报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年营收稳健增长但利润端承压，2025Q1利润增速亮眼且2025年有望迎来盈利改善拐点 [1][2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润实现增长，对应PE倍数分别约为18倍、16倍、14倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比 - 21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比 - 22.42%）；2025Q1实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17% [5] 区域销售情况 - 2024年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），门店10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），门店2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），门店1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），门店1613家（直营店952家） [2] - 2025Q1华南地区收入43.03亿元（同比 - 0.94%），门店10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），门店2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），门店1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），门店1695家（直营店955家） [2] 品类收入情况 - 2024年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比 - 0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比 - 9.52%） [2] 业务类型收入情况 - 2024年零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%） [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率34.33%，同比下降1.58个百分点；零售业务毛利率36.62%，下滑1.53个百分点；加盟及分销业务毛利率11.17%，下滑0.07个百分点；销售费用率23.37%，同比提升0.45个百分点；归母净利率3.45%，同比下滑1.3个百分点 [2] - 2025Q1毛利率34.98%，下降0.48个百分点；销售费用率20.88%，下降0.86个百分点；管理费用率3.95%，下降0.22个百分点；归母净利率6.61%，提升0.72个百分点 [2] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|24,531|26,497|28,938|31,788|35,149| |增长率YoY %|15.5%|8.0%|9.2%|9.8%|10.6%| |归属母公司净利润(百万元)|1,166|915|1,099|1,277|1,492| |增长率YoY%|12.6%|-21.6%|20.1%|16.2%|16.9%| |毛利率%|35.9%|34.3%|34.3%|34.1%|34.0%| |净资产收益率ROE%|17.1%|13.3%|15.4%|17.1%|19.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.02|0.80|0.96|1.12|1.31| |市盈率P/E(倍)|17.34|22.11|18.41|15.84|13.55| |市净率P/B(倍)|2.96|2.93|2.83|2.71|2.59| [4] 资产负债表、利润表与现金流量表数据 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等资产负债表项目；营业总收入、营业成本、各项费用等利润表项目；经营活动、投资活动、筹资活动现金流等现金流量表项目的详细数据 [6]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [10] 报告的核心观点 - 2025年3月实体药店每日店均销售环比增长，上市药房门店结构优化，业绩有望稳健增长 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月实体药店门店销售有所环比改善 宏观维度 - 行业年度数据 - 2024年国内实体药店市场规模受客单价下降、客品数减少等因素影响同比下降1.77%，达6119亿元 [14] 宏观维度 - 行业月度数据 - 2025年1 - 3月实体药店每日店均销售额均值分别为2973.8元、2933.1元、3020.1元，3月环比增长2.97% - 2025年3月实体药店店均订单量和客单价分别环比增长0.64%、2.37%，订单量和客单价均边际改善 [4][17] 微观维度 - 上市药房 - 国内零售药房行业增速放缓，但行业集中度仍有提升空间，2023年六大上市药房市占率约为16.89%，中长期提升空间大 - 2023年国内零售药房行业规模和六大上市药房营收同比增速分别为1.83%和11.83%，上市药房凭借门店稳健扩张有望获高于行业的成长性 - 头部药房门店扩张趋于稳健，多家上市公司次新门店数量占比维持较高水平，2024Q1 - Q3益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、30%、15%、38%、34%，随着门店结构优化，相关上市公司有望获稳健业绩成长性 [23][29]

财务数据和关键指标变化 - 2024财年第一季度调整后EBITDA为9170万美元，去年同期为1.001亿美元；净亏损3.067亿美元，合每股亏损5.56美元；调整后净亏损4010万美元，合每股亏损0.73美元，其中包括Elixir商誉减值费用1.52亿美元 [17] - 零售药房业务收入同比增长3.4%，同店销售额增长8.4%，其中药房销售额增长13.3%，前端销售额下降4.4%；前端同店销售额（不包括香烟和烟草产品）下降3.8%；调整后EBITDA的SG&A同比改善480万美元，即46个基点 [18][19][20] - 药房服务业务Elixir收入为12亿美元，同比下降30%；调整后EBITDA为2170万美元，去年同期为2640万美元，EBITDA利润率提高28个基点 [20][21] - 第一季度经营现金流使用3.725亿美元，投资活动现金使用3930万美元，出售处方文件和资产获得820万美元，本财季末流动性约为11.5亿美元 [21][22] 各条业务线数据和关键指标变化 药房业务 - 礼貌续方同比增长10.3%，减少弃方试点项目取得良好效果并将推广至所有门店，脚本文件收购计划超Q1计划 [10][11] - 同店处方调整为30天后增长4.7%，不考虑COVID影响增长7.4% [19] 前端业务 - 同店交易数量下降7.9%，部分健康和消费品类别出现下滑，主要受呼吸道产品需求减少、易腐食品供应商过渡和定价效率低下影响 [12] Elixir保险业务 - 经历高于预期的医疗损失率，年度参保期间的逆向选择导致利用率和药品组合出现不利变化 [10] 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正实施绩效加速模型，推动增长、提高效率并实现积极成果，重点是为长期成功奠定基础 [7] - 药房业务继续推进提高依从性的举措，如减少弃方项目和脚本文件收购计划 [10][11] - 前端业务完成易腐消费品供应商过渡，将加速自有品牌推出，同时解决供应链挑战和损耗问题 [13] - Elixir将退出个人医疗保险D部分市场，专注于团体医疗保险D部分市场和雇主团体豁免计划（EGWIP）解决方案 [15][17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临零售药房前端销售疲软和Elixir保险医疗损失率高于预期的逆风，但公司第一季度仍领先于计划，通过强劲的脚本增长、高于预期的回收率和仿制药和解抵消了这些逆风 [7] - 公司认为当前工作不仅将在2024财年，还将在2025财年、2026财年及以后使业务和财务表现受益 [8] - 预计前端销售趋势将在后续季度改善，但全年前端销售将低于最初计划；Elixir调整后EBITDA预计在9000万 - 1亿美元之间，零售EBITDA指导保持在2.4亿 - 2.6亿美元之间；总收入预计在226亿 - 230亿美元之间；预计2024财年将从减少处方品牌库存、SKU合理化和减少季节性商品中获得营运资金收益，但收益低于最初预期；预计全年使用约1亿 - 1.5亿美元现金，全年将保持充足的流动性；预计本财年约60%的调整后EBITDA将在下半年产生 [25][26][27] 其他重要信息 - 公司正评估解决2025年债务到期问题的多种选择，但暂无具体更新 [23] - 公司将继续评估门店表现，以提高盈利能力和效率，但暂无具体门店关闭数量 [57][58] 问答环节所有提问和回答 问题: 本季度COVID疫苗、测试和OTC测试的影响 - 上季度公司进行了约170万剂COVID疫苗接种，本季度不到50万剂；本季度分发了约250万美元的抗原试剂盒，低于去年第一季度 [29][31] 问题: 依从性影响计划的财务收益及趋势 - 药房业务脚本增长强劲，部分得益于提高依从性的工作，预计这一趋势将持续到年底；前端业务相关举措预计在2024财年下半年产生更大影响 [33][34] 问题: 退出个人医疗保险D部分市场的影响 - 目前服务的约30万参保人将于2024年1月1日离开，从纯承保角度看这些参保人不盈利；对专业和邮购药房业务量有影响，公司仍在制定成本结构合理化计划 [35] 问题: 解决2025年债务到期问题的选择范围和讨论情况 - 公司与贷款人保持开放对话，正在评估多种解决资本结构的途径，但暂无具体更新，同时专注于推动业务转型和长期增长 [38] 问题: 药房业务和PDP业务的重叠情况 - 与公司总体脚本相比，PDP业务的脚本价值相对较小 [39] 问题: Elixir医疗损失率上升的驱动因素 - 主要驱动因素是会员基础的转变，自动分配参保人退出以及部分会员选择续保导致的组合和利用率变化，而非特定药物类别 [41] 问题: 药房业务年度疫苗接种假设 - COVID疫苗接种假设约为300万剂 [42] 问题: 克罗格纠纷的影响及脚本保留情况 - 公司未量化克罗格纠纷的具体影响，从市场位置和网络参与度来看，公司获得了应有的份额；上一次类似规模的纠纷是十多年前与沃尔格林的纠纷，公司保留了超过50%的脚本 [46] 问题: 前端业务问题中公司特定因素和宏观因素的划分 - 难以精确划分，耗材和自有品牌工作等问题更具公司特定性，而流感和过敏季节对比以及谨慎的消费者行为更具行业性，公司专注于控制范围内的因素以改善业绩 [48] 问题: 本季度的损耗情况及潜在机会 - 本季度损耗逆风比去年同期约高900万美元；公司已采取关闭高损耗地区门店、投资安全措施等措施，新领导将带来创新思路解决这一行业难题 [49][50] 问题: 采购和仿制药定价情况 - 公司看到仿制药定价趋于稳定，并采取措施在采购安排中获取更多节省，第一季度药品采购数据好于预期 [51] 问题: 左轮手枪提款高于预期的原因 - 主要由仿制药AWP通胀导致，随着公司实施提高库存效率的举措，预计该数字将下降；应收账款主要是时间问题，包括CMS应收账款的积累和部分付款的时间安排 [54][55] 问题: 当前年度总脚本数量 - 公司暂无该数据，将后续提供 [56] 问题: 门店关闭情况 - 公司持续评估门店表现，以提高盈利能力和效率，但暂无具体门店关闭数量 [57][58] 问题: 退出个人医疗保险D部分市场相关的SG&A及消除成本的挑战 - 管理计划、接听会员电话和遵守法规等方面存在成本，公司正在努力将这些成本从系统中剔除，但目前难以给出具体数字 [61][62] 问题: 剩余年度COVID疫苗的盈利能力预期 - 预计COVID疫苗的盈利能力与流感疫苗相似，每剂脚本毛利约25美元，减去管理疫苗接种的SG&A成本 [64] 问题: Elixir在下一年获得或失去参保人的乐观程度 - 公司在市场上表现良好，收到了顾问和投标的积极反馈，但目前处于销售季节早期，无法给出预测 [65] 问题: 销售季节公司进入市场情况 - 公司进入销售旺季，看到了大量的RFPs和相关参保人数量，对目前的续约情况感到满意，但仍处于早期阶段，将在接近年底时提供更新 [69] 问题: 易腐食品供应商过渡完成后前端销售趋势 - 目前判断第二季度前端销售趋势还为时过早，6月仍存在一些压力 [70] 问题: 资本结构调整的整体思路 - 公司正在评估多种解决资本结构的途径，尚未准备好公开讨论，但无论采取何种措施，都将专注于推动业务转型和长期增长 [73]