报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周（6/23 - 6/27）大消费板块除食品饮料外均收涨，社会服务、商贸零售、纺织服饰、家用电器、美容护理、食品饮料周涨跌幅分别为 +4.61%、+4.56%、+3.92%、+2.02%、+1.04%、 - 0.88% [4] - 6月24日，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从供给与需求两端发力为大消费行业注入动力，建议关注家电、家居板块优势企业及文旅、零售等服务消费领域龙头企业 [4] - 2025年暑期旅游市场热度飙升，7 - 8月民航暑运期间境内航司旅客运输量预计达1.5亿人次，日均超240万人次，同比增长5.4%，建议关注酒店龙头企业和资源稀缺型景区及主题乐园龙头 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - 申万一级行业和消费二级子行业周度涨跌幅情况展示，大消费板块除食品饮料外均收涨 [4][9][10] - 消费各行业周度涨幅前五个股和跌幅前五个股分别列出，如食品饮料领涨股金达威（+17.54%），领跌股惠发食品（ - 5.15%）等 [4][14][15] 行业要闻及重点公司公告 行业要闻 - 7月份将下达今年第三批消费品以旧换新资金，将制定国补资金使用计划保障政策全年有序实施 [16] - 6月25日，2025年飞天茅台原箱较前一日下跌85元，报1830元/瓶；散瓶较前一日下跌70元，报1780元/瓶 [17] - 6月25日，《福州市提振消费专项行动工作方案》印发，提出加快出台入境旅游措施、推动市内免税店开业等举措 [17] - 6月23日，特朗普政府将洗衣机和冰箱等白色家电纳入加征关税范围，税率高达50% [17] - 6月21日，老铺黄金在新加坡开设首家海外门店，开店首日及翌日吸引大量消费者 [17] 公司公告 - 珀莱雅将对14名已离职激励对象的242,424股限制性股票进行回购注销 [18] - 舍得酒业决定回购注销4名激励对象涉及的363,562股限制性股票，回购价格为69.04元/股 [18] - 国芳集团拟租赁商业地产建设张掖国芳广场商业综合体项目，租赁期限20年 [18][19] - 泉阳泉收到与收益相关的政府补助资金1147.41万元，占最近一期经审计净利润的186.84% [20] - 锦江酒店获上海市国资委批复，原则同意发行H股股票方案，发行股数不超过发行后总股本的15% [20] - 古越龙山通过集中竞价交易方式首次回购489万股A股股份，占总股本的0.54%，支付总金额5025万元 [20] - 有友食品实际控制人赵英计划减持不超过1283.08万股，即不超过总股本的3% [20]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 波司登24/25财年营收259亿同比+12%，净利润36亿元同比+14%，营收和净利润连续8年创同期历史新高，经营溢利增速再次快于收入增速 [1] - 毛利率下降2pct受渠道结构、产品品类结构和成本变化影响，库存周转天数118天同比小幅上升3天，得益于拉式补货等机制和全渠道商品一体化运营管理 [1] - 波司登品牌、雪中飞品牌和贴牌加工业务营收均实现增长，各有发展策略 [2] - 波司登拓展全渠道融合，线上推动新兴平台建设，线下拓展TOP店并精细化运营 [3] - 考虑业务结构变化，小幅调整FY26 - 27公司盈利预测并新增FY28盈利预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司财务表现 - 24/25财年营收259亿同比+12%，毛利率57%同比-2pct，OPM19%略有提升，净利润36亿元同比+14%，经营溢利提升13% [1] - 库存周转天数118天同比上升3天 [1] 各业务板块情况 - 波司登品牌营收185亿元同比+10%，打造IP、联名并进行产品优化等 [2] - 雪中飞品牌营收22亿元同比+9%，深挖品牌基因，聚焦多方面实现业绩增长 [2] - 贴牌加工业务营收34亿元同比+26%，前五大客户贡献90%同比+1pct，拓展品类和新客户 [2] 渠道拓展情况 - 线上推动抖音等新兴平台建设，波司登品牌在天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万 [3] - 线下拓展TOP店优化渠道质量，分层级分店态精细化运营，关注战略性增量市场 [3] 盈利预测调整 - 预计FY26 - 28年营收分别为284亿元、311亿元、341亿元（FY26 - 27原值为286亿元、322亿元） [4] - 归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元（FY26 - 27原值为39亿、44亿） [4] - EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元（FY26 - 27原值为0.34元、0.38元） [4]

报告核心观点 - 各行业研报从不同角度分析市场与企业 涉及宏观经济、金融工程、固定收益、银行、有色金属、煤炭、纺织服饰等领域 为投资者提供多维度投资参考 [1][4][5] 各行业研报总结 宏观 - 6月中国对美出口高频数据延续改善 “抢出口” 持续 “抢转口” 不弱 预计6月出口增速约3.0% 地方专项债发行加快 但新房销售弱于季节性 物价下行压力明显 [4] - 1 - 5月工业企业利润同比时隔2月再度转负 5月当月显著负增 需求不足、价格回落和投资收益基数偏高是主因 预计2025下半年出口增速或回落 后续工业企业利润仍有制约 [5] 金融工程 - 本周大盘震荡上行 沪深300等多个指数确认日线级别上涨 市场日线级别上涨将持续 中期牛市刚刚开始 是普涨格局 投资者可逆势布局 [5] - 本周市场估值性价比下降 宏观基本面、资金&趋势分数变化不大 拥挤度&反转分数下降显著 综合打分为 - 0.10分 整体为中性观点 [8] 固定收益 - 当前宜保持长久期 把握季末后的牛市行情 预计季末前后长债利率创新低 3季度10年国债利率有望下至1.4% - 1.5%水平 [9] - 5000亿新型政策性金融工具出台渐近 实施效果待察 投向多元化 未来保持财政发力或需增加新预算规模扩大赤字 有增发国债等多种途径 [9][10] 银行 - 银行板块行情具持续性 基于股息率优势、业绩及分红确定性 预计10年期国债收益率或下行 无风险利差扩大 保险资金成本有望下降 对高股息银行股配置意愿或持续 推荐顺周期和红利策略相关个股 [19][20] 有色金属 - 中钨高新完成 “钨矿 - 粉末 - 合金 - 刀具” 全产业链布局 柿竹园注入补齐资源短板 未来扩产项目推进 有望受益于钨价上行 PCB微钻业务是业绩增长点 预计2025 - 2027年营收分别为156/165/171亿元 归母净利为10.8/12.4/13.2亿元 首次覆盖给予 “买入” 评级 [23] 煤炭 - 本周全球能源价格有跌有涨 煤价调整近4年 或接近底部 海外矿山或减产致进口煤下滑 国内煤企亏损面扩大 减产概率增加 推荐相关煤炭企业 [24][25] 纺织服饰 - 波司登FY2025收入同比 + 12%、净利润同比 + 14% 高分红有吸引力 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为39.07/43.31/47.98亿元 对应FY2026 PE为13倍 维持 “买入” 评级 [29][30] 行业表现 - 通信、非银金融、有色金属、国防军工、计算机1月、3月、1年表现居前 食品饮料、美容护理、家用电器、汽车、公用事业表现靠后 [2]

报告行业投资评级 - 耐克、永辉超市、美的集团等公司评级为优于大市（Outperform），珀莱雅评级为中性（Neutral） [1] 报告的核心观点 - 本周新老消费共振向上，各板块表现有差异，部分公司因业绩、事件等因素出现股价变动，且大多板块估值低于过去5年平均 [4][5][9] 各部分总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅排序为博彩>海外运动服饰>美国酒店>国内运动服饰>海外化妆品>国内化妆品>奢侈品>信用卡>宠物>零食>黄金珠宝>生活用品，其中博彩、国内运动服饰和国内化妆品板块表现优于MSCI China，黄金珠宝和生活用品为负增长 [4][11] - 月涨跌幅排序为海外化妆品>黄金珠宝>博彩>美国酒店>奢侈品>国内运动服饰>宠物>信用卡>海外运动服饰>零食>国内化妆品>生活用品，其中黄金珠宝和博彩板块表现优于MSCI China，国内运动服饰等多个板块为负增长 [4][11] - 年初至今涨跌幅排序为黄金珠宝>国内化妆品>宠物>海外化妆品>零食>生活用品>信用卡>奢侈品>美国酒店>国内运动服饰>海外运动服饰>博彩，其中黄金珠宝等板块表现优于MSCI China，海外运动服饰和博彩板块为负增长 [4][11] 各板块涨跌幅原因剖析 - 博彩板块本周表现最优，6月16 - 22日周度日均GGR恢复至686百万MOP，达疫情前89%水平，6月整体GGR预期同比增长9%，市场预期2Q25的GGR同比增长5%，行业EBITDA利润率将扩展 [5][14] - 海外运动板块中NIKE大涨18.5%，因4QFY25业绩超预期且展望好，带动上下游企业表现，国内运动板块中滔搏国际上涨11%，申洲国际上行5.7%，李宁也有增持股权和签约球员等正面催化剂 [5][14] - 海外化妆品和国内化妆品板块本周均上涨3%，逸仙电商涨幅大因品牌矩阵更迭和高端品牌表现好，巨子生物回升6%因经营更新会议表态，锦波生物上涨10.2%因引入战略投资者，上美股份上涨9.4%因618表现亮眼 [5][7][14] 部分新消费公司解禁提示 - 老铺黄金6月28日解禁40%，盐津铺子6月30日解禁0.36%，布鲁可7月10日解禁90%等 [8][15][16] 可选消费子板块估值分析 - 各板块2025年预期PE均低于历史五年平均PE，美国酒店<博彩<零食<奢侈品<黄金珠宝<宠物<海外运动服饰<国内化妆品<信用卡<海外化妆品<生活用品<国内运动服饰；仅生活用品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均EV/EBITDA [9][17]

报告行业投资评级 - 安踏体育、申洲国际、李宁、新秀丽、特步国际、361度、子不语评级均为优于大市（Outperform）[1] 报告的核心观点 - 伯希和是中国领先高性能户外服饰品牌，深耕户外服饰十余载，打造四大产品矩阵，建立以DTC为核心的线上线下销售渠道，2024年营收17.66亿元，同比增长94.5%，冲锋衣销量增长成业务增长核心驱动力 [2][159] - 国内高性能户外服饰行业迈入千亿时代，增长空间广阔，2019 - 2024年市场规模从539亿元增至1027亿元，复合增速13.8%，预计2029年达2158亿元，2024 - 2029年复合增速16% [3][160] - 公司采用“内部创新 + 外部采购”双轨技术系统，研发投入增加，盈利能力提升，现金回收速度加快，但2024年经营性现金流受存货及应收账款影响为负 [6][7][161][162] 各部分总结 国内领先的高性能户外服饰品牌 - 深耕户外服饰十余载，打造广泛产品系列：2012年创立伯希和品牌，提供涵盖服装、鞋类及装备配饰的广泛产品系列，适用于户外活动、运动健身和都市通勤，2020年引入Excelsior品牌 [10][21] - 专业创始及管理团队，CEO与公司共同发展：创始团队及核心管理人员平均有超15年行业经验，创始人刘振有超25年管理领导经验，CEO马雨彪推动公司信息化变革 [11] - 创始人为公司的实控人，合计持股63.18%：实控人为刘振、花敬玲夫妇，合计持股63.18%，执行董事及CEO马雨彪间接持股4.78%，腾讯创业持股超10% [14] - 围绕四大产品矩阵，建立线上线下销售渠道，开展户外服饰业务 - 营业收入高增，增速超90%：2022 - 2024年营收分别为3.79/9.08/17.66亿元，2023 - 2024年增速超90%，国内收入占比超98%且不断提升 [17][19] - 旗舰品牌“伯希和” + 引入品牌“Excelsior”双驱并进：伯希和为核心品牌，2024年零售额占市场份额5.2%，Excelsior 2020年引入，2024年二者收入占比分别为98.13%及1.87% [21] - 伯希和打造四大产品矩阵，覆盖产品全系列：服装贡献主要销售收入，占比超90%，冲锋衣为品牌标识基石；产品矩阵分巅峰、专业性能、山、经典四大系列，经典系列贡献超80%销售收入，专业及山系列增速快 [26][32][34] - 聚焦轻资产经营模式——OEM：产品规划基于消费者洞察等，采用OEM模式与超250家制造商合作，多渠道进行市场营销及品牌推广 [41][43][44] - 建立以DTC为核心的多渠道销售及分销网络：线上DTC销售渠道为收入增长引擎，2024年收入占比76.5%，线下DTC销售收入占比低但增速快，分销渠道扩大业务布局，各渠道统一定价 [45][55][63] - 公司对前5大客户及供应商的依赖度不高：前五大客户总收入集中度不到30%且逐年递减，前五大供应商采购额占比逐年上升，2024年为38.0% [64] 国内高性能户外行业迈入千亿时代，增长空间广阔 - 功能性服饰为所有细分市场中增速最快的赛道：2019 - 2024年功能性服饰复合增速10.3%，高性能户外服饰细分市场因户外活动参与度提升快速增长，2019 - 2024年复合增速13.8%，预计2025 - 2029年达16.0% [66][67] - 2024 - 2029年，国内高性能户外服饰市场CAGR预计达16% - 服装品类占比高，增速快：2024年服装品类占比69.3%，2019 - 2024年市场规模从359亿元增至712亿元，复合增速14.7%，预计2029年达1581亿元，2024 - 2029年复合增速17.3% [69][73] - 线上渠道零售额占比持续提升，2024年达38.2%：2019 - 2024年线上销售额从158亿元增至392亿元，复合增速19.9%，占比从29.3%提升至38.2%，预计2029年达981亿元，2025 - 2029年复合增速20.1% [75] - 国产品牌崛起，2019 - 2024年CAGR达17.8%：2019 - 2024年国产高性能户外服饰品牌零售额从145亿元增至329亿元，占比从26.9%提升至32.0%，复合增速17.8%，预计2024 - 2029年按21.8%复合增速增长 [80] - 高性能户外服饰市场相对分散，伯希和市占率为1.7%：2024年前十大品牌合计市场份额27.3%，伯希和市场份额1.7%，2022 - 2024年零售额复合增速127.4% [83] - 国内冲锋衣行业竞争格局呈多元化发展，市场集中度较高 - 冲锋衣裤零售额占比达29%，2024 - 29 CAGR达20%：2024年冲锋衣裤零售额300亿元，占高性能户外服饰行业规模29.2%，2019 - 2024年市场规模从129亿元增至300亿元，复合增速18.3%，预计2029年达754亿元，2024 - 2029年复合增速20.2% [85][89] - 国产冲锋衣裤品牌占比低，增速快：2019 - 2024年国产冲锋衣裤品牌零售额从33亿元增至106亿元，占比从25.6%提升至35.3%，复合增速26.1%，预计2024 - 2029年按27%复合增速增长 [92][93] - 市场定位不同，国产品牌及国际品牌产品价格带存在差异：天猫冲锋衣市场以400 - 500元为主，500 - 800元和1500元 + 呈增长趋势，国货品牌填补1000元以内价格带空白 [95][97] - 在竞争对手中，伯希和营业收入增速及毛利率亮眼：2024年伯希和营收增速94%，毛利率59.6%，与安踏仅差2.54个百分点 [100][103] - 伯希和线下店铺达百家，逐年递增：2024年伯希和直营门店14家，较探路者少28家，但店铺数量逐年递增 [104] - 伯希和线上平台发力，淘宝天猫抖音平台销售额增速超200%：2022/12 - 2023/11淘宝天猫平台销售额排第三，零售额增速222%，市场份额6%；2023/7 - 2024/6抖音平台销售额排第四，增速290%，市场份额6% [107][109] - 伯希和冲锋衣裤国内线上零售额CAGR第一：2024年十大冲锋衣裤品牌零售额合计占54.9%市场份额，伯希和市场份额3.9%，2022 - 2024年零售额复合增速164.6%，线上市场份额6.6%，排名第二，2022 - 2024年复合增速148.6% [114][115][116] 伯希和深耕科技，追赶冲锋衣行业领先科技 - 伯希和打造“内部创新 + 外部采购”的双轨技术系统：2022 - 2024年研发投入分别为0.13/0.19/0.31亿元，2024年增速近60%，2013年成立的PT - China平台孵化诸多专有科技，同时向全球顶尖户外材料供货商及性能科技公司采购面料及科技 [117][119][120] - 行业领先科技仍引领冲锋衣市场：冲锋衣行业演变，从硬核户外向城市与极限场景双向渗透，各品牌采用Gore - tex或eVent面料或自主研发面料，国产品牌和国际品牌在采用通用科技面料同时也自主研发 [122][125] 伯希和财务：盈利能力提升，现金回收速度增快 - 销售成本占营收比逐年递减：2022 - 2024年销售成本分别为1.73/3.79/7.13亿元，占营收比从45.7%降至40.4%，采购成本占总成本约95%，物流成本约5% [130][133] - 毛利率持续提升，鞋类及线下渠道毛利率最高：2022 - 2024年毛利率从54.3%提升至59.6%，鞋类业务毛利率维持在64%以上，2024年达67.24%，线下DTC渠道毛利率维持在70%左右 [136][138] - 销售费用率占比达30%以上：2022 - 2024年期间费用率分别为44.62%、37.87%及40.82%，销售及分销费用最高，2024年费用率33.2% [140] - 盈利能力大幅提升：2022 - 2024年经调整净利润分别为0.28/1.56/3.04亿元，2023 - 2024年增速分别为465.2%及95.1%，经调整净利率从7.3%增至17.2% [142] - 现金回收速度增快：2022 - 2024年存货周转天数从279天降至189天又增至213天，应收账款周转天数从47天降至35天，应付账款周转天数从155天降至111天，现金周转天数从172天降至137天 [148] - 变现能力增强，资产负债率逐年降低：2022 - 2024年流动比率从1.36提升至2.6，资产负债率从61.2%降至36% [151] - 存货及应收账款增多，公司现金流质量降低：2024年经营性现金流为负，主要受存货及应收账款增多影响，存货及应收账款同比分别增长149.8%及124.2% [153]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 通过分析全球户外服饰顶尖品牌发展，发现深耕户外细分赛道锁定客群并提升产品功能性，可提升竞争地位；当前中国市场户外需求细分化，选择优质细分赛道、强化产品功能性、拓展品类是品牌竞争关键[1] 根据相关目录分别进行总结 功能性"是户外鞋服核心要素 - 户外服饰分类：服装以三层叠穿概念分类，功能性以吸湿透汗、三防、保暖为主；鞋履以户外运动需求区分，功能性以防水、透气、防滑、稳定为主[14] - 服装功能性：基础层化纤或羊毛速干衣实现吸湿透汗，保暖层抓绒、羽绒、科技棉三足鼎立，防护层防水薄膜和压胶工艺是核心[19][22][28] - 鞋履功能性：包括防水透湿、防滑耐磨、稳定性，越野跑鞋和徒步鞋应用场景扩大至日常通勤[38] - 全球顶尖户外服饰：因最初针对赛道差异，产品功能性和独家科技侧重不同[45] 从亚玛芬看户外品牌竞争力 - 公司概况：多元化发展后专注核心业务，被安踏收购后管理层换血、增长提速，大中华区高速增长[48][50][58] - 产品端：始祖鸟功能性全球顶尖，产品矩阵丰富，拓展休闲和女性品类；Salomon 深耕登山和越野跑赛道，强化户外与时尚结合[61][72] - 渠道端：欧美市场批发为主，亚洲市场直营主导，亚玛芬 DTC 占比提升，旗舰店兼具品牌展示与社群运营功能[2][81][83] - 营销端：选择赛道、锁定客群，赞助赛事和运动员，举办社群活动提升品牌影响力[90][92] 从凯乐石看国内市场如何发展专业户外运动 - 产品端：专注攀登及越野跑赛道，产品功能性持续提升，拥有多项科技和获奖产品[97][99] - 渠道端：线下拓展多元化店铺，店效提升；线上在天猫和抖音平台快速放量[100][106] - 营销端：赞助赛事和运动员，举办社群活动，提升品牌专业度和影响力[108][111]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年运动鞋服品牌增长稳健，库存和终端折扣健康，户外运动和跑步需求等新消费赛道规模扩张可期；黄金珠宝公司应提升产品与渠道力，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业；服饰制造关税政策缓和或利好板块估值提升，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Nike FY2025Q4营收同比下降12%，持续推进库存去化 - Nike FY2025Q4营收同比降12%至111亿美元，净利润降86%至2.11亿美元；FY2025全财年营收降9%至463亿美元，净利润降44%至32亿美元；预计FY2026Q1收入降中单位数，毛利率降3.5 - 4.25pcts，FY2026H1重点去库存 [1][16] - 截至2025年5月末库存同比持平为75亿美元，公司采取多项去库手段，预计FY2026H1末库存恢复正常 [2][21] - 各主要业务地区推进库存去化，跑步、训练类产品销售优异 [3][24] - 北美地区FY2025Q4营收同比降11%，旧品库存去化有进展但期末金额和库存仍增加，电商转向全价销售，跑步和训练品类新品终端销售好 [5][28] - EMEA地区FY2025Q4营收同比降10%，库存去化和电商转型进度领先，跑步和训练品类增长，运动休闲品类下滑 [5][28] - 大中华区FY2025Q4营收同比降20%，深度清理库存，库存同比降11%，线下客流有挑战，电商促销显著，正推动电商向全价销售转型，跑步品类恢复增长 [5][28] - APLA地区FY2025Q4营收同比降3%，推进库存去化和电商转型，跑步和训练品类带动功能性产品增长，运动休闲和Jordan系列销售下降 [5][28] 本周观点：推荐行业优质标的 - 服装家纺关注基本面稳健的品牌公司，期待2025年业绩修复和估值提升 [7] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，FY2025周大福经营利润同比增10%，周大福对应FY2026PE为18倍，潮宏基对应2025年PE为25倍 [8] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然，对应2025年PE分别为11倍、15倍、17倍、14倍 [9] - 运动鞋服板块推荐安踏体育、特步国际，关注滔搏，安踏体育对应2025年PE为18倍，特步国际对应2025年PE为11倍 [12] - 品牌服饰推荐海澜之家、稳健医疗、波司登，关注比音勒芬、森马服饰，海澜之家对应2025年PE为13倍，稳健医疗对应2025年PE为22倍，波司登对应FY2026PE为12倍 [12] - 家纺板块关注罗莱生活，预计2025年国内家纺业务运营稳健，美国家具业务亏损有望收窄，对应2025年PE为14倍 [12] 本周行情：纺织服饰板块跑赢大盘 - 沪深300指数+1.95%，纺织制造板块+5.05%，品牌服饰板块+3.83% [35] - A股周涨跌幅前三为日播时尚(+17.66%)、华斯股份(+11.41%)、三夫户外(+9.85%)，后三为水星家纺(-4.33%)、菜百股份(-4.12%)、莱绅通灵(-3.13%) [35] - H股周涨跌幅前三为维珍妮(+25%)、滔搏(+15.13%)、361度(+8.48%)，后三为波司登(-4.7%)、互太纺织(-3.05%)、晶苑国际(-3.05%) [35] 近期报告 滔搏：FY2026Q1销售下降中单位数，整体表现符合预期 - FY2026Q1全渠道销售额同比降中单位数，直营门店毛销售面积环比/同比-1.3%/-12.3% [41] - FY2026Q1线下同店客流波动致销售承压，预计线下销售下滑幅度大于整体，店铺净关店持续，预计FY2026净关店数量对比FY2025有望大幅减少 [41][42] - 电商运营能力卓越，预计FY2026Q1线上销售延续快速增长，直营渠道电商销售占比预计继续提升，电商业务聚焦“平台电商＋内容电商＋私域运营” [42] - 2024年与户外越野跑品牌Norda合作，2025年纳入高端跑步品牌Soar和挪威户外品牌NORRØNA，担任中国区独家代理 [43] - 预计FY2026营收略降，归母净利润同比基本持平，预计FY2026 - FY2028归母净利润分别为13.01/14.83/16.48亿元，现价对应FY2026PE为14倍，维持“买入”评级 [43] 波司登：FY2025圆满收官，期待产品创新驱动羽绒主业持续增长 - FY2025主营业务收入/归母净利润分别同比增长+11.6%/+14.3%至259.0/35.1亿元，毛利率降2.3pcts至57.3%，销售/管理费用率同比分别-1.8pcts/-0.1pcts至32.9%/6.4%，净利率同比+0.3pcts至13.7%，宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年合计派发每股普通股28.0港仙，股利支付率84%，对应股息率6.1% [11][45] - 品牌羽绒服业务收入同比+11%至216.7亿元，加盟增速快于直营，业务毛利率同比-1.6pcts至63.4%；OEM业务销售同比+26%至33.7亿元，毛利率同比-1.5pcts至19.1%；女装业务销售同比-21%至6.5亿元，毛利率同比-4.3pcts至63.2%；多元化服装业务销售同比+3%至2.1亿元，毛利率同比+1.5pcts至21.7% [46][47][48] - 公司首订比例低，后续按销售情况滚动下单，FY2025库存周转天数同比+3天至118天，期末库存金额较年初增加7.5亿元（+24%）至39.5亿元 [48] - 预计FY2026公司收入增长10%左右，净利润增速有望快于收入，预计FY2026 - 2028归母净利润分别为39.07/43.31/47.98亿元，对应FY2026PE为12倍，维持“买入”评级 [48][49] 重点公司近期公告 - 健盛集团聘任曾亚俊为公司副总裁，负责无缝服饰全球销售业务 [50] 本周行业要闻 - 15岁攀岩小将李美妮成为ARC'TERYX始祖鸟签约运动员 [51] - 361°举办“一拍即合”羽球城市赛东莞站 [51] - 李宁发布杨瀚森个人Logo [51] 本周原材料走势 - 截至2025/06/24末国棉237价格同比-23%至21720元/吨，截至2025/06/27末长绒棉328价格同比-5%至15109元/吨，截至2025/06/27末内棉价格高于外棉价格1291元/吨 [53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY26 财年第一季度运营表现整体符合预期，在波动零售环境中创新销售方式，维持全年利润持平指引 [5] - 库存相对稳定，折扣受渠道结构影响同比加深，线上业务占比增加对净利率为正向贡献 [5] - 分渠道看，线下面临客流持续低迷，公司聚焦渠道网络精益化；线上销售为主要拉动，本财年要多场景拓宽并聚焦效率 [5] - 加速布局户外垂类赛道，持续扩容品牌合作“朋友圈”，预计后续仍有新品牌合作落地 [5] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，维持盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿元、270.1 亿元、259.4 亿元、273.4 亿元、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 -7%、 -4%、5%、6% [2] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿元、12.9 亿元、12.9 亿元、14.2 亿元、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 -42%、0%、10%、9% [2] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36 元/股、0.21 元/股、0.21 元/股、0.23 元/股、0.25 元/股 [2] - FY2024 - FY2028E 毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0%，市盈率分别为 8、14、14、12、11 [2] 市场数据 - 2025 年 06 月 27 日收盘价为 3.12 港币，恒生中国企业指数为 8762.47 [3] - 52 周最高/最低为 4.37/2.11 港币，H 股市值为 193.48 亿港币，流通 H 股为 6,201.22 百万股 [3] 公司季度运营表现 - FY22 - FY26 销售额同比增速分别为 -11.5%、 -15.1%、6.9%、 -6.60%、中单位数下跌（FY26 仅 Q1） [13] - FY22 - FY26 直营店面积同比增速分别为 +5.4%、 -6.8%、 -0.8%、 -12.40%、 -12.30%（FY26 仅 Q1） [13] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933 百万元、27013 百万元、25943 百万元、27343 百万元、29070 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业成本分别为 -16852 百万元、 -16630 百万元、 -15981 百万元、 -16597 百万元、 -17442 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 毛利分别为 12081 百万元、10383 百万元、9962 百万元、10746 百万元、11628 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业利润分别为 2787 百万元、1593 百万元、1657 百万元、1823 百万元、1990 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 净利润分别为 2214 百万元、1287 百万元、1292 百万元、1422 百万元、1552 百万元 [14]

市场表现 - A股三大指数本周均累计上涨，沪指涨1.91%，深证成指涨3.73%，创业板指涨5.69% [1] - 军工、港口航运、稳定币概念股表现活跃 [1] - 周五收盘数据显示，上证指数跌0.70%至3424点，深证成指涨0.34%至10379点，创业板指涨0.47%至2124点 [3] 个股涨跌幅 - 本周49只个股涨幅超30%，万里马以91.97%涨幅居首，天利科技、弘业期货、大东南等涨幅均超50% [4] - 计算机行业涨幅超30%个股最多（7只），非银金融、轻工制造行业各有3只 [4] - 跌幅榜中7股跌超20%，恒立退以91.01%跌幅居首 [4] 交易活跃度 - 124只个股换手率超100%，华之杰以357.44%居首，北方长龙、新恒汇换手率超300% [6] - 高换手率个股中电子、化工、计算机行业居多，万里马、天利科技等涨幅超45% [6][7] 资金动向 - 非银金融、家用电器、通讯行业获主力资金青睐，国防军工、基础化工等遭净卖出超40亿元 [8] - 东方财富获主力净流入27.29亿元，宁德时代、恒宝股份分别获8.76亿、8.48亿元 [8] - 融资净买入方面，东方财富获14.52亿元，国泰海通、拉卡拉分别获9.56亿、4.96亿元 [10][11] 机构动态 - 稳健医疗获144家机构调研，中航成飞、藏格矿业、瑞迈特获超60家调研 [12][14] - 机构首次关注66只个股，炬芯科技获华创证券目标价76.84元（现价59.84元），三一重能目标价30.18元 [17][18] - 医药、航空航天、电子元件、工业机械为机构调研重点行业 [12]

主板风险警示股票涨跌幅调整 - 沪深交易所拟将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10% [1][4] - 调整后与主板其他股票保持一致 目前处于征求意见阶段 反馈截止时间为2025年7月4日 [2][4] - 若实施 沪深主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例将统一变为10% [4] 涉及股票概况 - 目前沪深主板风险警示股票合计有132只 后续名单可能因"摘星脱帽"或新增风险警示变动 [3][4] - 行业分布以建筑装饰、医药生物、传媒、房地产、机械设备、轻工制造等为主 [5] - 132只股票中86只最新市值低于30亿元 占比接近三分之二 股价中位数不足5元 [6] 市场影响分析 - 当前5%涨跌幅限制影响定价效率 统一至10%有利于维护交易秩序和保护中小投资者权益 [6] - 主板风险警示股票成交普遍低迷 6月27日仅23只成交额超1亿元 占比不足两成 逾八成不足1亿元 [6] - 部分股票当日成交额不足1000万元 显示流动性较差 [6]