公司业务与战略定位 - 公司是全球领先的电路板供应商，作为全球PCB龙头，深度绑定消费电子头部客户 [1] - 公司正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，以打开新的成长方向 [1] - 公司全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [1] 产品与技术布局 - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域 [1] - 公司下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [1] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品 [1] 成长前景与评级 - AI驱动公司第二成长曲线，卡位算力赛道 [1] - 考虑公司AIPCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [1] - 算力相关业务有望超预期，研报维持"增持"评级 [1]

For the fourth quarter of 2025, TTM posted sales of $774.3 million , which management said was above the high end of its guided range. Roks said sales increased 19% year over year , driven by continued strength in data center computing and networking tied to generative AI, with “solid to strong” growth also cited in medical, industrial and instrumentation, and aerospace and defense (A&D).Roks emphasized that demand is being propelled by artificial intelligence and defense, stating that approximately 80% of ...

Q4 2025 Quarterly Earnings Results February 4, 2026 Forward-Looking Statements This communication may contain "forward-looking statements" within the meaning of the Private Securities Litigation Reform Act of 1995, including statements related to the future business outlook, events, and expected performance of TTM Technologies, Inc. ("TTM", "we" or the "Company"). The words "anticipate," "believe," "plan," "forecast," "foresee," "estimate," "project," "expect," "seek," "target," "intend," "goal" and other s ...

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：IC载板行业，特别是ABF（味之素堆积膜）载板细分市场 [1] * 公司：三家台湾ABF载板供应商——景硕科技（Kinsus， 3189.TW）、南亚电路板（NYPCB）及欣兴电子（Unimicron） [2] 核心观点与论据：ABF载板行业进入新一轮上升周期 * 核心观点：ABF载板供应紧张问题将自2026年下半年开始加剧，并持续至2028年，驱动新一轮类似2020-2022年的行业上升周期 [1][3] * 供需缺口预测：预计ABF载板短缺比例在2026年下半年达到10%，2027年扩大至21%，2028年进一步扩大至42% [1][9] * 价格上涨预期：参考2020年供应短缺期间价格年涨幅达20-30%的情况，预计本轮周期价格将显著上涨 [1] 预计2026年第一季度价格环比上涨3-5%，随后在2026年剩余季度每季度环比上涨约10%，并在2027年进一步加速 [7] 若客户有紧急需求，高端ABF载板价格涨幅可能超过50% [12] * 长期需求驱动力： * AI服务器增长：AI服务器芯片出货量预计每年同比增长40%以上 [8] AI相关ABF载板需求占总需求的比例将从2025年的24%提升至2026/2027/2028年的32%/42%/46% [8][24] * 智能体AI（Agentic AI）驱动通用服务器CPU升级：预计将推动服务器CPU载板尺寸增大30-50%，并带动2026/2027年服务器CPU载板出货量同比增长15%/20% [3][8] * IC载板尺寸扩大：AI GPU/ASIC载板尺寸预计在未来两年内扩大2.5-4倍 [8][21] * 供应增长受限的原因： * 产能扩张保守：经历两年多的行业下行周期后，多数供应商缺乏现金，且T-玻璃（T-glass）供应紧张，导致扩产计划延迟6-12个月 [7][9][36] 预计在2027年下半年之前不会有显著新产能投放 [3][7] * 有效产能不足：当前约80%的产能利用率（UTR）掩盖了结构性低效，20-30%的产能位于中国大陆（无法用于生产美国客户产品）或专用于需求疲软的PC载板，这部分产能利用率仅30-50% [34][35] 高效产能的利用率已超过90% [35] * 关键材料短缺：T-玻璃供应紧张不仅加剧ABF短缺，还延迟了供应商的资本支出计划 [4][36] 公司评级与目标价调整 * 景硕科技（Kinsus）：评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从新台币125.68元大幅上调至新台币370元（潜在上涨空间约50%）[2][57][74] * 上调理由：在AI领域曝光度增加（预计AI收入占比从2026年的11%升至2028年的32%）[24] 在NVIDIA供应链（特别是CPU和NVSwitch芯片）中市场份额提升 [24][57] 拥有最大的BT载板业务曝光度（35-40%），能受益于BT载板涨价 [57] 是行业中首个宣布扩产计划的供应商，计划在2027年将总产能提升25% [57] * 南亚电路板（NYPCB）：维持“买入”评级（在确信买入名单上），12个月目标价从新台币340元上调至新台币655元（潜在上涨空间66%）[2][81] * 上调理由：高比例的非长期协议（LTA）业务（占总收入70%以上）使其在涨价周期中更具弹性 [91] AI基础设施需求将推动其高端ABF收入占比在2027年超过40% [91] * 欣兴电子（Unimicron）：维持“中性”评级，12个月目标价从新台币170元上调至新台币370元（潜在下跌空间4%）[2][85] * 维持中性理由：超过70%的ABF出货受长期协议（LTA）覆盖，限制了定价灵活性 [93] 执行记录和产能扩张计划慢于同行 [93] 尽管AI相关收入占比在2026年预计达到25%，但增长可能慢于同行 [85][93] 2025年第四季度业绩预览与盈利预测修正 * 2025年第四季度展望：受益于BT载板价格环比上涨15%以及汇率复苏，预计NYPCB和Unimicron盈利能力强劲 [42] 高盛对两家公司2025年第四季度的毛利率预测比彭博共识分别高出3.3和2.4个百分点 [42][44] * 盈利预测大幅上调：基于更乐观的ABF/BT载板定价和供需前景，大幅上调了三家公司2026及2027年的盈利预测 [45][49][52] * 景硕科技：2026/2027年每股收益预测分别上调41%/87% [45][48] * 南亚电路板：2026/2027年每股收益预测分别上调20%/56% [49] * 欣兴电子：2026/2027年每股收益预测分别上调29%/77% [52] 估值方法变更与风险提示 * 估值方法：将行业估值方法从市净率（P/B）转为市盈率（P/E），以更好地反映行业进入上升周期时的盈利动能和利润率扩张 [69][74] * 主要下行风险： * 个人电脑需求复苏慢于预期（ABF载板40%以上需求来自PC）[65] * ABF载板价格上涨慢于预期，或T-玻璃供应问题缓解快于预期 [66] * 智能手机需求复苏慢于预期（影响BT载板业务）[67]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：印制电路板行业，特别是算力PCB和高阶材料应用领域[1] * 公司：鹏鼎控股[1] 纪要提到的核心观点和论据 * **公司近期重大投资与扩张**：公司新竞拍淮安37.49万平米（560亩）工业用地，用于未来PCB投资[1] 此举继淮安、泰国分别80亿、43亿投资规划后，进一步体现了公司对中期算力PCB市场的信心，旨在打开远期产值空间[1] * **公司业务进展与产能状况**：公司在海外大客户方面进展顺利，但当期产能存在瓶颈[1] 近期上游核心物料采购量显著增长，显示业务正从早期打样快速向批量阶段推进[1] * **行业技术动态**：Cowop（一种技术或材料）送样验证效果较好，产业应用有望提速，特别是在与正交技术组合应用于Rubin ultra的场景中[2] 其他重要但可能被忽略的内容 * **上游供应链关键数据**：根据对上游覆铜板供应链的持续跟踪，公司用于M4+M8的核心物料拿料量较2025年底有较大幅度增长[1] 2025年1-2月，CCL+PP（覆铜板+半固化片）的采购金额再次上修[1] * **具体产品与份额展望**：公司有望在Computetray（推测为计算设备托盘或相关组件）产品上获得较好的份额[1]

PCB算力龙头底蕴深厚，产能持续扩充凸显信心：1）在客户拓展方面，公司背靠鸿海，客户资源与技术储备丰 厚，目前公司泰国、淮安厂均已在主流算力厂商开启认证，预计GPU大客户放量在即，其他ASIC厂商进展顺利， 此外公司光模块PCB已全面放量，1.6T光模块产品优势明显；2）在技术储备领域，CoWoP由于需要在PCB外层采 用Msap工艺，而Msap工艺此前主要用于手机主板领域，公司技术底蕴深厚，处于领先地位，正交背板也积极配 合，PCB龙头厂商技术领先优势显著；3）在产能方面，26年预计泰国园区投资合计42.97亿元，此前也对淮安进行 80亿投资扩产，本次再拿土地保证后续产能，预计将显著打开公司营收天花板，后续算力业务有望再造鹏鼎！ 风险提示：行业景气度不及预期；下游扩产不及预期。 PCB算力龙头底蕴深厚，产能持续扩充凸显信心：1）在客户拓展方面，公司背靠鸿海，客户资源与技术储备丰 厚，目前公司 【中泰电子|鹏鼎控股】再拿土地凸显扩产决心，AI进展顺利有望再造鹏鼎 公司发布公告，子公司以0.66亿元人民币竞得淮安37.49万平方米土地用于满足公司未来PCB产业的投资需求，本 次土地为此前公告80亿淮安投资计划外 ...

公司主营业务 - 公司主营业务是PCB的研发、生产、销售 [1] 业务收入结构 - 公司算力场景PCB业务收入占比高达80% [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚太地区（特别是台湾、中国大陆、日本/韩国）的印刷电路板及IC载板行业[1][7] * **公司**：报告重点提及了多家区域性PCB/载板公司，并特别点出了**WUS Printed Circuit (沪电股份， 002463)** 和 **Zhen Ding Technology (臻鼎科技， 4958)** 作为具有较高综合排名和估值吸引力的标的[5][22][24][27] 核心观点与论据 * **强劲的年初至今表现**：台湾PCB/载板股票是今年表现最佳的股票之一，自年初以来上涨近**36%**，跑赢其他地区同业[1][7] * **行业需求驱动**：行业动态持续向好，主要受用于内存芯片、显卡，特别是AI服务器中AI芯片的IC载板需求增长所推动[1][7] * **补涨与追赶**：台湾PCB股今年的强劲开局，部分归因于其在**2025年下半年表现不佳**（相对于中国大陆和日本/韩国同业）[1][8] 年初至今的上涨使台湾PCB股的表现与其他地区同业（自2025年1月以来上涨**59-60%**）趋于一致[1][8] * **CFROI显著反弹**：预计该行业的现金流投资回报率将在2026年大幅反弹至**7.3%**[2][9] 相比之下，以往上行周期的CFROI峰值在**8-9%** 左右，这表明如果行业供需动态保持健康，可能还有进一步上行空间[2][9] * **盈利预测普遍上调**：该行业在去年走出了为期两年的盈利下行周期，CFROI预测在**2025年9月**终于转为正值[3][14] 情绪改善持续到2025年第四季度并进入新年，本月该行业**超过80%** 的股票获得了盈利预测上调[3][14] * **估值已处高位**：尽管行业情绪和前景改善，但基于HOLT模型的市净率和市场隐含收益率估值自去年以来也大幅重估，目前分别交易在**2.7倍HOLT P/B** 和**2.8% HOLT MIY**，远高于其**20年历史中位数**水平[4][17] * **选择性布局以把握上行周期**：鉴于估值已高，相信行业仍处于上行周期早期阶段的投资者可能希望进行选择性布局[5][22] 报告通过HOLT记分卡强调了同业排名和相对估值指标，指出**WUS Printed Circuit** 和 **Zhen Ding** 等公司具有较高的综合同业排名以及相对于历史具有支撑力的MIY因子[5][22] 其他重要细节 * **WUS Printed Circuit (沪电股份) 详情**：该公司因其强劲的运营质量、势头和估值特征，在HOLT模型中被归类为“最佳类别”股票[24] 预计其CFROI今年将增至**20%**，超过其在2024年**16%** 的前高[24] 股价隐含的CFROI将回落至**10%**（接近三年中位数水平），并伴随**10%** 的资产增长，考虑到积极的行业前景，这些隐含水平相对于历史并不显得过高[24] * **Zhen Ding Technology (臻鼎科技) 详情**：该公司的CFROI自2023年以来一直徘徊在约**5%**[27] 尽管公司持续投资于AI相关产能，但其CFROI增长落后于同行，导致股价表现不佳[27] 公司预计AI应用收入将在**2026/27年**扩大规模，目标是在**2030年**跻身全球前五大IC载板制造商之列[27] 当前股价隐含CFROI将改善至**7%**，同时直到2029年仅有**6%** 的增长，这相对于其历史增长水平而言要求不高[27] * **数据来源与范围**：分析基于UBS HOLT模型，涵盖区域PCB/载板股票（中位数基准），包括中国大陆A股、日本/韩国和台湾公司[11][12] 报告中的图表（图1-图10）展示了价格表现、CFROI修正、估值指标以及具体的公司HOLT概况[12][13][18][19][20][21][23][25][28] * **方法论说明**：HOLT方法论是一种分析工具，使用专有的定量算法和公允价值计算（统称为HOLT估值模型），该模型是一个现金流折现模型[31][32] 它不提供评级或目标价，而是基于对资本回报和增长率的预测，计算出一个“公允价值”[31][32]

公司技术能力与产品进展 - 公司目前已具备1.6T光模块PCB的量产准备 [1] - 该产品暂时未有批量订单 [1] - 该产品目前对公司营收贡献有限 [1]

涉及的行业与公司 * **公司**: 沪士电子股份有限公司 (WUS, 002463.SZ) [1] * **行业**: 印刷电路板 (PCB) 行业，特别是应用于人工智能 (AI) 服务器、高速连接领域的高端 PCB [1][2] 核心观点与论据 行业趋势与机遇 * **AI 基础设施上行周期**: 预计 AI 服务器隐含的 AI 芯片在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 49% 和 31%，同时 ASIC 的渗透率在 2026E 和 2027E 将分别达到 40% 和 50% [1] * **PCB 在 AI 服务器中的使用量增加**: 由于客户对系统级集成的需求增长，PCB 因其连接可靠性更好、耐高温性更强且能节省空间（节省的空间可用于液冷/热管理）而被视为推动集成的方案，用于机柜内的芯片连接（如中板）、机柜间连接（如背板）或芯片间连接（如 CoWoP）[1][2] * **规格升级**: AI 驱动的高速连接需求推动 PCB 向使用更好的材料、更高层数和更高密度发展，增加了设计和制造的难度 [2] * **全球 PCB 市场增长**: 预计全球 PCB 市场规模 (TAM) 价值在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 113% 和 171% [1] 公司战略与运营 * **差异化高端战略**: 公司战略聚焦于高端 PCB，而非在成熟技术领域激进扩张，例如在 2007 年退出了消费电子市场 [3] * **产能扩张聚焦最新技术**: 公司在中国的产能扩张专注于最新技术/高层数 PCB，新产能预计在 2026 年第三季度开始试产 [3] * **泰国工厂进展**: 泰国生产基地已于 2025 年第二季度通过客户认证，可生产 26 层 PCB，管理层继续预计泰国工厂在 2026E 实现盈亏平衡或开始盈利 [3] * **新技术研发**: 行业正在尝试使用 PCB 直接连接芯片，以节省基板、实现更扁平的系统并缩短连接路径，从而提升功耗效率；公司正在建设试产线以优化性价比，更好地满足量产要求 [4][7] 财务预测与估值 * **财务预测**: 预计公司净利润在 2026-28E 的复合年增长率为 30%，毛利率预计在 2028E 扩大至 37%（对比 2025年前九个月实际为 35%）[1] * **营收与盈利预测**: 预计营收从 2024年的 133.415 亿人民币增长至 2027E 的 431.507 亿人民币；每股收益 (EPS) 从 2024年的 1.35 人民币增长至 2027E 的 4.88 人民币 [9] * **估值与目标价**: 基于 26倍 2027E 市盈率 (P/E) 得出 12个月目标价为 127.00 人民币，该目标市盈率基于公司 2028E 每股收益同比增长率与同行市盈率和每股收益增长的相关性得出 [7] * **当前股价与上行空间**: 当前股价为 69.75 人民币，相对目标价有 82.1% 的上行空间 [9] * **投资评级**: 维持“买入”评级 [1] 其他重要内容 关键风险 * 高端 AI 服务器和高速交换机迁移速度慢于预期 [8] * AI PCB 市场竞争激烈程度超预期 [8] * 新产能扩张速度慢于预期 [8] 公司治理与股东结构 * **并购可能性**: 公司的并购评级 (M&A Rank) 为 3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)，此评级未纳入目标价计算 [9][15] * **股东持股**: 截至最近第二个月月末，高盛集团及其关联方受益拥有公司 1% 或以上的普通股（不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸）[18] 研究背景与披露 * 本纪要基于 2026年1月22日在香港与公司管理层的会议 [1] * 报告分析师证实其个人观点与报告一致，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [11] * 高盛在全球范围内为报告中提及的多数公司提供投资银行服务 [19]