港股运动品牌股价表现 - 安踏 李宁 特步和361度四家公司在2025年上半年股价均实现上涨 其中361度涨幅超50%表现最为突出 [2] - 四家企业中期业绩全部披露 呈现出强者恒强 分化加剧的行业格局 [2] 各公司财务业绩表现 - 安踏上半年实现营收385亿元 相当于其余三家总和的1.4倍 净利润70亿元达到三家公司总和的2倍以上 [2] - 安踏净利润同比下降9% 主要受Amer Sports上市事项权益摊薄影响 若剔除该因素实际增长14.5% [2] - 特步持续经营业务收入增加7.1%至68.37亿元 净利润大幅增长21.47% [2] - 特步业绩增长主要原因在于剥离亏损业务及Saucony品牌利润提升 [2] - 李宁营收增3.28% 净利润下降10.99% 成为四家中增速最低的企业 [2] - 李宁业绩主要受直营渠道调整和所得税率上升影响 [2] - 361度表现稳健 营收与净利润分别增长10%和8% [2] 各公司战略重心 - 安踏坚持多品牌并购路线 近期完成对JACK WOLFSKIN的收购 强化户外运动布局 [3] - 李宁强调稳健经营 夯实产品与渠道基础 [3] - 361度重点推进门店升级与低线城市渗透 [3] - 特步战略性聚焦跑步领域 构建跑步生态圈 [3] 体育消费市场表现 - 2025年上半年四大电商平台体育用品零售额达2181亿元 同比增长17.5% [4] - 体育用品零售增速显著高于普通商品网上零售增速 显示出运动赛道仍具广阔增长空间 [4]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收385.4亿元人民币 同比增长14.3% [1] - 主品牌收入169.6亿元人民币 同比增长5.4% [5] - FILA收入141.82亿元人民币 同比增长8.6% [5] 市场竞争地位 - 营收规模接近阿迪达斯和耐克在大中华区营收总和 [4] - 连续4年保持中国市场行业第一位置 [1] 消费趋势驱动因素 - 性价比成为核心消费标准 安踏主品牌专业慢跑鞋定价约200元人民币 [5] - 运动装备颜值需求显著提升 FILA凭借高端时尚设计实现增长 [5] - 国产品牌认可度从情怀转向信任 电商平台销量前十中国产品牌占绝大多数 [7] 战略布局举措 - 通过MUSINSA潮流平台拓展年轻消费市场 计划在中国开设超100家门店及线上旗舰店 [5] - 暑期电商渠道表现突出 7月在唯品会平台实现11%以上增长 [7] 行业趋势特征 - 价格敏感度提升与审美需求升级形成双重消费驱动力 [13] - 国潮认同成为成熟消费观念的重要组成部分 [13] - 理性务实消费态度预计将成为国内市场主流趋势 [13]

**公司：特步国际** **行业：运动服饰与鞋履** 核心观点与论据 **业务表现与增长驱动** - 主品牌上半年收入增长4.5% 主要由销量提升驱动 价格保持稳定[8] - 冠军版跑鞋家族预计全年销量800万双 较去年翻倍[6] - 全年总鞋类销量预计达6,000万双 其中功能性鞋款占比超60%（跑鞋占功能性鞋款90%）[7] - Saucony品牌全年收入预计增长30%-40% 三年内收入翻倍至20亿元[4][21] **产品策略与结构** - 主品牌价格区间扩展至200-500元（原为300-500元）[8] - 高端跑鞋（冠军版家族）占比超10% 大众系列销量占比最高[7] - 轻盈系列（价格299-399元）填补大众系列IP空缺 市场反馈积极[6] - Saucony定价区间800-1,200元 胜利系列定价1,390元 缓震跑鞋占比高[20] **渠道与运营** - 库存周转健康（4-4.5个月） 折扣稳定（7-7.5折）[5] - Saucony全部转为直营（DTC模式） 店效超40万元[4][15] - 计划年内新开30-50家Saucony门店[11] - 电商占比未达50% 第二季度进行产品调改以匹配高端定位[11][13] **营销与费用** - 营销费用占收入11%-13% 其中马拉松赞助占40% 跑者支持及代言占30% 广告及KOL合作占30%[10] - 研发费用占收入2%-3%[22] **供应链与生产** - Saucony国际线产品由乌菲生产（供应链在柬埔寨、越南） 中国线研发生产完全在中国[16] - 中国线产品占比预计从40%提升至50%[14] **其他业务板块** - 童装门店约1,000家 店效为成人店的70% 推出高毛利率产品（如体考鞋、成长鞋）[19] - 户外品牌迈乐（Merrell）将作为未来两年发展重点[21] **财务目标** - 集团全年净利润预计至少增长10%以上[22] - 经营利润率维持中高端水平（较2024年提升） 未来三年随规模扩大进一步优化[12][22] 其他重要细节 - 主品牌DTC回收计划：2025年回收100-200家门店 2026年回收300-400家门店（当前总门店数超6,000家）[17][18] - 360系列碳板跑鞋（定价599元）三个月售出80万双[8] - Saucony服装占比不足20% 成本较高但随规模扩大有望改善[12]

品牌文化现象 - 始祖鸟、可隆和迪桑特被称为"体制内三宝" 成为中国职场新一代身份象征 [1] - 用户自发赋予品牌文化内涵和玄学寓意 形成新型社交货币 [3] - 品牌填补低调彰显品味与身份的市场空白 替代传统奢侈品的张扬Logo [3] 品牌符号解读 - 可隆Logo被解读为"升职树"或"步步高升" 提供强烈情绪价值 [4][6] - 迪桑特Logo被解读为"向下扎根、心系群众" 体现干练专业形象 [7][9] - 始祖鸟形成"科级蓝、处级灰、厅局黑"颜色代码 成为圈层身份硬通货 [10][12] 安踏集团战略 - 通过多品牌矩阵完成高端市场卡位 2016年收购迪桑特 2017年收购可隆 2019年收购亚玛芬体育含始祖鸟 [15][16][17] - 采取顺势而为策略 通过内容引导和KOL选择巩固品牌认知 不直接参与玄学梗传播 [19] - 全球化高端化战略自然形成满足不同层级消费者的产品组合 [17] 财务表现 - 包含迪桑特与可隆的其他品牌分部2023年上半年收入同比大涨77.6% 达到32.5亿元人民币 [21] - 迪桑特已成为年营收突破50亿的明星品牌 可隆增长势头同样迅猛 [21] 商业模式成功 - 用户主导叙事与品牌助推放大的完美合谋 [23] - 品牌引爆圈层的新玩法体现为深度倾听与满足需求而非单向自卖自夸 [23] - 文化造神运动源自小红书、抖音等社交媒体平台用户自发创作 [12][13]

行业投资评级 - 报告对覆盖的可选消费子行业及个股给予积极评级，多数公司获得"跑赢大市"(Outperform)评级，仅露露柠檬(LULU.O)获得"中性"(Neutral)评级 [1] 核心观点 - 全球奢侈品板块出现触底反弹，周涨幅达4.6%，主要受美联储降息预期提升(预计2025-2026年共4次降息)及新品发布周期推动 [5][14] - A/H股业绩披露主导各子板块表现，零食板块表现突出，周涨幅4.4%，其中万辰集团因2Q25业绩超预期单周上涨29% [5][14] - 多数可选消费子板块估值仍低于过去5年平均水平，仅生活用品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均 [8][17] 板块表现分析 - 周度表现排名：奢侈品(+4.6%) > 零食(+4.4%) > 生活用品(+3.4%) > 信用卡(+2.0%) > 海外化妆品(+1.9%)，其中国内运动服饰(-3.3%)和黄金珠宝(-2.5%)表现落后 [4][10] - 月度表现排名：零食(+14.8%) > 生活用品(+11.7%) > 国内运动服饰(+9.4%) > 宠物(+6.3%)，海外运动服饰(-2.9%)唯一负增长 [4][10] - 年初至今表现：黄金珠宝(+154.9%) > 国内化妆品(+56.0%) > 宠物(+45.6%) > 零食(+43.6%)，奢侈品(-9.4%)和海外运动服饰(-8.4%)表现最差 [4][10] 个股业绩亮点 - 万辰集团2Q25收入增长93%，归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈，净利润率突破4%超预期 [5][14] - 有友食品2Q25收入增长52.5%，归母净利润增长77%，符合市场预期 [5][14] - 上海家化和上美股份2Q25利润超市场预期，珀莱雅收入和利润增速略慢于预期 [5][14] 估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为35.6倍，为过去5年平均的63% [8][17] - 奢侈品板块2025年预期PE为24.4倍，为过去5年平均的44% [8][17] - 博彩板块2025年预期PE为31.5倍，为过去5年平均的37% [8][17] - 零食板块2025年预期PE为28.2倍，为过去5年平均的50% [8][17] - 生活用品板块2025年预期PE为27.0倍，为过去5年平均的74%，是估值折扣最小的板块 [8][17] 特殊事件提示 - 蜜雪集团将于9月3日解禁37%股份 [6][15] - 万辰集团将于9月22日解禁9.83%股份 [6][15][16]

农夫山泉业绩表现 - 2025年上半年营收256亿元同比增长15.6% 净利润76亿元同比增长22% [3] - 茶饮料业务收入100.89亿元首次超越包装水 同比增长19.7%占总收入39.4% 东方树叶系列为核心增长引擎 [3] - 包装水业务收入94.43亿元同比增长10.7% 红瓶水占比提升至78%以上 经营利润率回升至35% [3] - 果汁饮料业务收入25.64亿元同比增长21.3% 国际化战略启动 核心产品已登陆香港3500家终端 [3] 古茗茶饮扩张动态 - 上半年营收56.63亿元同比增长41.2% 经调整利润10.86亿元同比增长42.4% 门店总数达11179家同比增长17.5% [4] - 单店日均GMV从6200元提升至7600元 日均售出杯数从374杯增至439杯 80%新店位于二线及以下下沉市场 [4][5] - 上半年推出52款新品 超8000家门店配备咖啡机 小程序注册会员达1.78亿 季度活跃会员5000万 [5] 安踏集团多品牌运营 - 上半年营收385.44亿元同比增长14.3% 经营利润101.31亿元同比增长17% 电商收入占比提升至34.8% [6] - 安踏品牌收入169.5亿元同比增长5.4% FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% [6] - 与Musinsa成立合资公司持股40% 收购Jack Wolfskin户外品牌 在东南亚中东北美欧洲推进国际化 [6][7] 名创优品战略升级 - 第二季度营收49.7亿元同比增长23.1% 其中TOP TOY品牌收入4亿元同比增长87% 海外收入占比提升至42.6% [8][9] - 国内推出MINISO LAND千平大店 已布局11家 海外在纽约巴黎迪拜开设标杆门店 美国市场营收增长超80% [9] - 全球门店总数达7612家 TOP TOY获淡马锡战略融资 投后估值约100亿港元 [10] 餐饮与零售创新 - 海底捞在北京推出创新概念店与首家社区店 社区店提供早餐并延长营业至凌晨3点 设五大特色功能区 [15] - 永辉超市北京调改店已达170家 开业满3个月门店均实现盈利 今年预计完成20家北京门店调改 [17] - 万辰集团上半年净利润4.72亿元同比增长50359% 量贩零食业务营收223.45亿元 门店数量达15365家 [19] 行业调整与扭亏进展 - 呷哺呷哺上半年净亏损收窄70.5%至0.81亿元 关闭135家门店 同店销售下滑15.6% [22] - Keep上半年经调整净利润1035万元扭亏为盈 毛利率提升至52.2% 月活跃用户2249万 [23] - 九毛九集团预计下半年关闭40-50家太二门店 推进怂火锅和九毛九新门店模型 [21] 新品与营销活动 - lululemon举办夏日乐挑战活动覆盖42城市 吸引6000人参赛 推出全新FAST AND FREE跑步系列及Split Shift跑鞋 [12][16] - 五粮液推出29°低度白酒 targeting年轻群体 500ml装售价399元 邓紫棋担任代言人 [13] 市场传闻回应 - 安踏否认参与收购加拿大鹅 对彪马收购传闻表示"不评论市场传闻" [24]

核心观点 - 知名运动品牌彪马（Puma）因市值大幅缩水及业绩压力 被主要股东皮诺家族评估出售战略 潜在买家包括美国同行、中东主权财富基金及中国体育用品巨头安踏和李宁 [2][3][16] - 彪马股价较2021年最高位下跌超过80% 当前市值处于低位 为买方提供潜在抄底机会 [19] - 全球消费疲软背景下 消费品牌出售资产趋势加剧 60%消费品高管预计未来三年将出售资产 [5][19][20] 公司历史与背景 - 彪马起源于1924年德国达斯勒家族 1948年由鲁道夫·达斯勒正式成立 与弟弟创立的阿迪达斯为兄弟品牌 [7] - 上世纪70-80年代通过嘻哈文化和顶尖运动员合作崛起 90年代后期与耐克及阿迪达斯销量并驾齐驱 [8][9] - 2007年被开云集团收购 2018年皮诺家族通过Artémis持有29%股份成为长期战略股东 开云集团保留9.8%股份 [16] 品牌发展与业绩表现 - 2014年签约明星蕾哈娜担任女性创意总监 其设计的Creeper运动鞋上市售罄 击败阿迪达斯YEEZY系列 [9] - 2022年营收达84.65亿欧元（约720亿元人民币） 股价累计上涨400% 2021年达股价巅峰 [9][10] - 2023年Speedcat OG系列通过Blackpink成员朴彩英带货翻红 经典配色卖至断货 [10] - 2025年第二季度销售额经汇率调整后下降2.0%至19.42亿欧元 调整后息税前亏损1320万欧元 季度净亏损达2.47亿欧元 [17] 当前挑战与出售动因 - 三年内更换两次CEO 2025年4月前CEO阿恩·弗伦特因品牌战略分歧遭解雇 任命前阿迪达斯高管Arthur Hoeld接任 [17] - 2025年一季度在全球裁员500人 面临Lululemon、安踏等品牌竞争压力 [13][17] - 主要股东皮诺家族已聘请顾问接触潜在买家 包括安踏和李宁 但李宁回应未进行实质性谈判 安踏拒绝评论市场传闻 [16][18] 行业趋势与并购机会 - 贝恩公司报告指出2025年全球并购交易将大幅增长 企业通过出售非核心资产优化资产负债结构 [19] - 2025年巴西3G资本以94亿美元收购斯凯奇 VERAWANG、范思哲、皮爷咖啡等消费品牌相继出售 [20] - 参考2019年安踏联合财团以46亿欧元收购亏损的亚玛芬体育 溢价43% 2022年亚玛芬盈利 2024年登陆纽交所 [20]

核心财务表现 - 2025年中期收入385.44亿元，同比增长14.3%，剔除一次性利得后归母净利润70.31亿元，同比增长14.5% [1] - 拟派息每股137港仙，派息率达50.2% [1] - 整体经营溢利率提升0.6个百分点至26.3%，股东应占溢利率维持在18.2% [3] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元（同比+5.4%），经营利润率23.3%（同比+1.5pp），受益于精细化运营 [1] - FILA品牌收入141.8亿元（同比+8.6%），经营利润率27.7%（同比-0.9pp），因策略性提升产品功能及鞋类占比导致成本上升 [1] - 其他品牌（含户外品牌）收入74.1亿元（同比+61.1%），经营利润率33.2%（同比+3.3pp），保持高增长 [1] 渠道与门店布局 - 主品牌电商收入61.31亿元（同比+10.1%），线下直营/批发收入分别为94.13亿元（+5.3%）及14.06亿元（-10.6%） [2] - 安踏成人/儿童、FILA、DESCENTE、KOLONSPORT门店数分别为7187/2722/2054/241/199家 [2] - 推进"千店千面"战略，安踏殿堂级、作品集、冠军店及超级安踏门店达77/62/97/69家 [2] 成本与运营效率 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，主因安踏（-1.7pp）及FILA（-2.2pp）产品组合与成本策略调整 [3] - 广告及推广费用率同比下降0.9个百分点至6.6%，员工成本率15.7%，研发费用率2.6% [3] - 平均存货天数上升至136天，主要受狼爪业务并表及存货增加影响 [3] 战略与全球化进展 - 2025年5月完成收购德国户外品牌狼爪，近期出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务 [1] - 多品牌战略成效显著，户外品牌矩阵持续完善，全球化布局稳步推进 [1][4]

核心财务表现 - 2024年净利润同比下降5.5%至30.13亿元，2025年上半年净利润进一步下滑11.0%至17.37亿元[2] - 2024年收入同比仅增3.9%，2025年上半年收入增速放缓至3.3%，远低于疫情前水平[2] - 安踏2024年收入同比增速达13.6%，年内溢利增超五成至169.89亿元，与李宁差距拉大[2] 渠道运营调整 - 2025年上半年门店总数净减少51家，其中直接经营零售门店减少1.5%，李宁YOUNG门店减少2.2%[12][13] - DTC直营门店收入同比下降3.4%，特许经销商渠道增长4.4%但仍面临市场需求不足压力[2] - 大货店铺平均面积242平方米，平均月店效30万元，高层级市场流水贡献接近60%[14] - 核心商业体进驻率约90%，已完成超级奥莱和奥莱大店建设第一阶段[14] 战略转型举措 - 从"国潮流量"转向"专业壁垒"，聚焦跑步、篮球、训练三大核心运动领域[5][6][9] - 2025年上半年鞋类收入占比提升至55.6%，成为营收支柱[6] - 研发投入同比增长8.7%，显著高于营收增速，重点发展"䨻"科技等核心技术[9] - 器材配件业务增速达23.7%，户外、网球、匹克球等新兴品类列为拓展重点[9] 品牌与营销重塑 - 营销重心从文化输出转向科技性能、专业运动员故事和赛事体验[10] - 签约苏炳添、谢震业等奥运选手，并成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴[10] - 中国李宁系列转向"文化符号"定位，控制曝光频率与产量，回归小众路线[9] - 童装业务"李宁YOUNG"独立运营，提升专业度与客群精准度[15] 多品牌布局 - 以最高4200万年薪聘请Zara前高管Victor Herrero操盘多品牌业务[18][19] - 非凡领越2024年营收104.86亿港元，其中Clarks贡献90亿港元[19] - 目前多品牌矩阵包括Clarks、堡狮龙、Testoni，但缺乏专业运动品类国际品牌支撑[19][20] - 市场传闻皮诺家族评估出售彪马股权，李宁被列为潜在收购方但未进行实质性谈判[20]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 户外品牌引领增长 多品牌战略成效显著 主品牌稳健增长 FILA重拾动能 其他品牌收入同比+61.1%至74.1亿元 经营利润率+3.3pp至33.2% [4] - 持续深化全球化布局 2025年5月完成对德国专业户外品牌狼爪的收购 近期出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务 [4] - 2025H1收入385.44亿元 同增14.3% 剔除一次性项目后归母净利润70.31亿元 同增14.5% 符合预期 派息每股137港仙 派息率50.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为139/155/173亿元（前值135/153/172亿元） [4] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元 同比+5.4% 经营利润率+1.5pp至23.3% 受益于精细化运营 [4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比+8.6% 经营利润率-0.9pp至27.7% 因策略性提升产品功能和鞋类占比导致成本上升 [4] - 其他品牌收入74.1亿元 同比+61.1% 经营利润率+3.3pp至33.2% 保持收入利润高增 [4] 渠道发展 - 线上渠道保持高增长 主品牌电商收入61.31亿元 同比+10.1% [4] - 线下直营业务收入94.13亿元 同比+5.3% 批发业务收入14.06亿元 同比-10.6% [4] - 持续推进"千店千面"战略 超级安踏 冠军店等新店型提升单店效率 截至2025年6月末 安踏成人/儿童 FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别为7187/2722/2054/241/199家 [4] - 安踏殿堂级/作品集/冠军/超级安踏门店数量达77/62/97/69家 [4] 财务表现 - 2025H1毛利率63.4% 同比下降0.7pp 主要受安踏及FILA产品组合及成本调整影响 其中安踏/FILA毛利率分别下降1.7/2.2pp [4] - 费用控制有效 员工成本/广告及推广费用/研发费用率分别为15.7%/6.6%/2.6% 广告费用率同比下降0.9pp [4] - 经营溢利率26.3% 同比+0.6pp 剔除一次性项目后股东应占溢利率维持在18.2% [4] - 平均存货天数上升至136天 主要受狼爪业务并表及存货增加影响 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入79,199/87,632/96,254百万元 增长率12%/11%/10% [3] - 预计2025-2027年归母净利润13,906/15,539/17,327百万元 增长率-11%/12%/12% [3] - 预计2025-2027年每股收益4.95/5.54/6.17元 [3] - 预计2025-2027年P/E 17.6/15.7/14.1倍 P/B 3.2/2.7/2.3倍 [3] 财务比率预测 - 预计2025-2027年毛利率62.2%/62.6%/62.8% 净利率17.6%/17.7%/18.0% [7] - 预计2025-2027年ROE 20.2%/18.6%/17.4% ROA 11.5%/11.2%/10.8% [7] - 预计2025-2027年资产负债率36.3%/33.3%/30.5% 流动比率2.4/2.8/3.2 [7]