美国国债市场结构变化 - 美国国债规模在2026年2月已突破38万亿美元，并在一年内新增数万亿美元[3] - 传统核心海外买家（中国、日本、欧洲机构）正在系统性减持美国国债，进行资产结构大调整[3] - 中国持有的美债规模已降至7300亿美元以下，为近20年来的新低[3] - 日本作为美债最大海外持有国，为稳定汇率也在减持美债，且国内利率变动导致其养老金和保险资金流向犹豫[6] - 美联储自身也在进行量化紧缩，持续缩减其资产负债表上的国债持有规模[8] 美债需求来源转变 - 传统大买家（中日欧）及美联储减持、美国银行因利率风险而谨慎的情况下，每年新发的数万亿美元美债需求出现结构性转变[8] - 当前美债最大的买家类别是“其他买家”，主要指通过开曼群岛、卢森堡等离岸金融中心操作的对冲基金[8] - 这些对冲基金并非基于长期看好美国经济而持有，其核心交易策略是进行高杠杆的“基差交易”[8] - 基差交易策略涉及以极高杠杆（可达50倍甚至100倍）买入美债现货，同时做空国债期货，以赚取微小价差[8] 市场潜在风险与信用担忧 - 对冲基金通过极高杠杆支撑的美债需求极为脆弱，如同“夏天里的冰雕”，对市场波动和融资成本变化极其敏感[9] - 一旦市场出现风吹草动或融资成本上升，这些基金可能迅速集体撤退，引发无人能接的连锁抛售反应[9] - 美国持续扩张债务和印钞的行为被视作在透支全球对其的信用，美元购买力缩水促使各国寻求替代方案[5][11] - 全球范围内“去美元化”讨论加剧，表现为多国央行增持黄金（例如中国已连续增持20多个月）及盟友国家也在调整美债仓位[5][11] - 美国债务时钟以每秒数万美元的速度增长，这种“借新还旧”的模式可持续性受到严重质疑[13][15]

文章核心观点 - 中金公司认为，无论谁担任美联储主席，在当前的美元流动性体系和大财政趋势的强约束下，美联储资产负债表常态化扩张的趋势都难以被撼动，这将继续支撑全球风险资产，尤其看好中美股市（特别是被低配的中国股市）和金银铜 [1][7] 美联储政策与流动性体系 - 自2008年金融危机以来，美联储资产负债表呈阶梯型上升，其根本原因在于建立了一个基于“充裕流动性”运行的货币政策体系，金融活动规模的扩大需要更大规模的准备金来维持 [3] - 当流动性低于美联储测算的警戒线（约占GDP的10%-11%）时，金融市场便易发风险，2019年以来的金融风险就发生在流动性接近或低于这一警戒线后 [3][4] - 2023年12月底美联储虽已开启扩表，但狭义流动性（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限，美元流动性量价指标均显示仍处于疫情以来较紧张状态，这被认为是近期市场恐慌抛售的根本原因 [2] 财政与货币政策的捆绑 - 当前美国金融市场严重依赖回购融资，而美债是回购市场的核心抵押品，财政扩张、充裕流动性体系与量化紧缩（QT）的组合存在天然矛盾 [5] - 如果财政发债无人承接，美债贬值将连带紧缩市场融资规模，并通过“抵押品乘数”放大紧缩效果，最终多是通过引爆美债-回购市场的风险迫使美联储重新量化宽松（QE）救市 [5] - 2019年9月的回购市场风险、2020年3月的美债市场风险以及2023年4月的对等关税问题，都屡次证明了这一结果 [5] - 在面临国内贫富差距和全球地缘与科技竞争的当下，美国财政紧缩的可能性较低，特别是2024年面临中期选举压力，扩张财政的迫切性有增无减 [5] 对美联储主席提名及政策走向的研判 - 尽管特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席引发了市场对其缩表言论的担忧，但在债务压力、选举压力和金融市场稳定压力下，选择谁做主席可能差别不大，流动性趋势扩张是大概率事件 [1][2] - 沃什是特朗普精挑细选的人选，预计其会基本遵循特朗普团队的施政次序，赢得中期选举和实现制造业回流是最大的“政治正确”，货币将继续配合财政进行降息、扩表甚至收益率曲线控制（YCC） [6] - 沃什可能在操作层面面临压力，其“鹰派”立场难以坚持，并可能同步推进对美国银行业的去监管，以鼓励市场持债缓解美联储被迫QE的困境 [6] 资产配置观点与投资机会 - 公司再次强调2024年财政、货币双宽松的预期不变，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价齐宽，将支撑全球风险资产和金银铜 [7] - 尤其利好新兴市场，例如仍被全球主动资金显著低配的中国股市，以及金银铜 [1][7] - 板块层面，安全与韧性的重要性凸显，继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线 [7] - 持续的扩表可能进一步刺激金融机构投机行为，增加市场泡沫风险，短期内加大市场波动（如金银铜） [7]

黄金价格走势与驱动因素 - 黄金现货价格在2026年初延续创纪录涨势，突破4880美元/盎司重要技术关口，最新报4862.51美元/盎司，日内上涨2.03% [1] - COMEX黄金期货主力合约最新报4862.10美元/盎司，日内涨2.02%，周三日内一度上涨至4890美元/盎司的历史最高价位 [1] - 黄金现货与期货价格在周三继续创下历史新高 [10] - 高盛集团的基准情景预测黄金价格将升至每盎司4900美元 [11] - 汇丰银行预测金价有望在2026年上半年冲破5000美元/盎司的超级大关 [13] - 花旗银行将未来0-3个月的黄金目标价从每盎司4200美元上调至5000美元 [14] 地缘政治与政策风险 - 格陵兰主权危机以及特朗普政府威胁武力夺取该岛，支撑了全球避险需求 [1] - 特朗普威胁对八个反对其接管格陵兰计划的欧洲国家（包括德国、法国和英国）加征关税，加剧了破坏性贸易战的担忧 [1][7] - 特朗普政府持续威胁美联储货币政策独立性，是支撑金价牛市的因素之一 [5][12] - 最高法院将审议特朗普试图解雇美联储理事Lisa Cook的听证会，此事受到投资者密切关注 [12] - 全球地缘政治局势持续恶化，包括俄罗斯-乌克兰战争以及中东持续冲突，是金价上涨的推手 [13] 宏观经济与市场情绪 - 日本政府长期限债券价格上演大崩盘，凸显市场对全球主要发达经济体财政状况的担忧，助推“主权货币贬值交易” [7][10] - 美国、德国、法国、意大利与英国的债务/GDP比率预计持续上升，政府主权债务担忧情绪升级 [10] - 美国联邦赤字预计在2026财年将达到2.05万亿美元，约占GDP的6.5%，成为金价上涨的重大隐形推手 [13] - 围绕美元的全球货币秩序正在崩溃，全球各大央行不再像过去那样将法币视为可靠的财富储存手段，市场正在经历从法币向硬资产的转移 [6] - “美国经济例外论”在特朗普任期内因激进关税政策等因素而持续坍塌，导致美元贬值、美债遭遇抛售 [12] 央行与机构需求 - 黄金主要受央行买盘支撑，全球央行持续买入黄金是核心驱动因素 [2][11] - 波兰国家银行已批准再购买约150吨黄金的重大计划，将为黄金长期牛市提供更强劲的资金流支持 [2][10] - 在2025年12月出台的新规之下，玻利维亚央行也已恢复为其外汇储备而进行的额外黄金购买 [10] - 自2022年俄罗斯外汇储备被冻结事件后，新兴市场央行加速“去美元化”进程，全球官方储备管理正经历从美国国债转向黄金的“持久转变” [13] - 全球央行等“官方储备部门”购金正形成“愈发强大的粘性需求来源” [13] 其他贵金属与工业金属 - 白银期货价格在周二触及历史新高后，周三在95美元附近波动 [10] - 花旗银行预计白银价格近期将大幅上涨至每盎司100美元，将未来0-3个月的白银目标价从每盎司62美元大幅上调至100美元 [13][14] - 铂金期货价格则一度触及2,511.10美元的纪录高位 [10] - 核心工业金属之一的铜也加入了金属上涨浪潮，涨向每吨13,000美元 [5] - 高盛预测，在特朗普政府对精炼铜的关税威胁之下，流入美国铜期货交易市场的资金将持续，这是其强劲价格涨势背后的关键驱动因素 [5] 市场观点与机构预测 - BullionVault研究主管表示，特朗普对既有世界秩序的最新冲击正在吓退所有投资者，黄金和白银已在所有货币计价下创下新高 [2] - Altavest联合创始人认为，贵金属的中期趋势仍指向上行，白银则受工业需求快速扩张推动 [2] - 桥水基金创始人认为，当前围绕美元的全球货币秩序正在崩溃 [6] - TD Securities高级大宗商品策略师指出，日本的主权债务局势正在引发对世界其他发达经济地区出现由市场主导的贬值交易的恐惧 [10] - 汇丰银行首席贵金属分析师强调，此轮黄金价格上涨的燃料是混合了地缘政治风险与财政恶化的“烈性鸡尾酒” [12] - 花旗银行表示，前所未有的高价趋势得到全球地缘政治局势恶化、全球经济前景不确定性、实物黄金白银短缺以及美联储独立性遭遇威胁等因素的支持 [14]

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

美联储官员对资产估值的核心观点 - 美联储理事库克指出多个资产类别估值已处于历史高位，价格大跌的可能性正在上升 [1] 被点名的风险资产领域 - 风险集中在股市、公司债券、杠杆贷款和房地产市场，这些资产在流动性充裕时上涨，资金收紧时易闪崩 [3] - 对冲基金持有美债比例飙升至10.3%创历史新高，市场风向突变可能引发连锁抛售 [3] 私人信贷市场风险 - 私人信贷市场规模已占美国GDP的11%，预计2026年违约率可能上升3个百分点，远超杠杆贷款和高收益债券 [4] - 美国银行业对私人信贷机构的贷款已激增至近3000亿美元，与银行、保险机构关联紧密易演变成系统性风险 [4] 金融体系韧性评估 - 当前金融体系韧性远胜2008年，银行资本充足率更高，不太可能重演全面危机 [5] 对中长线投资者的策略建议 - 建议远离依赖低成本融资的杠杆收购和商业地产等高估值赛道 [6] - 需关注流动性指标，美联储逆回购工具余额已从2.55万亿美元骤降至2190亿美元，市场缓冲垫变薄 [6] - 握紧现金等待机会，若优质资产因流动性冲击被错杀，反而是长线布局良机 [6]

政府债务与融资机制 - 政府支付开支倾向于发行债务而非加税，因其政治激励更利于确保连任 [2] - 美国财政部通过借款弥补联邦赤字，预计2025至2027财年年度赤字规模约为1.8万亿至2.3万亿美元 [6][7] - 年度联邦赤字等于年度国债发行额，国债发行额将增加货币供应 [2][9] 美国国债的边际买家 - 相对价值对冲基金是美国国债的边际买家，在2022年1月至2024年12月期间净购买了1.2万亿美元国债，吸收了该时期国债和债券净发行量的37% [14] - 外国央行因资产被没收风险而倾向于购买黄金而非美债，自2022年2月起黄金价格显著飙升 [12] - 美国私人部门因储蓄率（4.6%）低于赤字占GDP比例（6%），不可能成为国债边际买家 [13] - 四大货币中心银行在2025财年购买了约3000亿美元美债，但并非边际买家 [13] 回购市场与美联储政策工具 - 相对价值对冲基金通过回购协议为其国债购买融资，以国债作为抵押品借入隔夜现金 [21] - 美联储通过隔夜逆回购工具、准备金余额付息和常设回购工具三个主要工具将短期利率维持在目标区间 [21][22] - 担保隔夜融资利率是美联储目标利率，若其交易价高于联邦基金利率上限则表明系统现金紧张 [24] - 货币市场基金因短期国库券收益率更具吸引力而已退出回购市场的现金供给，导致隔夜逆回购工具余额归零 [26] - 商业银行因量化紧缩导致准备金减少，提供现金的能力受限且会要求更高利率 [26] 隐性量化宽松与市场影响 - 常设回购工具允许金融机构以合格证券为抵押从美联储获得无限量现金，其利率为联邦基金利率上限 [28] - 当常设回购工具余额高于零，表明美联储正在通过印钞为政府支出融资，这是一种隐性量化宽松 [29][31] - 隐性量化宽松将成为美元供应的主要扩张渠道，其增长将推高全球法币美元数量，并利好比特币等加密货币价格 [3][32] - 当前市场疲软部分原因是财政部一般账户余额比目标高出约1500亿美元，造成流动性虹吸效应 [33] - 美元货币市场的运行逻辑表明，隐性量化宽松将重新点燃比特币牛市 [32][33]

香港利率异常现象 - 香港隔夜利率持续维持在接近零的水平（0.01%），而同期美国利率高达4%以上，形成显著利差 [1] - 港币与美元挂钩理论上应提供无风险套利机会，但异常现象持续存在 [1] - 现象反映亚洲投资者对美国资产需求下降、香港资本市场复苏以及银行和对冲基金风险承受能力有限 [1] 新台币飙升与连锁反应 - 新台币大涨源于市场猜测特朗普可能要求贸易伙伴货币升值，5月2日出现突然大幅上涨 [2] - 对冲基金被套牢，伦敦交易员急于管理风险，购买包含泰铢、马来西亚令吉、韩元和港币在内的亚洲货币篮子 [3] - 香港市场资金充裕部分由于宁德时代等公司赴港上市前的资本流入及其他内地公司在港融资活动 [3] 流动性增加与利率压低 - 港币被推至交易区间强端（7.75港元兑1美元），香港金管局抛售港币导致市场流动性大增 [3] - 流动性增加将本地利率压低至接近零水平 [3] - 香港IPO市场上半年融资额同比增长超过40%，派息季内地在港上市公司调集资金支付股息进一步影响流动性 [3] 市场能力与结构性问题 - 套利机会持续存在表明市场利用机会的能力受限 [4] - 特朗普关税政策反复导致货币波动性高，风险管理人员对交易员实施严格限制 [4] - 对冲基金结构由小型"交易团队"和集中式风险控制组成，可能加剧减少敞口的行动 [5] 美国金融市场吸引力下降 - 港币及其他亚洲货币需求增加反映投资者对美国金融市场的神经质不安 [6] - 特朗普税收法案第899条威胁提高外国投资税收，可能破坏美国市场 [6] - 投资者对美国金融资产胃口出现微小变化值得注意 [6] 市场脆弱性警示 - 利率错位持续超过一个月成为市场脆弱性的警示信号 [7] - 全球贸易政策和地缘政治不确定性可能随时转化为更大规模金融动荡 [8]

萨默斯对特朗普税收政策的警告 - 美国前财政部长萨默斯敦促特朗普在税收计划上做出让步，类比其在关税问题上的退让[1][2] - 萨默斯指出"国家风险交易回归"，并引用美债、股票和美元同时抛售作为经济脆弱性上升的迹象[1] - 警告"再有几天类似情况可能导致经济衰退"，并提及"金融事故"风险攀升，包括金融机构爆雷和流动性枯竭[1] 美国金融市场表现 - 周三美国市场出现"股债汇"三杀：30年期美债收益率飙升至5.09%，创2023年新高[2] - 主要股指全线下跌：道琼斯工业平均指数跌1.91%，标普500指数跌1.61%，纳斯达克综合指数跌1.41%[2] - 美元指数（DXY）跌破100关口，连续第三天下跌[2] 历史类比与政策评价 - 萨默斯将当前形势比作2022年英国金融危机，称为"利兹·特拉斯时刻"，警告可能造成巨大经济代价[2] - 尽管长期批评特朗普政府，萨默斯赞扬其在关税问题上的退让，称"有时退让是件好事"[2]

黄金市场走势 - 本周国际黄金价格波动剧烈，日内交易多次出现近100美元的幅度波动 [1] - 受贸易紧张局势影响，避险情绪高涨，金价一度突破3500美元/盎司 [1] - 截至4月25日收盘，金价报3318.62美元/盎司，周跌幅0.93% [1] 美元指数表现 - 特朗普抨击美联储主席鲍威尔引发美元资产抛售，美元指数一度跌至97.92，创2022年4月8日以来新低 [1] - 随着特朗普言论变化，美元指数回升至99上方，但100关口压力显著，本周未能突破 [1] 美联储政策观察 - 美联储警告资产估值仍处于相对高位，住宅房地产价格维持高位 [1] - 对冲基金杠杆率（尤其大机构）达到或接近历史高位，但4月初因基金平仓有所下降 [1][2] - 商业房地产价格在新冠疫情后首次出现企稳迹象 [2] 金融市场流动性 - 4月初股市和美债市场流动性较低但保持有序运行 [2] - 美国银行体系资本充足率保持强劲，但对非银行机构的信贷承诺持续增加 [2]

文章核心观点 - “美国例外论”正在走向终结，美国资产表现将跑输全球其他市场，资本将重新配置 [5][6][7][24] - 美国大规模财政支出不可持续、贸易政策转向以及债券市场对政策制定者的约束是导致此轮变局的核心因素 [3][8][11][14] - 全球资产配置将迎来深刻洗牌，投资者需从过度配置的美国资产转向被严重低配的领域，如加拿大、欧洲、日本、拉丁美洲及大宗商品 [22][23][37][39][51][52][53][54] 对“美国例外论”终结的分析 - “美国例外论”终结的本质是美国相对于世界其他地区不再保持优异表现，美国市场可能已见底，但将开启长达五年的跑输周期 [6][24][46] - 美国的大规模财政支出是导致“美国例外论”终结的重要因素，特朗普政府的贸易政策加速了这一进程，全球盈余资本正在重新寻找投资目的地 [3][7][46] - 美国资产表现越来越像新兴市场国家，资本将流出美国，流向当前被严重低配的领域 [7][24][36] 美国政策与市场影响 - 美元下跌始于1月，当时债券市场开始“惩罚”美国立法者，债券市场出现骚动，美联储基金利率下降100个基点，收益率上升100个基点 [2][8] - 白宫可能更关注债券收益率而非股市，并设想在本届政府早期出现轻微衰退 [2][30] - 即使美国与日本、韩国等进行大规模关税贸易谈判也为时已晚，无法阻止对信心、资本支出、企业支出及消费者行为的冲击 [2][14][15] - 特朗普实际追求的可能是5%到10%的全面关税，而非40%，若市场嗅到此信号，过度看空风险资产将非常危险 [2][20] 全球格局与资本流动 - 世界正走向多极化而非二元对立，投资者常被“伪冷战模型”误导 [2][18] - 美国正“收缩”并退守“美国堡垒”，同时欧洲和中国正进行重要的政策转变，踩下财政加速器 [10][22] - 边际资本流动将被告知流向其他地方，美国需要维持信誉、解决财政问题并软化贸易政策才可能重新吸引资本 [11][45] 未来市场赢家与输家预测 - 未来市场赢家包括加拿大、欧洲、日本、不结盟国家以及大宗商品 [12][51][52][53][55] - 输家“无疑”是美国，特别是以美国消费为导向的行业和企业债 [12][51][53] - 拉丁美洲资产被严重低配且被豁免关税，其债券、股票及货币是显而易见的投资机会 [23][53][54] - 金融业将迎来牛市，与金融杠杆扩张相关，而非生产力增长 [55] 私募市场与潜在风险 - 美国在私募信贷和私募股权领域存在过度配置，这些本质上是强势美元的交易，将不适合弱美元新时代 [36][37][39] - 若美国经济出现两个季度糟糕增长，私募资产将面临压力，包括不断上升的违约溢价 [41] - 过去10年私人银行向客户大量出售结构性产品，若在市场不利条件下被触发，其影响规模可能远超2008年麦道夫骗局（100亿美元），涉及数百甚至数万亿美元 [2][58][59][60]