固定收益 - 核心观点：信用债投资策略或逐步从信用下沉转向拉长久期，理财资金在4月预计增长2万亿元左右，将继续支撑信用债行情，看好5年及以上期限资本债的下沉机会 [1][2][10][11] - 市场表现：本周不同评级不同行业信用利差大多走扩，城投债信用利差全曲线走扩，产业债利差走扩幅度均不超过5BP，银行二永债利差变动分化，短端走扩、10年长端压缩 [2][9][10] - 配置资金：截至2026年3月末，理财规模合计32.0万亿元，预计4月理财规模将增长2万亿左右，配置资金或仍将支撑信用债行情 [2][11] - 久期策略：当前不同品种利差水平持续在较低位置，利差进一步大幅压缩空间有限，但适当拉长久期的胜率或仍较高，未来半年收益率曲线有望适度走平，5年及以上利差仍有压缩空间 [2][10][11] - 具体数据：2026年3月，1Y/3Y/5Y/10Y AAA-银行二级资本债收益率全月分别下行9.5BP/7.4BP/3.2BP/0.6BP，1Y/3Y/5Y/10Y AAA-银行永续债收益率全月分别下行9.8BP/5.3BP/6.9BP/1.0BP [11] 交通运输 - 核心观点：油运基本面静待霍尔木兹海峡通航，若通航有望迎来抢运潮与补库；航空业五一假期有望量价齐升，中欧航线运力大幅提升；快递行业“反内卷”有望带动价格提升 [2][13][21][24] - 油运市场：霍尔木兹海峡通航局势反复，若后续通航，油运基本面或将进一步改善 [2][13] - 航空市场：2026年五一假期民航旅客量预计约1135.9万人次，同比2025年增长1.9%；国内机票均价约989.9元，同比2025年增长11.8%；三大航密集增班，中欧航线运力大幅提升，中国至法兰克福航线周班次由27班增至42班，增幅达56% [2][21] - 快递物流：2026年3月，圆通、申通、韵达业务量同比分别为+6.67%、+19.97%、-4.93%；极兔速递2026年第一季度包裹量83.3亿件，同比增长26.2%，其中东南亚市场同比增长79.9% [2][18][19] - 航运市场：本周VLCC TCE环比上涨1.4%，BDI指数环比上涨11.8%至2403点；恒力重工2025年承接115艘订单总金额超1000亿元，手持订单量达272艘4160万载重吨，位列全球第二 [14][15] - 投资建议：油运建议关注招商轮船、中远海能；航空建议关注南方航空、中国国航等；快递建议关注圆通速递、中通快递、极兔速递等 [24][25] 新消费 - 核心观点：五一假期出行与旅游市场数据亮眼，餐饮行业呈现温和复苏态势，服务消费是全年投资主线 [2][28][31][37] - 五一出行数据：2026年五一假期日均航班量近1.63万架次，预计同比增0.4%；民航旅客量约1135.9万人次，预计同比增1.9%；国内机票均价约989.9元，同比2025年增11.8% [2][29] - 旅游预订数据：2026年五一团期境内打包旅游产品预订出游人次较去年同期增长10%，其中自驾游产品预订人次同比增长超50% [30] - 消费数据：2026年第一季度社会消费品零售总额127695亿元，同比增长2.4%；其中餐饮收入14623亿元，增长4.2%，增速高于商品零售 [2][31] - 物价数据：2026年第一季度全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.9%，核心CPI同比上涨1.2% [32] - 公司动态：若羽臣以4382.21万美元收购高端护肤品牌“奥伦纳素”100%股权，2025年该品牌营收5996万美元 [33] - 美妆行业：2026年第一季度全网美妆品牌整体销售额达834.87亿元，其中护肤品类销售额531.48亿元，占64%，欧莱雅以18.72亿元销售额位列护肤品类第一 [34] - 投资建议：关注服务消费（餐饮、酒店、景区）、美护国货品牌（毛戈平）、黄金珠宝（老铺黄金）、潮玩（泡泡玛特）、现制茶饮（蜜雪集团）等板块 [37] 公用环保 - 核心观点：航运绿色转型加速，绿色燃料成本或成为未来竞争的核心胜负手；受能源价格上涨与极端气候影响，电价拐点或提前到来 [2][39][41][43] - 绿色燃料政策：交通运输部海事局发布政策促进船舶绿色转型，预计利好新能源船舶制造和绿色燃料供应链；上海市2026年节能减排工作安排首次明确“以成本为核心” [39][40] - 电力市场：各省“十五五”新能源装机规划发布，增量集中在三北沙戈荒大基地、西南水风光大基地及华东海风 [42] - 电价展望：2025年底签约2026年年度电价时存在一次性冲击，2026年在美伊战争影响能源价格上涨与极端炎热气候预计到来的背景下，电价拐点或提前到来 [2][43] - 投资建议：绿色燃料方向关注中集安瑞科、嘉泽新能等；若电价拐点提前，关注龙头火电运营商及低估值绿电，如桂冠电力、赣能股份等 [40][44] 医药 - 核心观点：创新药IO2.0成为反弹核心主线，Daraxonrasib III期临床数据亮眼，胰腺癌治疗有望迎来突破；翰森制药2025年业绩亮眼，创新药收入占比达82.2% [2][46][48][64] - 市场表现：本周医药指数下跌0.64%，相对沪深300超额收益为-2.62%，创新药IO2.0表现强势 [2][46] - 研发进展：Daraxonrasib在经治转移性胰腺癌III期临床中，中位总生存期达13.2个月，显著优于化疗组的6.7个月 [48] - 公司业绩：翰森制药2025年总收入150.28亿元，同比增长22.6%；其中创新药与合作产品销售收入123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%；溢利55.55亿元，同比增长27.1% [2][64] - 业务管线：翰森制药7款创新药在中国产生收入，11项适应症纳入国家医保；过去3年达成5+项对外授权，交易总额达90+亿美元 [65][66] - 投资建议：创新药关注IO2.0+ADC方向及有催化个股，如康方生物、君实生物；同时关注CXO及跨界标的如海泰新光 [46][50] 传媒互联网 - 核心观点：完美世界新游《异环》即将上线，关注AI应用落地和新游戏表现；年报与一季报披露期关注绩优公司及AI叙事机会 [2][52][53] - 游戏动态：完美世界《异环》将于4月23日国内/4月29日海外上线，实现GTA式开放世界与二次元框架融合 [2][53][54] - AI应用：OpenClaw等“执行性”AI Agent兴起，国产AI助手形成差异化竞争，AI入口竞争将持续演绎 [55] - 投资建议：游戏关注具备新品储备及长线运营能力的头部厂商，如腾讯、网易、完美世界；AI应用关注具备流量优势的平台公司及大厂产业链相关公司 [54][55] 家电轻纺 - 核心观点：北美电动低速车行业处于快速成长期，市场空间广阔；涛涛车业业绩高增长，2025年全球市场份额约10.9% [2][60][61] - 行业空间：电动低速车正从高尔夫球场走向社区出行与日常通勤，仅北美市场中长期空间预计可达3500亿美元，全球市场规模预计从2023年11亿美元增至2030年67亿美元，CAGR超25% [4][61] - 公司业绩：涛涛车业2026年第一季度预计归母净利润1.55-1.95亿元，同比增长80%-126%；2025年营收39.4亿元，同比增32%，其中电动低速车业务营收同比增141% [60] - 竞争格局：涛涛车业2025年销售收入位居全球电动低速车行业第一，全球市场份额约为10.9%，通过全球化产能与本土化渠道建立壁垒 [5][61] - 投资建议：关注内销格局出清、出海重新定义产品及高股息公司三条主线，如极米科技、九号公司、美的集团等 [62] 公司点评：皖天然气 - 财务表现：2025年实现营收51.09亿元，同比下降11.90%；归母净利润3.24亿元，同比下降2.45%；拟派发现金红利0.30元/股，分红比例56.19% [69] - 业务分析：2025年输售气量39.65亿方，同比下降11.78%；城市燃气业务毛利2.51亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升2.25个百分点至15.18% [70] - 未来展望：2025年安徽省天然气消费量达121亿方，同比增长6.5%，预计2026年省内消费量将继续稳步增长；公司新投产支线及入股LNG接收站项目有望协同主业 [71]

证券研究报告 商贸零售 行业定期报告 hyzqdatemark 2026 年 04 月 20 日 投资评级： 看好（维持） 证券分析师 丁一 SAC：S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 板块表现： 五一假期出行前瞻；餐饮行业呈现温和复苏 态势 ——新消费行业周报（2026.4.13-2026.4.17） 投资要点： 五一假期出行前瞻：民航预测数据及旅游市场预定数据表现亮眼。 2026Q1 社会消费品零售总额同比增长 2.4%；餐饮行业温和复苏。 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 第 2页/ 共 9页 2026 年 Q1，美妆行业整体呈现"大盘稳中进、内部分化显著"的特征。根据 HZPB 公众号，今年 一季度，全网（包括天猫、京东、抖音）全品类（包括护肤、彩妆、洗护、香水）美妆品牌整体销 售额达 834.87 亿元。分品类看，1）护肤：2026 年 Q1，全网护肤市场销售额达 531.48 亿元，仍 为美妆全品类中销售额最高的品类，占美妆市场总体销售额的 64%。分品牌来看，在护肤品类 TOP10 排名中，欧莱雅以 18.72 亿元销售额、3.52%的市占率强 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予林清轩“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，大单品战略成效显著，渠道结构成功转型，未来将沿着“高端化、多品牌、全球化”主线发展 [5][6][8] 业绩表现与财务数据 - 2025年全年实现营业收入24.50亿元，同比增长102.50%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.88% [5] - 2025年综合毛利率为82.0%，同比微降0.5个百分点；净利率为14.7%，同比微降0.7个百分点 [5][7] - 公司2025年资产负债率为43.01%，市盈率为18.53 [4] - 截至报告发布，公司最新收盘价为57.10港元，总市值为81亿港元 [4] 产品分析 - 大单品战略成效显著，核心产品山茶花精华油2025年收入达10.24亿元，同比增长128.68%，占总营收比重提升至41.79% [6] - 其他品类协同放量：乳液及爽肤水收入3.95亿元，同比增长206.79%；面霜收入3.60亿元，同比增长89.10%；精华液收入2.26亿元，同比增长86.16% [6] - 公司计划持续强化山茶花精华油核心地位，并拓展面霜、防晒、精华水、乳液等核心品类，完善“1+4+N”产品矩阵 [9] 渠道分析 - 渠道结构已完成从线下主导到线上主导的转型：2025年线上渠道收入17.24亿元，同比增长141%，占总营收70.37%，为核心增长引擎 [6] - 线上渠道中，抖音平台收入9.57亿元，同比增长338.26%，占线上直销比重61%；天猫收入2.36亿元，同比微降5.21%，作为会员主阵地 [6] - 2025年线下渠道收入7.25亿元，同比增长46.55%，占总营收29.58% [7] - 线下门店运营效率提升：截至2025年底门店总数580家，折算单店收入99万元，同比增长13.25% [7] - 线下市场以新一线城市为主战场，收入2.07亿元，同比增长33.40%，占线下渠道35.9%；三线城市增长亮眼，收入1.48亿元，同比增长42.58%，占线下渠道25.6% [7] 费用与盈利能力 - 2025年销售费用率为57.0%，同比基本持平；管理费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点；研发费用率为1.91%，同比下降0.6个百分点 [7][8] - 公司盈利能力指标表现强劲：2025年ROE为19.64%，ROIC为19.23% [14] 未来展望与战略 - 公司发展主线为“高端化、多品牌、全球化”，目标成为有科技底蕴、有文化灵魂的全球化高端美妆集团 [8] - 渠道端：线下聚焦高端商圈加密与填补空白市场，并试水香港、东南亚等海外市场；线上深化平台差异化运营，以抖音为增长引擎、天猫为会员主阵地 [8] - 营销端：通过线上短视频直播与线下体验服务结合，并建立一体化会员体系，提升品牌知名度和客户生命周期价值 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为36亿元、47亿元、58亿元，同比增长率分别为47%、32%、23% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.5亿元、7.4亿元、9.4亿元，同比增长率分别为53%、35%、27% [10] - 预计2026-2028年EPS分别为3.9元/股、5.2元/股、6.6元/股，对应市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予林清轩“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 林清轩2025年业绩实现高速增长，营业收入达24.50亿元，同比增长102.50%，归母净利润达3.60亿元，同比增长92.88% [5] - 公司增长由“大单品战略”和“渠道深度转型”双轮驱动，山茶花精华油为核心大单品，线上渠道（特别是抖音）成为核心增长引擎 [6] - 公司沿着“高端化、多品牌、全球化”主线发展，未来增长动力来自渠道加密与出海、产品矩阵完善及营销精细化 [8][9] - 预计公司2026-2028年营业收入为36亿元、47亿元、58亿元，归母净利润为5.5亿元、7.4亿元、9.4亿元，对应市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [10] 业绩与财务表现 - **2025年财务表现**：营业收入24.50亿元（+102.50%），归母净利润3.60亿元（+92.88%），毛利率82.0%（同比-0.5个百分点），净利率14.7%（同比-0.7个百分点）[5][7] - **费用率**：销售费用率57.0%（同比+0.1个百分点），管理费用率6.25%（同比-0.18个百分点），研发费用率1.91%（同比-0.6个百分点）[7] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为19.64%，投资资本回报率（ROIC）为19.23% [14] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为47%、32%、23%，归母净利润增长率分别为53%、35%、27% [10][13] 产品分析 - **大单品战略**：山茶花精华油2025年收入达10.24亿元，同比增长128.68%，占总营收比重提升至41.79%，是业绩核心支柱 [6] - **多品类协同**：乳液及爽肤水收入3.95亿元（+206.79%），面霜收入3.60亿元（+89.10%），精华液收入2.26亿元（+86.16%），产品矩阵丰富对冲单一品类风险 [6] - **未来产品规划**：持续强化山茶花精华油核心地位，依托第五代迭代升级，同步拓展面霜、防晒、精华水、乳液等核心品类，完善“1+4+N”产品矩阵 [9] 渠道分析 - **渠道结构转型**：公司已完成从线下主导到线上主导的转型，2025年线上渠道收入17.24亿元，同比增长141%，占总营收70.37% [6] - **线上渠道细分**：抖音收入9.57亿元，同比增长338.26%，占线上直销比重61%；天猫收入2.36亿元，同比-5.21%，作为会员主阵地；自营收入增长超50% [6] - **线下渠道表现**：2025年线下渠道收入7.25亿元，同比增长46.55%，占总营收29.58%，毛利率80.39%（同比-2.45个百分点）[7] - **线下门店运营**：2025年底门店总数580家，折算单店收入99万元，同比+13.25%，门店运营效率提升 [7] - **线下城市分布**：新一线城市为第一大市场，收入2.07亿元（+33.40%），门店189家，单店收入109万元（+12.22%）；三线城市为第二大市场，收入1.48亿元（+42.58%），门店146家，单店收入101万元（+32.81%）[7] - **渠道展望**：线下聚焦高端商圈加密与空白市场补齐，试水香港、东南亚等海外市场；线上深化平台差异化运营，以抖音为增长引擎、天猫为会员主阵地 [8] 公司战略与展望 - **发展主线**：沿着“高端化、多品牌、全球化”发展，短期夯实单品牌高端认知，中期从单品牌走向多品牌并启动国际化，长期目标成为全球化高端美妆集团 [8] - **营销端举措**：线上通过短视频+直播互动高效转化流量，线下通过体验式服务深化客户联系，建立一体化会员体系提升客户生命周期价值，并通过艺术合作等方式提升品牌声量 [9]

集团整体业绩 - 2026年第一季度集团营收为35.6亿欧元（41.9亿美元），按报告基准计算同比下降6%，按可比基准计算与去年同期持平 [1] - 集团首席执行官表示，第一季度营收企稳，是复苏的重要第一步，也是环比进一步改善，这反映了公司行动已产生初步切实效果 [3] - 公司计划通过战略更新来重振增长，并计划在2026年实现恢复增长和改善利润率 [1][6] 核心品牌与部门表现 - 古驰（Gucci）收入为13.4亿欧元，按报告基准计算下降14%，按可比基准计算下降8%，对集团整体表现造成显著影响 [2] - 时装与皮具部门整体营收为28.5亿欧元，按报告基准计算下降9%，按可比基准计算下降3%，表明该季度内出现环比改善 [2] - 圣罗兰（Saint Laurent）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴黎世家（Balenciaga）和布莱奥尼（Brioni）在北美市场需求的推动下实现了增长 [4] - 亚历山大·麦昆（Alexander McQueen）继续其“合理化”努力 [4] 其他业务部门表现 - 珠宝部门季度营收创下2.69亿欧元的纪录，按报告基准计算增长14%，按可比基准计算增长22% [4] - 宝诗龙（Boucheron）引领增长，宝曼兰朵（Pomellato）、都都（DoDo）和麒麟（Qeelin）也实现了增长 [5] - 开云眼镜（Kering Eyewear）营收为4.89亿欧元，按报告基准计算增长3%，按可比基准计算增长7%，创下其迄今最高的季度业绩 [5] 销售渠道与区域动态 - 包括电商在内的直营店销售额按可比基准计算微降2%，反映出不同的区域趋势 [3] - 批发收入增长6%，部分得益于眼镜业务的持续势头 [4] - 中东地区持续面临困难，自2月下旬以来的冲突影响了需求，该地区占零售收入的5%，本季度销售额下降11% [6] 战略与运营重点 - 古驰是公司的首要任务，正在进行全面转型，在客户、分销，尤其是产品供应方面采取果断行动 [3] - 在充满挑战的地缘政治和宏观经济环境下，公司仍专注于“敏捷性”和运营执行 [6] - 本季度，开云集团与欧莱雅完成了此前宣布的美妆业务合作，包括欧莱雅收购开云美妆及相关许可协议 [5]

2 0 2 5年至今，美妆行业的产品上新名单中，一个关键词频繁出现： 微珠 。 从国际美妆巨头到国货头部品牌，从精华、面霜到香氛、防晒，形态各异的微珠、微凝珠、微 囊产品正在密集登上货架。这条看似细分的赛道，背后是正在扩容的全球市场。 Re s e a r c h a n d Ma r k e ts 发 布 的 《 Co sme ti c Mi c r o c a p s u l e s Ma r k e t I n si g h ts 2 0 2 5 》 报 告 显 示，全球化妆品微胶囊市场2 0 2 5年估值约为1 2亿至1 4亿美元，预计以6 . 0%至7 . 5%的年复合增 长率增长，到2 0 3 0年将达到1 8亿至2 1亿美元。其中，亚太地区占据全球市场3 5%至4 0%的份 额，中国和日本是主要驱动力。 小小的微珠，为何能吸引这么多美妆企业入局？这项在2 0世纪3 0年代就已经萌芽的技术，何 以在当下卷土重来？微珠的爆火，是营销驱动的短暂风潮，还是技术迭代带来的真正突破？ 最近一轮"微珠热"最直观的表现，是新品集中爆发。 | | | | 部分"微珠"为核心技术的产品 | | | | --- | ...

文章核心观点 文章通过专访雅诗兰黛集团新任总裁兼首席执行官司泰峰，阐述了该集团为应对快速变化的市场和消费者，正在进行的系统性战略与运营转型。核心在于从过去的品牌驱动、全球指令模式，转向市场驱动、区域决策，并通过组织精简、加速创新、强化以消费者为中心及加码数字化与供应链建设来重获增长动力，其中中国市场被视为这一转型的关键实验场和增长引擎[5][6][9]。 根据相关目录分别进行总结 谈转型：一次结构性的变革 - **新任CEO的核心任务与战略**：司泰峰上任后提出“Beauty Reimagined（重塑美妆新境）”战略，旨在优化工作方式、重新聚焦消费者，并搭建支撑下一阶段增长的运营体系，该战略围绕扩大消费者覆盖、推动创新、加大消费者投入、实现可持续增长及重塑工作方式五个重点展开[11][12] - **组织与运营模式重大调整**：公司进行了历史上规模最大的运营与领导力转型，将区域数量整合为四个，并将损益表责任从全球品牌部门下放到各个地区，使运营更精干快速，能更快抓住区域市场机会[5][14] - **业绩恢复与增长动力**：2026财年公司恢复增长，第一季度增长3%，第二季度增长4%，此次增长被定义为深层结构性变革的结果，而不仅仅是成本削减，公司通过组织精简将更多资源投向消费者，并推动“一个运营模式”以提升敏捷性[14][15] - **创新与新品加速**：公司承诺将推向市场的新品数量增加两倍，目标是创新产品占比从10%提升到30%，目前该比例已增至19%，中国研发团队仅用15个月就将雅诗兰黛冻龄白金精华油从概念变为产品，体现了加速创新的成果[5] - **渠道结构变革**：线上渠道权重被系统性抬升，雅诗兰黛品牌于2024年首次登陆Amazon，一年内超10个品牌入驻，美国百货渠道占比已下降至约30%，同时积极拓展Shopify和TikTok Shop等新兴电商平台[5] 谈中国：在‘第二主场’，敏捷是关键词 - **中国市场业绩表现突出**：自2026财年起，集团对中国大陆市场业绩进行单独披露，第二季度中国大陆市场净销售额达9.28亿美元，同比增长13%，增速在集团四大区域市场中位居第一，对集团营收贡献占比超过20%[6] - **增长原因分析**：尽管消费者信心逐步改善，但公司表现优于高端美妆行业整体，增长源于持续推出创新产品、更精准触达目标人群以及加大面向消费者的投入，从而带动新客获取，上一自然年最后一个季度在中国增长13%，并连续两个季度提升市场份额[15][18] - **供应链与运营创新**：位于上海闵行的中国供应链智能运营中心正式启用，该中心将订单履约与快递分拨环节打通，实现全渠道配送，其“黑灯工厂”可24小时运转，日处理量峰值超过40万单，旨在提升响应速度与消费者体验[8][20][23] - **本土创新能力成为优势**：中国研发团队能够更快响应本地需求，加速产品落地，实现全球品牌与本地市场的结合，公司是上海市闵行区首批入选大企业开放创新中心的企业之一，通过内外资源结合推动创新[18][23] - **各品类增长态势**：在中国高端美妆市场，公司在护肤、彩妆、香水、护发四个品类均实现了份额增长，其中护肤是核心品类，奢华香水增速明显，但公司依靠多元化品牌组合应对市场变化，而非押注单一品类[25][26] 谈未来：在更大的不确定性里下注 - **对旅游零售渠道的看法**：尽管中国旅游零售渠道经历结构性变化（如日上停运等）带来短期扰动，但公司视其为长期机会，不仅是销售渠道，更是建立品牌、吸引新客的平台，策略是高度定制化，与合作伙伴制定适合本地需求的方案[28] - **对中国市场的长期承诺不变**：面对全球地缘政治不确定性，公司基于80年历史及在中国30多年的经验，强调对中国市场的承诺绝对不动摇，相信其长期潜力，应对波动的核心思路是尽可能贴近消费者，并通过在华研发与供应链投资增强网络韧性[29] - **降低地区性依赖与全球布局**：集团目标是将美国工厂生产的产品在中国市场的占比降到10%，体现了对全球业务均衡发展的注重，中国作为四大区域之一直接向CEO汇报，战略地位显著，同时通过收购印度品牌Forest Essentials剩余股份，把握健康养生全球趋势，寻找增长机会[30][31]

公司概况 * 公司为毛戈平 一家已转型为高端国货美妆龙头公司[2] * 公司发展历程与创始人IP紧密相连 从戏剧化妆起步 通过影视作品创立“光影化妆艺术体系” 后创办形象设计学校 最终于2000年创立同名品牌[4] * 公司业务以产品销售和化妆培训双轮驱动 产品销售为主要收入来源[5] 核心观点与竞争力 * 公司核心逻辑在于创始人IP长期积淀形成的类奢侈品品牌资产 而非短期产品放量[2][3] * 公司核心竞争力体现在产品 服务与技术的协同[4] * 现阶段核心竞争力主要体现在品牌 渠道和IP三个层面[11] * 品牌层面 凭借优质产品 高品质服务与专业技术 奠定了稀缺的高端品牌定位[11] * 渠道层面 早期从二线城市起步 抓住商业地产红利 抢先布局线下百货专柜渠道 形成差异化优势[11] * IP层面 创始人IP带来天然流量和专业背书 化妆学校影响力构建营销闭环 擅长文化叙事[11] 业务构成与财务表现 * 产品方面 大单品策略成效显著[5] * 彩妆线核心单品包括粉膏 鱼子酱气垫 护肤线核心单品包括奢华鱼子面膜 黑霜等[6] * 护肤品类因线下会员忠诚度高 在线下渠道增速较快 彩妆品类更利于线上渠道拓展新客户 线上增速更为突出[6] * 培训业务收入占比较低 但为品牌输送大量专业人才 强化专业标签[6] * 过去三年 公司实现了年复合30%以上的增长[14] * 未来三年收入有望达百亿规模 构成预估为 线下40亿 线上40-50亿 私域10亿[2][17] * 在达到百亿收入规模时 若净利润率达到24% 则可实现约24亿元的净利润[17] 产品矩阵与供应链 * 产品矩阵覆盖彩妆与护肤全品类 SKU约400个[7] * 彩妆以高粘性底妆为基础 气垫和粉膏在彩妆品类中销售占比分别达到20%以上和约20%[7] * 正向眼部 腮红等色彩类产品拓展 例如806号膨胀色腮红在2025年社交媒体上表现突出[7] * 护肤品围绕与彩妆协同效应开发 鱼子酱面膜是核心单品 占护肤品类销售额50%以上[7] * 产品包装精美 部分限量版产品如“气蕴东方”系列具备高艺术价值和收藏属性[7] * 供应链采取轻资产模式 主要与英特丽 科丝美诗等头部ODM/OEM厂商合作 已在储备自有产线[7] * 在合作研发中 公司主导美学与设计方向 并与供应商共同进行产品升级迭代[7] 渠道策略与表现 * 渠道策略以直销为主 线上线下协同发展[6] * 线下渠道是奠定高端品牌定位的基石[6] * 2025年线下同店销售额达到560万元 同比增长超过16%[2][6] * 2026年公司指引同店增长目标为12% 长期看单店销售额有望达到800万元[6][17] * 线上渠道近年来高速增长 2025年线上收入占比已达49% 与线下渠道基本持平[2][6] * 线上渠道通过推出小包装产品吸引新客[6] * 线上渠道利润率比线下高出约5个百分点[2][10] 客群定位与会员体系 * 线下客群以有消费能力和时间的“贵妇”为主 客单价高达1200元以上[9] * 线上客群画像更偏向于没有充裕时间到店体验的都市白领 客单价约为263元 2025年数据[9] * 会员体系贡献核心收入[2] * 截至2025年 线上线下注册会员总数已超过2000万 其中线下会员约640万[13] * 整体复购率达到33.3% 线下复购率远超行业平均不超过20%的水平[13] * 最高级别的至尊会员占比不足1.3% 但人均年消费额达1.14万元 复购率高达99.67%[2][8] * 2022年至2025年 会员人均消费逐年提升 例如至尊会员的人均年消费额已从一万元出头增长至超过1.3万元[13] 营销策略与品牌建设 * 营销核心策略是低成本投入实现高品牌溢价 营销费用中用于直接流量投放的占比较低 更多资源投入于品牌建设[10] * 营销核心在于“文化赋能”与“IP联动”的结合 以创始人IP为中心[10] * 营销触达点多元 包括创始人个人IP 培训学校 彩妆师及专柜美容顾问[10] * 品牌逐步拓展 更加强调“东方美学”的文化叙事 例如与故宫联名推出“庆曜东方”系列 与敦煌博物馆合作举办光影展[10] * 在大型促销活动期间表现优异 例如2025年的“618”和“双十一”大促中 彩妆品类基本能排入前三名 护肤品类则排在第20名左右[10] 增长空间与未来方向 * 短期增长点在于产品边界的拓展 从现有彩妆和护肤品类延伸至香水 个护等高潜力赛道[2][12] * 中长期增长动力源于人群和市场的破圈 通过会员体系沉淀高质量用户 并启动全球化战略[2][12] * 产品扩张方面 2025年5月推出“闻道东方”系列香水 包含13款香水 定价为680元/45ml[12] * 国内香水市场渗透率仅为2.5% 远低于欧美市场[12] * 在个护领域 推出“鱼子莹肌”身体霜 延伸奢华鱼子IP价值[12] * 在护肤品线 对“黑金系列”进行升级 核心成分“超速肽”主打紧致功效[12] * 全球化长期策略是“文化先行 产品跟进” 长期规划包括在海外建立研发中心 并寻求并购海外优质品牌的机会[13] 估值与投资逻辑 * 当前估值约20倍PE[2] * 2026年预计增速为30% 未来增长率预计在25%左右[3][14] * PEG不足1倍[2][14] * 当前估值水平可能尚未完全反映其作为高端品牌资产的价值[14] * 20倍以下的估值对于公司而言是较为罕见和稀缺的机会 可视为比较底部的位置[15] * 作为国货中稀缺的拥有真正品牌价值的高端化妆品公司 在达到百亿收入规模时 其估值有望达到30倍[17][18] * 短期关键跟踪指标包括产品品类扩张 新品放量情况以及大促期间数据表现[16] * 中长期投资逻辑应更多关注其品牌驱动的价值 关键验证点在于人群和市场的破圈进展 例如会员体系拓展及进驻更多高端商场的情况[16]

**一、 行业与公司** * **行业**：高端零售与奢侈品消费，涵盖珠宝、软奢（时尚皮具/成衣）、硬奢（珠宝/腕表）、美妆、运动户外、潮玩等品类[1] * **公司**：主要涉及**老铺黄金**（Laopu Gold）及其在上海恒隆广场与港汇恒隆广场的门店[1][4][9][11][12][13] * **监测范围**：基于2026年3月对8个城市10家商场（6家车场，4家非车场）的销售数据监测[2] **二、 2026年3月整体市场与品类表现** * **整体销售增长**：监测商场整体销售额同比增长11.9%，涨幅维持两位数但较1-2月有所回落[2] * **奢侈品消费回暖**：奢侈品品类（珠宝+软奢）涨幅为12.3%，上海两家商场的涨幅贡献约10%[1][2] * **软奢品牌分化显著**：Miu Miu（+11.9%）、Prada（+11.6%）、Chanel（+11.6%）增速领先，均超过11%；LV（+8.7%）、Gucci（+7.8%）增长稳健；Hermès增速仅为0.8%[1][3] * **硬奢品牌增长平缓**：主要硬奢品牌增速多在个位数，如Cartier（+5.7%）、Graff（+7.1%）、Tiffany & Co.（+5.5%），Van Cleef & Arpels（+2.1%）增长较慢[3] * **黄金品类增长良好**：剔除老铺黄金后，整体同比增长约7%-8%[1][4] * 周大福（+11.4%）、周生生（+9.2%）、潮宏基（+8.3%）表现突出[4] * 老铺黄金上海两店3月销售额合计1.25亿元（恒隆店7600万元，港汇店4900万元）[1][4] * **运动户外表现稳健**：品类整体增长5.7%，回落幅度小于美妆[1][6] * 专业/户外品牌如始祖鸟（+6.3%）、凯乐石（+7.9%）、萨洛蒙（+7.7%）表现较好[6] * 传统运动品牌增长疲软：耐克（+1.7%）、阿迪达斯（+1.2%）、安踏与李宁增幅仅约0.几%[1][7] * **美妆增速明显回落**：3月整体同比增长约5%，较1月（+7.8%）和2月（+11.3%）显著放缓[1][5] * **服装品类增长缓慢**：女装整体增长3.1%，男装增长1.2%，本土品牌分化大，部分出现较大跌幅[7] * **潮玩品类微增**：整体增长约1.5%，泡泡玛特增长1.3%，在监测商场的潮玩品类中市占率达30%-40%[1][8] **三、 核心公司：老铺黄金深度分析** * **短期销售与预期**：2026年3月销售额低于1-2月属预期内（节庆需求已释放），全年15亿元营收目标不变[1][9] * 上海恒隆店预期8-9亿元，港汇店预期5-6亿元，完成压力不大[1][9] * **门店扩张可能性低**：上海两家门店（恒隆店2025年10月底开业，港汇店2025年5月开业）扩大面积可能性很小，因商场低楼层铺位资源稀缺且现有大店难以分割[9][10][11] * **品牌势能保持强劲**：尽管3月销售额回落，但在商场高端会员中讨论度依然很高，会员对新品、补货及热门单品（如蝴蝶系列）兴趣浓厚[12] * **客户结构稳定**：客户画像整体变化不大[13] * 港汇店开业初期带来较多新会员（通过数万元消费成为琥珀会员），后续常规性升级[13] * 恒隆店带来的新会员增量相对有限[13] * 存在少数高潜力客户（因购买老铺单次消费超百万元成为顶级会员），商场正尝试引导其至其他奢侈品类消费[13] * **潜在竞争**：上海恒隆广场引入其他类似黄金品牌的可能性不大（受限于店铺空间及未来三期规划）[12] * 港汇恒隆广场存在品牌替换可能，取决于租金、业绩承诺及铺位空出情况[12] * 无锡、大连等其他城市恒隆项目对引入新品牌持更开放态度[12] **四、 商场动态与促销活动** * **恒隆66周年主题活动**：2026年4月至10月底将举办贯穿全年的主题活动[11] * **上海具体促销计划**： * **上海恒隆广场**：4月底（4月24日至30日）举办上半年小型周年庆，活动形式包括全场多倍积分及针对特定品牌（如老铺）的满千返百[1][11] * **港汇恒隆广场**：围绕“520”及老铺开业一周年，从五一持续至5月20日，促销手段包括满千返百和满额赠礼（可能升级赠品或复刻春节赠金珠活动）[1][11] * **成本分摊**：多倍积分、满千返百等促销活动产生的费用，按惯例基本由商场承担[11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 美妆行业正围绕“便捷化、多功能化”和“场景化、精准化”两大主线发展，彩妆产品创新满足“懒人经济”下的高效需求，而护肤市场则从“泛功效”转向“精场景”和全周期皮肤健康管理 [3] - 品牌竞争加剧，呈现多元化态势：国货品牌通过科研创新、标准制定和生态构建实现高端化与市场扩张，而国际巨头则通过潜在并购应对业绩压力并巩固市场地位 [9][10][11][12][13] - 营销与渠道变革显著，代言人策略注重流量转化与品类适配，线上渠道重要性持续提升，部分品牌线上收入已超越线下 [3][9] - 行业研发向深层次发展，针对敏感肌等细分市场的原料创新从表层舒缓转向机制修护，同时“感官体验”与跨界合作成为拓展消费场景的新增长点 [5][6] 01 行业趋势 - **彩妆便捷化趋势**：受“懒人经济”驱动，彩妆产品向便捷化、多功能化发展，2026年初多款双头彩妆新品（如UKISS双头眼线笔、芭贝拉双头睫毛膏）上市，满足高效美妆需求 [3] - **代言营销新趋势**：2026年第一季度美妆代言呈现三大趋势：耽改剧男演员因粉丝效应受青睐；短剧“霸总”演员成为新锐品牌流量密码；防晒品类代言激增，95后/00后艺人受追捧 [3] - **商圈与消费场景价值**：上海淮海中路凭借“漫步式消费”模式及历史与现代的融合，成为国际品牌开设全球首店的重要商圈，体现了高端线下消费场景的吸引力 [5] - **感官体验与跨界合作**：美容香水品牌通过与高端健身房（如Equinox与LeLabo合作）等进行“感官型品牌塑造”，拓展场景化消费，瞄准高净值人群以提升用户粘性 [5] - **敏感肌原料研发深化**：随着敏感肌市场规模预计2024年超300亿元，行业研发从表层舒缓转向深层次机制修护，资生堂、花王、巴斯夫及国内企业均在开发针对性新原料 [6] - **消费者产品偏好**：调查显示，消费者对美妆好产品的核心需求是精准解决痛点，复购、功效、性价比是关键，不同群体有各自心仪产品，如敏感肌偏好YSL夜皇后精华、理肤泉B5修复霜 [6] 02 头部品牌动态 - **贝泰妮的战略升级**：贝泰妮集团在首届皮肤健康大会上提出“皮肤稳态学”理论，推动行业从敏感肌修复向“皮肤健康”全周期管理变革，并布局儿童、老年护肤等细分领域 [9] - **毛戈平业绩亮眼但存挑战**：毛戈平2025年营收达50.50亿元（同比增长30%），净利润12.05亿元（同比增长37%），线上渠道营收占比首次超线下，达51.4%，但面临促销影响调性及创始人IP依赖等挑战 [9] - **海龟爸爸建立行业标准**：海龟爸爸品牌联合共建亚洲首个0-18岁少儿皮肤数据库，并发布多项技术成果，参与制定国家级行业标准，从市场参与者转型为标准定义者 [10] - **柳丝木的场景化战略**：柳丝木以“全场景肌肤护理”为核心战略，覆盖四大场景，2025年营收达16亿元，2026年目标20亿元，通过科研创新和用户互动实现从单品到生态的构建 [11] - **雅诗兰黛的并购动向**：雅诗兰黛集团正与西班牙PUIG集团（2025财年营收约50亿欧元）磋商潜在合并，以应对业绩压力并强化高端香水市场地位，双方合并后总市值将达2600亿元人民币 [13] - **二次元IP香水争议**：叠纸推出的角色周边香水定价430元，而代工厂批发价约20元，价格差距引发对“割韭菜”的争议，凸显二次元IP香氛在定价与诚意间的矛盾 [13] - **参半的上市与挑战**：网红口腔护理品牌参半的母公司小阔科技递交港交所招股书，2025年营收近25亿元，毛利率约70%，但销售开支占比超61%，净利润率仅6.2%，面临从线上“网红”向“长红”品牌转型的压力 [14]