报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 氯碱行业景气度已逐步触底，在“双碳”政策和PVC无汞化推进下，行业景气度将加快从底部向上修复[4] - 短期来看，行业面临库存压力大、出口受限等挑战，亏损可能加深并加速高成本产能出清[4] - 长期来看，需求端将逐步向好，供给端受政策限制趋严，叠加落后产能淘汰，行业供需格局有望持续改善[4] 氯碱行业概况与特点 - 氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端需求涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域[14] - 氯碱为高耗能行业，2025年电石和烧碱行业总耗电量分别高达933亿千瓦时和1,046亿千瓦时[23] - 2025年第四季度行业盈利能力大幅下滑，氯碱行业双吨利润为-224元，较第三季度的70元由盈转亏，龙头企业出现大面积亏损[30][33] - 行业亏损加剧，预计将进入落后产能淘汰阶段，具有规模和成本优势的龙头企业有望受益[30] PVC供需分析与展望 - **需求分析**：PVC下游约59%用于地产装修阶段，需求偏刚性[36]；2025年国内PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81%[36]；国内地产支持政策持续加码，有望支撑PVC需求稳步修复[38]；海外需求旺盛，2025年中国PVC出口量达382万吨，同比增长46%，其中对印度出口151万吨，占总出口量的39.6%[46] - **供给分析**：2025年PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，新增产能以乙烯法为主[66][68]；预计2026-2027年行业无新增产能[66]；政策端禁止新建小规模装置，且《关于汞的水俣公约》推动电石法PVC无汞化，将加速落后产能退出[72][73] - **供需格局与价格展望**：国内外供给存在减少预期，而需求持续增加，预计2026-2028年PVC行业开工率将从80%逐步提高，远期供需格局向好[5]；目前PVC价格位于历史低位，未来价格上涨弹性充足[5][84] 烧碱供需分析与展望 - **需求分析**：2025年烧碱表观消费量为3,950万吨，同比下降1.61%[85]；氧化铝是主要下游（占比约28%），2025-2026年国内外氧化铝预计新增产能较多（国内分别新增1,140和1,510万吨），将持续拉动烧碱需求[88]；非铝需求随着经济恢复有望增长[6] - **供给分析**：由于2026年PVC基本无新增产能，缺乏大的耗氯下游，将限制烧碱新增产能，预计烧碱产能增速在3%左右[6] - **供需格局展望**：2026年开始，烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复[6] 受益标的 - 报告列举的受益标的包括：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团等[4][13]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [1] 核心观点 - 氯碱行业景气度正逐步触底，双碳政策及PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上 [4] - 短期来看，行业面临库存压力大、出口受限等挑战，亏损可能加深，或将加速高成本产能出清 [4] - 长期来看，在海外能源成本高企背景下，国内氯碱企业出口将具备较强成本优势，且供应端限制趋严及落后产能退出将改善行业供需格局 [4] 氯碱产业链概况 - 氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域 [14] - 生产1吨烧碱将对应生产0.886吨氯气、0.025吨氢气 [14] - 2025年，烧碱下游需求中氧化铝占比28%，PVC占液氯下游需求的46% [14] 行业特点一：高耗能与政策驱动退出 - 氯碱为高耗能行业，2026年是“十五五”开局之年，也是实现2030年碳达峰的决胜期，政策对高耗能行业供应端的限制或进一步趋严 [16] - 碳交易市场计划在2027年基本纳入石化、化工等行业，届时将管控全国约75%的二氧化碳排放 [18] - 能效“领跑者”企业能耗水平较行业标杆水平平均低19%，较基准水平平均低31%，未来在碳交易市场中有望充分受益 [19][20] - 氯碱行业总耗电量高，2025年电石、烧碱行业总耗电量分别为933亿千瓦时和1,046亿千瓦时，对电价敏感度高 [23][24] 行业特点二：盈利触底与产能淘汰 - 2025年第四季度氯碱行业出现大面积亏损，行业双吨利润为-224元，较第三季度的70元由盈转亏 [30][33] - 多家龙头企业2025年第四季度预计出现亏损，例如北元集团、中泰化学、新疆天业预计净利润分别为-1.04亿元、-1.01亿元、-0.57亿元 [30][35] - 行业亏损加剧，预计将进入落后产能淘汰阶段，具有规模、成本及能耗控制优势的龙头企业有望受益 [30] PVC需求分析 - PVC下游需求与地产强相关，2025年其下游59%用于装修阶段，27%用于管材 [36] - 2025年国内PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81% [36][37] - 2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03亿平方米和8.81亿平方米，分别同比下降18%和8.70% [36][41] - 国内地产支持政策持续加码，以上海为例，优化限购、提高公积金贷款额度等措施有望支撑PVC需求稳步修复 [38][44] - 出口需求亮眼，2025年我国PVC出口量达382万吨，同比增长46%，其中向印度出口151万吨，占总出口量的39.6% [46][48] - 印度PVC需求快速增长，2025财年需求增至470万吨，同比增长约11%，且其国内新增产能困难，依赖进口 [49][50][52] PVC供给分析 - 2025年PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，新增产能以乙烯法为主 [66][69][72] - 预计2026-2027年PVC行业没有新增产能 [66][67] - 政策禁止新建20万吨/年以下电石法PVC产能，并淘汰使用高汞催化剂的装置 [72] - 根据《关于汞的水俣公约》，电石法PVC需进行无汞化改造，采用金基催化剂或改乙烯法工艺，将增加成本，加速落后产能退出 [73][78][80] - 2025年海外PVC产能退出超120万吨，主要集中在欧美地区 [58][60] PVC供需格局展望 - 2025年PVC价格均值为2,726元/吨，价差均值为741元/吨，同比分别下降9%和36%，2025年12月价格达历史低点4,158元/吨 [81][83] - 截至2026年2月底，PVC行业库存为191.68万吨，位于历史高位 [81][83] - 预计2026-2028年PVC行业开工率将从80%逐步提高至82%，从2027年开始需求量将大于产量，行业景气度将大幅改善 [5] - 在需求刚性、供给收缩预期下，远期PVC供需格局有望持续改善，未来价格上涨弹性充足 [5][84] 烧碱需求分析 - 2025年烧碱表观消费量为3,950万吨，同比下降1.61% [85][90] - 国内氧化铝需求增长是主要拉动，2025年对烧碱需求为1,353万吨，同比增长6.37%；非氧化铝需求为2,597万吨，同比下降5.31% [85] - 2025年烧碱出口411万吨，同比增长33.43% [85] - 国内外氧化铝新增产能将持续拉动需求，预计2025-2026年国内分别新增氧化铝产能1,140万吨和1,510万吨 [88][89] - 印尼、几内亚、越南等国家也有大量氧化铝产能建设计划 [88] 烧碱供给与供需格局 - 2025年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限 [26] - 由于2026年开始PVC行业基本无新增产能，烧碱缺乏大的耗氯下游，从而限制其新增产能，预计产能增速在3%左右 [6] - 从2026年开始，烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复 [6] 受益标的 - 报告提及的受益标的包括：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团等 [4][13]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：PVC（聚氯乙烯）行业 [1] * 公司：中泰化学 新疆天业 君正集团 氯碱化工 嘉化能源 三友化工 凯立新材 [2] **核心观点和论据** * 政策明确推动PVC行业无汞化转型，各部门将协同加快转型并聚焦无汞催化剂研发攻关 [1] * 无汞化改造需要高额一次性资本开支，部分中小及高成本产能可能因缺乏资金实力而被迫退出市场，从而倒逼行业供应端收缩 [1] * 行业供应收缩有望优化整体供需格局、缓解过剩压力，进而促进行业盈利修复 [1] * 无汞催化剂是核心瓶颈，行业预计进入技术兑现期，具备成熟产业化能力的企业有望率先受益 [2] **其他重要内容** * 截至1月28日，PVC价格为4615元/吨，价差为-111.5元/吨，价格和价差分位数分别位于2016年以来的4.3%和13.6%分位，显示行业盈利处于历史低位 [1] * 相关公司产能数据：中泰化学（260万吨） 新疆天业（134万吨） 君正集团（80万吨） 氯碱化工（48万吨） 嘉化能源（30万吨） 三友化工（52.5万吨） [2] * 凯立新材被提及为PVC无汞催化剂龙头 [2] * 风险提示：无汞化推进不及预期；行业竞争加剧 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：氯碱行业，特别是聚氯乙烯（PVC）子行业[1] * 公司：新疆天业、中泰化学、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团、凯立新材[3] 核心观点和论据 * 核心观点：多重因素正加快氯碱落后产能退出，行业迎来历史性新变化[1] * 核心论据1：政策驱动 - 《关于汞的水俣公约》明确2032年将禁止全球原生汞矿开采，届时电石法PVC生产将无法使用氯化汞催化剂，政策压力推动行业无汞化转型[1][2] * 核心论据2：成本压力 - 电石法PVC企业实现无汞化将显著增加成本，采用金基催化剂路线预计增加PVC单吨成本100元左右，且首次加注成本高，小企业或无力承担[2] * 核心论据3：投资门槛 - 无汞化替代工艺投资额高，烧碱/乙烯法PVC配套项目单吨投资额约为5，973元/吨，远高于烧碱/电石法PVC配套项目的3，328元/吨[3] * 核心论据4：行业现状 - 氯碱行业本身亏损加剧，叠加高能耗限制，进一步挤压企业生存空间[1] * 最终推论：在政策、成本、投资门槛及行业亏损等多重因素下，规模较小、盈利能力较弱的电石法PVC企业或将退出市场[2][3] 其他重要内容 * 无汞化转型路径：目前主要有两种方式，一是采用金基催化剂，二是采用乙烯法生产工艺[2] * 催化剂技术细节：在电石法生产PVC过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂，但该催化剂存在汞流失问题，危害环境与健康[2] * 受益逻辑：投资者可关注两类公司，一是具备成本优势的弹性龙头或乙烯法生产企业，二是提供无汞化解决方案的“卖铲人”角色公司[3]

政策推动PVC行业无汞化转型 - 生态环境部明确各部门将协同加快PVC行业无汞化转型，聚焦无汞催化剂研发攻关 [1] - 无汞化改造需要高额一次性资本开支，部分中小及高成本产能可能因缺乏资金实力而被迫退出市场 [1] - 产能退出将倒逼行业供应端收缩，优化整体供需格局，缓解过剩压力，促进行业盈利修复 [1] PVC行业当前市场状况 - 截至1月28日，PVC价格为4615元/吨，价差为-111.5元/吨 [1] - 当前价格和价差分位数分别位于2016年以来的4.3%和13.6%分位，处于历史低位 [1] 无汞催化剂技术发展 - 无汞催化剂是PVC无汞化进程的核心瓶颈 [1] - 行业预计进入技术兑现期，具备成熟产业化能力的企业有望率先受益 [1] 化工行业周期与景气度展望 - 中银证券指出，化工行业有望在2026年迎来周期拐点 [2] - 在三代制冷剂配额政策下，行业供给端将保持紧平衡 [2] - 龙头企业如巨化股份凭借配额优势，市场集中度持续提升 [2] - 行业景气度底部回升，但龙头公司业绩呈现分化 [2] - 部分企业受益于新增产能投放或产品价格支撑，实现了利润增长 [2] 机构资金配置动向 - 申万宏源观察到，2025年第四季度公募基金对化工板块配置明显增加，持仓集中度提升 [2] - 万华化学、中国海油等白马股，以及制冷剂、煤化工细分领域的头部企业成为加仓重点 [2] 市场即时表现 - 截至01月29日09:35，化工ETF(159870.SZ)上涨0.96%，其跟踪的细分化工指数(000813.CSI)上涨1.08% [1] - 主要成分股中，万华化学上涨2.94%，藏格矿业上涨2.54%，云天化上涨3.43%，宝丰能源上涨3.23%，巨化股份上涨2.79% [1] 相关投资标的 - 关联产品包括化工ETF（159870）及其联接基金（A类014942，C类014943，I类022792） [3] - 关联个股包括万华化学、盐湖股份、藏格矿业、天赐材料、华鲁恒升、巨化股份、恒力石化、宝丰能源、云天化、荣盛石化等 [3]