3][13] | | 伺服下游光伏需求 | -38% YoY（6月） | [26][30] | | 日本机床对华订单 | -0.5% YoY（6月） | [67][69] | | 埃斯顿机器人订单增速 | +25% YoY（7月） | [2][147] | --- **注**：所有数据均来自Jefferies电话会议纪要，涉及公司代码与市场表现详见原文图表 [215-229]。