Accessible version In this report, we seek to decode the polarization of New vs. Old Consumption in China. We see three key trends: 1) a well-penetrated, stagnant economy pressures growth overall, leaving room only for select opportunities; 2) an imbalanced world of supply- demand mismatch and corporate competency gaps further challenge companies, amid commoditized supply, demanding consumers, and channel/media disruptions; and 3) a new generation of consumers, in face of a fragmented social media, affluenz ...

行业与公司概述 - **行业**：中国数字娱乐行业，涵盖游戏、在线广告、增值服务等[1][4] - **涉及公司**：网易（NetEase）、哔哩哔哩（Bilibili）、快手（Kuaishou）、看准网（Kanzhun）、贝壳（Beike）[1][4] --- 核心观点与论据 **网易（NetEase）** 1. **评级下调至中性**：因年内股价上涨57%（恒指+27%），风险回报吸引力下降，目标价调整为220港元（原210港元）[1][11][13] - **估值**：2025年预期市盈率16倍，低于腾讯（18倍），但盈利增速较慢（2026-27年EPS复合增长率6% vs 腾讯13%）[1][4] - **盈利限制**： - 游戏推广费用可能增加（如《Destiny: Rising》《Marvel Mystic Mayhem》等新游戏）[4][11] - 2025年下半年缺乏重磅游戏发布[4][11] - 中国开放世界游戏供应过剩，2026年新游戏收入存在不确定性[4][11] - **财务预测**：2025年营销费用/销售比升至10.4%，净利率预计下降1.3个百分点[11][13] 2. **潜在上行因素**： - 老游戏表现超预期（如《Eggy Party》排名上升）[12] - 新游戏发布成功或成本优化[12] **哔哩哔哩（Bilibili）** 1. **评级下调至中性**：目标价上调至185港元（原165港元），因广告增长预期调整[39][45] - **估值**：2025/26年预期市盈率34倍/21倍，反映短期乐观情绪[39][45] - **核心担忧**： - 游戏收入放缓：主力游戏《Sanmou》面临高基数，2025年下半年收入增速或从20%+降至5%[4][39] - 竞争压力：阿里《Romance of the Three Kingdoms》分流市场份额[4][39] - 催化剂缺失：2025年下半年无重大新游戏发布[39][45] - **财务调整**：2025/26年EPS下调8%/18%，因游戏收入预期降低[39][45] 2. **潜在上行因素**： - 新游戏（如《Three Kingdom Ncard》）表现超预期[44] - 广告收入持续高于行业增速（2025/26年预计增长19%/16%）[44][45] --- 其他重要内容 1. **行业趋势**： - 数字娱乐板块年内表现强劲（快手/网易/哔哩哔哩港股分别上涨75%/57%/30%）[1] - 投资主题：AI、互联网板块中的避险属性、体验经济[1] 2. **推荐标的**： - **快手**：估值更具吸引力（14倍PE，2026-27年盈利复合增长率20%），广告业务有望加速[1][4] - **看准网/贝壳**：市场份额领先，估值约20倍PE，盈利复合增长率两位数[1][4] 3. **财务数据**： - **哔哩哔哩**：2025年收入预期下调1%至301.95亿人民币，移动游戏收入下调6%[5] - **网易**：2025年预计收入增长7.8%，净利润增速放缓至-1%（4Q25）[11][16] 4. **风险提示**： - 网易：游戏收入不及预期、国际市场竞争加剧[15] - 哔哩哔哩：广告需求疲软、新游戏表现不佳[46][65]

百亿级私募上半年业绩表现 - 2025年上半年50家百亿级私募平均收益率达10.93%，其中47家实现正收益，占比94% [1][3] - 收益率分布：20家收益率在10%以内，21家介于10%-19.99%，6家超20% [3] - 主观策略私募平均收益率为5.51%，量化私募平均收益率达13.72% [4][7] 量化私募行业格局变化 - 32家百亿级量化私募全部实现盈利，24家收益率超10%，稳博投资、进化论资产等表现居前 [7] - 量化私募管理规模显著提升，百亿级机构增至39家，年内备案产品超2300只 [8] - 行业新"四大天王"为衍复、明汯、九坤和幻方，管理规模达600亿-700亿元区间 [1] 头部机构投资策略与市场观点 - 日斗投资规模从50亿跃升至百亿，偏好高现金流、强治理的行业龙头 [5] - 和谐汇一认为中国经济基本面是行情关键变量，中美经贸关系缓和为积极因素 [5] - 量化私募超额收益源于小盘成长风格占优（中证2000指数年内涨超15%）及AI策略升级 [7][8] 下半年市场展望与配置方向 - 景林资产看好中国制造贸易竞争力，认为港股进入活跃繁荣期 [11] - 星石投资预计A股将迎基本面与情绪面双修复，流动性环境构成支撑 [11] - 淡水泉聚焦AI产业链、半导体设备等科技领域，同时布局周期成长型龙头 [12]

上半年主动权益类基金业绩表现 - 截至6月26日，超七成主动权益类基金实现正收益，医药基金和北交所基金表现突出 [1] - 在7881只普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金中，6085只实现正收益，占比77.2% [2] - 医药主题基金中华安医药生物A以75.91%收益率领跑，中银港股通医药A收益率为72.28%，多只医药基金收益率超50% [2] - 北交所主题基金中中信建投北交所精选两年定开A收益率达80.71%，多只产品收益率超50% [2] - 人工智能主题基金回调明显，前海开源人工智能A、万家人工智能C年内收益率分别为-22.69%、-16.02% [2] 下半年市场展望 - 机构普遍对市场持乐观谨慎态度，预计A股将延续结构性行情特征 [1] - 摩根资管认为全球对中国资产价值进行再认知，港股或成直接受益者，A股性价比优势将愈发凸显 [3] - 永赢基金预计指数大概率围绕中枢震荡，把握结构性机会成为下半年投资关键 [3] - 广发基金指出上证指数站上3400点关口，市场情绪改善，但部分行业板块交易拥挤 [3] - 国泰基金认为市场资金面强劲，政策与资金层面对A股支持力度大，关键点位资金护盘意愿强烈 [4] 重点布局方向 - 科技赛道、新消费领域及创新药板块被视为具备较强增长动能的重点布局方向 [1] - 广发基金建议关注黄金、科技、新消费及创新药板块 [4] - 永赢基金认为结构性机会主要集中在科技、新消费、稳定红利及中央加杠杆四大领域 [5] - 科技领域重点关注国产算力、AI软硬件应用、人形机器人、半导体、军工等细分领域 [5] - 新消费领域把握体验式消费、AI+消费、服务消费等新型消费形式 [5] - 稳定红利资产方面长期关注银行、电力、交运、运营商等行业 [5] - 政策支持方向包括电力（核电、风电、电网）、新疆煤化工、卫星互联网以及低空经济等行业 [5]

市场研判 - 下半年A股市场整体或延续震荡格局，主题轮动特征显著，上市公司盈利增速不确定性制约整体性行情 [2][3] - 企业盈利表现是市场绝对焦点，基本面因子有望贡献正向收益，以基本面为核心的策略模型表现可能优于历史均值 [3] - 港股下半年表现可能趋缓，但创新药、新消费及科技类公司仍具深度挖掘价值 [4] - 红利资产内部呈现结构性分化，银行、电信运营商及公用事业与消费龙头展现出较强相对韧性 [4] 核心策略 - 均衡配置以控风险，精耕结构以谋收益，覆盖范围广、行业分布均衡的中证800指数成为全市场选股基金理想基准 [5] - 绝对收益型"固收+"基金组合通过多资产配置和严格风险控制，在较低波动下获取稳健回报 [5] 重点方向 - 泛科技领域国产替代与自主创新投资空间广阔，国产算力、AI软硬件应用、人形机器人、半导体及军工被看好 [6] - 新消费浪潮中体验式消费、AI赋能的新型消费模式及服务消费蕴含中期机遇 [6] - 稳定红利资产如银行、电力、交运、运营商等在弱复苏叠加潜在降息预期下确定性溢价有望持续 [6] - 中央加杠杆方向如电力（核电、风电、电网升级）、新疆煤化工、卫星互联网、低空经济等受政策强力驱动 [6] - 中报季可关注风电、军工、锂电池、半导体、证券、游戏等景气度边际向上且业绩稳定的板块 [7] - 中证A500指数作为聚焦新兴成长力量的重要宽基指数，更能帮助投资者分享产业升级红利 [7] 长期展望 - 国内利率处于较低水平，居民储蓄积极寻找更优质投资出口，A股上市公司通过回购、提高派息等方式重视股东回报 [8] - 中国股市估值显著低于全球主要市场且被国际投资者大幅低配，吸引力日益凸显 [9] - 未来外资回流及中东、欧洲、东南亚、非洲增量资金可能持续流入，形成重要支撑力量 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期内中国股市波动性可能上升，建议采取平衡策略，持有优质科技/互联网公司并保持对股息收益类股票的一定敞口；中长期来看，随着中国股市动态改善和全球投资者多元化需求增加，预计会有更多资金回流中国 [2][20][21] 根据相关目录分别进行总结 近期市场波动因素 - 7 - 8月多个全球贸易和关税关键日期临近，增加全球宏观前景不确定性，可能抑制市场风险偏好，如7月9日美国对除中国外国家互惠关税暂停到期、8月12日中美90天关税暂停结束 [3] - 7 - 8月为二季度财报季，可能引发对盈利的担忧，且财报季与关税谈判时间交织，不确定性可能引发获利回吐，离岸市场年初至今的良好表现也可能强化这种短期减持行为 [10][11] - 部分高动量股票锁定期临近到期，投资者可能提前减少敞口，影响市场情绪，因此报告将泡泡玛特从中国/香港重点名单中移除，加入中国人保财险 [12][13] - 7月政治局会议出台重大刺激政策的可能性有限，经济团队预计下半年实际GDP增速降至4.5%以下，9月或10月出台补充预算的可能性更大，这可能令投资者失望 [14][15] 长期积极因素 - MSCI中国目前12个月远期市盈率为11倍，接近2026年6月估值目标，较其他主要新兴和发达市场指数有较大折扣，未来6 - 12个月全球资本有望逐步回流中国市场 [17] - 中国股市存在结构性改善，包括ROE上升趋势、市场组成向高质量大型科技等公司转变、对私营部门和企业家更有利的监管和商业环境、新一代世界级中国公司的出现 [19] 结论与建议 - 短期内市场波动性可能上升，建议避免采用过于关注贝塔的策略，继续持有具有强大人工智能/研发优势的优质科技/互联网公司，并保持对股息收益类股票的一定敞口 [20][21] 公司估值与分析 - 中国人保财险采用三阶段股息贴现模型，应用12%的资本成本，假设三个阶段（2025 - 27年、2028 - 33年、>2033年）的股息支付率分别为41%、64%和80%，相应股息增长率为11%、21%和1%，2025年预期市净率为1.2倍 [23] - 泡泡玛特2025年目标市盈率为51倍，基于2025 - 27年预期每股收益复合年增长率，约为1.5倍PEG，认为随着销售势头持续、产品线扩张和新举措推进以及净利率持续扩大，可能会进一步重新评级 [24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期中国股市波动性可能上升，建议避免采用高贝塔策略 [20] - 建议持有具备强大人工智能/研发优势的优质科技/互联网公司，并保持对股息收益类股票的一定敞口 [21] - 未来6 - 12个月，随着中国股市动态改善和全球投资者多元化需求增加，预计会有更多资金回流中国 [21] 根据相关目录分别进行总结 近期市场波动因素 - 7、8月多个全球贸易和关税关键日期临近，增加全球宏观前景不确定性，可能抑制市场风险偏好，如7月9日美国对除中国外国家互惠关税暂停到期，8月12日中美90天关税暂停结束 [3] - 7 - 8月的二季度财报季可能引发对盈利的担忧，财报季时间与关税谈判时间交织，不确定性可能引发获利回吐，离岸市场年初至今的良好表现也可能强化这种短期减持行为 [10][11] - 部分高动量股票锁定期到期，投资者可能提前减持，影响市场情绪，因此将泡泡玛特从中国/香港重点名单中移除，加入中国人保财险 [12][13] - 7月政治局会议出台重大刺激政策的可能性有限，中国经济团队预计下半年实际GDP增速降至4.5%以下，9月或10月出台补充预算的可能性更大，这可能令投资者失望 [14][15] 长期市场积极因素 - MSCI中国目前12个月远期市盈率为11倍，接近2026年6月估值目标，较其他主要新兴和发达市场指数有较大折扣，未来6 - 12个月全球资本有望逐步回流中国市场 [17] - 自2024年下半年以来，中国股市的结构性改善依然存在，包括ROE上升趋势、市场组成向优质大型科技等公司转变、对私营部门和企业家更有利的监管和商业环境、新一代世界级中国公司的出现 [16][19] 公司估值与分析 - 中国人保财险采用三阶段股息贴现模型估值，2025年预期市净率为1.2倍，上行风险包括承保业务增加、ROE和派息率提高等，下行风险包括自然灾难损失不可控、市场竞争加剧等 [23][26] - 泡泡玛特2025年预期目标市盈率为51倍，进一步估值提升的因素包括国内外市场销售势头持续、净利率持续扩大等，下行风险包括宏观环境疲软、新产品和IP不确定等 [24][27]

外资投行对中国市场的观点变化 - 2025年下半年外资投行关注中国经济回升态势、中美关系及股票市场配置价值，相较于年初更多提及海外投资人情绪回暖 [1] - 全球多头投资人对中国股票配置较MSCI新兴市场基准低配2.4个百分点，显示增配空间 [4] 中国股票市场结构性改善 - 2024年下半年以来ROE触底回升与科技新势力崛起驱动市场复苏，头部企业通过回购股票、加杠杆等措施实现ROE修复与估值上移 [4] - AI、科技、智能制造等领域突破带来新机会，得益于工程师储备、电商生态及政策支持 [4] - 海外投资人关注AI、科技及新消费主题，部分因研究不足存在"错失中国技术发展机遇"担忧 [6] 外资关注的三大热点话题 国内经济回升态势 - 经济全面回升仍存挑战，需观察财政政策发力时点、出口韧性、房地产企稳及中美关税演进 [9][10] - 政策观察窗口包括7月底政治局会议、秋季"十五五"规划建议及12月中央经济工作会议 [10] 中美关系影响 - 4月关税摩擦引发外资外流，近期联合声明与伦敦贸易谈判缓解紧张局势 [12] A股与港股分化 - 港股表现优于A股因行业构成差异（港股集中互联网/科技等高ROE行业）及南向资金涌入 [12] - 港股吸引力的另一原因是优质A股公司双重上市及AI/新消费公司集中 [12] 投资策略共识 - 结构性改善背景下，机构倾向均衡配置与精选个股机会 [15]

A股市场展望 - A股市场有望在政策支撑和中长期资金流入背景下震荡上行 当前估值处于2010年以来均值附近 [1] - 上证综指与创业板指数平均市盈率分别为13.69倍和35.80倍 处于近三年中位数水平 适合中长期布局 [4] - 两市成交金额达12136亿元 处于近三年日均成交量中位数区域上方 北向资金持续净流入 市场流动性韧性增强 [4] 配置方向 - 稳定类资产如高股息和黄金 能在市场不确定性中提供确定性 [1] - 产业链自主可控 受双循环新格局和全球产业链重构驱动 国产替代存在机会 [1] - 内需消费板块 在海外政策不确定性背景下值得长期关注 [1] 行业策略 - 银行行业股息率较高且相对低配 受险资入市和公募新规影响值得关注 [3] - 新消费领域存在主题性投资机会 短期迎来增量信息催化 [3] - 软件开发 互联网服务 计算机设备和消费电子等行业表现较好 存在短线机会 [4] 市场特征 - 市场呈现下有底特征 维稳资金有助于阶段性底部形成 [3] - 沪指全天小幅震荡上扬 盘中在3368点附近遭遇阻力 [4] - 珠宝首饰 贵金属 美容护理和食品饮料等行业表现较弱 [4]

公募基金策略调整 - 未来主动型公募将更加聚焦核心资产定价而非边际信息流定价，策略范式可能出现整体性调整[1] - 基准偏离和盈利客户比率是公募考核新规影响最大的两个规则，62%的基金采用沪深300和中证800作为基准，18%为赛道型产品[1] - 过去3年公募普遍跑输基准10个百分点，低配银行、频繁交易和板块轮动是主要原因[1] 港股配置需求 - 公募改革可能进一步增加国内资金配置港股特色板块的需求，科技和消费板块受政策支持且估值较低[2] - 美联储按兵不动和中美经贸会谈改善市场情绪，港股出口链及中游制造企业受关税影响较小[2] - 建议关注港股科技、内需消费及红利股中一季报稳健的方向[2] A股市场展望 - A股或重启结构牛，科技产业催化是关键，短期机器人主题弹性优于国内AI[3] - 金融宽松政策可能稳定并抬升A股震荡区间，科技板块短期性价比占优[3] - 供需格局改善在2025年内难出现，基本面扰动信号将抑制A股向上修复空间[3] 结构性行情配置 - 建议关注红利板块、科技产业趋势及大消费板块，军工板块受地缘冲突升级支撑[4] - 外部不确定性加大，业绩确定性和股息回报稳定的板块具备防御属性[4] - 政策密集支持服务消费，"两新"政策扩围提质带动行情修复[4] 市场震荡与修复 - 牛初震荡期可能延长，但市场不会跌回熊市，政策和资金驱动的突破性上涨或晚些时候到来[5][6] - "国家队"流动性支持速度快体量大，关税对二季度经济下行压力有限[7] - 小盘成长行情或加强，红利底仓关注银行、港口、公路、白电[7] 行业配置建议 - 关注AI+、TMT、电子等科技方向及旅游、文娱、体育等新型消费逢低布局机会[9] - 三条主线：TMT景气度贯穿全年、低位周期股困境反转、稳健类板块如公用事业和交通运输[12] - AI+产业主线（应用、算力、机器人）、创新药及大消费中的"新消费"领域值得关注[10]