公司核心创新模式 - 公司以“服务产品化”重新定义美妆消费场景，推出售价29.9元的服务套餐，将面部清洁、黑头清洁、头部/肩颈按摩养护等总计70分钟的服务整合为“线上售卖、线下履约”的服务型商品 [1] - 该创新模式构建了“线上引流—线下体验—二次转化”的闭环，短期内全平台销量超过50万单 [1] - 服务过程强调“专业体验”与“情绪价值”，美容师手法专业，无服务压力、无额外收费、无强制推销，套餐好评率超过99% [2] 公司战略与运营基础 - 公司拥有31年线下门店积淀，已在全国布局超过4300家线下门店，并拓展至日本、印尼、泰国等海外市场 [2] - 高密度、广覆盖的门店网络为消费者提供“就近核销、便捷体验”的服务保障，是线上引流及二次销售转化的可靠线下场域 [2] - 公司验证了“全域融合”的底层逻辑，即线上流量依赖线下服务实现价值落地，线下体验借助线上流量持续激活，通过“服务型零售”模式实现线上线下无缝衔接与高效协同 [2] 行业影响与趋势 - 在当前中国美妆市场同质化价格战愈演愈烈、行业陷入“低价内卷”的背景下，公司的实践为行业提供了破局新思路 [1][3] - 公司证明了在流量红利见顶的背景下，线下门店不再是成本“包袱”，而是构筑品牌差异化竞争力的核心“护城河” [3] - 公司的成功预示着美妆行业有望逐步脱离“低价内卷”，迈入以深度服务和真实体验驱动增长的新阶段，推动行业从“价格战”转向“价值战” [3]

中国香氛与美妆市场发展趋势 - 中国香氛消费在近四十年内完成三次关键转型 从增量市场转向存量竞争 消费者更理性 对品质 创意和价值要求更高 期待情绪共鸣 故事温度与价值认同 [2] - 香氛研发从技术化 公式化的创香流程 转向更具共情力与本土化的创作方式 香气价值超越"好闻" 成为关乎情绪疗愈与身心幸福的情绪价值 [2] - 中国高端美妆市场正从量的扩张转向质的沉淀 更加注重情感共鸣 美学精致与文化自信 [3] 消费者需求与行为洞察 - 香氛消费者更关注自身情绪和使用场景 需求更加个性化和多样化 [2] - 消费者决策路径以场景驱动 例如先被社交媒体内容打动 再到线下专柜体验 最后通过线上小程序完成购买 [3] - 上妆仪式感成为现代人自我关爱的重要载体 彩妆的色彩与质地直接影响情绪 帮助消费者实现内在自我与外在表达的统一 构建自信内核 [3] 品牌战略与渠道演变 - 香氛品牌需与消费者共创故事 呈现创作背后的人性温度 同时让消费者亲身体验香气 [2] - 杜嘉班纳美妆计划于2026年在中国市场正式推出美妆系列产品 未来将通过技术创新 文化融合 全渠道布局推动品牌高速发展 [3] - 香氛零售渠道已超越线上或线下的二元对立 进入全域触达新阶段 核心特征为全域融合 体验为王 情感共鸣 [3] 行业未来展望 - 将意大利香氛艺术的匠心质感转化为中国语境下的情感表达是品牌本土化创新的挑战与机遇 [3] - 在进博会平台进行跨文化交流具有重要意义 行业将以文化为桥 以科技为翼 回应消费者多元需求 助推高质量发展 [4]

技术架构核心观点 - 公司正式发布“北汽元境智能”技术架构，该架构涵盖从底层到体验、从真实世界到仿真世界，并已实现从研发到量产的落地 [1] - 该技术是公司技术积累、自主创新、开放合作的集大成者，展现了公司在智能网联汽车领域的最新科创成果 [1] 全域融合技术层次 - 元境智能技术的核心主张为“全域融合”，旨在通过中枢大模型共享、数据与生态联动、多智能体协同，将车辆升级为“全域智能体” [3] - 第一层“舱驾融合”：智能座舱与智能驾驶共用同一中枢大模型和算力大平台，形成高效闭环，极狐全新阿尔法T5首搭基于骁龙8775芯片打造的全球首款舱驾融合AI平台 [4] - 第二层“跨生态AI融合”：构建多智能体协同，使服务体系从“被动执行指令”转变为“主动理解需求” [6] - 第三层“真实世界与虚拟世界的融合”：以“真实数据采集+世界模型仿真”为核心，让智驾模型在无限复杂路况中持续学习，提升应对能力并降低安全隐患 [6] 元境智驾产品版本 - 元境智驾推出Pro、Max、Ultra三大版本，覆盖L2至L4全阶智驾 [7] - Pro版本使用128-256T算力，支持激光雷达，实现主动安全、高速NOA、城区NOA、跨层记忆泊车等功能 [7] - Max版本使用400-600T算力，基于世界模型和VLA技术，可拓展至L3级有条件自动驾驶，实现车位到车位、泊车代驾等功能 [7] - Ultra版本使用1000T以上算力，面向L4级无人驾驶出租车，通过自主研发的系统冗余和算法设计保障安全 [7] 安全开发与测试验证 - 公司在开发中秉持“生命守护”理念，形成“一核三防”的安全开发测试验证体系，实现全链路安全覆盖 [8] - 将智能网联汽车准入的技术体系流程全面应用到L2级开发与验证，实现“安全无差别 全系同底线” [8] - 以元境智驾城区NOA为例，累计测试验证超5000万公里 [8] 元境智舱功能特点 - 元境智舱通过AI引擎+跨域联动+情绪捕捉，构建可持续成长的“情境引擎”，能结合用户意图、习惯与环境提供集成式服务 [10] - 采用「1+N」协同架构，即1个中枢大模型负责任务分解和语义理解，N个垂域智能体在不同场景中执行任务 [10] - 公司开放平台与伙伴合作，接入字节豆包、电信星辰、DeepSeek等顶尖级垂域大模型，已搭载超15个垂域智能体 [11] - 用户累计使用次数超8.8亿次，用户任务请求平均日活越超4万次，处于行业领先水平 [11] 其他技术发布 - 涵盖电驱、混动、增程的“北汽神擎动力”在发布会上同时推出 [11] - 公司面向新一代智能网联新能源汽车打造的技术品牌体系将逐步揭晓 [11]

活动概况 - 第三十九届泰山国际登山节于9月7日下午开幕，活动将持续至9月10日 [1] - 活动主题为“中华泰山 国泰民安”，由中国登山协会、山东省文化和旅游厅等多家单位联合主办 [1] - 泰山国际登山节自1987年创办，已从单一体育赛事发展为集体育健身、文化交流、旅游推介、经贸合作为一体的国际盛会 [1] 活动板块与内容 - 本届登山节策划了开幕式、文旅、体育、经贸四大板块活动 [1] - 节会期间将组织开展文化旅游活动、体育赛事活动、经贸合作活动及其他关联活动 [1] - 具体系列活动包括2025中国泰安投资贸易合作洽谈会、第39届泰山国际登山比赛等 [1] 行业影响与成效 - 泰安市通过“串珠成链、山城联动、全域融合、转型升级”理念，将节庆流量转化为发展能量 [1] - 泰山年接待游客量连续两年突破800万人次 [1] - 今年1-8月，泰山进山游客量已达到627.2万人次 [1]

行业现状与痛点 - 抖音电商GMV在2025年突破5万亿规模，杭州成为抖音代运营行业竞争焦点 [1] - 行业存在合作风险，企业销售目标仅完成20%的案例屡见不鲜 [1] - 杭州现有抖音代运营相关企业超3000家，但拥有抖音官方认证服务商资质的不足15% [1][3] - 企业面临三大难题：人才短缺、规则复杂、预算有限，行业从流量红利向精细化运营转型 [3] - 行业收费标准模糊，基础服务费从每月1万元到30万元不等，抽成比例跨度达3%至20% [3] 代运营公司评估体系 - 需从五个维度评估代运营公司：资质验证、团队能力、服务模式、合同条款、实地考察 [4] - 资质验证需查验官方认证并核查近3个月服务案例的GMV真实性 [4] - 团队能力要求配置抖音电商认证讲师、千川投放师、短视频编导等专业人才 [4] - 服务模式可选择纯佣金+GMV阶梯分成或基础服务费+利润分成 [4] - 合同条款需明确数据造假赔偿并设置阶段性考核节点，实地考察应查看直播间实时数据 [4] 杭州头部代运营公司解析 - 追马网：成立于2016年，提供全案一站式服务，经典案例为工业制造企业用0成本撬动5500万业绩 [5] - 霸首网：成立于2020年，主打创意内容+精准投放，案例显示连锁火锅品牌单月曝光超500万，客流提升35% [6] - 芃熠网络：成立于2019年，主打技术+内容+运营三位一体模式，案例显示医疗器械品牌播放量提升200%，咨询转化率提升50% [7] - 沪抖会：成立于2021年，专注本地生活领域，案例显示社区烘焙店单月到店顾客增长150% [8] - 浙抖会：成立于2022年，定位长三角区域一体化运营，拥有庞大达人资源网络 [9] 合作选择与避坑指南 - 避免唯GMV论，重点考察行业垂直经验、风险共担机制及长期价值创造能力 [10] - 建议试点合作，选择3家机构进行15天测试，通过播放量/粉丝成本和评论区意向客户转化率双指标筛选 [10] - 资金监管建议采用3331付款模式：30%预付款+30%阶段款+30%效果款+10%质保金 [10] - 要求代运营方开通抖音电商罗盘子账号以实现数据透明，并确保企业拥有账号知识产权 [10] 行业未来发展趋势 - 技术重构服务边界：AI将全面渗透选品、投流、客服等环节，智能混剪系统使单条视频制作成本降低至200元 [11] - 垂直深耕：从全品类运营转向细分赛道垄断，如宠物、银发经济等领域将诞生新巨头 [12] - 全域融合：代运营与天猫、拼多多、私域形成协同体系，具备跨平台资源整合能力的企业将主导市场 [13] - 未来主导市场的代运营企业需具备三大能力：数据中台建设、跨平台资源整合、供应链柔性响应 [14] - 建议合作周期设定为6至9个月，通过代运营带教模式实现企业自身能力迁移 [13]

财务表现 - FY2025公司收入270 1亿元 同比下滑6 6% 归母净利润12 86亿元 同比下滑41 9% [1] - 全财年派息率135% 过去六年累计派息率104 2% [1] - 下调FY2026-2027盈利预测 新增FY2028预测 预计归母净利润分别为13 2/15 9/18 5亿元 原预测为15 3/18 1亿元 [1] - 当前股价对应PE为13 4/11 1/9 5倍 [1] 业务运营 - FY2025主力品牌收入233 1亿元 占比86 3% 其他品牌收入35 0亿元 [1] - 零售收入下滑6 8% 批发收入下滑5 8% 直营线上收入增长双位数 占比提升至30-40%中段 FY2024为20-30%中段 [1] - 公司拥有500+抖音及微信视频号 10万+企业微信群 2300+小程序店铺 [1] - 通过本地生活等方式引流到店 实现全域融合 [1] 渠道策略 - FY2025门店数5020家 净关闭1124家 同比下降18 3% 线下同店客流下滑双位数 [2] - 新开门店以主力品牌主力店型及专业垂类品牌新市场布局为主 关闭低效店铺 [2] - 毛销售面积同比下滑12 4% 单店销售面积同比增长7 2% [2] 盈利能力 - FY2025毛利率38 4% 同比下降3 4个百分点 H1/H2分别下降3 6/2 9个百分点 [2] - 期间费用率33 1% 同比上升0 3个百分点 租金费用率下降1 3个百分点至12 2% 员工费用率10 2% [2] - 员工数下降7 4%至2 7万人 平均人效同比持平 [2] - OPM为5 9% 同比下降3 7个百分点 归母净利率4 8% 同比下降2 8个百分点 [2] 库存管理 - FY2025存货60亿元 同比下降4 5% 存货周转天数134 9天 同比下降1 2天 [2] - 库销比4~5月 环比略有改善 新品库存占比70-80% 同比略有下降 [2] - 净现金同比增长20%至37 6亿元 为归母净利润2 6倍 [2] 战略布局 - 公司以新合作模式加码跑步及户外赛道 Norda、Soar及Norrona等品牌有望提供广阔品类空间 [1] - 短期折扣有望随主力品牌新品占比提升改善 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息，加码跑步及户外赛道，虽行业促销、品牌去库存及新品订单谨慎致新品库存占比待优化，但公司全渠零售及库存管理措施有效，短期折扣有望改善，长期新品牌合作有潜力，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元（同比-6.6%），归母净利润12.86亿元（-41.9%），全财年派息率135%，过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元(原为15.3/18.1亿元)，当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元，YOY分别为6.9%/-6.6%/-2.4%/7.6%/6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元，YOY分别为20.5%/-41.9%/2.2%/21.0%/16.2% [8] 公司业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水录得中单下降/低双下降/中单下降/中单下降，主力品牌收入233.1亿元（-6.1%），占比86.3%，其他品牌收入35.0亿元（-9.9%），零售/批发收入分别-6.8%/-5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数，占比提至30 - 40%中段（FY2024为20 - 30%中段），多场景覆盖并引流到店实现全域融合 [6] - 截至FY2025门店数为5020家（净关1124家），同比下降18.3%，线下同店客流下滑双位数，新开与关店各有侧重，单店销售面积同比增加7.2% [6] 公司盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4%（-3.4pct），期间费用率为33.1%（+0.3pct），OPM为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct） [7] - 截至FY2025存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9天（-1.2天），库销比4 - 5月，新品库存占比70 - 80%，净现金同比+20%至37.6亿元，为归母净利润2.6倍 [7]