Risk premiums have increased since early September as a function of gold breaking fresh records. The risk premium for options is rising in assets from stocks to gold, even as implied volatility on benchmark indexes has been either steady or falling for most of this year. Most Read from Bloomberg While that may seem counterintuitive, it’s in large part because the actual market swings have been so lackluster. That’s boosting the risk premium, or difference between how much traders expect a market to move ...

Oil rose to a three-week high after futures topped a key technical level, accelerating gains driven by US President Donald Trump’s increasingly hawkish rhetoric against Russia as traders watch for supply disruptions from the OPEC+ member. West Texas Intermediate rose as much as 2.3% to top $64 a barrel after Trump said he thought NATO nations should shoot down Russian aircraft that violated their airspace and struck a more sympathetic tone about Ukraine’s chances of winning the war. He also reiterated the ...

涉及的行业或公司 * 美光科技公司 (Micron Technology Inc, MU) [1] * 半导体存储行业 (DRAM 和 NAND) [1] * 其他相关公司：SanDisk (SNDK) [2]、Lam Research Corp (LRCX) [2]、Applied Materials Inc (AMAT) [2]、三星 (Samsung) [1][9]、SK海力士 (SK Hynix) [9]、CXMT [9] 核心观点和论据 **财务表现强劲且超预期** * 公司季度营收为113.15亿美元，高于高盛预期的112.46亿美元和市场预期的111.18亿美元 [3][11] * 季度毛利率为45.7%，高于高盛预期的44.6%和市场预期的44.7% [3][11] * 非GAAP每股收益为3.03美元，高于高盛预期的2.90美元和市场预期的2.82美元 [3][11] * DRAM业务营收为89.84亿美元，高于高盛预期的88.63亿美元和市场预期的87.23亿美元 [3][11] * NAND业务营收为22.52亿美元，低于高盛预期的23.08亿美元和市场预期的23.45亿美元 [3][11] **第一季度业绩指引远高于市场预期** * 营收指引中值为125亿美元，远高于高盛预期的116.62亿美元和市场预期的119.78亿美元 [7][14] * 非GAAP毛利率指引中值为51.5%，远高于高盛预期的46.0%和市场预期的46.1% [7][14] * 非GAAP每股收益指引范围为3.60-3.90美元（中值3.75美元），远高于高盛预期的3.07美元和市场预期的3.09美元 [7][14] **DRAM市场势头持续强劲** * DRAM市场状况非常健康 [1] * 公司HBM产品获得强劲的客户认可度，其HBM市场份额现已与公司整体DRAM市场份额一致 [1][6] * 公司已与六家HBM3E客户达成定价协议，覆盖了其绝大部分计划产能 [6] * 预计2025年行业DRAM位元需求增长将达高十位数范围，略高于此前预期 [6] * 预计2026年DRAM供需平衡将进一步趋紧 [6] **NAND市场出现拐点并趋紧** * NAND市场在最近几个月已大幅趋紧 [1] * 预计2025年行业NAND位元需求增长将达低至中十位数范围，高于此前预期的低双位数 [6][7] * 预计2026年供需动态将继续改善 [6] * 中期继续预计NAND位元需求将有中十位数增长 [7] **资本支出大幅增加** * 公司未提供明确的2026财年定量展望，但指出其第四财季支出的45亿美元可作为2026财年支出的合理基线 [7] * 这意味着约180亿美元的预算，同比增长约30% [7] **高盛上调预期与目标价但维持中性评级** * 高盛将非GAAP每股收益预估平均上调15%，以反映更高的营收和利润率假设 [8] * 目标价从130美元上调至145美元，基于13倍市盈率乘以正常化每股收益预估11.15美元（原为10.00美元） [9] * 维持中性评级，主要担忧是2026年可能因新增供应商（如三星）的资格认证而导致HBM价格回调的风险 [1][9][10] * 若能证明2026年供需进一步趋紧或美光市场份额相对竞争对手进一步改善，可能会考虑转为更积极的看法 [1][10] 其他重要内容 **对其他公司的影响** * 对SanDisk (SNDK) 的评论预示积极，因NAND市场状况改善 [2] * 对半导体设备公司（主要是Lam Research和Applied Materials）预示积极，因美光资本支出显著增加且其对内存的敞口高于同行 [2] **关键风险因素** * 公司在HBM路线图上的持续执行以及与三星和SK海力士的份额争夺 [9] * AI加速器中HBM含量的显著增加（超出当前预期） [9] * CXMT获得DRAM市场份额的迹象对定价动态产生负面影响 [9] * 三星的HBM3E 12-Hi产品获得英伟达的资格认证 [9] **财务数据细节** * 第三财季营收环比增长21.7%，同比增长46.0% [11] * 高盛预计2025财年营收为415.36亿美元（原为402.63亿美元），同比增长42.8% [15] * 高盛预计2025财年毛利率为44.7%（原为42.4%），2026财年毛利率为52.1%（原为47.0%） [15] * 高盛预计2025财年非GAAP每股收益为10.44美元（原为9.44美元），2026财年为16.76美元（原为14.02美元） [15]

**行业与公司** * 锂金属行业 专注于电池金属领域 特别是锂市场 涉及电动汽车和储能系统应用[1][2][13] * 提及公司包括宁德时代 其位于江西宜春的锂云母矿被暂停 以及藏格矿业的盐湖作业[25][27] **核心观点与论据** * 锂价预测2026年平均为8900美元/吨 略低于当前现货价9150美元/吨 2027年可能跌破8000美元/吨[1] * 市场仍处于显著的繁荣与萧条周期 2022-23年价格和利润激增引发供应投资浪潮 导致价格崩溃 尽管2025-28年需求预计增长49% 但供应仍将超出需求26% 计划到2028年新增130万吨供应 几乎是平衡市场所需量的两倍[2][19] * 中国监管暂停导致国内10%供应中断 相当于全球3% 推动价格从2025年中低点反弹24% 但库存水平仍高 预计第四季度重启 这被视为政策驱动的暂时性价格提振而非供应过剩的结束[2][25] * 供应过剩将持续 2026年低价将触发供应响应 生产商延迟边际项目 2027/28年价格预计小幅回升至9100/9500美元/吨 但价格仍低于10200-11000美元/吨的激励价格水平[3][15][38] * 储能系统需求成为亮点 2025年储能电池生产同比增长60% 预计到2030年将占锂需求的20% 抵消部分电动汽车需求放缓[31][35][51] **其他重要内容** * 运营成本反映运行现有资产的持续成本 而激励价格是证明新项目开发合理所需的水平 考虑了前期资本投资 开发时间表和所需回报 新投资的目标内部收益率为10-15%[5] * 高库存水平持续 预计2026年库存需求覆盖天数稳定在89天 可持续范围在60-70天 最大可容忍水平为100天[7][8][45] * 不同资源类型的激励价格差异 中国盐湖为9500-12000美元/吨 南美盐湖为11000-14000美元/吨 非洲和澳大利亚锂辉石项目为10200-11500美元/吨[39][50] * 动力总成结构变化影响锂需求 100万辆纯电动车需要45千吨锂 插电式混合动力车需要15千吨 混合动力车仅需2千吨[59][63] * 供应调整的三重机制 已实施减产210千吨 延迟项目400千吨 到2028年还需额外延迟590千吨以避免重大过剩[69][71][73] **数据与预测** * 全球锂需求从2024年的1099千吨LCE增长至2030年的3084千吨 近乎三倍[45][51] * 2025年供应预计为1516千吨LCE 2026年增至1964千吨LCE 年增长率分别为12%和30%[45] * 价格预测2029年升至10500美元/吨 2030年达到11000美元/吨的激励水平[42][48] * 中国电动汽车电池生产今年迄今增长49%[31]

比特币ETF资金流入与供需动态 - 美国现货比特币ETF过去一周净流入超过10亿美元 比特币价格强势突破11万美元关口[1] - 单日净流入达7.415亿美元 其中富达FBTC流入2.99亿美元 贝莱德IBIT流入2.112亿美元[2] - 当前7.57亿美元净流入可购买约6,640枚BTC 相当于减产后日均450枚BTC发行量的14.8天供应量[3] 减产后供应机制变化 - 4月减产后区块奖励降至3.125 BTC 日均144个区块使基准发行量维持在450 BTC左右[3][7] - 2024年4月20日高度840,000区块实现可验证的链上补贴变更[8] - SEC批准加密货币ETP实物创建赎回机制 使比特币和以太坊产品与商品ETP运作机制保持一致[8] 货币政策与需求关联 - 经济学家调查预测9月17日将降息25个基点 市场已完全预期此政策变动[4] - 若美联储降息且10年期实际收益率从1.79%下降 将降低长期资产的持有门槛[5] - 宏观背景与黄金ETF创纪录流入情况相似 可能对比特币ETF产生协同效应[5] 市场数据验证 - 比特币9月11日交易价格约114,132美元 8月曾创124,000美元历史纪录[2] - 数据供应商因截止时间和份额更新存在细微差异 但数量级保持一致[6] - 单日流入量创7月以来最高水平 IBIT和FBTC继续保持领先地位[6]

钢铁与铁矿石行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 钢铁行业与铁矿石行业 [1] * 中国钢铁行业 欧洲钢铁市场 美国钢铁市场 [2] * 澳大利亚 巴西 西非的铁矿石供应商 包括Mineral Resources Onslow项目 Vale Simandou项目 ArcelorMittal的Liberia项目 [15] 核心观点与论据 铁矿石价格预测调整 * 将2025年第四季度铁矿石价格预测上调至95美元/吨 此前为90美元/吨 [2] * 维持2026年底铁矿石价格预测在80美元/吨 [3] * 当前铁矿石价格为102美元/吨 [3] * 高盛2026年铁矿石价格预测比期货曲线低8% [8] 中国钢铁市场供需与价格展望 * 预计中国钢铁产量在2025年下降2% 2026年下降2% [56] * 预计中国铁矿石消费量在2025年下降1% 2026年下降2% [9] * 中国港口铁矿石库存预计在2026年大幅增加4800万吨 [2] * 预计6月/7月发生的国内钢材价格约15%的涨幅将在未来几个月继续消退 [2] * 中国粗钢产量占全球份额预计将从2020年57%的峰值下降至2026年的51% [2] * 中国钢材净出口预计在2025年增长6% 但在2026年下降21% [28] * 中国扁平材总库存目前处于10年范围的上限（不包括2024年） [6] 全球海运铁矿石供需平衡 * 预计2026年全球海运铁矿石需求收缩1% [14] * 预计2026年全球供应（不包括印度和中国国内）增加3% [14] * 中国占海运市场约80%的份额 [9] 中国以外地区钢铁需求前景 * 预计中国以外地区钢铁需求在2025年增长2% 2026年增长3% [21] * 2025年上半年中国以外地区表观钢铁需求同比增长1.6% [22] * 增长动力来自欧洲和美国的部分需求复苏 以及印度和其他亚洲（除中国外）新兴市场的持续新增长 [21] 美国钢铁市场 * 美国国内中西部热轧卷板现货价格目前比3月份峰值低15% [33] * 尽管第232条钢铁关税税率从25%提高至50% 但国内价格仅反映了20-30%的关税税率 [37] * 美国钢铁产量自年初以来增长10% [35] * 扁平钢进口年初至今同比下降近20% [33] 欧洲钢铁市场 * 欧洲热轧卷板价格从五年低点反弹了5-10% [38] * 当前第二个月欧洲热轧卷价格处于过去五年的第16个百分位 [39] * 开设交易建议做多2026年第一季度北欧热轧卷期货 当前交易价为636欧元/吨 [2] * 2025年上半年需求同比下降1% [38] * 净进口占区域需求的份额从十年前的<5%增加到现在的约15% [42] 政策风险与机遇 * 欧盟碳边界调整机制（CBAM）计划从2026年1月1日起实施 可能显著推高区域价格 [42] * 欧盟钢铁进口关税配额可能减少 这将使更多钢铁进口量承受全部25%的关税税率 从而推高国内价格 [42] * 中国反内卷政策对经济的影响 [9] 其他重要内容 供应端详细预测 * 澳大利亚Onslow项目预计明年达到3500万吨 [15] * 巴西增长由Vale发货量持续增加推动 [15] * 几内亚Simandou项目预计今年11月首次生产 2026年产量2000万吨 [15] * ArcelorMittal的Liberia项目随着二期扩建完成 预计明年产量增加至1800万吨（同比增长600万吨） [15] 印度市场动态 * 印度有成为铁矿石净进口国的上行风险 可能发生在接近90美元/吨的价格水平 而非目前预测的80美元/吨 [14] * 过去两个月铁矿石价格复苏后 预计印度净出口将增加 [14] 行业数据与指标 * 全球成品钢产量2023年17.83亿吨 2024年17.67亿吨 2025年预计17.60亿吨 2026年预计17.85亿吨 [56] * 欧洲高炉生产商利润最新数据 [53] * 欧盟钢铁库存季度变化数据 [48]

**公司及行业** * 蒙牛乳业 (2319 HK) [1] **核心观点与论据** * 管理层预计2025财年收入将出现中个位数至高个位数百分比下降 但整体液态奶下滑幅度将收窄 下半年表现将优于上半年 (上半年同比下降11%) [1] * 公司对三季度中秋礼品需求及四季度春节需求持谨慎态度 因春节时间较晚 [1] * 2B业务是亮点 预计2025年整体销售额将达到约100亿元人民币 实现双位数同比增长 [1] * 2B业务中 60%来自液态奶 (主要销售给咖啡/茶饮连锁店及餐饮服务) 40%来自固态奶 (主要由澳洲工厂和妙可蓝多奶酪驱动) [1] * 2B业务毛利率低于2C 但整体营业利润率健康 特别是2B液态奶业务净利润率可达约5% 与集团上半年约5%的水平相当 [1] * 长期利润率机会来自其他业务板块 管理层预计2025年奶酪销售额将超50亿元人民币 (上半年23亿元) 冰淇淋销售额约60亿元人民币 (上半年39亿元) [1] * 东南亚地区冰淇淋业务EBITDA利润率去年翻倍 销售额实现双位数增长 净利润率接近集团水平 [1] * 婴幼儿配方奶粉业务预计恢复正增长 [1] * 管理层目标是非液态奶业务持续推动长期利润率扩张 同时稳定液态奶业务的当前利润率水平 [1] * 原奶供需周期方面 今年冬季是观察供需动态的关键时点 管理层仍观察到 prolonged downcycle [1] * 2025年迄今 液态奶需求同比出现高个位数百分比下降 而供应侧在三季度削减了低个位数百分比 [1] * 大型牧场不愿削减牛群规模 前十大牧场正在整合上游市场 [1] * 管理层预计供需再平衡机会将出现在2026年中 因自2025年三季度起小型牧场加速退出 [1] * 一次性项目方面 奶粉再销售单位亏损已显著收窄 预计此类亏损将削减40-50% [1] * 来自现代牧业的联营公司亏损 因牛群规模削减 预计2025年下半年仍将产生减值 但整体亏损将小于上半年 [1] * 公司预计2025年下半年出售新西兰工厂将获得低于1亿元人民币的一次性处置收益 [1] * 高盛给予买入评级 12个月目标价22港元 基于2026年预期市盈率15.1倍 [26] **其他重要内容** * 关键数据显示公司市值595亿港元 (76亿美元) 企业价值795亿港元 (102亿美元) [3] * 高盛预测公司2025年收入825.9亿元人民币 2026年865.28亿元人民币 2027年905.95亿元人民币 [3] * 预测2025年EBITDA为89.92亿元人民币 (同比增长96.4%) 2026年为103.94亿元人民币 (同比增长15.6%) [3] * 预测2025年每股盈利1.00元人民币 2026年1.37元人民币 2027年1.60元人民币 [3] * 预测2025年净利润率为4.8% 2026年6.2% 2027年7.0% [11] * 图表显示中国奶牛存栏量持续减少 [19] * 原奶价格自6月中旬以来稳定在约3.02元/公斤 2025年三季度迄今平均原奶价格同比跌幅收窄至中个位数百分比 [20][21] * 2025年二季度牛奶产量同比转为小幅负增长 [22][23] * 2025年7月中国乳制品产量同比下降3.6% [25] **风险提示** * 主要下行风险包括高端需求复苏慢于预期 乳制品需求复苏慢于预期 行业竞争加剧 以及新品类亏损扩大 [27]

行业与公司 * 行业为中国太阳能行业[1] * 报告覆盖的产业链环节包括多晶硅(Poly)、硅片(Wafer)、电池片(Cell)、组件(Module)、玻璃(Glass)、胶膜(Film)及逆变器(Inverter)[5] * 提及的具体公司包括隆基绿能(Longi)、杭州福斯特(Hangzhou First)、信义光能(Xinyi Solar)、通威股份(Tongwei)、大全能源(Daqo)、TCL中环(TCL Zhonghuan)、晶科能源(Jinko Solar)、First Solar、阳光电源(Sungrow)、Enphase Energy、SolarEdge、福莱特玻璃(Flat Glass)、迈为股份(Maxwell)等[22] 核心观点与论据 * 8月出现组件价格初步上涨迹象 中国华电20GW项目招标均价为0 71元/瓦 较现货报价0 67元/瓦高出6% 此迹象出现在六部委8月19日联合会议之后[5] * 对价格上涨的可持续性持谨慎态度 因供需前景恶化 预计8月月度供需比(各环节月产量对全球月度组件需求)将从7月的1 3-1 7倍进一步恶化至1 4-2 1倍[5] * 供应削减调整缓慢 多晶硅和组件环节库存压力增加 多晶硅库存月增10%至158GW 组件库存月增23%至34GW 因产量分别增长19%和12%[5] * 行业观点认为太阳能行业仍处于周期底部 更接近在2026年下半年需求转向时达到拐点 鉴于中国需求增长放缓 中长期正常化盈利能力可能保持低位[5] * 反内卷政策若执行得当可能意味着价格更高且比高盛预期更早出现盈利拐点 但鉴于其仍处于非常早期阶段 且在缺乏有意义的财政支持和地方政府激励措施变化的情况下执行似乎具有挑战性 因此保留当前观点[5] * 8月价值链生产预计增长5%-20%(玻璃除外) 具体为多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件产量预计月增+19%/+5%/+5%/-2%/+12%至66GW/47GW/46GW/51GW/47GW[11] * 库存天数(相对于需求)呈现分化 预计8月底电池片和玻璃库存因组件生产需求增加将显著下降(-55%/-38% 月环比至6GW/32GW) 而多晶硅和组件库存月增10%/23%至158GW/34GW[12] * 8月分行业生产需求比为109%(7月为124%) 预计库存天数(相对于需求)将保持在平均40天[12] * 7月全球组件需求同比下降17%至39GW 推动1-7月累计需求同比增长37%至440GW 主要受中国需求疲软拖累[40] * 全年安装预测意味着8-12月全球月度组件需求将同比下降45%至平均32GW/月 比8月价值链月产量(46-66GW)低30-50%[40] 其他重要内容 * 8月现货价格隐含现金流盈利能力在上游改善 在下游恶化[6] * 8月现货价格隐含的一级现金毛利率平均变化为 多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜分别为+1pp/-5pp/-6pp/-9pp/+12pp/-5pp[9] * 8月价值链价格基本稳定 但玻璃价格因库存快速消耗而回升6%[17] * 玻璃价格上涨主要因向组件厂商的前置发货 但这可能导致下半年需求更深度的回撤和玻璃厂商更艰难的减产执行[17] * 7月中国安装量同比下滑48%至11GW 1-7月累计同比增长81%至223GW[41] * 7月中国组件出口量同比增10%至21 5GW 1-7月累计同比下滑2%至149GW[41] * 7月美国交流侧太阳能安装量同比增136%至3 3GW 1-7月累计同比增长9%至19GW[42] * 7月中国逆变器出口额同比增长16% 1-7月累计同比增长8%[42] * 在整个太阳能价值链中 最看好电池片与组件以及胶膜(买入隆基、杭州福斯特) 最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备(卖出福莱特A/H、信义光能、通威、TCL中环和迈为股份)[5] * 供应过剩程度排序为 多晶硅>组件 (玻璃>硅片>电池片处于健康水平)[24]

**行业与公司** 行业为中国太阳能行业 涉及多晶硅 硅片 电池片 组件 玻璃 胶膜等光伏全产业链 覆盖公司包括隆基绿能 通威股份 杭州福斯特 信义光能 大全能源 天合光能 晶科能源 阿特斯 阳光电源 锦浪科技 固德威 迈为股份等[1][5][22] **核心观点与论据** **价格与盈利趋势** * 8月组件价格出现初步上涨迹象 中国华电20GW项目招标均价为0 71元/瓦 较现货报价0 67元/瓦高出6% 但涨价可持续性存疑 因供需前景恶化[5] * 8月现货价格隐含现金毛利率在上游改善 下游恶化 多晶硅 玻璃 胶膜现金毛利率分别环比提升1个百分点 12个百分点 下降5个百分点 电池片和组件现金毛利率分别下降6个百分点和9个百分点[5][6][9] * 多晶硅单位现金利润环比增加0 7元/公斤至12 0元/公斤 硅片单位现金利润环比下降0 01元/瓦至0 01元/瓦 电池片单位现金利润环比持平于-0 006元/瓦 组件单位现金利润环比下降0 05元/瓦至0 03元/瓦[9] **供需与库存动态** * 8月供需比（月度细分产量对月度全球组件需求）从7月的1 3-1 7倍恶化至1 4-2 1倍 主因供应削减缓慢[5] * 8月底多晶硅和组件库存环比增加10%和23%至158GW和34GW 而电池片和玻璃库存环比下降55%和38%至6GW和32GW 因组件生产需求增加[5][12] * 8月产业链产量环比增长5%-20%（玻璃除外） 多晶硅 硅片 电池片 玻璃 组件产量分别环比增长19% 5% 5% -2% 12%至66GW 47GW 46GW 51GW 47GW[11] **需求与出口表现** * 7月全球组件需求环比下降8% 同比下降17%至39GW 7个月累计同比增长37%至440GW 主因中国需求疲软[40] * 7月中国新增装机环比下降23% 同比下降48%至11GW 7个月累计同比增长81%至223GW[40][41] * 7月中国组件出口环比下降1% 同比增长10%至21 5GW 7个月累计同比下降2%至149GW 逆变器出口价值环比下降1% 同比增长16%[41][42] **行业展望与投资偏好** * 行业仍处于周期底部 预计盈利拐点将在2026年下半年需求转向时出现 因中国需求增长放缓 中长期正常化盈利能力可能保持低位[5] * 最看好电池片 组件和胶膜环节（买入隆基绿能 杭州福斯特） 最不看好玻璃 多晶硅 硅片和设备环节（卖出信义光能 通威股份 迈为股份等）[5] **其他重要内容** * 8月玻璃价格上涨6% 因库存快速消耗 但可能导致更深的需求回撤和更具挑战性的供应削减执行[5][17] * 美国7月交流侧光伏装机环比增长22% 同比增长136%至3 3GW 7个月累计同比增长9%至19GW[41] * 反内卷政策若得到有效执行 可能意味着价格更高 盈利拐点比高盛预期更早到来 但处于早期阶段 缺乏实质性财政支持和地方政府激励变化 实施似乎具有挑战性[5]

技术面分析 - 多头关注油价突破200日和50日移动平均线（50日均线位于65 70美元）以确认趋势反转 突破64 06美元可能快速测试65 38美元的50%回撤位 但若无法站稳将引发更多抛售 收盘价需站稳65 70美元才能吸引新多头进场 [1] 地缘政治影响 - 特朗普与普京在阿拉斯加的峰会引发市场紧张 乌克兰可能停火的讨论若成真将短期拖累油价 因和平谈判可能放松对俄罗斯石油制裁 增加市场供应 [2] - 局势仍存变数 特朗普威胁对印度等国实施次级制裁 双向头条风险犹存 资金在周末前保持谨慎 [3] 中国需求疲软 - 中国经济数据不及预期 工业产出与零售销售疲弱引发对全球第二大石油消费国需求的担忧 尽管7月炼厂加工量同比增9% 但环比放缓及成品油出口增加显示国内需求或见顶 [4] 供应过剩压力 - 美国银行将石油过剩预期扩大至2026年中 预计日供应过剩近90万桶 OPEC+增产是主因 IEA同样警告市场"臃肿" 美国活跃石油钻机数增加1台至412台 显示供应持续 [5] 价格走势展望 - 64 06美元阻力位稳固且缺乏看涨催化剂 油价短期倾向下行 跌破61 94美元可能触发止损抛售 除非明确突破65 70美元 否则市场将维持震荡偏弱格局 [6]