公司财务业绩 - 2025年第三季度总收入达84.6亿元 [1] - 在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元 [1] - 在线音乐订阅收入同比增长17.2%至45亿元 [1] 在线音乐业务表现 - 在线音乐业务取得全方位优异表现并持续扩展音乐服务边界 [1][3] - 在线音乐ARPPU提升至11.9元 [1] - 演唱会、艺人周边等非订阅业务实现有力增长 [1]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为中国在线娱乐行业 包括移动游戏 在线视频 在线音乐等细分领域 [2][3][6] * 涉及的主要公司包括腾讯 网易 哔哩哔哩 快手 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 以及腾讯音乐娱乐集团 网易云音乐等 [2][3][4][6] 游戏行业核心观点与论据 * 2025年第三季度中国移动游戏总收入同比估计下降4% 环比增长2% 增长放缓主要由于2024年高基数以及2025年夏季新游戏发布较2023/24年轻 [2] * 行业增长放缓但头部公司表现优于行业 腾讯移动游戏收入环比增长9% 主要得益于《三角洲行动》的强劲贡献 该游戏9月移动端总收入估计达15亿元人民币 新游戏《Valorant》移动版9月总收入估计为4-5亿元人民币 [2] * 网易移动游戏收入环比增长5% 受《蛋仔派对》和《燕云十六声》环比增长推动 但部分被《逆水寒》和《第五人格》的环比下降所抵消 对网易的跟踪数据仅占其报告移动收入的约40% 表明其相当一部分移动收入可能流向非应用商店渠道 [2] * 网易的个人电脑端游戏表现亮眼 《梦幻西游》个人电脑版在9月同时在线玩家数创下新高 [2] * 哔哩哔哩的新游戏《 Escape From Duckrov 》成为积极惊喜 24小时峰值同时在线玩家达222,000人 成为Steam全球排名第5最受欢迎游戏 [2] * 主要游戏发行商市场份额数据显示 腾讯在2025年9月的市场份额为51.4% 同比提升93个基点 网易在2025年9月的市场份额为9.7% 同比下降70个基点 [8] 在线视频行业核心观点与论据 * 根据数据 抖音 红书和番茄小说是9月用户时间份额表现优异的主要平台 [3] * 快手于9月23日发布Kling 2.5 Turbo 目前在文生视频和图生视频质量上排名全球第一 基于第三方API定价 Kling 2.5 Turbo相对于谷歌Veo 3和字节跳动Seedance 1.0等关键竞争对手保持了成本优势 [3] * 长视频平台在夏季高峰后9月流量出现不同程度下降 爱奇艺9月月活跃用户数环比和同比均下降10% 但预计爱奇艺第三季度会员收入将实现低个位数的环比增长 [3] * 腾讯视频在9月下旬至10月中旬相对表现较好 得益于《许我荣耀》的成功发布 优酷的《入青云》在发布后近期也获得了一些关注 [3] * 芒果TV的月活跃用户数9月同比持平 增长势头较前几个月放缓 其于10月16日发布的《再见爱人S5》吸引了显著的在线讨论 [3] * 长视频平台后续内容管线丰富 包括腾讯视频的《山河枕》 爱奇艺的《天地剑心》 优酷的《暗河传》和芒果TV的《水龙吟》等将于10月下旬上线 11月及12月还有多部重点剧集计划上线 [7] 在线音乐行业核心观点与论据 * 在线音乐行业9月月活跃用户数同比增长2% 用户使用时长大致持平 [6] * 腾讯音乐娱乐集团合并月活跃用户数下降7% 使用时长下降2% 其旗下QQ音乐和酷狗音乐的月活跃用户数分别下降3%和8% 使用时长分别下降14%和4% 酷我音乐表现出相对韧性 使用时长同比增长12% 尽管月活跃用户数下降8% [6] * 全民K歌月活跃用户数同比下降17% 但使用时长从8月的同比下降9%恢复至同比下降3% 表明用户基数减弱但社交娱乐板块活动水平趋于稳定 [6] * 网易云音乐出现温和复苏 月活跃用户数同比增长2% 使用时长同比下降6% 较8月的下降7%略有改善 [6] * 汽水音乐保持强劲势头 月活跃用户数同比增长91% 使用时长同比增长17% 在用户基数和用户参与度上均优于同行 可能受益于字节跳动的跨平台流量和短视频整合 [6] 投资偏好与行业展望 * 对在线娱乐行业保持建设性观点 原因包括中国消费者在小额休闲娱乐上的健康消费能力 以及供给侧改善 如更良性的监管环境 新商业模式和人工智能赋能内容生产 [4] * 在在线娱乐行业内 最偏好的子板块是1) 具有盈利上行潜力或新游戏发布催化剂的精选游戏公司 腾讯和网易 2) 人工智能领导者 快手 [4] 其他重要内容 * 用户数据趋势显示 抖音及其极速版在月活跃用户份额和日活跃用户份额上持续占据主导地位并呈现增长趋势 而部分长视频平台如爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 优酷的月活跃用户份额在2025年9月同比均有所下降 [19][20] * 用户每日时间花费份额上 抖音系应用占据显著优势 并且趋势向上 而长视频平台的时间份额相对较小 [21] * 报告提示中国互联网行业的关键风险包括竞争格局演变 技术趋势快速变化 货币化不确定性 流量获取和内容成本上升 监管变化等 [42]

公司概况与财务表现 - 公司起步于2003年，2016年整合成立集团，2018年美股上市，2022年完成港股二次上市 [1] - 2024年公司营收达284.01亿元，同比增长2.34%，归母净利润66.44亿元，同比增长35.04% [1] - 毛利率回升至42.34%，ROE有望在2025年升至14.0%，盈利质量持续优化 [1] - 股权结构集中，Min River Investment Limited持股52.96%，Spotify持股9.13%，腾讯控股持股0.60% [1] 行业现状与竞争格局 - 中国在线音乐市场规模从2018年的93.8亿元扩张至2023年的239.8亿元，用户规模稳定在7亿左右 [2] - 行业进入存量竞争阶段，付费渗透率持续提升，年轻群体是核心驱动力 [2] - 行业呈现腾讯音乐与网易云音乐双寡头竞争格局 [2] - 上游版权内容持续扩容，AI作曲、版权确权等新技术加速应用 [2] 公司战略与业务模式 - 在线音乐服务已成为核心业务，收入占比超过七成 [3] - 公司通过深度绑定音乐人、扶持原创作品扩展长音频与泛娱乐内容 [3] - 依托全民K歌、直播及社交娱乐增强用户粘性与商业化能力 [3] - TME live和虚拟演唱会拓展线上演出模式，探索增量空间 [3] 核心投资亮点 - 付费渗透率提升，版权资源与原创生态强化，核心业务保持增长 [4] - 社交娱乐协同作用凸显，直播与K歌业务构筑护城河 [4] - 财务结构稳健，净利率和ROE持续改善，盈利弹性充足 [4] - 与Spotify、环球音乐等国际合作深化，长期成长空间可期 [4]

事件概述 - 10月11日有网友通过新办理的手机号短信验证码成功登录已故歌手李玟的网易云音乐账号 [1] 账号详情 - 登录后界面显示账号名为“李玟” 拥有26.1万粉丝和2枚徽章 [4] - 账号收件箱内有大量近期（2025年9月-10月）未读粉丝私信 内容多为悼念留言 [4] 公司回应与处理 - 网易云音乐客服确认存在此类情况 原因为原账号用户在手机号停用后未及时解绑 号码经运营商回收并二次销售后出现账号“继承” [4] - 客服表示具体情况需要进一步登记核实 [4] - 10月11日中午发帖网友称网易云音乐官方已来电告知解绑 [5]

事件概述 - 10月11日有网友使用新办理的手机号注册网易云音乐时自动登录了歌手李玟的账号该账号名为"李玟"拥有26.1万粉丝并可查看后台私信 [1] - 网易云音乐客服回应称问题原因为团队为艺人账号绑定的手机号被运营商二次放号所致已第一时间联系新号主处理并帮其解绑账号以便重新申请 [2] 行业背景与问题 - "二次放号"指老用户停用弃用手机号后号码由运营商收回空置一段时间再次投放市场供新用户选择 [2] - 多位网友曾反映在使用新手机号注册各类平台时登录上陌生人此前的账号引发各类异常状况 [2] - 独立电信分析师付亮表示目前运营商的号码几乎全是"二次放号" [2] 潜在解决方案 - 独立电信分析师付亮建议主流应用之间实现克制的"打通"即服务规则打通而非用户信息共享 [2] - 具体方案为例如账号在3个月之内没有使用记录就必须重新登录否则视为解绑以避免新号主发现应用已被注册 [2]

事件概述 - 歌手李玟的网易云音乐账号被新手机号用户异常登录 账号显示拥有26 1万粉丝和2枚徽章 收件箱内有大量近期未读悼念私信 [2][6] - 网易云音乐客服回应称 问题原因为团队为艺人账号绑定的手机号被运营商二次放号所致 已第一时间联系新号主处理 [6] 行业影响与问题 - 事件折射出数字时代账号安全与数字遗产管理的普遍问题 [6] - 分析认为平台方应加强账号安全机制 强化技术防护与应急响应 [6]

事件概述 - 有网友使用新办理的手机号注册网易云音乐时 收到验证码后自动登录上了歌手李玟的账号 并能在账号后台看到粉丝发来的怀念私信 [2] - 网易云音乐官方客服账号发文表示 本次事件起因是艺人团队为艺人绑定的手机号被运营商二次放号 [2] 公司应对措施 - 公司已联系新号主进行相应处理 [2] - 新号主可以通过运营商app自助申请解绑 一般情况下24小时后即可通过新手机号注册云音乐账号 [2]

事件概述 - 已故歌手李玟的网易云音乐账号于10月11日被网友通过新办手机号接收验证码后异常登录 [1] - 登录界面显示该账号名为"李玟"，拥有26.1万粉丝及2枚徽章 [3] - 账号收件箱内存在大量近期（2025年9月-10月）未读粉丝悼念私信 [3] 公司回应与处理 - 网易云音乐客服确认事件原因为团队为艺人账号绑定的手机号被运营商二次放号所致 [3] - 公司已第一时间联系新号主并进行相应处理 [3] 行业影响与启示 - 事件折射出数字时代账号安全与数字遗产管理的普遍问题 [3] - 分析认为平台方应加强账号安全机制，强化技术防护与应急响应 [3] - 用户应提高安全意识以妥善守护虚拟空间中的记忆与尊重 [3]

公司治理变动 - 腾讯音乐娱乐集团董事会于9月23日任命独立董事Jeanette Kim Yum Chan为审计委员会成员，该任命自同日起生效 [1] - Jeanette Kim Yum Chan自2022年9月起担任公司独立董事及根据香港上市规则认定的独立非执行董事 [2] - 该名董事目前在全球跨境支付公司Airwallex担任首席法律、合规和风险官，此前在国际律师事务所Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison LLP担任中国业务管理合伙人，专注于跨境并购、私募股权及亚太区电信、IT和媒体市场的合资交易 [3] 公司业务概览 - 腾讯音乐娱乐集团是中国在线音乐娱乐平台，提供音乐流媒体、在线卡拉OK和直播服务 [4] 股票表现与市场观点 - 腾讯音乐娱乐集团被列为表现最佳的大型股之一 [1]

**行业与公司** 网易云音乐是中国领先的在线音乐平台 行业呈现稳定的双寡头格局（网易云音乐与腾讯音乐） 网易云音乐市场份额为MAU的17% 付费用户占比30%+ 而腾讯音乐分别为66%和60-70%[2][18] **核心观点与论据** * **差异化定位与竞争优势** 网易云音乐通过社区互动、独立音乐内容和年轻用户群体实现差异化 47%的MAU年龄低于25岁（腾讯音乐为41%）[16][37] 用户选择网易云音乐的主要原因为更好的社交/社区体验（28%）和精准推荐（31%）[20][22] 平台拥有近80万独立音乐人 上传音乐曲目超440万首 三大唱片公司内容仅占流媒体播放量的20% 独立音乐人和自制内容占比70%+[15][29] * **增长策略与财务预测** 公司优先扩大用户规模而非ARPPU增长 预计2025-29年付费用户CAGR为+11%（腾讯音乐为+4%）[4][47] 主要用户获取渠道包括阿里88VIP（贡献20-30%付费用户）和学生会员（月费5元）[54] 预计2025-29年在线音乐收入CAGR为+15% 盈利CAGR为+17%（腾讯音乐为+12%和+13%）[2][43] 2025年ARPPU预计同比下降 2025-29年CAGR为+3.1%[52][55] * **盈利能力与成本优化** 2024年音乐业务毛利率超30%（付费用户5400万时） 而腾讯音乐在类似用户规模时毛利率为中等 teens水平[45][65] 预计毛利率从2024年的33.7%提升至2027年的40.4%[64][69] 非GAAP净利润率从2021年的-14.9%改善至2024年的21.4% 预计2027年达27.0%[64][69] **其他重要内容** * **估值与评级** 首次覆盖给予买入评级 目标价350港元 对应30倍2026年PE[5][82] 当前股价275.8港元（2025年9月24日） 对应2026年共识PE为23.2倍 腾讯音乐为24.9倍[7][74] DCF估值基于10.3%的WACC 目标价隐含1.8倍2026年PEG[82][83] * **风险因素** 用户增长不及预期 ARPPU改善慢于预期 内容成本上升 竞争加剧 短视频平台替代风险 监管不确定性[102] **财务数据预测** * 收入：2024年79.5亿元 2025E79.2亿元（-0.3%） 2026E88.4亿元（+11.5%） 2029E122.5亿元[6][62] * 非GAAP净利润：2024年17.0亿元 2025E28.0亿元（+64.9%） 2026E22.1亿元（-21.3%） 2029E36.4亿元[6][69] * 净现金：2024年102.2亿元 2025E128.0亿元 2029E242.5亿元[6][97] **市场表现** 2025年至今股价上涨141% 优于腾讯音乐的111% 主要因南向资金流入和增长前景[73]