文章核心观点 - 公司团队基于投资实践和对标研究，构建了“跨周期确定性复利回报钟塔模型”，旨在穿越不动产金融周期，实现确定性复利回报 [1][4][15] - 该模型通过分析行业周期、城市区域、资产类别和管理模式等核心要素，指导投资策略，在过往周期中成功规避风险并实现领先行业的投资回收 [3][7][26] - 模型强调在周期不同阶段灵活配置股权与债权资产，其方法论具备向其他资产类型和更大管理规模扩展的潜力 [7][31][32] 不动产金融投资时钟模型 - 模型将市场周期划分为四个阶段，由市场供求和政策组合推动轮动，形成不同的适宜投资区间 [4][5][6] - 周期起始于需求集聚、政策放松的底部象限，经历回暖、顶峰后，因政策收紧和需求观望进入下行阶段，最终到达交易冷淡的市场底部 [5][6] - 在周期底部两侧，因资产价格低，股权投资为最优选择；在周期顶部两侧，因资产价格高且不确定性大，固定收益的债权投资为最优选择；中间阶段适宜股债结合 [7][12] 投资策略与周期实践 - 2017年初判断市场处于顶部区间，制定“债权为主、优质股权为辅”的投资策略 [7] - 2019年下半年感知优质资产供给减少，基于对头部房企净资产状况的评估，开始保持谨慎并实现净回收 [7] - 2020年至2021年疫情期间，尽管有政策刺激，公司坚决完成绝大部分投资回收，2022年开始关注反向策略但保持谨慎 [8][9] 钟塔模型的逻辑体系 - 模型体系以经济基本面为基石，之上构建四个逻辑支柱：行业宏观周期模型、城市区域选择模型、资产类别选择模型和管理模式 [15] - 投资时钟模型是策略选择的核心，其顶部是指导具体资产选择和定价的资产估值与资本定价模型 [15][28] - 管理模式的原则包括战略稳健、投前投后一体化、风险控制重实质等，以解决投资“安全性、收益性、流动性”的不可能三角问题 [24][25][26] 行业宏观周期判断 - 在宏观经济总体稳定时期，货币政策被视为影响房地产价格最敏感有效的因素，房地产价格本质上是货币现象 [16] - 对行业周期追踪的核心实操指标是对头部激进企业基于三年开发周期的连续动态累计净资产价值变化的评估 [17] - 2018年发现规模与利润背离，2019年出现信用与规模背离，基于此判断2020年上半年为行业顶部，市值将向利润回归 [17][18] 城市与资产选择模型 - 城市选择采用985大学毕业生就业去向作为先导指标，因其能反映城市新增购买力聚集 [19] - 资产类别选择上，业务初期即选择住宅类而非商办类物业，因销售型住宅流动性好，资本供求关系更良好 [21][23] - 资产类别演化经历多个阶段，当前为极致分化阶段，未来将进入市场出清与资产重估后的新阶段 [23] 资产估值与资本定价 - 资产估值采用假设开发法，核心要点包括按现时可去化价格计价、估值前扣除土增税、使用资产价值覆盖倍数 [28] - 资本定价模型基于CAPM修订，债权资本预期收益率为无风险收益率加风险补偿收益率和管理溢价收益率，股权资本预期收益率在此基础上加10% [28] - 公司聚焦的精选层投资模式，定位在特定收益率区间，追求实质低风险前提下的高水准收益率 [28][30] 模型适用性扩展 - 模型可扩展至更大管理规模，要点包括基于自身估值能力选择白名单主体、把握周期并在政策收紧时第一时间压缩规模、严控道德风险 [31] - 模型方法论适用于多数类型的资产和国别，投资时钟模块关于股债选择与权变的基本原则符合常识和通识，具备通用性 [32] - 资产估值及资本定价模型虽因资产而异需使用不同数据和方法，但其决策逻辑和方法一致 [33]

会议背景 - 2025年7月25-27日清华大学主办"世界华人不动产学会2025年会"，聚焦C-REITs新模式、新趋势、新机遇 [1] - 圆桌论坛由清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主办，近百名高校师生及业界同仁参会 [1] - 论坛探讨C-REITs在中国不动产行业转型升级中的关键作用，包括盘活存量、优化融资、提升资管能力等多方面价值 [1] 行业转型趋势 - 中国不动产行业正从"大规模增量扩张"转向"存量提质增效"新阶段 [6] - 需求端从单一所有权向多元使用权转变，供给端从拿地开发转向长期持有运营，融资端从债务融资转向股权投资 [6] - C-REITs被视为推动行业供给侧结构性改革的"基础性制度安排"，能盘活万亿沉淀资产 [6] C-REITs市场发展 - C-REITs市场规模和底层资产类型将持续扩容，多层次REITs体系和监管框架将逐步完善 [3] - 境内C-REITs普遍体现估值溢价，与海外市场存在30%以上价差，吸引优质中国资产回归境内发行 [13] - 当前一级私募市场成交量萎缩，二级公募REITs市场募资火热，价差现象或随市场成熟逐步缓和 [13] 资产端实践 - 医药仓储作为REITs新兴资产，具有高度自动化运营系统，行业需求由老龄化、药品电商化和健康消费升级三大趋势支撑 [10] - 优质REITs底层资产应具备稳定性、可持续性和适度增长性特点 [10] - 不动产证券化能对企业带来全周期价值：短期提升利润，中期优化资产负债表，长期提升ROE和市值 [10] 市场机制优化 - C-REITs将不动产转变为标准化金融产品，实现产业端"轻重分离"和定价端收益法估值 [11] - 需研究简化"公募基金+ABS+项目公司"三层结构，理顺基金持有人和资产运营方利益关系 [11] - 建议扩充资产类型，调降原始权益人持股比例要求，放宽资金用途至偿还旧债，解决土地使用权续期问题 [11] 投资者视角 - C-REITs吸引险资等机构投资者的三大原因：提供定价锚点、拓宽投资者范围、会计规则隔离价格波动影响 [12] - 险资可通过FVOCI方式计量REITs，专注于底层资产带来的稳定现金回报 [12] - 建议允许保险投资机构作为原始权益人，拓宽发行主体资格，增设指数基金促进市场平稳交易 [12] 市场生态建设 - C-REITs具有三重战略意义：提供资产退出渠道、形成公开定价锚点、创造母公司价值重估机会 [13] - Pre-REITs强调"产融结合"，从设立之初就以公募REITs为主要退出通道，严格对标合规性要求 [14] - 需活跃私募市场作为"根系"支撑公募REITs，制度设计应向产业方倾斜强化其管理角色与话语权 [14][15] 国际化发展 - 可优先引入国际发行方与投资者，逐步构建更具包容的市场生态 [13] - 借鉴国际成熟经验、推进国际合作，探索中国模式形成中国方案 [3]