涉及的行业与公司 * **行业**：互联网/电子商务、在线媒体、在线旅游、零工经济、广告技术、游戏、人工智能[1][5][8] * **公司**： * **大型科技/人工智能**：Alphabet (Google)、亚马逊、Meta、微软、OpenAI、英伟达、甲骨文、特斯拉、Anthropic、xAI[1][3][15][65][69][164][200] * **在线旅游**：Booking、Expedia、Airbnb[1][5][179] * **电子商务/在线市场**：亚马逊、Etsy、eBay、Wayfair、Carvana、Chewy[1][5][45][97] * **零工经济**：Uber、Lyft、DoorDash[12][48][163] * **游戏与广告网络**：AppLovin、Roblox、Unity、Magnite、DoubleVerify[5][133] * **其他**：Pinterest、Snap、Reddit、Vivid Seats、Cardlytics、ACV Auctions[12][135] 核心观点与论据 * **宏观与行业展望**： * 美国银行经济学家预测2026年全球GDP增长3.2%，美国增长2.4%，并预计美联储将进行两次25个基点的降息，终端利率降至3.0-3.25%[2][9][25] * 标准普尔500指数2026年目标为7100点，预计盈利将实现两位数增长，但市盈率可能压缩5-10%[9][23] * 互联网板块估值低于历史平均水平：2年前瞻EV/EBITDA为12倍（5年平均为16倍），市盈率为23倍2027年（5年平均为34倍）[4][17][20] * 2025年，大型互联网股平均上涨29%，而小型股下跌9%，股价上涨主要由估值扩张驱动，而非营收预期上修[4][12][13] * 消费者在线支出与GDP增长正相关，预计2026年美国在线广告将保持韧性[2][34][35] * K型经济分化持续：高收入家庭支出和工资增长（2025年11月分别为2.6%和4.0% YoY）显著高于低收入家庭（分别为0.6%和1.4% YoY）[37][39][41] * 预计2026年税收政策变化将带来约650亿美元的额外退税，可能刺激消费，Wayfair被视为主要受益者[50][51] * **人工智能：主导主题与机遇**： * AI预计仍是2026年互联网板块的主导主题，市场对AI的“峰值乐观情绪”可能要等到大型AI独角兽公司上市时才会出现[1][10] * 2026年上半年最大的行业事件可能是Meta的Avocado大语言模型发布，最重要的主题是谷歌/OpenAI/亚马逊的智能体AI应用进展[1] * AI带来的总收入机会超过1万亿美元，包括：约5000亿美元的增量云收入（IDC数据）、超过4000亿美元的增量数字广告收入、以及超过2000亿美元的增量AI订阅收入（企业+消费者）[52][53][56][59] * 智能体AI在电子商务中的应用正在加速，主要参与者包括亚马逊的“Buy For Me”和Rufus、谷歌的AI购物、OpenAI的ChatGPT即时结账以及Perplexity的购物代理[86][87][92][94] * AI平台流量增长显著：2025年12月，ChatGPT的累计月度网页访问量达到55亿次，约占谷歌访问量的7%；其移动端日活跃用户数约为谷歌的20%[104][106] * AI驱动的广告技术颠覆：AI应用正在将用户时间和注意力从开放互联网转移，可能导致搜索流量收缩20-50%（麦肯锡预测），广告预算将向AI原生界面和内容丰富的平台迁移[115][116][125][129] * OpenAI预计在2030年实现2000亿美元营收，其中约410亿美元来自广告等新业务，其广告平台可能在2026年启动测试，初期对谷歌、Meta和亚马逊的广告收入影响预计很小（2026年约占三者合计收入的0.1%）[152][155][159][161] * **关键风险**： * **资本支出回报不确定性**：五大超大规模企业（Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文）的资本支出与次年增量营收比率预计将从2021-2024年的平均0.9倍下降至2025-2028年的约0.5倍，资本支出回报率下降可能压缩利润率[69][71][77][80] * **智能体商务颠覆**：在线旅行社面临被智能体AI分流直接流量的风险，在线市场的广告收入也可能受到冲击[99][100][177][178] * **监管逆风**：包括Meta在欧盟的“混合”广告模式可能影响广告效果（潜在影响2026年整体广告增长1-2个百分点）、澳大利亚的社交媒体年龄限制、美国《通信规范法》第230条可能修改、以及二级票务平台面临的监管风险[188][189][190][191][193] * **同比增长基数压力**：电子商务和数字广告支出在2025年第二、三季度加速增长，导致2026年同比基数较高，可能使增长承压[2][183][187] * **关税相关通胀**：2026年延迟的成本转嫁可能导致通胀持续，影响可自由支配支出类别[182] * **潜在AI公告与合作伙伴关系（2026年展望）**： * **可能性较高**：亚马逊与OpenAI达成智能体商务协议、谷歌与苹果达成AI移动合作伙伴关系、Meta在其主要应用中推出AI视频创作工具、Uber与亚洲主要OEM达成L4自动驾驶承诺、Booking推出基于聊天的预订功能、DoorDash与自动驾驶合作伙伴扩大配送范围、AI公司（如Anthropic、OpenAI、xAI）进行IPO[197][199][200] * **可能性较低但值得关注**：亚马逊收购AI模型技术以提升Nova能力、Meta向企业授权其大语言模型、谷歌向企业外部销售TPU、Airbnb与OpenAI/谷歌就智能体预订达成合作[202][204] * **首选股票与投资逻辑**： * **大型股首选：亚马逊**：看好AWS因产能增加（计划到2027年产能翻倍）带来的收入增长加速、零售业务的市场份额优势和利润率扩张（预计2026年GAAP营业利润增长25%）、以及在智能体AI中的有利地位[5][206][210][215] * **旅游与交通首选：Expedia**：预计第四季度预订量超预期，且2026年上半年同比基数有利[5] * **小型股首选：Wayfair**：受益于市场份额增长、物流采用以及税收返还带来的潜在消费刺激[5][50] * **游戏与广告网络首选：AppLovin和Roblox**：AppLovin受益于电子商务规模扩大和下行风险缓解；Roblox受益于更多爆款内容和适度的2026年预期[5] * **智能体AI受益者**：亚马逊（凭借Prime、价格、选择和配送速度）和Etsy（通过与OpenAI等合作，AI有助于发现其非标品）[97] * **广告技术颠覆中的受益者**：AppLovin、Unity、Roblox、Magnite、DoubleVerify[133] * **K型经济中的韧性公司**：DoorDash和Uber（对低收入客户群体的敞口相对较小）[48] 其他重要但可能被忽略的内容 * **历史对比**：纳斯达克指数在ChatGPT发布后的走势与1994年网景公司成立后的走势有相似之处，如果模式持续，当前峰值可能在2028年4月左右出现[10][11] * **资本支出与盈利关系分析**：历史数据显示，每1美元资本支出在次年平均产生0.42美元的增量EBITDA，但当前市场预期显示这一比率在2025-2028年将降至约0.27美元[72][74] * **零工经济与自动驾驶**：自动驾驶预计将开启超过1万亿美元的出行和配送市场机会，预计到2028年美国将有约10家公司推出自动驾驶服务，Uber和Lyft可能采用多种商业模式（自有、租赁、代理）整合自动驾驶车队[163][164][166] * **在线家具支出的K型分化**：2025年10月，在线家具类别中，最低收入群体的支出同比下降4.4%，而最高收入群体增长3.9%，两者差距达到自2020年追踪数据以来的最大水平[42][44] * **企业AI订阅机会**：IDC预计，企业生成式AI支出（包括订阅和API使用）将以56%的复合年增长率从2024年的400亿美元增长至2027年的1510亿美元[67] * **AI使用案例可见度提升**：2026年，软件工程效率、智能体与流程自动化、企业生产力、营销与销售、运营与供应链等AI用例的可见度将提高[81] * **美元走强风险**：若2026年美元走强，可能对Airbnb、Booking、eBay和Uber等国际业务占比较高的公司造成汇率逆风[194]

2025年市场与投资表现回顾 - 客户投资组合连续第三年实现两位数收益 与大多数客户的基准回报一致[2] - 尽管劳动力市场疲软、通胀以及商业和政治环境动荡 但企业和消费者表现出韧性 许多公司业绩表现优异 推动股价上涨[2] - 债券市场表现良好 通胀缓和 美联储多次降息 试图实现经济“软着陆”[2] - 大宗商品表现亮眼 黄金价格上涨70% 跑赢股票和债券 而石油、许多农产品和加密货币年内下跌[2][11] - 经济持续逐步放缓 尽管保持了数年韧性 但一些因素可能开始产生影响[2] 股票市场动态 - 2025年股市经历大幅波动 第一季度从2024年的大涨中“喘息” 同时市场预期特朗普政府将实施关税[3] - 4月2日宣布的关税税率从对某些国家的10%到对中国的34%和对越南的46%不等 分析师大幅下调受高关税国家影响公司的盈利预期 经济学家大幅下调GDP和全球贸易预期[3] - 报复性关税导致股市出现历史上最严重的多日抛售之一 标普500指数两日内下跌超过10% 随后损害被迅速逆转 财政部长开始回调最高关税 但平均关税率仍显著高于一年前[3] - 第三和第四季度股市从4月低点持续反弹 企业强劲的盈利令投资者满意[4] - 人工智能领域仍受热捧 但部分领域过热并受到惩罚 例如甲骨文公司因人工智能相关强劲业绩单日股价跳涨超40% 但随后回落 目前较该水平下跌近50%[4] - 2025年的赢家主要是具有高动量的大型公司 大多数表现优异的股票都以某种方式与人工智能及其建设相关[7] 固定收益市场 - 短期和中期债券收益率在2025年稳步下降 10年期国债收益率从4.57%降至4.11% 2年期国债收益率从4.24%降至3.49% 这由美联储根据显示通胀降温和劳动力市场疲软的宏观经济数据降低政策利率所驱动[8] - 美国国债收益率曲线正在显著变陡[9] - 投资组合新增了Victory Pioneer巨灾债券基金 该基金主要投资于再保险巨灾债券 支付高收益股息 回报远超传统债务证券 拉尼娜天气模式今年保护了美国东部免受飓风影响[10] 行业与公司表现 - 表现优异的公司包括：GE Vernova受益于看似永不满足的能源需求；GE Aerospace作为飞机制造商 其大部分利润来自服务 所在领域竞争极少；Constellation Energy作为美国最大的核能生产商 与人工智能驱动的能源需求增长挂钩；Globus Medical是脊柱手术医疗器械生产商[5] - 2025年主要赢家和输家：赢家包括Alphabet、Constellation Energy、GE Aerospace、GE Vernova、JP Morgan；输家包括Oneok、BYD、Arista Networks、Amazon、Costco[6] - 科技行业在标普500指数中权重最大 占35% 主要持仓包括Alphabet、Nvidia、Microsoft、Arista Networks和Apple 这些股票由优异的盈利增长和积极情绪驱动[28] - 金融行业势头增强 持仓包括JP Morgan以及新增的First Horizon、Goldman Sachs和Skyward Specialty Insurance 金融股受益于短期利率下降而长期利率保持稳定 从而提高了银行的贷款息差 预计银行并购将在新年加速 First Horizon是可能的收购目标[29] - 医疗保健行业表现不佳直到最近 新增持仓包括诊断设备领导者Thermo Fisher Scientific和技术先进的制药公司Vertex 以及专注于脊柱相关产品的骨科公司Globus Medical[31] - 非必需消费品行业表现参差不齐 Yeti第四季度上涨28% Garmin下跌18% Amazon上涨2% 表现平淡[32] 投资策略与资产配置 - 资产配置比过去几年更为保守 相对于大多数客户的投资目标 低配股票 超配固定收益 经过三年强劲的股市回报后 未来回报似乎更难获得 股票目前估值偏高 盈利增长可能见顶 此外 总统选举周期的第二年历史上回报率最低[20] - 资产配置概览：股票低配 策略防御；债券超配 聚焦收益；现金配置3%-5% 作为流动性储备；另类投资中黄金配置5% 作为对冲和多元化工具[21] - 预计2026年股市回报可能低于10%（1980年以来的长期平均水平） 公司在2025年收割了股票利润并购买了阶梯式债券 计划在黄金接近历史高点时维持持仓[22] - 固定收益是客户投资组合的基石 大多数组合以违约风险低的阶梯式高质量债券为基础 并辅以一些高收益证券 对于应税账户 五年期以上的免税市政债券具有吸引力[23] - 为补充核心债券持仓 继续持有Key Bank和JP Morgan的优先股 其收益率超过6% 但往往非理性波动[24] - 最大的固定收益持仓是Victory CAT共同基金 收益率为9% 其风险与极端天气事件和地震相关 但与经济状况无关[25] 经济展望与结构性变化 - 经济整体保持韧性 通胀似乎得到控制 但劳动力市场可能停滞 出现被称为“K型经济”的新问题 即一部分人资产持续增值增长 而另一部分不拥有资产的人错失增值 从而进一步落后[12] - 工资增长与通胀之间的差距正在缩小 削弱了消费者的实际购买力 许多价格大幅上涨的产品和服务未充分反映在流行的通胀指数中 Covid-19造成的供需失衡导致了第一次大幅涨价 关税是推高价格的第二次打击 展望2026年 健康保险费用的上涨可能是下一个推高价格的因素[13] - 整体经济预计增长2%（彭博调查的国内生产总值共识预测） 2026年上半年预计将因预期退税高于近年而得到提振 然而 导致退税的较低税率将增加联邦赤字 消费者支出预计增长2% 略低于前几年 而私人投资预计增长2.3% 由人工智能数据中心建设引领[17] 重点投资主题与机会 - 能源基础设施是投资组合的重要主题 在电子需求数十年平稳后 电力需求现正增长 增长源于数据中心、电动汽车、工业增长和更热的夏季[33] - 根据BloombergNEF的数据 天然气、太阳能跟踪和陆上风电成本最低 煤炭和海上风电成本是其两倍 核能发电成本则是最便宜来源的约十倍 且建设可能需要十年 太阳能建设最快 时间框架约为一年[34] - 多个投资组合持仓覆盖能源需求的主要方面：NextPower销售太阳能跟踪和电池存储；GE Vernova是提供燃气轮机、风电、核电和电网设备的最大公司；EQT生产天然气；Oneok是管道运输商；Duke Energy和Constellation是电力公司 随着美国电力需求每年增长约4% 这些持仓仍具有显著增长潜力[37] - 其他战略性持仓位于人工智能生态系统之外：Deere在经历几年困难后重回投资组合；在电动汽车税收抵免到期后建立了Rivian的小额头寸[38] - 在消费领域 已出售Costco以实现税务亏损 并增持了Proctor and Gamble的仓位 上月新增了Ulta Beauty的小额头寸[39] 另类投资：黄金 - 黄金在2025年表现强劲 上涨70% 首次突破每盎司4500美元[11][12] - 黄金在大多数投资组合中配置约5% 是其核心持仓 2025年推动黄金表现的因素可能在2026年持续：首先 全球央行被认为在积累黄金 政治不稳定加剧削弱了对美元的信心；其次 加密货币近年表现表明其与投机趋势高度相关 而非安全资产 黄金在2025年重新赢得了作为安全资产的声誉[40]

核心观点 - 密歇根大学教授Justin Wolfers批评媒体对美股创纪录高点的关注是“经济文盲”行为 其认为仅关注美国市场会扭曲对国内经济健康状况的认知 因为美国股市表现实际上落后于全球市场 且经济数据存在矛盾与分化 [1][2][3] 美国与全球市场表现对比 - 过去一年 美国以外全球市场飙升了30% 而美国市场仅增长约18% 美国市场表现落后全球市场12% 被描述为“美国投资者悲惨的一年” [2] - 截至圣诞夜 标普500指数年内上涨18.12% 纳斯达克综合指数上涨22.47% 道琼斯指数上涨14.95% 均创下收盘纪录 [6] 关键经济指标矛盾 - 第三季度GDP增长超过4% 但另一个衡量指标国内总收入仅增长2.4% 显示出数据间的矛盾与“混乱” [3] - 尽管产出数据高企 但就业增长已“暴跌” 产出与劳动力市场之间存在显著脱节 [4] K型经济分化现实 - 经济呈现分化态势 最富有的美国人从资产增值中获益 而数据显示低收入家庭在假日购物中越来越依赖“先买后付”服务 [5] - 如果不持有股票 民众感受到的财务压力是真实的 表面的市场整体数据掩盖了更广泛公众面临的财务困境 [5] 主要ETF市场表现 - 跟踪标普500指数的SPDR S&P 500 ETF Trust上涨0.35% 收于690.38美元 跟踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust ETF上涨0.29% 收于623.93美元 [7] - 周五 道琼斯 标普500和纳斯达克100指数期货走低 [7]

宏观经济与行业格局 - 当前经济呈现明显的K型分化 科技、数据中心等领域的融资、建设和估值非常火热 而化工、汽车、建筑和制造业等则处于严重的下行周期中[1][2][3] - 美国制造业已连续九个月处于收缩状态 采购经理人指数(PMI)连续九个月为负 表明制造业已陷入衰退[2][4] - 高收益债市场的违约率处于高位 穆迪统计的违约率在5%至5.5%之间 意味着每20家公司中就有一家违约[8] 信贷市场风险与机遇 - 自First Brands事件后约两个月内 市场追踪到15笔债务规模超过20亿美元的交易 其高级债务交易价格已跌破0.70美元[9][12] - 高级债务交易价格低于0.70美元意味着相关公司已成为“僵尸企业” 其资本结构需要真正修复 部分公司将进行重组[10] - 许多公司只是过度杠杆化 需要注入资本（特别是优先资本和次级资本）来重组资产负债表 这为资本提供方创造了机会[11][13] 市场动态与竞争环境 - 高收益债的利差处于历史低位 过去20年来看 利差大约在300个基点左右 这是非常紧缩的水平[16] - 预计高收益债市场的发行量将大幅增加 例如超大规模数据中心公司正在通过高收益债融资 这将对利差构成上行压力 除非经济衰退[17][18] - 银行监管可能有所放松 使其在信贷市场的竞争力增强 而私人信贷机构并非直接贷款业务 面临更多竞争[15] 政策与监管影响 - 当前政府试图通过关税等政策重振美国制造业 但政策效果需要时间显现 难以迅速扭转制造业的衰退局面[5][6] - 华盛顿方面开始关注私人信贷领域 有观点认为信贷机构应像银行一样接受压力测试 金融会计准则变更也可能使银行对杠杆贷款的处理更为严格[14]

行业竞争格局 - 市场关注点正转向竞争加剧 不仅来自美国本土 也来自欧洲和亚洲的模型 特别是中国正在推出相当多的模型[1] - 行业讨论焦点在于如何使AI训练更具成本效益[1] 市场资金流向与韧性 - 尽管存在竞争担忧 但人工智能和半导体领域的市场总市值和估值仍呈现“水涨船高”的态势[2] - 客户资金并未从人工智能或半导体板块撤出 过去几周该领域持仓表现出相当的韧性[2] 消费板块分化与投资策略 - 客户正在减少对美国消费相关股票的敞口 特别是非必需消费品和必需消费品 例如食品生产领域 持仓正在下降[3] - 这种资金流动反映了市场对K型经济的定价 即经济复苏在不同群体间出现分化[3][4] - 从企业盈利角度看 实际收益增长可能因通胀侵蚀而开始减弱[5] - 从企业投资角度看 若公司担忧美国消费者支出放缓 则可能更关注高端消费群体[5] - 必需消费品板块的疲软可能源于市场对潜在利润率压力的预期 这与当前宏观数据并不完全同步[6] 资本配置偏好 - 在资源有限或进行资产配置时 客户资金明显更倾向于投资端和资本支出端 而非消费端[6]

文章核心观点 - 尽管面临关税、高利率和情绪低迷等不利因素，美国三大信用卡公司在2025年第三季度财报中均显示出超预期的消费者支出韧性，但美国运通因其专注于高净值客户群、更优的估值指标以及对“K型”经济分化的适应性，在股价表现和前景上优于Visa和万事达卡，并可能在未来继续领跑 [4][6][7][12][15] 2025年第三季度财报表现 - **万事达卡**：2025年第三季度营收和盈利均超预期，营收同比增长15% [1] - **Visa**：2025财年第四季度盈利小幅超预期，营收大幅超预期，净营收同比增长11%，每股收益同比增长14% [2] - **美国运通**：2025年第三季度营收未达预期但创下季度纪录，盈利大幅超预期，公司将全年销售增长指引上调至9-10% [3] 消费者与信贷状况 - 尽管消费者情绪调查数据疲软，但实际支出仍足以支撑经济 [5] - 美联储数据显示，商业银行信用卡净坏账率已降至4.17%，较去年同期下降近50个基点 [4] - 美国运通的拖欠率和坏账核销率低于2019年水平，信贷损失同比下降5%，这得益于其高净值客户基础 [3] 公司业务模式与风险对比 - **美国运通**：业务模式包括发放贷款，这增加了收入来源，但也使其在经济放缓波及高收入人群时承担更多信贷风险 [10] - **Visa和万事达卡**：收入仅来自交易手续费，不承担贷款风险（风险外包给银行），但由于客户收入分布更广，更容易受到低端消费者支出放缓的影响 [10][11] 估值比较 - **万事达卡**：交易价格超过33倍前瞻市盈率和15倍市销率 [12] - **Visa**：交易价格约为29倍前瞻市盈率和15倍市销率 [12] - **美国运通**：交易价格仅为23倍前瞻市盈率和3.5倍市销率，估值更具吸引力 [12][13] “K型”经济分化下的市场表现与前景 - “K型”经济叙事在4月市场逆转后成形，表现为高净值客户持续消费，而中低收入消费者变得更节俭 [8][9] - 自4月以来，美国运通股价表现显著优于Visa和万事达卡，涨幅近40% [6][13] - 美国运通股价在6月出现“黄金交叉”后，沿50日简单移动平均线建立了强劲支撑，并形成在相对强弱指标超买时卖出、在测试50日均线时买入的交易模式 [14] - 在近期，美国运通可能继续跑赢Visa和万事达卡，除非经济困境蔓延至高收入人群或其信贷状况恶化 [15]

全球宏观经济与债务 - 中国债务水平已超过美国，欧盟债务水平与美国大致相当 [1] - 为应对快速累积的巨额债务，中国人民银行被迫多次降息 [1] 美国社会与经济结构 - 美国中产阶级规模正在缩小，原因并非低收入阶层扩大，而是更多民众变得富裕并进入上层阶级 [1][2] - 美国住房可负担性持续恶化，首次购房者平均年龄在新冠疫情前从未超过33岁，但在2025年已大幅上升至40岁 [2] 金融市场动态 - 尽管散户投资者情绪悲观，但标准普尔500指数在2025年仍实现了两位数涨幅，可能成为“最不受欢迎的上涨行情” [2][3] - 黄金价格已从历史高点健康回调10%，经过10天盘整后重新站上20日移动平均线，交易价格显著高于每盎司4000美元 [3][4] 公司表现与行业基准 - Thaifoods Group Public Company Limited (TFG TB) 盈利增长排名从上一期的第2位提升至第1位，在全球540家大型必需消费品公司中表现位列世界级 [16] - Venture Corporation Limited (VMS SP) 盈利增长排名维持在第5位，在全球620家大型信息技术公司中表现属于平均水平 [17] - PharmaEssentia Corporation (6446 TT) 盈利增长排名维持在第1位，在全球310家中型医疗保健公司中表现位列世界级 [18] - MeiHua Holdings Group Company Limited (600873 SH) 盈利增长排名维持在第2位，在全球540家大型必需消费品公司中表现位列世界级 [19] 投资策略表现 - 2025年10月，除日本外的亚太地区股票、中国股票以及黄金表现优于其他资产 [20] - 同期，All Weather Inflation Guard策略收益为1.3%，All Weather Strategy策略收益为2.9%，All Weather Alpha Focus策略亏损1.0% [20]

市场表现与宏观经济背景 - 2025年第三季度全球股市继续上涨，MSCI全球所有国家指数创下历史新高，回报率达7.7% [7] - 生成式人工智能（Gen AI）是主导市场主题，半导体是回报的主要驱动力，资本持续流入AI相关基础设施项目 [7] - 美国股市表现优于其他地区，得益于强劲的经济增长和盈利，而日本股市在企业改革和通货再膨胀的推动下保持势头 [8] - 新兴市场本季度回报最佳，主要受中国股市推动，中国股市因Gen AI热潮和政府支持政策而大幅上涨 [9] - 美国经济在第二季度以3.8%的年化增长率向上修正，但受到进口大幅下降的人为提振，科技资本支出（尤其是AI相关支出）的贡献超过消费者支出 [10] - 美联储今年首次降息25个基点，并指导在2025年剩余时间和2026年进一步降息 [13] 投资组合表现与归因 - Polen全球增长复合投资组合在2025年第三季度总回报率为3.0%（费用前），净回报率为2.7%（费用后），而基准指数回报率为7.7% [17] - 对投资组合相对表现贡献最大的个股包括Oracle、Shopify和Icon，绝对贡献最大的个股是Oracle、Shopify和Alphabet [8][17] - 本季度最大的相对和绝对拖累因素是Paycom、SAP和Adyen [8][18] - 投资组合在信息技术领域的配置是相对表现的主要拖累，对半导体的低配（尤其是在季度初）以及部分软件持股被市场归类为"AI输家"造成阻力 [20] - 市场持续的"风险偏好"行为意味着"高贝塔增长"公司主导了回报贡献，而"优质"和"低波动性"股票显著落后 [16] 投资组合活动与个股分析 - 本季度新建仓了NVIDIA、Broadcom、台积电（TSMC）、波士顿科学（Boston Scientific）和优步（Uber），并增持了微软（Microsoft）、礼来（Eli Lilly）和ServiceNow等现有持仓 [8][22] - 为优化投资组合并为新投资提供资金，清仓了ADP、爱彼迎（Airbnb）、埃森哲（Accenture）和赛默飞世尔科技（Thermo Fisher Scientific），并减持了亚马逊（Amazon）、Shopify、Oracle、Workday和雅培（Abbott） [8][22] - 投资Oracle是基于其应用、数据库和云基础设施业务增长加速的预期，其云基础设施业务剩余履约义务（未来合同收入）在一个季度内增长359%至4550亿美元，股价随后上涨超过30% [11][19] - 新建仓NVIDIA、Broadcom和台积电是基于新数据点，表明对AI芯片和相关硬件的需求热潮在可预见的未来可能持续，包括Oracle的300亿美元年度云合同、美国税收激励政策以及大型科技公司巨额资本支出计划等 [24] - 预计NVIDIA和Broadcom在近期未来每年盈利增长约20%，台积电预计中期收入增长为中十位数，每股收益增长为高十位数 [26][27][28] - 新建仓波士顿科学是基于其Farapulse和Watchman平台的增长加速，预计未来3-5年盈利增长为中十位数 [29] - 新建仓优步是基于其规模、网络效应和当前估值，预计未来五年盈利年复合增长率约20% [30] 行业趋势与公司展望 - 超大规模云计算公司管理层对未来资本支出（CAPEX）的指导显著增加，表明为满足旺盛需求而大幅开放AI相关支出 [14] - 在AI相关热情下，传统防御性板块如医疗保健、必需消费品和房地产本季度显著落后，市场迅速将行业和公司分为"AI赢家或输家" [15] - 尽管"七巨头"公司继续占据头条，但今年其成分股之间的表现差异日益扩大，同时该集团之外的公司（如Oracle、Broadcom）表现突出，可能表明市场表现正从该集团向外扩散 [36] - 公司认为Gen AI基础设施建设仍处于早期阶段，预计新建仓的NVIDIA、Broadcom和台积电将为投资组合的盈利增长和总回报做出重要贡献 [35]