证券研究报告——晨会聚焦 2026 年 4 月 29 日 证券分析师：王军 (8621)20328310 jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001 | 4 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 0119.HK | 保利置业集团 | | 600428.SH | 中远海特 | | 1519.HK | 极兔速递-W | | 002648.SZ | 卫星化学 | | 002409.SZ | 雅克科技 | | 300750.SZ | 宁德时代 | | 600535.SH | 天士力 | | 600519.SH | 贵州茅台 | | 300662.SZ | 科锐国际 | | 603115.SH | 海星股份 | | 市场指数 | | | | --- | --- | --- | | 指数名称 | 收盘价 | 涨跌% | | 上证综指 | 4078.64 | (0.19) | | 深证成指 | 14830.46 | (1.10) | | 沪深 300 | 4758.21 | (0.27) | | 中小 100 | ...

报告行业投资评级 - **强于大市** [1] 报告核心观点 - **市场表现**：第17周（2026年4月18日-4月24日）新房成交同比增幅扩大，二手房同比增幅收窄，新房库存同环比均下降，去化周期环比下降、同比上涨[1][5] - **政策进展**：4只首批商业不动产公募REITs正式获批，预计募集资金145.2亿元，标志着公募REITs市场向商业不动产领域迈出坚实一步，全市场已申报商业不动产REITs合计拟发行规模突破600亿元，行业有望进入常态化发行阶段[1] - **市场展望**：近两个月楼市出现“小阳春”行情，但持续性需观察，后续走势取决于库存去化及价格企稳情况，阶段性回暖需政策加力支持，关注“4月底政治局—5月部委细则—地方执行”情况，预期在“稳地产”框架下延续积极表态，二季度可关注高频基本面与地方政策落实节奏，存在政策博弈机会，四季度左右可能出现“基本面拐点”，体现在二手房价格降幅收窄[6] - **投资逻辑**：多数房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，2027年板块利润率和业绩可能回升，从而带来今年四季度市场对2027年估值的改观，部分持有性商业地产公司已提前布局新业态、新模式、新场景，更能把握新消费时代机遇[6] - **投资建议主线**：现阶段建议关注三条投资主线：1）基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企；2）连续在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企；3）积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司[6] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：第17周47城新房成交面积284.4万平方米，环比上升5.1%，同比上升13.0%，同比增幅较上周扩大3.5个百分点，一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为5.4%、9.5%、0.5%，同比增速分别为28.3%、10.6%、8.9%[5][16] - **新房库存与去化**：截至第17周末，13城新房库存面积7649.7万平方米，环比下降2.5%，同比下降2.0%，去化周期20.7个月，环比下降1.1个月，同比上升1.4个月，各能级城市新房库存面积去化周期环比均下降[5][15][40] - **二手房成交**：第17周23城二手房成交面积304.6万平方米，环比下降1.8%，同比上升11.7%，同比增幅较上周收窄0.9个百分点，一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-8.0%、1.7%、1.9%[5][55] 2. 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场**：第16周百城全类型成交土地规划建面642.8万平方米，环比下降7.1%，同比下降11.1%，成交土地总价67.4亿元，环比下降52.9%，同比下降13.3%，成交土地楼面均价1049元/平，环比下降49.3%，同比下降2.5%，土地溢价率2.9%，环比上升2.0个百分点，同比上升1.6个百分点[5][68] - **住宅类土地市场**：第16周百城成交住宅土地规划建面75.1万平方米，环比下降22.9%，同比上升19.5%，成交住宅土地总价37.9亿元，环比下降56.1%，同比上升86.0%，成交住宅土地楼面均价5051.8元/平方米，环比下降43.0%，同比上升55.7%，住宅类用地溢价率4.2%，环比下降2.9个百分点，同比上升1.3个百分点[87] 3. 本周行业政策梳理 - **中央政策**：4只商业不动产REITs获批，涉及底层资产位于西安、郑州、哈尔滨、上海、北京等一二线城市核心区域，业态涵盖奥特莱斯、办公楼、商业综合体等[1] - **地方政策**：深圳南山区推出住房“以旧换新”消费券，最高5万元，重庆江津区拟收回10宗存量闲置土地，价格合计19.2亿元，佛山推出24条土地要素市场化配置改革措施，西安实施灵活就业人员住房公积金缴存使用管理办法，珠海优化调整房地产八条政策措施，北京发布2026年第三轮拟供应商品住宅用地清单共6宗地，上海公布5宗拟供商品住宅用地，海南拟允许提取公积金支付自住住房物业费[108][109][110] 4. 本周板块表现回顾 - **市场收益**：第17周房地产行业绝对收益为-1.0%，较上周下降5.1个百分点，相对收益（相对沪深300）为-1.8%，较上周下降4.0个百分点[5] - **板块估值**：房地产板块PE为36.17X，较上周上涨7.62X[5] 5. 本周房企债券发行情况 - **债券发行**：第17周房地产行业国内债券总发行量123.2亿元，环比下降40.5%，同比下降11.6%[5] - **债券偿还与净融资**：总偿还量129.3亿元，环比下降3.1%，同比下降18.9%，净融资额为-6.1亿元[5]

行业投资评级 - 对房地产开发行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为C-REITs市场当前投资策略主要有三条主线：一是关注政策主题下的弹性及优质低估值项目的配置时机；二是保障房等弱周期资产的红利配置属性已被认可，需结合资产韧性、价格与P/NAV择时布局；三是我国REITs扩募已与新发并行，应关注扩募资产储备充足、项目优质的原始权益人 [2] 指数表现总结 - 截至2026年4月24日当周，中证REITs(收盘)指数下跌0.79%，收于780.1点；中证REITs全收益指数下跌0.48%，收于1024.6点 [1][8] - 当周，沪深300指数上涨0.86%，恒生指数下跌0.70%，中债十年期国债指数上涨0.09%，房地产(申万)指数下跌0.98%，恒生地产建筑业指数上涨0.81%，高速公路(申万)指数上涨1.12% [1][8] - 截至2026年4月24日，本年中证REITs(收盘)指数涨幅为0.20%，中证REITs全收益指数涨幅为1.46% [1][8] - 本年至今，沪深300指数上涨3.01%，恒生指数上涨1.36%，中债十年期国债指数上涨1.08%，房地产(申万)指数下跌4.72%，恒生地产建筑业指数上涨10.76%，高速公路(申万)指数下跌3.34% [1][8] 一二级市场表现总结 - 当周C-REITs二级市场整体呈现回调行情，周均涨幅为-1.03% [1][10] - 截至4月24日，已上市REITs总市值约2268.8亿元，平均单只REIT市值约28亿元 [1][10] - 4月22日，第80只REIT——东方红隧道股份高速公路REIT在上交所上市，上市首日收涨10.04% [1][10] - 当周其他已上市REITs中，16只上涨、61只下跌、2只持平 [1][10] - 分板块看，交通基础设施板块表现较优，二级市场涨幅为0.04%；数据中心和产业园区板块回调幅度较大，涨幅分别为-2.7%和-1.97% [1][10] - 4月23日，唯品会、上海地产、砂之船、首农四只商业不动产REITs获批，标志着公募REITs市场向商业不动产领域迈出坚实一步 [2][11] - 获批的四只商业不动产REITs拟募集规模分别为：中金唯品会REIT 74.7亿元，汇添富上海地产REIT 40.02亿元，国泰海通砂之船REIT 50.64亿元，中信建投首农REIT 27.5亿元 [11] - 当周交通基础设施板块交易最活跃，板块换手率为1.2% [2][16] - 已上市REITs当周日均成交量为212.5万股，日均换手率为0.6% [2][16] - 当周日均换手率位列前三的REITs分别是：东方红隧道股份高速公路REIT (13.3%)、嘉实京东仓储基础设施REIT (1.2%)、华夏特变电工新能源REIT (1.2%) [16] 估值表现总结 - 当周已上市REITs中债IRR（内部收益率）持续分化，位列前三的是：平安广州广河REIT (11.1%)、易方达广开产园REIT (9.7%)、中金安徽交控REIT (9.7%) [2][17] - 已上市REITs的P/NAV位于0.5-1.8区间，位列前三的是：华夏安博仓储REIT (1.8)、嘉实物美消费REIT (1.7)、华夏首创奥特莱斯REIT (1.7)；P/NAV较低的包括鹏华深圳能源REIT (0.5) [2][17]

报告投资评级 - 对地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，上海等核心城市有望领先企稳，政策面更趋积极 [3] - 房地产供给侧深度出清，行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性 [3] - 板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 行业数据总结 - **新房成交**：上周（2026/4/18-4/24）34个重点城市新房合计成交228.2万平米，环比上升15.8% [3][4]。其中，一二线城市成交209.3万平米，环比上升12.2%；三四线城市成交18.8万平米，环比上升80.1% [3][4]。4月（4.1-4.24）34城一手房成交同比上升5.7%，较3月提升11.7个百分点 [3]。其中，一二线同比上升8.3%，三四线同比下降22.2% [3][6] - **二手房成交**：上周13个重点城市二手房合计成交146.6万平米，环比下降2.5% [3][12]。4月累计成交同比上升7%，较3月提升23.5个百分点 [3][12] - **库存与去化**：上周15个重点城市合计推盘124万平米，成交103万平米，成交推盘比为0.83倍 [3][23]。截至上周末，15城合计住宅可售面积为8534.6万平米，环比上升0.25% [3][23]。3个月移动平均去化月数为23.1个月，环比下降0.62个月 [3][23] 行业政策与新闻总结 - **宏观与金融政策**：央行公布4月LPR，1年期3.0%、5年期及以上3.5%，连续11个月不变 [3][30][31]。国务院办公厅、证监会均发文支持服务业领域及北京企业通过发行公募REITs做优做强 [3][30][31][33] - **地方因城施策**：深圳南山区推出住房“以旧换新”消费券，买房最高补贴5万元 [3][30][33]。珠海优化公积金贷款政策，最高可贷150万元，多子女家庭购二套房、购买绿色建筑最高可分别提额20%与30% [3][30][33]。青岛公积金新政叠加后最高贷款额度可达240万元 [3][30][33] - **土地市场**：招商蛇口以30.3亿元拿下上海普陀一宗宅地，并以32.9亿元、溢价率25%夺得上海徐汇百色路宅地 [3][30][35] - **REITs进展**：首批4单商业不动产REITs正式获批 [3][30][35] 公司动态总结 - **2025年年报业绩**：浦东金桥营收59.7亿元，同比增长118.9%，归母净利润10.7亿元，同比增长7.1% [3][37][39]。陆家嘴营收181.7亿元，同比增长24%，归母净利润12.3亿元，同比下降18.7% [3][37][39]。滨江集团营收828.9亿元，同比增长19.9%，归母净利润20.8亿元，同比下降16.9% [3][37][39]。华发股份营收834.4亿元，同比增长38.9%，归母净利润-9.5亿元，同比由正转负 [3][37][39] - **2026年一季报业绩**：中海宏洋营收55.2亿元，同比下降4.6%，归母净利润3.2亿元，同比下降14.5% [3][37][39]。张江高科营收8.4亿元，同比下降31.3%，归母净利润0.8亿元，同比下降71.6% [3][37][39] - **融资与担保**：保利置业集团有限公司发行2026年第一期公司债，规模15亿元，期限5年，票面利率2.5% [3][37][39] 板块行情回顾 - **地产板块**：上周SW房地产指数下跌0.98%，沪深300指数上涨0.86%，相对收益为-1.84%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第20位 [3][42]。个股方面，苏州高新、衢州发展、*ST中迪涨幅居前；*ST数源、滨江集团、华远控股跌幅居前 [3][42][46] - **物管板块**：上周物业管理板块个股平均下跌1.43%，相对沪深300收益为-2.29%，板块表现弱于大市 [3][49]。个股方面，卓越商企服务、烨星集团、荣万家涨幅居前；鑫苑服务、宋都服务、佳源服务跌幅居前 [3][49][53] - **板块估值**：当前主流A/H房企2026/2027年预测市盈率（PE）均值分别为130.9倍和40.2倍；物管板块2026/2027年预测PE均值分别为15.6倍和14.0倍 [3][47][54] 投资分析意见 - 推荐关注四个方向： 1. **优质房企**：建发国际、中国金茂、滨江集团、绿城中国、招商蛇口、保利发展、中海外发展等 [3] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金等 [3] 3. **二手房中介**：贝壳-W [3] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余 [3]

事件概览 - 4月24日，4只商业不动产公募REITs正式获得中国证监会准予注册的批复，标志着公募REITs市场向商业不动产领域迈出坚实一步 [2] - 上交所表示将持续完善规则、协同培育市场，引导各类所有制主体持有优质项目参与试点，推动试点平稳落地 [2] 获批项目详情 - 获批的4只产品为：国泰海通砂之船、中金唯品会、汇添富上海地产及中信建投首农食品集团封闭式商业不动产证券投资基金 [4] - 4只产品募资规模预计合计145.18亿元 [3][4] - 项目审核注册高效顺畅，于1月下旬至2月中旬陆续受理，4月24日获批 [4] - 底层资产均位于一二线城市核心区域，业态主要为商业零售、办公等，部分项目报告期内出租率已达99%以上 [4] - 截至目前，全市场已受理17只商业不动产REITs，仅上交所已受理14只，参与方涵盖头部央企、国企、外资及民企，其中9只已答复反馈意见 [4] 对行业的意义与功能 - 为持有优质商业不动产的企业提供市场化退出渠道，引导行业向“重运营、强回报”模式转型 [6] - 打通企业资金回笼关键渠道，构建良性资产循环模式，激发企业从“开发商”向“资产管理者+服务商”转型的动力 [6] - 充当商业不动产领域的“定价标尺”，其一级发行、二级交易价格与估值水平基于底层资产运营现金流，形成公开透明的价格信号 [6] - 为大量非上市资产充当价值发现的“锚”与“尺”，改变信息不对称局面，透明化与科学化的定价机制为行业长期健康发展奠定基石 [7] - 盘活商业不动产存量资产，对丰富REITs资产类型、促进功能发挥、推动市场高质量发展、服务国家战略和实体经济发展具有重要意义 [6] 对投资市场的影响 - 为普通投资者提供了配置优质不动产标准化金融产品的机会，提升多层次资本市场资产配置功能 [9] - 在低利率环境下，能有效匹配社会资本、保险、养老金等长期机构资金对稳定、长期且具备抗通胀属性收益资产的需求 [9] - REITs产品具备较强估值吸引力与投资回报潜力，4只获批产品的预测现金流分派率区间为4.75%—6.22%，2026年度均值为5.32% [10] - 降低了不动产投资门槛，使广大投资者能够分享不动产收益，拓宽财富保值增值路径 [10] - 引导金融资源更精准、高效地配置到实体经济领域 [10] 未来展望 - 上交所将在中国证监会指导下，持续推进商业不动产REITs审核工作，并组织做好获批产品的发行上市等工作 [10] - 上交所将促进REITs市场生态不断优化，增强市场参与主体获得感，推动更多优质商业不动产通过REITs对接资本市场 [10]

市场策略观点 - 市场正从地缘冲击定价转向通胀与政策预期的重定价，A股逐步脱敏地缘风险，短期聚焦周期与科技修复 [2][6] - 美联储主席提名人沃什的政策主张被市场重新解读，其货币政策呈现“利率偏鸽、资产负债表偏鹰”的混合性 [6] - 美伊谈判反复，外部风险从“升级定价”转向“缓和定价”，降息预期谨慎回温 [7] - 全球风险偏好回暖，A股修复呈现结构性特征，以低位成长方向为主，创业板表现相对更强，核心支撑来自新能源链条盈利修复及AI算力与光通信的景气延续 [7] - 市场定价逻辑正从短期地缘冲击向中期通胀预期过渡，A股定价重心将更多锚定国内名义价格修复、美联储货币政策路径修正及全球流动性再定价 [8][9] - 短期风偏回升阶段周期与科技有望共振修复，中期关注名义价格修复带来的涨价预期，黄金、铜、部分农产品有望相对受益 [9] 房地产行业 - 保利发展 - 2025年公司实现营业总收入3081.4亿元，同比下降1.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3% [2][10] - 2025年拟每10股派发现金红利0.35元，现金红利占归母净利润的比例为40%，股息率为0.6% [2][10] - 业绩下滑主因包括：结转毛利率同比下降1.2个百分点至12.7%；计提资产减值及信用减值损失71亿元，同比增长13亿元；投资收益为-0.3亿元（2024年为18亿元） [10] - 2025年公司净利率为1.6%，归母净利润率为0.3%，ROE为0.5%，同比下降2.0个百分点 [11] - 债务结构优化，2025年末有息负债规模3412亿元，同比下降2.2%；期末综合融资成本同比下降38BP至2.72%，创历史新低 [12] - 经营性现金流大幅改善，2025年经营活动现金流净流入152亿元，同比增长142.7%，连续八年为正；销售回笼率102%，连续3年超100% [13] - 销售连续三年稳居行业第一，2025年销售金额2530亿元，同比下降21.7%；销售均价2.05万元/平，同比增长13.9%，连续五年稳步提升 [14] - 2025年公司拿地金额791亿元，同比增长16%；拿地强度31%，同比提升10个百分点；一二线城市拓展总地价占比超过90% [15] - 多元业务发展，保利物业2025年营收171.3亿元，同比增长4.8%；资产经营收入51.4亿元 [17] - 公司已申报商业不动产REITs，底层资产为广州保利中心与佛山保利水城项目，预计募集规模20.93亿元，2026年预计分派率5.21% [18] 基础化工行业 - 万华化学 - 2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.63%；归母净利润125.27亿元，同比下降3.88% [3][21] - 2026年第一季度业绩显著增长，营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.62% [3][21] - 2025年销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55个百分点；但管理费用率和销售费用率分别同比下降0.28和0.09个百分点 [22] - 分板块看，2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，毛利率逆势上升至26.88%；石化板块收入842.04亿元，毛利率为0.58%；新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78% [22] - 新产能稳步投放，福建36万吨TDI二期达产，TDI全球产能升至147万吨；电池材料、VA全产业链、MS树脂等高端项目集中投产 [23] 计算机行业 - 税友股份 - 2025年公司实现营收20.54亿元，同比增长5.6%；归母净利润1.36亿元，同比增长21.0% [3][26] - 2026年第一季度营收4.88亿元，同比增长8.7%；归母净利润0.31亿元，同比增长26.4% [26][27] - 2025年公司毛利率为57.30%，同比提升2.09个百分点；归母净利率为6.63%，同比提升0.84个百分点 [27] - 分业务看，2025年数智财税业务收入13.20亿元，同比增长12.2%；数字政务业务收入7.30亿元，同比下降4.3% [28] - 截至2025年末，亿企赢平台活跃企业用户1180万户，同比增长10%；付费企业用户815万户，同比增长15%；2025年平台AI产品及业务实现回款4.21亿元，同比增长60% [28] - 公司在税务智能体开发领域成果显著，通过“犀友”人工智能平台构建垂直场景AI应用护城河，智能体支持自动化申报、智能合规审查等20余项功能 [29] 市场与行业数据 - 2026年4月24日，上证综指收盘4093.25点，下跌0.32%；深证成指收盘15043.45点，下跌0.88%；创业板指收盘3720.25点，下跌0.87% [4] - 当日行业表现中，石油石化上涨2.71%，煤炭上涨2.13%，公用事业上涨1.45%；有色金属下跌3.59%，钢铁下跌1.79%，农林牧渔下跌1.55% [5] - 报告列出了2026年4月金股组合，包括保利置业集团、中远海特、极兔速递-W、卫星化学、雅克科技、宁德时代、天士力、贵州茅台、科锐国际、海星股份 [1]

报告投资评级 - 公司投资评级：买入 [2] - 板块评级：强于大市 [2] 核心财务与业绩表现 - **2025年业绩显著下滑**：2025年公司实现营业总收入3081.4亿元，同比下降1.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3% [5][8] - **盈利能力下降**：2025年毛利率、净利率、归母净利润率分别为12.7%、1.6%、0.3%，同比分别下降1.2、1.5、1.3个百分点 [8] - **利润下滑主要原因**：1) 结转毛利率下降；2) 计提资产及信用减值损失71亿元，同比增长13亿元；3) 投资收益为-0.3亿元（2024年为18亿元）；4) 少数股东损益占净利润比重提升至79.4% [8] - **费用管控有效**：2025年三费率为5.6%，同比下降0.4个百分点 [8] - **股东回报计划**：公司明确2025-2027年现金分红占当年归母净利润比例均不低于40%，2025年拟每10股派发现金红利0.35元，股息率0.6% [5][6] - **盈利预测下调**：预计2026-2028年营业收入分别为2873亿元、2633亿元、2531亿元，同比增速分别为-7%、-8%、-4%；归母净利润分别为16亿元、22亿元、28亿元，同比增速分别为56%、34%、28% [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为44倍、33倍、26倍，市净率均为0.4倍 [6][7] 现金流与财务状况 - **经营性现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流净流入152亿元，同比大幅增长142.7%，连续八年为正 [8] - **销售回款强劲**：2025年回笼资金2589亿元，销售回笼率达102%，连续3年超过100% [8] - **筹资性现金流净流出**：2025年筹资性现金流净流出260亿元（2024年为净流出190亿元） [8] - **货币资金情况**：截至2025年末，货币资金1229亿元，同比下降8.4%；并表口径已售待回笼资金498亿元 [8] - **债务结构优化**：截至2025年末，有息负债规模3412亿元，同比下降2.2%，连续三年压降；一年内到期有息负债占比21%，同比下降3个百分点 [8] - **融资渠道畅通且成本创新低**：2025年新增有息负债平均成本同比下降33个基点至2.59%，期末综合融资成本同比下降38个基点至2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85% [8] - **财务指标保持绿档**：截至2025年末，剔除预收账款后的资产负债率为65.0%，同比下降0.8个百分点；净负债率66.2%，同比提升3.5个百分点；现金短债比1.7倍，同比提升0.15倍 [8] 销售表现与市场地位 - **销售规模行业第一**：2025年实现销售金额2530亿元，同比下降21.7%，2023-2025年连续三年稳居行业第一 [6][8] - **销售结构优化**：2025年销售均价2.05万元/平方米，同比增长13.9%，连续五年稳步提升；销售权益比例79%，同比提升3个百分点 [8] - **核心城市聚焦**：2025年在核心城市销售贡献达92%，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8个百分点；在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元 [8] - **2026年第一季度销售**：实现销售金额518亿元，同比下降17.8%，销售规模稳居行业第一；销售均价2.22万元/平方米，同比增长8.5% [8] 土地投资与项目储备 - **拿地强度提升**：2025年拿地金额791亿元，同比增长16%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为31%，同比提升10个百分点 [8] - **聚焦高能级城市**：2025年一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48% [8] - **拿地权益比例高**：2025年拿地权益比例维持在87%的较高水平 [8] - **运营效率高**：2025年实现“当年拿地、当年开盘”项目达28个，贡献签约金额超200亿元 [8] - **项目储备**：截至2025年末，公司待售面积5654万平方米；根据计算，所有项目可售建面减去累计已售建面部分为5031万平方米，其中一线城市占比9%，二线城市占比41%，三四线城市占比50% [8] - **2026年投资计划**：计划完成房地产相关产业直接投资1664亿元，其中土地投资850亿元至1000亿元，较2025年可能进一步提升 [8] 多元业务发展 - **保利物业**：截至2025年末，合同管理面积10.1亿平方米，在管面积8.6亿平方米；全年实现营收171.3亿元，同比增长4.8%，归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%；第三方项目拓展能力强劲，2025年新拓第三方项目单年合同金额约29.3亿元 [8] - **资产经营**：截至2025年末，租赁住房、购物中心等主要商业经营资产累计开业约620万平方米；实现资产经营收入51.4亿元；在管租赁住房规模超7.1万间，在营规模超过3.5万间，同比增长59% [8] - **商业不动产REITs进展**：已申报至交易所，底层资产为广州保利中心项目和佛山保利水城项目，预计募集规模20.93亿元，2026年预计可供分配金额1.09亿元，分派率5.21% [8] 运营与其他方面 - **存量资源盘活**：2025年通过存量焕新与调转换退等方式，共推动存量项目落实超千个焕新举措，存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元；累计盘活资源181亿元 [8] - **开竣工面积缩量**：2025年新开工703万平方米，同比下降44.9%；竣工2450万平方米，同比下降24.8%；2026年计划新开工676万平方米，竣工1542万平方米 [8] - **业绩保障倍数下降**：截至2025年末，预收账款2472亿元，较2024年末下降26.3%；预收账款/上年营收为0.80倍，较2024年末下降0.25倍 [8]

战略发展与业务布局 - 公司坚持“资产+运营”双轮驱动，以高端商业综合体、百货及文商旅融合业态为核心主业 [3] - 通过武商江豚基金围绕人工智能、数字经济、文化IP等前沿领域开展产业投资，以培育中长期发展新动能 [4] - 公司已启动商业不动产REITs专项研究，以盘活存量资产、优化资本结构并降低资产负债率 [3] 重点项目运营状况 - 武商梦时代项目尚处培育期，营收与净利润已实现连续多季度同比增长 [4] - 南昌武商MALL项目尚处培育期，客流与销售持续向好，亏损稳步收窄 [4] - 公司在宜昌地区暂无轻资产项目 [5] 公司治理与合规 - 公司已将合规管理纳入管理层核心考核与国企治理的关键要求，并建立了覆盖全业务、全流程、全岗位的合规管理体系 [4] - 近年来公司仅发生一起高管亲属短线交易事项，已严肃问责、上缴收益并组织全员合规培训 [4] 投资者关注事项 - 收购杭州小电的交易能否最终达成存在不确定性 [2] - 公司新一届董事会持续优化运营策略、深化成本精细化管控、大力推进创新经营与业态升级以回应股东关切 [3] - 武商梦时代与南昌武商MALL项目的投资决策均严格遵守法律法规及国资监管规定，履行了相应决策与审批程序 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国商业不动产REITs尚处试点阶段 中国香港REITs市场已成熟运行20年以上 有多种商业业态且部分持有内地物业 资产经历多经济周期 有参考价值 梳理中国香港REITs市场情况 为我国首批商业不动产REITs试点项目找同业态资产 提供估值定价参考[1][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 面世二十余载，11只市值约1500亿港元 - 整体发展较为缓慢，当前市值较2021年末缩水近40%：中国香港REITs自2005年首只上市 截至2026年4月10日仅存续11只 总市值1464亿港元 而内地公募REITs四年多上市79只 总市值超2200亿元 是中国香港的1.7倍 近年来受公共卫生事件、海外加息周期等影响 中国香港REITs市值从2021年末的2320亿港元跌至2026年4月10日的1464亿港元 缩水37% [14][17] - 可投资世界各地各类物业，负债率可达50%：中国香港REITs对物业种类或地理位置无限制 资产总值至少75%须投资于产生定期租金收入的房地产项目 非核心投资不得超25% 可借入款项总额不得超资产总值的50% 并将不少于税后净收入90%的金额分派给份额持有人 内地公募REITs应将80%以上资产投资于对应资产支持证券 基金总资产不得超基金净资产的140% 并将90%以上年度可供分配金额以现金形式分配给投资者 每年不少于1次 [18][22] - 流动性一般，除个别项目外换手率极低：2023 - 2026年4月10日 中国香港REITs市场日均换手率分别为0.08%、0.09%、0.10%和0.12% 远低于内地的0.42 - 0.84% 仅领展房产基金换手率超内地平均水平 2025年以来仅领展、置富日均成交额超千万港元 其余9只介于40 - 580万港元 但中国香港REITs可通过新发行基金份额支付管理费、代替现金分派和回购基金份额 [23] - 整体折价明显，但股息率较高：中国香港REITs长期处于折价状态且呈下降趋势 平均值从2010年高峰的0.74倍下滑至2026年4月10日的0.36倍 跌幅达51% 而内地公募REITs整体呈溢价状态 平均值为1.23 但中国香港REITs股息率平均为6.56% 与2026年2月财政部在中国香港发行的30年期国债发行利率利差达421bp [27][28] 2. 业态百花齐放，多为商业类不动产 - 资产遍布海内外，持有办公/酒店/零售/仓储等各种商业资产：11只中国香港REITs主要为酒店、办公、零售等业态 资产位置遍布世界各地 领展房产基金市值最大达1003亿港元 市值占比68% 冠君产业信托、置富产业信托分别位列第二、第三 其余8只市值在50亿港元以下 [34][39] - 已有REITs退市，系因租金造假或资本运作而出售资产：已有2只REITs退市 睿富房地产基金因旗下唯一资产租金造假、运营不佳 2010年宣布出售资产、清盘、取消上市地位 开元产业信托2021年因出售核心资产触发监管条件终止 完成清算并撤销上市地位 [44][45] - 原始权益人仍持有较多份额，项目每年计划派息2次：部分中国香港REITs原始权益人仍持有较多基金份额 如鹰君集团持有冠君产业信托70.49%的份额 世纪城市国际控股有限公司持有富豪产业信托约74.99%份额 11只REITs中除汇贤产业信托以人民币支付外 其余10只以港元支付 初期分派政策基本为每年分派2次 [56][57] 3. 六只持有中国内地商业类资产，经营多年具有参考意义 - 酒店业态：房价仍承压但入住率恢复，行业边际向好：3只REITs持有酒店类资产 越秀房托、汇贤产托的酒店位于内地 富豪产托的酒店位于香港 2025年汇贤产业信托酒店收入同比增长20% 平均入住率稳中有升 但酒店行业竞争压力大 平均房价上涨仍面临阻力 旅游复苏环境下酒店业态景气度边际向好 [62][67][69] - 办公业态："以价换量"缓解空置压力，续租租金多数下调：5只REITs持有内地办公楼资产 各地写字楼市场面临供应压力 叠加需求端"降本增效" 租金降价成保持出租率重要手段 中国香港REITs的16个办公楼资产整体平均出租率为80% 但大多数项目租金单价下滑 2025年度平均下降5% [77][84] - 零售业态：租金承压，需要"调改焕新"等主动管理赋能：5只REITs持有内地零售类资产 共15个购物中心 整体出租率能维持在90%以上 但租金承压 需通过主动管理应对市场挑战 如领展房产基金通过调整商场品牌组合、资产提升等方式维持出租率及稳定收入 [88][89] - 服务式公寓：核心区位、高端品牌的收入稳定性很好：2只REITs持有内地服务式公寓 分别为汇贤产业信托旗下的北京东城区东方广场豪庭公寓以及越秀房产信托基金旗下的广州国际金融中心雅诗阁公寓 二者均位于一线城市核心地段 出租率和收入净额稳定 [105][106] - 为商业不动产REITs项目寻找对应的参照物：我国首批商业不动产REITs发行上市临近 其试点业态已有对应的同区域同业态资产在中国香港上市 各项目的出租率、租金单价、续租租金调整率等历史经营数据 能验证首批试点项目经营指标和估值参数的合理性 [109]

公司业绩概览 - 华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比增长5.1%，股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 宝龙商业2025年收入26.08亿元，同比微降0.4%，股东应占利润2.34亿元，同比增长8.1% [3] - SOHO中国2025年营收13.72亿元，同比下降10.9%，归属母公司股东净亏损2.91亿元 [5] - 中国国贸2025年营收37.7亿元，同比减少3.63%，归母净利润12.02亿元，同比减少4.76% [6][7] - 富豪产业信托2025年租金及酒店收入净额6.892亿港元，同比增长1.2%，可供分派收入2910万港元，实现扭亏为盈 [2] - 粤海投资2025年持续经营业务收入188.25亿港元，同比增长1.7%，其中粤海天河城收入17.04亿港元，同比增长5.5% [4] 业务分部表现 - 华润万象生活商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，生态圈业务收入2.7亿元，同比大幅增长72.2% [1] - 宝龙商业商业运营服务分部收入约20.99亿元，已开业项目96个 [3] - 粤海投资百货营运业务收入4.48亿港元，同比下降48.0% [4] - SOHO中国投资物业2025年末平均出租率为82.8%，物业租赁业务毛利率约82% [5] 盈利能力与效率 - 华润万象生活2025年毛利润64.1亿元，同比增长13.3%，毛利率由33.0%提升至35.5% [1] - 宝龙商业2025年毛利约8.14亿元，毛利率为31.2% [3] - 富豪产业信托不计投资物业公平值变动的2025年核心经营盈利为1660万港元，较2024年亏损7560万港元大幅改善 [2] 业务规模与资产 - 华润万象生活截至2025年末已开业购物中心129个、写字楼27个，在管建筑面积4.26亿平方米 [1] - 中海商业2025年收入72亿元，5年复合增长率10.3% [8] - 北京中海大吉巷&中海金融中心开业出租率96%，开业客流超20万人次 [8] 资本市场与REITs动态 - 华夏中海商业REIT于2025年10月31日成功上市，基金规模15.84亿元 [8] - 复星三亚亚特兰蒂斯REITs申请获上交所受理，预计募集规模139.28亿元，底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店及水上乐园 [9] - 北京国资商业不动产REIT正式申报深交所，为申报至深交所的第三单，全市场第17单 [10] - 居然智家拟申报发行私募REITs，底层资产为北京北四环智能家居体验中心，建筑面积约6.498万平方米 [11] - 天虹股份撤回苏州相城天虹购物中心公募REITs申报，相关流程已终止 [15] - 深交所联合深圳多部门举办商业不动产REITs试点推进会，旨在推动标杆性项目落地 [19] 已上市REITs表现 - 中金中国绿发商业REIT 2025年收入1.02亿元，净利润1398.33万元，底层资产领秀城贵和购物中心出租率96.80%，租金收缴率100% [12] - 中金唯品会奥莱REIT进行2026年第一次分红，每10份基金份额分红0.57元，拟分配金额5700万元 [13][14] 资产证券化(ABS)与融资活动 - 邯郸万象汇ABS拟发行6.5亿元，项目状态更新为“已反馈” [17] - 吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（2026年第一次扩募并新购商业地产项目）状态更新为“已受理”，拟发行金额12.86亿元 [18] 行业扩张与公司设立 - 中免（呼和浩特）机场商业管理有限公司成立，注册资本2000万元人民币 [16]