**公司研究** * **公司名称** 贵州茅台公司 (Kweichow Moutai Company Ltd, 600519.SS) [1][5] * **股票评级** 超配 (Overweight) [5] * **目标价格** 人民币1,785.00元 (较当前股价有18%的上涨空间) [5] * **当前股价** 人民币1,516.00元 (截至2025年9月12日收盘) [5] * **估值方法** 现金流折现法 (DCF)，关键假设：WACC为11%，长期增长率为2% [14] **行业与市场动态** * **行业名称** 中国白酒 [8] * **行业观点** 与大市同步 (In-Line) [5] * **市场表现** 自7月底以来白酒类股票上涨17% (同期沪深300指数上涨11%)，因市场预期最坏时期已在2025年第二季度过去 [8] * **政策环境** 渠道核查反馈显示，自8月以来未有进一步收紧反腐倡廉政策执行的迹象 [2] * **需求与季节因素** 7-8月因需求疲软和淡季影响，行业价格呈下降趋势，但到8月底开始企稳 [3] 管理层指出8月销售季节性优于7月和6月，10月假期前的9月当月至今(MTD)销售亦如此 [8] **渠道与库存状况** * **行业库存** 行业渠道库存环比保持稳定 [2] * **茅台库存** 渠道库存水平约为1.5个月 [8] * **其他品牌库存** 汾酒库存为1.5-2个月，其他主要品牌库存约为3个月 [8] **经销商回款与价格** * **茅台回款进度** 截至8月底，茅台经销商的预付货款已达到全年销售目标的约80%，进度与去年同期相似 [8] * **行业回款进度** 截至8月底，主要品牌的经销商整体回款进度同比放缓：五粮液(WLY)为70-80%，泸州老窖(Laojiao)为50-80%，汾酒(Fen Wine)约65%，洋河(Yanghe)为45-50%，古井贡酒(Gujing)约70% [8] * **批发价格** * 茅台飞天批发价约为每瓶1,800-1,860元人民币 [8] * 五粮液第八代批发价为每瓶820-860元人民币 [8] * 泸州老窖1573批发价为每瓶830-860元人民币 [8] **管理层指引与投资者关注点** * **管理层焦点** 强调稳定经营 [8] * **投资者问题** 关键问题集中在：1) 2025年销售目标修订的可能性；2) ‘1935’产品的批发价格；3) 经销商预付款趋势；4) i茅台(iMoutai)的销售占比趋势 [8] **前景预期与风险** * **需求预期** 预计需求压力将在未来3-6个月内持续，多数品牌需继续控制发货节奏以维持批发价格水平 [8] * **偏好标的** 在白酒股中保持选择性，更偏好汾酒和茅台 [8] * **上行风险** 高端白酒消费复苏快于预期、茅台批发价反弹快于预期、高盈利可见性驱动进一步估值重估 [17] * **下行风险** 高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格持续下跌、系列酒表现弱于预期（尽管公司有投入） [17] **其他公司信息** * **股本数据** 发行在外稀释后股本为12.56亿股，当前市值为19,043.96亿元人民币，企业价值(EV)为17,484.69亿元人民币，日均交易额为54.74亿元人民币 [5] * **财务预测 (摩根斯坦利预估)** * **每股收益(EPS)** 2024年68.64元，2025年e 74.53元，2026年e 80.34元，2027年e 88.85元 [5] * **净利润** 2024年86.228亿元，2025年e 93.620亿元，2026年e 100.921亿元，2027年e 111.617亿元 [5] * **营收** 2024年1,706.1亿元，2025年e 1,862.6亿元，2026年e 2,008.5亿元，2027年e 2,231.2亿元 [5] * **市盈率(P/E)** 2024年22.2倍，2025年e 20.3倍，2026年e 18.9倍，2027年e 17.1倍 [5]

公司动态 - Maison Solutions Inc 与贵州茅台酒进出口有限公司签署海外分销协议 [1] - 协议内容涉及进口并分销30吨53度飞天茅台酒 [1] - 分销将通过公司在加利福尼亚州的HK Good Fortune门店进行 [1] 产品信息 - 53度飞天茅台酒是中国顶级高端白酒 [1] - Maison Solutions Inc 是一家总部位于美国的专业杂货零售商 [1] - 公司主要提供传统亚洲及国际食品和商品 [1]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 公司为泸州老窖（Luzhou Lao Jiao Co Ltd 000568 SZ）和古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Company Limited 000596 SZ）[1][3][6] * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[3] **核心财务表现** * 泸州老窖2025年第二季度销售额同比下降8% 符合预期 净利润同比下降11% 符合预期[3][6] * 泸州老窖2025年第二季度营业利润率同比下降3.3个百分点 因毛利率下降4.7个百分点（其中3.7个百分点源于更高的营业税金）以及运营费用比率改善1.3个百分点[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售额同比下降14% 不及预期 净利润同比下降12% 不及预期[6] * 古井贡酒2025年第二季度营业利润率同比提升1.0个百分点 因毛利率持平且运营费用比率改善1.0个百分点[6] **产品结构与渠道分析（基于2025年上半年数据）** * 泸州老窖的中高端白酒销售（占核心销售额92%）同比微降1%（销量+13% 平均售价-13%）毛利率为91.0%（下降1.3个百分点） 低端白酒销售同比下降17%（销量-7% 平均售价-11%）毛利率为44.3%（下降10.6个百分点）[6] * 泸州老窖的传统线下批发渠道销售（占酒类销售94%）下降4% 毛利率87.4%（下降1.7个百分点） 新兴线上渠道增长28% 毛利率83.5%（提升4.5个百分点）[6] * 古井贡酒的中高端产品（古井贡年份原浆）同比增长2% 至110亿元 大众市场产品（古井系列）下降4% 至12亿元 低端产品（包括黄鹤楼）增长7% 至15亿元[6] **区域市场表现与客户预收款** * 古井贡酒2025年上半年在华北地区销售同比下降27% 华中地区增长4% 华南地区下降6%[6] * 泸州老窖2025年第二季度客户预收款为35亿元 高于2024年同期的23亿元和2025年第一季度的31亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度客户预收款为14亿元 低于2024年同期的22亿元和2025年第一季度的37亿元[6] **现金流与现金状况** * 泸州老窖2025年第二季度销售商品收到的现金同比下降15% 至95亿元 净现金头寸增加至343亿元 高于上一季度的314亿元和去年同期的251亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售商品收到的现金同比增长19% 至70亿元 净现金为153亿元 低于上一季度的162亿元和去年同期的160亿元[6] **估值方法与风险** * 对泸州老窖采用现金流折现模型（DCF）进行估值 关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率[13] * 对古井贡酒采用基础情形下的DCF估值法 关键假设为12%的WACC和2.0%的永续增长率[14] **上行与下行风险** * 泸州老窖的上行风险包括国窖1573和特曲系列销量增长超预期 以及高端国窖市场份额稳固增长 下行风险包括竞争加剧导致高端及中档产品销售增速放缓 销售趋势弱于预期导致运营去杠杆化 以及高端白酒需求疲软导致渠道健康状况恶化[16] * 古井贡酒的上行风险包括安徽省内增长强劲和产品结构升级加快 以及在新区/省份成功建立分销网络 下行风险包括中低端市场竞争加剧对销售和利润率的压力 以及消费复苏慢于预期[17] **其他重要内容** * 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系 并因此存在潜在利益冲突[4] * 分析师证明其观点准确且未因本报告中的具体建议而获得直接或间接报酬[22] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究覆盖的多个公司1%或以上的普通股 包括C&S Paper Co Ltd、李宁和青岛啤酒[23]

行业整体表现 - 白酒行业处于探底过程中 今年上半年21家白酒上市公司中有15家业绩出现倒退 仅有6家保持正增长[1] - 二季度21家白酒上市公司中仅有4家营收保持增长 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超过20%[6] - 上半年全国白酒规上企业数量为887家 对比去年同期减少100多家 行业收入同比微增0.19%[16] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台营收893.89亿元(增长9.16%) 净利润454.03亿元(增长8.89%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 净利润85.05亿元(增长1.13%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 净利润194.92亿元(增长2.28%)[3] - 第二梯队保持增长：古井贡酒营收138.80亿元(增长0.54%) 老白干营收24.81亿元(增长0.48%) 金徽酒营收17.59亿元(增长0.31%)[3] - 第三梯队出现回落：泸州老窖营收164.54亿元(下降2.67%) 今世缘营收69.50亿元(下降4.84%)[3] - 第四梯队显著回调：洋河营收147.96亿元(下降35.32%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 珍酒李渡营收24.97亿元(下降39.60%) 水井坊营收14.98亿元(下降12.84%)[3] 重点企业表现 - 迎驾贡酒上半年营收下降16.89% 二季度营收跌24% 净利润跌35%[8] - 今世缘二季度营收同比大跌近30% 净利润同比大跌37%[8] - 山西汾酒结束连续八年两位数增长 涨幅回到个位数[8] - 古井贡酒从两位数增长转为下滑[8] - 酒鬼酒上半年营收下降43.54% 净利润下降92.6%[3][10] - 老白干酒通过合同负债减少维持增长 比过去三年同期少至少5亿[10] 行业竞争格局 - 茅台五粮液保持龙头地位 山西汾酒营收跻身行业第三[13][14] - 非一线白酒全线下滑 新一轮洗牌进行中[14] - 区域市场向头部品牌集中：安徽市场古井贡酒优势扩大 西北市场金徽酒领跑[16] - 竞争优势向行业、区域、香型的头部集中[4] 资本市场表现 - 中证白酒指数8月上涨11% 多家白酒股涨停[18] - 珍酒李渡8月股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[18] - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[21] 行业展望 - 中秋国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹窗口期[19] - 渠道经销商主要诉求仍是降库存 回款预计偏谨慎[19] - 本轮调整可能持续至2026年下半年 迎来"U型"复苏[19] - 调整期将加速淘汰行业"小、散、乱、弱" 形成"剩者为王、强者更强"格局[21]

公司业绩与财务表现 * 公司上半年总收入528亿元人民币 同比增长42% 略高于高盛预期的2% [1] * 公司二季度收入1583亿元人民币 同比增长01% 高于高盛预期的-7% [1] * 公司上半年净利润同比增长23% 二季度净利润46亿元人民币 同比下降76% 与高盛预期一致 [1] * 二季度营业利润率354% 净利润率293% 分别同比下降29和24个百分点 低于高盛预期的381%和318% [1] * 净利润率收缩主要由于销售费用增加 二季度销售费用同比增长9% 主要是促销费用增加 [1] * 经营活动产生的现金流量为153亿元人民币 同比增长18% [10] * 销售商品收到的现金为3123亿元人民币 同比增长12% [10] 产品结构与销售表现 * 白酒销售额491亿元人民币 同比增长43% 其中五粮液酒（高端）增长46% 系列酒增长27% [1] * 五粮液酒销售额410亿元人民币 销量同比增长127% 但平均售价同比下降72% [1] * 系列酒销售额81亿元人民币 销量同比增长588% 但平均售价同比下降353% [1] * 五粮液酒毛利率870% 系列酒毛利率608% 主要由于更多中低端产品销售 [9] * 批发渠道销售额2793亿元人民币 同比增长12% 毛利率787% [11] * 直销渠道销售额2119亿元人民币 同比增长86% 毛利率868% [11] * 直销销售占比43% [13] 渠道与客户关系 * 客户预收款在二季度末达到101亿元人民币 同比增长24% 环比一季度末的102亿元人民币略有下降 [1] * 客户预收款处于历史二季度最高水平 [10] * 经客户预收款变动调整后的销售额在二季度同比下降15% [10] * 前五大经销商销售额贡献301亿元人民币 占上半年总销售额的570% 而去年同期为107亿元人民币 占比21% [1] * 经销商总数从2024年底的3711家减少至3587家 其中五粮液经销商从2652家减少至2510家 系列酒经销商从1059家增加至1077家 [11] * 专卖店数量从2024年底的1768家增加至1786家 [11] 区域市场表现 * 东部地区销售额2011亿元人民币 同比增长79% 毛利率856% 同比下降06个百分点 [11] * 南部地区销售额2189亿元人民币 同比增长19% 毛利率780% 同比下降05个百分点 [11] * 北部地区销售额712亿元人民币 同比增长18% 毛利率856% 同比持平 [11] 行业与市场环境 * 第八代普通五粮液批发价目前为每瓶860元人民币（过去两周下降10元） 另一地区参考价为每瓶820元人民币（对比两周前的800元） [1] * 公司面临的政策影响和需求干扰 但其强大的渠道和品牌力 以及在宴席场景的市场份额提升帮助其保持了韧性 [2] * 渠道改革（专业销售公司的设立）自2025年初以来提供了帮助 [2] 估值与投资建议 * 公司股票交易于15倍2025年预期市盈率 股息收益率约为5% [2] * 公司承诺分红率不低于70% 或现金分红金额不低于200亿元人民币（取较高者） [2] * 高盛给予12个月目标价13900元人民币 基于176倍2026年预期市盈率折现 评级为买入 [15][17] * 当前股价为12662元人民币 潜在上涨空间98% [17] 风险因素 * 潜在的消费税上调 [15] * 酱香型品牌（如茅台）的潜在威胁 [15] * 高端白酒竞争加剧 [15]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 覆盖公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 古井贡酒 酒鬼酒 水井坊 今世缘 珍酒李渡 舍得酒业等[1][10][43] * 报告重点追踪贵州茅台与五粮液的批发价格动态[1][5][15] **核心观点与论据** * 市场情绪从低位复苏 投资者采取"最坏时期已过"的立场 白酒板块市盈率与A股市盈率差距接近十年低点 约2-3倍 较过去十年平均103%的溢价仅为18%[1] * 反腐政策影响在一般即饮场景逐步正常化 但宴席消费仍受严重冲击 估计约30-50%的商业宴席需求仍受政策影响 商业宴席场景可能占覆盖内关键中高端品牌需求的40-80% 导致8月白酒零售额下降约30%[1] * 7-8月各品牌几乎未进行预收款 经销商/品牌对渠道库存仍持谨慎态度 洋河/珍酒李渡报告上半年销售额下降幅度超预期 预计将进一步暂停发货以缓解渠道影响[1] * 市场焦点集中在即将到来的中秋旺季 2025年10月6日 vs 2024年9月17日 以及政策方向 包括房地产相关政策和反腐政策的进一步澄清[1] * 舍得酒业管理层观察到零售需求环比改善 8月部分SKU的开瓶率同比变化已转正 而6月曾大幅下降 7月同比降幅收窄 公司对渠道信心仍持谨慎乐观态度[1] * 区域表现分化 江苏和广东压力较大 而山东 河北 四川表现韧性高于平均 部分由于基数较小[1] * 公司年内增强了对低线地区家宴市场的资源分配 特别是低端产品沱牌T68势头强劲 并增加对团购渠道的关注以抵消商业宴席需求的短期冲击[1] **批发价格动态** * 过去两周 原箱飞天茅台批发价每瓶下降65元 从1910元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降55元 从1875元降至1820元[5][15] * 茅台非标SKU价格疲软 生肖茅台 精品茅台 茅台15年 1升装飞天茅台批发价每瓶分别下降55元 5元 30元 20元 而彩釉珍品保持平稳[5][26] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元/80元 至860元/835元 国窖1573批发价保持平稳 为835元[5][23] * 从年初至8月24日 原箱飞天茅台批发价每瓶下降470元 从2315元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降400元 从2220元降至1820元[18][23] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元至860元 国窖1573批发价每瓶下降25元 从860元降至835元[23] **其他重要内容** * 北上资金流向在2Q25末仍处于低位 贵州茅台北上持股比例从2024年3月31日的16.4%降至2025年6月30日的13.3% 五粮液从11.7%降至6.8%[1][8] * 自5月18日新反腐政策发布以来 ZJLD 酒鬼酒股价领涨46% 45% 因市场对新产品发布预期上升 而中大市值公司仍面临需求中断担忧 尚未被视为"最坏时期已过"[10] * 茅台推出新规格产品 8月14日推出4瓶装规格 整箱价格7000-8000元 较6瓶装规格11000-12000元低30% 8月25日推出新版茅台1935 建议零售价998元[17] * 古井贡酒8月19日推出轻享版古20 定位为更适合年轻一代口味的旗舰产品 酒精度26%vol[17] * 估值显示 覆盖白酒公司2025年预测市盈率从15倍 五粮液 到217倍 酒鬼酒 不等[43]

白酒行业低度化趋势 - 多家头部酒企密集推出低度白酒新品 包括古井贡酒26度年份原浆古20[1] 舍得酒业29度舍得自在[2] 五粮液计划重启29度一见倾心[3] 水井坊针对25-30岁消费者推出38度以下产品[4] 泸州老窖研发28度国窖1573及16度/6度产品[5] 酒鬼酒筹备33度/28度/21度/18度产品[6] - 低度化布局旨在抓住年轻消费群体需求 年轻消费者更倾向低度化/利口化/悦己化酒饮 偏好轻社交场景和高颜值设计[18][20] - 低度酒赛道从边缘尝试走向主流竞争 头部酒企入局推动行业降度竞赛[25] 行业库存与业绩压力 - 白酒行业面临库存高企和价格倒挂压力 2024年A股20家白酒上市公司存货达1683.89亿元 同比增加192.9亿元 其中13家存货增长[12] - 舍得酒业2024年营收53.57亿元同比下滑24.41% 净利润3.46亿元同比下滑80.46% 经营现金流净额-7.08亿元同比下滑超198%[9] - 2024年一季度舍得酒业营收15.76亿元同比下滑25.14% 净利润3.46亿元同比下滑37.10%[10] - 业绩下滑主因行业调整期竞争加剧 次高端及高端白酒消费需求不足[11] 低度酒市场表现与定价策略 - 泸州老窖38度国窖1573占该系列近一半销售额 相当于100亿元含税销售额[21] - 低度产品存在价格争议 38度与52度国窖1573价差约200元[24] - 古井贡酒26度古20定价375元/375ml 按500ml折算达500元 与高度版价差不足百元[33] - 业内质疑低度酒定价接受度 500元价格带面临水晶剑/青花20/梦之蓝M3等高度酒竞争[35][37] 年轻化战略与场景拓展 - 低度酒成为白酒企业年轻化战略核心举措 目标客群为85后/90后及年轻女性[17][20] - 古井贡酒新品覆盖9大饮用场景 包括独饮小酌/朋友小聚/旅行等非传统场景[27] - 行业需解决消费习惯培育问题 包括触达目标人群/重塑品牌认知/场景教育等挑战[40][41]

行业低度酒产品布局 - 舍得酒业8月30日推出首款29度低度酒"舍得自在" [1] - 古井贡酒8月18日推出26度"古井贡酒·年份原浆轻度古20" [1] - 五粮液将推出29度"一见倾心" [1] - 泸州老窖研发28度国窖1573及6度超低度产品 [1] - 水井坊试点38度以下新品 [1] - 洋河升级33.8度微分子酒 [1] - 酒鬼酒准备四款40度以下低度产品 [1] 行业经营现状 - 白酒行业面临价格倒挂和库存高企压力 [3] - 2024年A股20家白酒上市公司存货达1683.89亿元 同比增加192.9亿元 [5] - 13家白酒上市公司存货集体增长 [5] - 库存压力核心本质是需求不足 [8] 企业业绩表现 - 舍得酒业2024年营收53.57亿元 同比下滑24.41% [4] - 舍得酒业2024年净利润3.46亿元 同比下滑80.46% [4] - 舍得酒业2024年扣非净利润约4亿元 同比下跌超76% [4] - 舍得酒业2024年经营现金流净额-7.08亿元 同比跌超198% [4] - 舍得酒业一季度营收15.76亿元 同比下滑25.14% [4] - 舍得酒业一季度净利润3.46亿元 同比下滑37.10% [4] 低度酒战略定位 - 低度酒成为白酒企业年轻化战略重要举措 [9] - 目标客群为1985-1994年出生的白领和职场新人 [9] - 年轻消费群体偏好低度化、利口化、悦己化酒类 [9] - 年轻消费群体青睐小型聚会和下班小酌等轻社交场景 [9] 低度酒市场表现 - 泸州老窖38度国窖1573占该系列近一半销售额 相当于100亿元含税销售额 [10] - 38度国窖1573呈现良性快速增长趋势 [10] - 38度与52度国窖1573存在200多元价差 [10] - 业内建议低度产品应与主品牌切割价格关联 [10]

中国股市表现 - 上证综指突破3740点 盘中触及3745点 创2015年8月20日以来十年新高[1] - 自2025年4月7日3040点低点以来 上证综指累计上涨22.72% 深证成指涨近30% 创业板指大涨47%[1] - A股总市值突破100万亿元 创历史纪录[2] - 当日成交额超2.8万亿元 上证综指收涨0.85%报3728点 深证成指收涨1.73%报11835点[2] 港股资金流动 - 南向资金加速流入港股市场 上周五内地投资者单日净流入358.76亿港元创历史纪录[3] 上市公司市值 - 农业银行以2.19万亿元市值居A股首位 工商银行以2.02万亿元紧随其后[4] - 贵州茅台、中国石油、中国银行和宁德时代市值均超1万亿元[4] 市场驱动因素 - 人工智能、大模型和数字化转型等领域突破提升中国资产全球吸引力[6] - 科技创新成果集中显现推动年初以来市场上涨[5] - 海外资金流入助推股市繁荣[6]

收购概述 - Primega Group计划通过股权收购方式收购中国旺茂酒业集团[1] - 此次收购标志着公司向多元化业务发展迈出重要一步[1] - 交易将在尽职调查、签署正式协议和完成股权转让后推进[7] 公司背景 - Primega Group是一家在开曼群岛注册的控股公司[2] - 主要通过香港子公司Primega Construction运营环保运输服务和建筑垃圾回收业务[2][9] - 中国旺茂酒业集团专注于酱香型白酒的生产和销售[11] 战略意义 - 通过收购正式进入高端白酒市场[2] - 整合中国旺茂的品牌优势与Primega的资本和技术专长[3] - 提升公司在高端消费品领域的竞争力[6] - 代表公司多元化发展的重要一步[8] 业务协同 - 保留中国旺茂独立品牌运营的同时进行全面升级[4] - 共同推出新的高端产品线[4] - 重点拓展东南亚和北美市场[4] - 利用数字技术和资本运营优化供应链和生产设施[5] - 降低生产和物流成本，提高利润率[5] 技术创新 - 中国旺茂已建立"数字白酒交易平台"[12] - 提供NFT关联的数字和实体白酒收藏品[12] - 开发AR定制体验系统[12] - 建立酱香型化合物分子标记数据库(涵盖1287种芳香物质)[12] - 开发定制白酒酵母(首款"低醉酒度"酱香型白酒正在进行市场测试)[13] 未来发展 - 打造全球首个"白酒数字生态矩阵"[13] - 结合传统酿造工艺与生物技术和人工智能[13] - 重新定义高端酱香型白酒行业价值标准[13] - 继续聚焦酒店营销软件、数字供应链平台、AI和物联网整合、云计算和智能工程设备等创新领域[6]