公司运营调整 - i茅台自2026年1月4日至春节前 将每位用户每日可购买的飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）最大数量从12瓶下调至6瓶 [1] - 此举旨在满足更多用户需求 [1] 核心产品直销策略 - 公司通过其应用程序“i茅台”首次直销核心产品53度500毫升飞天茅台 [1] - 中国高端白酒企业开始在其应用程序上以出厂价向消费者直销主力产品 [5] - 通过公司自营应用程序销售 不存在假货问题 [5] 市场反应与定价分析 - 通过“i茅台”应用程序发布的飞天茅台受到极大欢迎 [5] - 飞天茅台通常在中国市场的零售价超过2000元 而通过应用程序的直销价格为1499元 这对消费者来说是相当大的折扣 [5] 对财务业绩的潜在影响 - 预计短期内 金额达每瓶330元的建议零售价与出厂价之差 将直接反映到贵州茅台的营业收入和营业利润中 [5] - 通过应用程序以“合理价格”销售 将有助于茅台业绩复苏 [5]

港股市场整体表现 - 港股市场呈现高开低走态势，核心指数震荡下行至收盘微跌 [1] - 恒生指数报25774.14点，下跌27.63点，跌幅0.11% [1] - 恒生科技指数收报5488.89点，下跌37.94点，跌幅0.69% [3] 板块与个股表现 - 板块呈现结构性分化，黄金、风电等避险及高景气赛道领涨，科技股多数走弱 [1] - 受国际金价创历史新高带动，黄金股延续涨势，山东黄金涨近5% [5] - 风电板块涨幅居前，东方电气涨超8% [5] - 锂电池板块受锂价预期乐观推动，赣锋锂业涨超4%，天齐锂业开盘亦涨超2% [5] - 手游股、苹果概念股、新能源车企多数下跌 [5] - 恒指成分股中，石药集团、康师傅控股、华润电力涨幅居前；快手-W、腾讯控股、中国联通跌幅靠前 [5] 新股市场表现 - 新股表现两极分化，与前一日四只新股集体破发形成鲜明对比 [5] - AI产业化应用标的诺比侃发行价80港元，开盘涨幅达299.75%，收盘涨幅超363% [5] - 轻松健康发行价22.68港元，开盘涨幅超120%，收盘涨超158.8% [6] - 翰思艾泰-B发售价32港元，收盘跌幅超46%，报收于每股17.2港元 [9] - 机构分析指出，当前港股新股收益集中于少数高景气赛道优质个股 [9] 资金流向 - 南向资金延续净流入态势，12月23日港股通全天累计净买入6.11亿港元 [8] 后市展望 - 中信证券发布的2026年投资全景图指出，港股2026年有望迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情 [11] - 建议关注科技、大医疗、资源品、必选消费、造纸和航空板块 [11]

公司高管变动 - 公司总裁刘鹏因战略发展需要辞去总裁职务 辞职后仍担任董事长及提名委员会委员等职务 [2] - 董事会聘任高波为新任总裁 高波出生于1977年 审计出身 曾任职于惠而浦、美卓中国、永辉超市 担任审计主管、内控总监等职务 [3] - 高波于2021年5月至2024年2月任公司审计部负责人 后担任财务总监 其2024年年薪为168.41万元 2025年11月起任公司董事 [3] - 公司表示 刘鹏董事长将主要负责新品类、新业务的拓展 高波总裁将主管内部管理效能提升 [3] 公司背景与治理 - 公司总部位于广东中山 为生活用纸行业龙头之一 与恒安、维达、金红叶并称行业“四巨头” [4] - 创始人邓颖忠现年74岁 于1999年成立公司前身“中顺纸业” 2010年带队A股上市 其2025年胡润百富榜身家为70亿元 [4] - 公司实行“去家族化”管理 创始人让贤职业经理人 自己留任董事 [4] - 邓颖忠于2021年4月辞去董事长职务 由刘鹏接任 邓颖忠曾表示选择刘鹏是因为其懂品牌、懂经营、精管理且三观一致 [5] 近期财务表现 - 公司2023年营收达98亿元 2024年营收降至81.5亿元 [6] - 公司净利润从2020年的9.06亿元跌至2024年的不足1亿元 [6] - 2025年1-9月 公司营收64.78亿元 净利润2.3亿元 同比增长329.59% 毛利率回升至33.98% [8][9] - 公司高管薪酬方面 刘鹏2024年年薪为514.17万元 虽较上年缩水近百万元 但仍为董监高团队最高 比创始人邓颖忠高出95万余元 [7] 业务与产品战略 - 公司核心品牌“洁柔”定位高端 主打Face可湿水系列、自然木、新棉初白等高毛利产品 卖点包括柔软、天然、可湿水等 [9] - 刘鹏任董事长、总裁期间 带队打造第二、第三增长曲线 形成多矩阵产品路线 [9] - 个护系列整体基数较小 当前增长较快的产品包括洁柔品牌厕纸、棉柔巾 以及家清品牌洁仕嘉的洗衣液等 [9] - 公司旗下核心品牌包括洁柔、朵蕾蜜、太阳、悦己柔等 涵盖生活用纸、护理、家清、护肤、母婴用品等品类 [11] - 在天猫平台 洁仕嘉2kg洗衣液售价29.9元 显示全网热销6000+件 [10] 市场表现与挑战 - 公司此前业绩受原材料价格上涨影响出现波动 [5] - 2025年成本端压力缓解 公司业绩回归上行 [8] - 截至12月12日收盘 公司股价微跌0.25%至7.96元 市值为102.4亿元 [12] - 公司面临激烈市场竞争 且多元化新业务攻坚考验下 老牌国货延续增长压力不小 [11]

公司股价表现与市场反应 - 2025年12月4日，公司股价报收45.57元，跌破47.79元的发行价[1][2][4] - 公司股价历史最高达到312.99元/股，市值峰值超过1400亿元，当前市值已缩水至约220亿元，较高点蒸发近1200亿元[3][4] - 四季度以来，部分机构持续减持，第二大股东国寿成达计划减持不超过2%的公司股份，易方达上证科创板50ETF和华夏上证科创板50成份ETF在第三季度分别减持101.36万股和382.34万股[4] 公司近期经营业绩 - 2024年公司业绩遭遇下滑，全年营业收入47.22亿元，同比下降23.79%，归母净利润4.90亿元，同比大幅下滑64.18%[5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入31.63亿元，同比下降18.36%，归母净利润2.52亿元，同比下滑30.29%[6] - 2025年上半年，皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入同比下降33.97%，占主营业务收入比例降至40.36%，该业务已至少连续六个季度出现超过15%的同比下降[7] - 2025年第三季度，公司归母净利润为0.32亿元，同比增长55.63%，延续了第二季度以来的复苏趋势[8] - 2025年第三季度销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平，利润改善与费用控制密切相关[9] 公司管理层举措与股东行动 - 2025年3月，公司董事长宣布从研发端重回经营一线、重返创业状态，并在内部开启系统性调整[5] - 2025年8月，控股股东华熙昕宇投资有限公司计划增持金额不低于2亿元、不超过3亿元的公司股份[10] - 截至2025年9月30日，控股股东已累计增持公司股份451.87万股，占总股本0.94%，增持总金额为2.57亿元，增持后控股股东及其一致行动人合计持股比例由59.17%增加至60.01%[10][13] - 公司解释增持原因与董事长重回业务一线、明确以科技为内核的发展逻辑有关[10]

财务业绩表现 - 截至2025年9月30日止六个月收益为1.31亿港元，同比增长32.2% [1] - 期内净利润为928.3万港元，相比上年同期亏损1662.9万港元，实现扭亏为盈 [1] - 每股基本盈利为0.81港仙 [1] 业绩驱动因素 - 收益增长主要得益于中式餐厅逐步复苏与新茶餐厅营运 [1] - 扭亏为盈源于营收增长及有效的成本控制措施，包括维持稳定食材成本比率，并成功削减员工薪酬及物业租金支出 [1] - 新餐厅概念的成功推行与营运效率提升共同促成集团从去年同期亏损状态实现显著复苏 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹且估值折价显著 [1] - 2026年港股市场将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏 [1] 中长期投资方向 - 科技行业包括AI相关细分赛道和消费电子 [1] - 大医疗板块特别是生物科技 [1] - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化的资源品如有色和稀土 [1] - 相对滞涨且低估值的必选消费板块有望迎来估值修复 [1] - 受益于人民币升值的造纸和航空板块 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹叠加显著估值折价 [1] - 市场在2026年将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏行情 [1] 科技行业 - 建议把握AI相关细分赛道及消费电子等中长期方向 [1] 大医疗板块 - 建议关注生物科技等细分领域 [1] 资源品行业 - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化趋势 [1] - 包括有色金属和稀土等 [1] 必选消费板块 - 随着国内经济进一步复苏 相对滞涨且低估值板块有望迎来估值修复 [1] 造纸与航空板块 - 受益于人民币升值趋势 [1]

投资评级 - 报告对华利集团的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司2025年为基本面筑底之年，期待2026年起基本面弹性回升及估值改善 [2] - 短期来看，尽管下半年新厂投产等因素预计仍会拖累净利率，但在所得税率平稳及公司主动减人增效措施下，第三季度净利率仍有望实现环比修复 [2] - 中期来看，老客户订单调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极的产能扩张将保障业绩弹性，行业格局优化及利润率恢复有望推动估值提升 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比下降14.3% [4] - 第三季度单季实现营业收入60.2亿元，同比下降0.3%（按美元计算下降0.5%）；实现归母净利润7.6亿元，同比下降20.7%（按美元计算下降20.9%） [4] - 第三季度销量同比下降4.3%，但单价同比提升4.2%（按美元计算提升4.0%），预计销量下降受高基数及老客户压力影响，第四季度这两方面因素均有望缓解 [10] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为22.2%，环比提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点，毛利率在淡季如期改善，主要得益于新厂陆续减亏或转盈 [10] - 第三季度扣非净利率为13.6%，环比提升0.8个百分点，同比下降2.3个百分点；归母净利率为12.7%，环比提升0.3个百分点，同比下降3.3个百分点 [10] - 管理费用率和财务费用率环比分别上升0.6和1.1个百分点，对净利率提升幅度产生负面影响，但所得税率环比下降7个百分点至18%，基本抵消了费用率上升的影响 [10] - 归母净利率改善幅度弱于扣非净利率，主要因第三季度公允价值损失大幅增加所致 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为33.6亿元、40.7亿元、47.2亿元，同比增速分别为-12%、+21%、+16% [2] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21倍、17倍、15倍 [2] - 在假设70%分红比例下，预计2025年股息率为3.4% [2] 公司基础数据 - 当前股价为59.15元（截至2025年10月31日收盘价），总股本为11.67亿股，每股净资产为13.35元 [7]

核心观点 - 当前中国企业的全球牛市主要由流动性和信心驱动，而非业绩复苏，市值增速远超利润增速 [3][4] - 未来市场走势的关键在于政策落地效果以及企业利润能否追上当前估值水平 [4] - 中国上市公司PEG显著高于美国，显示估值实质上更贵，A股估值扩张痕迹最为明显 [3][10][21] 全球中国上市企业概况 - 全球主板中国上市企业总数达到8,070家，总市值153万亿元人民币，上半年总收入46.7万亿元人民币，占中国同期GDP的70% [8] - A股企业在数量、总市值和总营收上占据主导地位，占比分别为67.4%、76.1%和74.9% [8] - 境外上市公司在数量、营收及市值规模上占据总量的24-32% [8] 上半年财务表现分析 - 全球中国上市企业上半年总营收同比增长0.89%，总净利润同比增长3.88%，企业平均利润率为8.26% [13] - 经营性现金流净额同比增长42%，达到2.7万亿元人民币，现金流改善显著 [13][17] - 美国中概股表现最佳，收入同比增速达11.9%，利润同比增速高达20.6% [11] 市值与业绩错配分析 - 中国上市企业总市值较一年前大涨25%，但市值增速与利润增速严重脱节 [21] - A股市值增速是利润增速的9.3倍，港股为5.8倍，中概股为1.5倍，A股估值扩张最明显 [21] - 科创板和北交所估值泡沫风险最高，市值增速分别是收入增速的16.3倍和18.2倍，但净利润同比下跌 [22] 行业四象限表现 - 同步增长行业：半导体、硬件设备、有色金属等18个行业实现营收与净利润同步增长，营收占全体上市中企的52% [27] - 增收不增利行业：国防军工、企业服务、可选消费零售3个行业营收增长但利润下滑，营收占比6% [29] - 营收向下利润向上行业：医药生物、化工、日常消费零售等5个行业在营收收缩背景下净利润大幅增长，营收占比9% [30] - 双降行业：建筑、房地产、煤炭等9个传统行业面临营收利润双重下滑，营收占比33% [32] 中美估值对比 - 中国上市企业动态市盈率为21.2倍，低于美国的31.2倍，但PEG为5.47倍，远高于美国的2.39倍 [40] - A股PEG高达7.78倍，显示中国公司估值实质远高于美国企业 [40] - 美股市值增长中约2/3来自盈利增长，而中国市值增长中21%来自估值扩张 [38] 估值分化成因 - 投资者结构差异：A股散户贡献约80%成交额，平均持股周期不足3个月，决策更依赖政策信号和短期热点 [42] - 政策逻辑不同：中国政策预期驱动风险偏好，美国政策直接推动企业盈利释放 [43] - 货币环境迥异：中国通过降息降准刺激经济，美国维持高利率抑制流动性扩张 [44][45] - 估值基数差异：中国经历低位修复，美股在高位消化 [46] IPO制度启示 - 中国上市公司营收占GDP比重已达69%，逼近美国的75%，大利润准上市公司日益稀缺 [49] - A股IPO企业净利润中位数达1.4亿元，过去三年仅2%的IPO来自亏损企业，而美股接近60% [55] - A股高利润IPO上市后业绩表现不佳，净利润总额连续出现同比下滑10%的现象 [58] - 近年新上市A股公司12个月的平均回报率为-14.4%，中位数为-26.5% [61]

公司季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入1.90亿元，保持平稳增长 [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为3826.58万元，扣除非经常性损益后的净利润为1714.29万元，同比增长102.25% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为5.72亿元，归属于上市公司股东的净利润达到6091.32万元，同比增长71.34% [1] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润为4656.22万元，同比增长119.63% [1] 公司经营与财务状况 - 公司主营业务盈利能力持续恢复，整体经营状况呈现向好态势 [1] - 公司总资产规模截至2025年9月30日保持稳定 [1] - 公司保持了健康的经营现金流水平 [2] 业务布局与战略发展 - 公司在保持主营业务稳健发展的同时，适度加大了在优质消费品领域的布局 [1] - 存货及预付款项有所增加，反映了公司对未来市场需求的积极预期 [1] - 公司在商场环境升级、股权投资等方面进行适度投入，为长远发展积蓄能量 [2] 股东结构与市场信心 - 公司股权保持稳定，实际控制人持股比例较高，显示出管理层对公司未来发展的信心 [2] - 外资机构的持续关注反映了资本市场对公司投资价值的认可 [2]