核心观点 - 对科伦博泰生物、阿里巴巴、高途、网易等公司进行分析，均给予买入评级，认为这些公司具有投资价值和增长潜力 [1][3][7][8] 公司分析 科伦博泰生物 - 中国首屈一指的ADC平台和管线，建立三大技术平台，打造约20个分子的药物管线，与默沙东合作交易对价超百亿美元 [1] - 核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显，预计中国内地和海外销售峰值分别超50亿人民币/40亿美元 [2] - 后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期，可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡 [2] - 基于DCF估值模型，目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅，首次覆盖给予买入评级 [2] 阿里巴巴 - 2025财年4季度业绩，收入同比增7%，调整后EBITA同比增36%，调整后每股盈利同比增23%，不及彭博一致预期 [3] - 淘天连续2个季度CMR加速增长，预计6月季度GMV/CMR增速约5%/11%，云业务2026财年将逐季加速增长 [3][6] - 预计2026/27财年收入增速5%/9%，利润增速4%/14%，按SOTP给与云3倍2025日历年市销率，电商13倍市盈率，维持目标价165美元/159港元，维持买入 [6] 高途 - 2025年1季度业绩超预期，调整后运营利润大幅超预期至4800万元 [7] - 预计2季度收款/收入同比增30%/35%，调整后运营亏损同比收窄至1.9亿元，2025全年收入增速29%，调整后运营亏损2.95亿元 [7] - 对应线上教育15倍市盈率，上调目标价4.8美元，维持买入评级 [7] 网易 - 2025年1季度游戏好于预期，有效费控带动利润大幅超预期，端游加速增长，手游跌幅收窄 [8] - 上调2025年游戏收入1.9%/调整后净利润5.6%，基于公司整体18倍2025年市盈率，上调目标价至143美元/223港元，维持买入 [8] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,345，跌0.68%，年初至今升14.17%；国指收盘价8,468，跌0.49%，年初至今升16.16%等 [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.57，三个月跌13.57%，年初至今跌13.42%；期金收盘价3,182.00，三个月升10.35，年初至今升21.03等 [4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月和六个月均无变动；美国10年债息yield为4.44，三个月降0.72，六个月升0.10 [4] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [10] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [11] 经济数据 美国 - 5月22日将公布美国Markit制造业PMI（五月），市场预期50.2；美国Markit服务业PMI（五月），市场预期50.8；美国初请失业金人数，市场预期229K [9] 中国 - 5月19日公布中国规模以上工业增加值年率上次数据为7.7%，中国失业率（四月）上次数据为5.2%；5月20日将公布中国央行贷款市场报价利率，上次数据为3.6% [9] 研究报告 深度报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业2025年展望及部分公司研究报告 [9] 每日报告 - 包含网易、阿里巴巴等公司近期研究报告 [9]

公司战略 - 公司实施"AI-first"战略 明确表示AI将成为招聘考虑因素 并优先用AI替代承包商工作 仅在无法自动化时增加员工 [1] - 首席执行官强调技术应用需快速行动 不追求100%完美 体现激进执行风格 [1] - 通过生成式AI加速课程开发 148门新语言课程推出耗时仅1年多 远快于传统12年开发100门课程的速度 [28][29] 技术应用 - 公司自2016年起采用机器学习技术 包括自适应分级测试 重复间隔算法和Birdbrain模型 实现个性化学习路径 [4] - 早期使用Amazon Polly等文本转语音工具 提供自然语音环境 2011年产品已具备基础AI功能 [6] - 2021年与OpenAI合作GPT-3 2023年推出GPT-4驱动的Duolingo Max订阅版 新增答案释义和角色扮演功能 [8][9][11][12] - 角色扮演功能持续升级 支持多轮互动和场景模拟 如咖啡馆 旅行等 2024年推出AI语言学习伙伴Lily [14][16] 用户反馈 - 用户质疑学习效果 指出课程内容存在抽象例句 如法语例句涉及"浴室里有奶牛"等不实用场景 [35][40] - 粤语区用户反馈实际应用场景与课程内容脱节 如点菜用语不符合现实情况 [43] - 部分用户认为产品仅适合初级学习 趣味化设计难以支撑深度语言掌握需求 [32][48] 行业影响 - 公司减少人工投入 终止承包商合作并进行内部裁员 体现AI对劳动力结构的重塑 [22][23] - 课程覆盖范围显著扩大 7种主流非英语语言现支持28种用户语言 潜在学习者超10亿 [28] - 引用管理学理论"再造工作" 强调技术应用需重构业务流程而非简单优化 与公司激进策略吻合 [25][26][27] 产品功能 - 新课程针对CEFR A1-A2水平初学者 包含故事阅读和DuoRadio听力训练 高级内容将逐步推出 [30] - 答案释义功能提供个性化错题分析 模拟真人导师交互体验 [11] - 技术目标始终围绕动态监测用户水平变化 提升学习效率 早期与当前生成式AI手段不同但目的一致 [7]

财务表现 - 2025财年第一季度营收15亿元人民币，同比增长58% [1] - 净利润1.24亿元人民币，去年同期亏损1230万元人民币 [1] - 此前连续6个季度亏损总额超12亿元人民币，连续两个年度亏损总额超10亿元人民币 [1] - 2024年现金收入56亿元人民币，同比增长68% [3] 业务结构 - 学习服务收入（含非学科培训、传统业务、大学生和成人业务）占总营收95%以上 [6] - K12非学科培训业务和传统业务（高中）贡献85%以上营收，同比增长超80% [7] - 非学科培训业务营收占比超35%，同比增幅达三位数且实现盈利 [7] - 大学生和成人教育服务营收占比下滑至10%，上季度为15% [8] 人员与运营调整 - 2024年末员工总数14381人，较2023年末7767人增长85% [2] - 市场销售人员6656人，占比46%，超过教师和辅导员总数 [2][3] - 主讲老师1692人（同比+243%），辅导老师3170人（同比+84%） [9] - 班型多元化（小班课、一对一）推动主讲老师需求激增，AI应用减少辅导老师需求 [10] 市场策略与费用 - 销售费用2024年达30亿元人民币，同比增长100% [12] - 本季度销售费用率47.5%，显著高于新东方的15.6% [12] - 获客模式从微信私域流量转向外部流量池投放，合并销售与用户增长岗位 [11] - 产品品类过多分散资源，公司将聚焦留学考试等核心业务 [11] 战略方向 - 2024年超常规投入抢占K12市场，2025年转向"盈利性增长"和效率提升 [3][12] - 创始人提出2025年将"审慎、均衡发展"，平衡扩张与效益 [12]

市值与股价变动 - 好未来市值149.53亿，股价上涨1.64(+1.55%) [2] - 唯品会市值77.44亿，股价上涨1.24(+6.99%) [2] - 名创优品市值63.27亿，股价下跌0.55(-2.62%) [2] - 奇富科技市值61.78亿，股价下跌0.18(-0.41%) [2] - 再鼎医药市值26.09亿，股价上涨1.44(+4.99%) [2] - 陆金所控股市值32.74亿，股价下跌0.09(-0.35%) [2] - 汽车之家市值30.39亿，股价上涨0.09(+3.08%) [2] - 雾芯科技市值21.22亿，股价上涨0.04(+2.31%) [2] - 爱奇艺市值18.30亿，股价上涨0.03(+0.30%) [2] - 乐信市值14.56亿，股价下跌0.01(-0.11%) [2] - 网易有道市值15.74亿，股价下跌0.01(-0.17%) [2] - 老虎证券市值11.54亿，股价上涨0.20(+2.12%) [2] - 高途市值9.92亿，股价下跌0.24(-5.18%) [2] - 虎牙市值8.20亿，股价下跌0.03(-0.81%) [2] - 诺亚控股市值5.37亿，股价上涨0.28(+4.71%) [2] - 逸仙电商市值5.22亿，股价下跌0.10(-1.89%) [4] - 达达市值4.85亿，股价下跌0.01(-0.49%) [4] - 趣店市值4.76亿，股价上涨0.12(+4.26%) [4] - 金融壹账通市值3.24亿，股价下跌0.19(-1.73%) [4] - 搜狐市值3.01亿，股价上涨0.04(+0.84%) [4] - 迅雷市值2.83亿，股价上涨0.06(+0.76%) [4] - 斗鱼市值2.77亿，股价上涨0.13(+3.80%) [4] - 宝尊电商市值2.09亿，股价上涨0.04(+1.22%) [4] - 小牛电动市值1.95亿，股价上涨0.07(+1.09%) [4] - 第九城市市值1.71亿，股价上涨0.03(+0.22%) [4] - 猎豹移动市值1.24亿，股价上涨0.10(+2.44%) [4] - 途牛市值1.10亿，股价上涨0.01(+1.64%) [4] - 云米市值9003.42万，股价上涨0.04(+3.13%) [4] - 天境生物市值8712.20万，股价上涨0.06(+7.29%) [4] - 新氧市值7222.04万，股价下跌0.00(-0.07%) [4] - 华米科技市值4224.21万，股价下跌0.10(-1.11%) [4] - 磨菇街市值1830.86万，股价下跌0.03(-1.40%) [4] - 极光市值5395.67万，股价上涨0.32(+12.21%) [4] - 玖富市值1636.49万，股价上涨0.07(+5.30%) [4] - 开心汽车市值996.75万，股价下跌0.01(-3.66%) [4] - 房多多市值1163.01万，股价下跌0.02(-1.84%) [4] - 易电行市值199.37万，股价下跌0.01(-3.30%) [4] 公司比较 - 好未来、唯品会、名创优品市值分别为149.53亿、77.44亿、63.27亿 [2] - 奇富科技、再鼎医药、陆金所控股市值分别为61.78亿、26.09亿、32.74亿 [2] - 汽车之家、雾芯科技、爱奇艺市值分别为30.39亿、21.22亿、18.30亿 [2] - 乐信、网易有道、老虎证券市值分别为14.56亿、15.74亿、11.54亿 [2] - 高途、虎牙、诺亚控股市值分别为9.92亿、8.20亿、5.37亿 [2] - 逸仙电商、达达、趣店市值分别为5.22亿、4.85亿、4.76亿 [4] - 金融壹账通、搜狐、迅雷市值分别为3.24亿、3.01亿、2.83亿 [4] - 斗鱼、宝尊电商、小牛电动市值分别为2.77亿、2.09亿、1.95亿 [4] - 第九城市、猎豹移动、途牛市值分别为1.71亿、1.24亿、1.10亿 [4] - 云米、天境生物、新氧市值分别为9003.42万、8712.20万、7222.04万 [4] - 华米科技、磨菇街、极光市值分别为4224.21万、1830.86万、5395.67万 [4] - 玖富、开心汽车、房多多市值分别为1636.49万、996.75万、1163.01万 [4] 股价表现 - 好未来股价上涨1.55%，唯品会上涨6.99%，名创优品下跌2.62% [2] - 奇富科技下跌0.41%，再鼎医药上涨4.99%，陆金所控股下跌0.35% [2] - 汽车之家上涨3.08%，雾芯科技上涨2.31%，爱奇艺上涨0.30% [2] - 乐信下跌0.11%，网易有道下跌0.17%，老虎证券上涨2.12% [2] - 高途下跌5.18%，虎牙下跌0.81%，诺亚控股上涨4.71% [2] - 逸仙电商下跌1.89%，达达下跌0.49%，趣店上涨4.26% [4] - 金融壹账通下跌1.73%，搜狐上涨0.84%，迅雷上涨0.76% [4] - 斗鱼上涨3.80%，宝尊电商上涨1.22%，小牛电动上涨1.09% [4] - 第九城市上涨0.22%，猎豹移动上涨2.44%，途牛上涨1.64% [4] - 云米上涨3.13%，天境生物上涨7.29%，新氧下跌0.07% [4] - 华米科技下跌1.11%，磨菇街下跌1.40%，极光上涨12.21% [4] - 玖富上涨5.30%，开心汽车下跌3.66%，房多多下跌1.84% [4] - 易电行下跌3.30% [4]

金十图示：2025年05月16日（周五）热门中概股行情一览（美股盘初） +0.01(+0.53%) -0.20(-1.82%) +0.07(+1.46%) 金融壹账通 宝尊电商 十 小牛电动 2.67亿市值 2.86亿市值 1.96亿市值 7.33 3.35 3.42 0.00(0.00%) +0.12(+1.66%) +0.07(+2.13%) V 云米 8730.59万市值 第九城市 世间 途牛 1.67亿市值 1.07亿市值 11.89 0.92 1.28 -0.26(-2.10%) 0.00(0.00%) -0.01(-1.02%) 华米科技 新氧 极光 huami 3829.09万市值 8639.04万市值 5407.83万市值 8.90 0.86 2.67 +0.05(+6.39%) -0.08(-0.89%) +0.04(+1.72%) 03 玖富 1554.08万市值 蘑菇街 a 用多多 1807.52万市值 1172.82万市值 2.20 1.32 0.24 -0.06(-2.65%) 0.00(0.00%) -0.01(-2.84%) 开心汽车 易电行 991.28万市值 204.31万市 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动），维持“买入”评级 [4][11] 盈利预测 |项目|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利（百万元）|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用（百万元）|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用（百万元）|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用（百万元）|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用（百万元）|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润（百万元）|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润（百万元）|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|收入（百万）2025E|收入（百万）2026E|PS（x）2024A|PS（x）2025E|PS（x）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

财报核心信息回顾 - 1Q24总营收268.5亿元（CNY 100mn），同比增长7.2%，略超一致预期1% [1] - 毛利率63.4%，同比提升3.9个百分点，创季度新高 [1] - 核心业务经营利润率28.4%，同比提升3.1个百分点 [1] - 调整后净利润85.1亿元，同比增长125%，净利率31.7% [1] - 游戏及相关增值服务收入214.6亿元，同比增长7%，占营收79.9% [1] - 移动游戏收入160.6亿元，同比增长19.4%，PC游戏收入43.7亿元，同比下降15.1% [1] - 有道收入13.9亿元，同比增长19.7%，云音乐收入20.3亿元，同比增长3.6% [1] - 销售费用率15%，研发费用率15.5%，同比均有所优化 [1] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》Steam全球畅销榜第一，采用双月赛季制保持热度 [2] - 《界外狂潮》PC版发布3天峰值玩家超11万，Steam畅销榜第6 [2] - 《七日世界》移动版在160+地区iOS登顶，Steam畅销榜第5 [3] - 《燕云十六声》累计玩家超3000万，计划多平台全球化发行 [3] - 暴雪游戏回归带动《守望先锋》同时在线创新高，《魔兽世界》直播电商领先 [4][5] - 《梦幻西游》手游十周年联动《大理寺日志》，《第五人格》全球注册破4亿 [6][7] - 《永劫无间》Q1收入创新高，与《第五人格》入选2026亚运会电竞项目 [7] - 《蛋仔派对》春节活动吸引超1亿玩家，月活创新高 [8] - 《Justice Mobile》AI互动升级，5月将拓展欧美及东南亚市场 [8][9] 创新业务进展 - 有道Q1经营利润创新高，AI翻译服务采用自研大模型"子曰" [15] - 词典笔新品Spaceone支持实时问答，广告收入通过KOL合作增长 [16] - 严选宠物食品获行业奖项，清洁用品及新品持续热销 [17] 未来发展方向 - 多款游戏全球化布局加速，包括《燕云十六声》《Justice Mobile》等 [3][9] - 暴雪系游戏技术测试推进，《暗黑破坏神III》重返中国市场 [5] - 有道聚焦AI技术应用，优化智能学习平台个性化服务 [15][16] - 严选强化爆品策略，拓展宠物健康细分市场 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 收入 13.0 亿元，同比降 6.7%；经营利润 1.0 亿，同比增 247.7%，创一季度历史新高，超一致预期，“AI 原生”战略下盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，在线营销服务有望下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，利润兑现超市场预期，预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法得出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%，AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] - 在线营销服务与 Google 和网易集团协作深化，预计下半年加速增长 [2] 成本与利润情况 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，同比增 247.7%，主要因费用端大幅优化 [3] - 销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，对应费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元 [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69|[9] 可比公司估值 - K12 业务可比公司 25E PE 平均值为 23.22 [13] - 智能硬件可比公司 25E PE 平均值为 26.69 [14] - 在线营销服务可比公司 25E PE 平均值为 10.98 [15] 财务报表预测 利润表 - 营业收入逐年增长，2023 - 2027E 分别为 5,389、5,626、6,185、6,925、7,737 百万元 [21] - 净利润从 2023 年的 - 549.94 百万元增长至 2027E 的 312.06 百万元 [21] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 年为 - 409.33 百万元，2025E 达 1,051 百万元 [21] - 投资活动现金流 2025E 为 - 50.62 百万元 [21] - 融资活动现金流 2025E 为 - 63.60 百万元 [21] 资产负债表 - 总资产从 2023 年的 1,666 百万元增长至 2027E 的 4,337 百万元 [22] - 股东权益从 2023 年的 - 2,149 百万元增长至 2027E 的 - 1,381 百万元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [4][6][11] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，公司宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间内盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年内线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动） [4][11] 盈利预测 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|2025E|2026E|PS（x）2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 业绩中收入 13.0 亿元同比降 6.7%，经营利润 1.0 亿同比增 247.7%创一季度历史新高且超一致预期，在“AI 原生”战略下聚焦高需求场景，加速 AI 商业化落地，盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，有道领世销售额同比加速增长，AI 订阅服务销售额同比增速超 40%，在线营销服务拓展海内外机会，预计下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，Q1 经营利润因费用端大幅优化创新高，预计 25 年全年经营利润有望达 2.16 亿元同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法给予各业务不同 PE 估值，目标价因可比公司估值变化下调 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%（24Q4 为 10%），AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] 成本与利润 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元（前值 12.04 美元） [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69| [9] 资产负债表相关 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|217.07|174.74|239.12|263.04|289.34| |应收账款和票据|529.71|572.98|695.29|801.74|903.14| |现金及现金等价物|454.54|592.72|1,530|2,074|2,670| |总流动资产|1,300|1,487|2,610|3,285|4,009| |总资产|1,666|1,814|2,936|3,614|4,337| |应付账款|750.78|783.81|1,344|1,570|1,787| |总流动负债|3,099|2,947|3,873|4,282|4,700| |总长期负债|696.01|956.76|991.93|1,036|1,025| |股东权益|(2,149)|(2,140)|(1,967)|(1,724)|(1,381)| [22]