中金点睛 10月以来，美国金融机构融资压力加剧，美元流动性趋紧，美元阶段性反弹。当地时间10月29日的 FOMC会议宣布，美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程[1]。执行细节来说，本次停止 缩表和2019年类似，即停止减持国债（国债到期不续），而继续减持MBS（到期不续，每月上限350亿 美元），并将到期的MBS额度投资于国库券（T-bills）[2]。此外，鲍威尔暗示明年可能重启扩表[3]。 我们认为，这不仅仅是从总量上支撑美元流动性，更是从结构上对国债市场定向释放流动性，旨在缓解 以国债为主要抵押品的短端融资市场近期的融资压力，避免出现系统性的流动性风险。同时，这也意味 着货币与财政的界限正在模糊化。基准情形下，我们预计美联储最快明年一季度最迟三季度或重启扩 表。如果担保隔夜融资市场关键利差如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB持续处于疫情以来高位，不排除美 联储今年内重启扩表。 我们在今年3月《特朗普"大重置"：债务化解、脱虚向实、美元贬值》和8月《渐入财政主导，布局全球 水牛》的报告中判断在特朗普2.0的财政主导下，美联储大概率重启扩表，量价齐宽松，进一步利好中 美股市和金银铜 ...

美联储官员对资产估值的核心观点 - 美联储理事库克指出多个资产类别估值已处于历史高位，价格大跌的可能性正在上升 [1] 被点名的风险资产领域 - 风险集中在股市、公司债券、杠杆贷款和房地产市场，这些资产在流动性充裕时上涨，资金收紧时易闪崩 [3] - 对冲基金持有美债比例飙升至10.3%创历史新高，市场风向突变可能引发连锁抛售 [3] 私人信贷市场风险 - 私人信贷市场规模已占美国GDP的11%，预计2026年违约率可能上升3个百分点，远超杠杆贷款和高收益债券 [4] - 美国银行业对私人信贷机构的贷款已激增至近3000亿美元，与银行、保险机构关联紧密易演变成系统性风险 [4] 金融体系韧性评估 - 当前金融体系韧性远胜2008年，银行资本充足率更高，不太可能重演全面危机 [5] 对中长线投资者的策略建议 - 建议远离依赖低成本融资的杠杆收购和商业地产等高估值赛道 [6] - 需关注流动性指标，美联储逆回购工具余额已从2.55万亿美元骤降至2190亿美元，市场缓冲垫变薄 [6] - 握紧现金等待机会，若优质资产因流动性冲击被错杀，反而是长线布局良机 [6]

政府债务与融资机制 - 政府支付开支倾向于发行债务而非加税，因其政治激励更利于确保连任 [2] - 美国财政部通过借款弥补联邦赤字，预计2025至2027财年年度赤字规模约为1.8万亿至2.3万亿美元 [6][7] - 年度联邦赤字等于年度国债发行额，国债发行额将增加货币供应 [2][9] 美国国债的边际买家 - 相对价值对冲基金是美国国债的边际买家，在2022年1月至2024年12月期间净购买了1.2万亿美元国债，吸收了该时期国债和债券净发行量的37% [14] - 外国央行因资产被没收风险而倾向于购买黄金而非美债，自2022年2月起黄金价格显著飙升 [12] - 美国私人部门因储蓄率（4.6%）低于赤字占GDP比例（6%），不可能成为国债边际买家 [13] - 四大货币中心银行在2025财年购买了约3000亿美元美债，但并非边际买家 [13] 回购市场与美联储政策工具 - 相对价值对冲基金通过回购协议为其国债购买融资，以国债作为抵押品借入隔夜现金 [21] - 美联储通过隔夜逆回购工具、准备金余额付息和常设回购工具三个主要工具将短期利率维持在目标区间 [21][22] - 担保隔夜融资利率是美联储目标利率，若其交易价高于联邦基金利率上限则表明系统现金紧张 [24] - 货币市场基金因短期国库券收益率更具吸引力而已退出回购市场的现金供给，导致隔夜逆回购工具余额归零 [26] - 商业银行因量化紧缩导致准备金减少，提供现金的能力受限且会要求更高利率 [26] 隐性量化宽松与市场影响 - 常设回购工具允许金融机构以合格证券为抵押从美联储获得无限量现金，其利率为联邦基金利率上限 [28] - 当常设回购工具余额高于零，表明美联储正在通过印钞为政府支出融资，这是一种隐性量化宽松 [29][31] - 隐性量化宽松将成为美元供应的主要扩张渠道，其增长将推高全球法币美元数量，并利好比特币等加密货币价格 [3][32] - 当前市场疲软部分原因是财政部一般账户余额比目标高出约1500亿美元，造成流动性虹吸效应 [33] - 美元货币市场的运行逻辑表明，隐性量化宽松将重新点燃比特币牛市 [32][33]

香港利率异常现象 - 香港隔夜利率持续维持在接近零的水平（0.01%），而同期美国利率高达4%以上，形成显著利差 [1] - 港币与美元挂钩理论上应提供无风险套利机会，但异常现象持续存在 [1] - 现象反映亚洲投资者对美国资产需求下降、香港资本市场复苏以及银行和对冲基金风险承受能力有限 [1] 新台币飙升与连锁反应 - 新台币大涨源于市场猜测特朗普可能要求贸易伙伴货币升值，5月2日出现突然大幅上涨 [2] - 对冲基金被套牢，伦敦交易员急于管理风险，购买包含泰铢、马来西亚令吉、韩元和港币在内的亚洲货币篮子 [3] - 香港市场资金充裕部分由于宁德时代等公司赴港上市前的资本流入及其他内地公司在港融资活动 [3] 流动性增加与利率压低 - 港币被推至交易区间强端（7.75港元兑1美元），香港金管局抛售港币导致市场流动性大增 [3] - 流动性增加将本地利率压低至接近零水平 [3] - 香港IPO市场上半年融资额同比增长超过40%，派息季内地在港上市公司调集资金支付股息进一步影响流动性 [3] 市场能力与结构性问题 - 套利机会持续存在表明市场利用机会的能力受限 [4] - 特朗普关税政策反复导致货币波动性高，风险管理人员对交易员实施严格限制 [4] - 对冲基金结构由小型"交易团队"和集中式风险控制组成，可能加剧减少敞口的行动 [5] 美国金融市场吸引力下降 - 港币及其他亚洲货币需求增加反映投资者对美国金融市场的神经质不安 [6] - 特朗普税收法案第899条威胁提高外国投资税收，可能破坏美国市场 [6] - 投资者对美国金融资产胃口出现微小变化值得注意 [6] 市场脆弱性警示 - 利率错位持续超过一个月成为市场脆弱性的警示信号 [7] - 全球贸易政策和地缘政治不确定性可能随时转化为更大规模金融动荡 [8]

萨默斯对特朗普税收政策的警告 - 美国前财政部长萨默斯敦促特朗普在税收计划上做出让步，类比其在关税问题上的退让[1][2] - 萨默斯指出"国家风险交易回归"，并引用美债、股票和美元同时抛售作为经济脆弱性上升的迹象[1] - 警告"再有几天类似情况可能导致经济衰退"，并提及"金融事故"风险攀升，包括金融机构爆雷和流动性枯竭[1] 美国金融市场表现 - 周三美国市场出现"股债汇"三杀：30年期美债收益率飙升至5.09%，创2023年新高[2] - 主要股指全线下跌：道琼斯工业平均指数跌1.91%，标普500指数跌1.61%，纳斯达克综合指数跌1.41%[2] - 美元指数（DXY）跌破100关口，连续第三天下跌[2] 历史类比与政策评价 - 萨默斯将当前形势比作2022年英国金融危机，称为"利兹·特拉斯时刻"，警告可能造成巨大经济代价[2] - 尽管长期批评特朗普政府，萨默斯赞扬其在关税问题上的退让，称"有时退让是件好事"[2]

黄金市场走势 - 本周国际黄金价格波动剧烈，日内交易多次出现近100美元的幅度波动 [1] - 受贸易紧张局势影响，避险情绪高涨，金价一度突破3500美元/盎司 [1] - 截至4月25日收盘，金价报3318.62美元/盎司，周跌幅0.93% [1] 美元指数表现 - 特朗普抨击美联储主席鲍威尔引发美元资产抛售，美元指数一度跌至97.92，创2022年4月8日以来新低 [1] - 随着特朗普言论变化，美元指数回升至99上方，但100关口压力显著，本周未能突破 [1] 美联储政策观察 - 美联储警告资产估值仍处于相对高位，住宅房地产价格维持高位 [1] - 对冲基金杠杆率（尤其大机构）达到或接近历史高位，但4月初因基金平仓有所下降 [1][2] - 商业房地产价格在新冠疫情后首次出现企稳迹象 [2] 金融市场流动性 - 4月初股市和美债市场流动性较低但保持有序运行 [2] - 美国银行体系资本充足率保持强劲，但对非银行机构的信贷承诺持续增加 [2]

文章核心观点 - “美国例外论”正在走向终结，美国资产表现将跑输全球其他市场，资本将重新配置 [5][6][7][24] - 美国大规模财政支出不可持续、贸易政策转向以及债券市场对政策制定者的约束是导致此轮变局的核心因素 [3][8][11][14] - 全球资产配置将迎来深刻洗牌，投资者需从过度配置的美国资产转向被严重低配的领域，如加拿大、欧洲、日本、拉丁美洲及大宗商品 [22][23][37][39][51][52][53][54] 对“美国例外论”终结的分析 - “美国例外论”终结的本质是美国相对于世界其他地区不再保持优异表现，美国市场可能已见底，但将开启长达五年的跑输周期 [6][24][46] - 美国的大规模财政支出是导致“美国例外论”终结的重要因素，特朗普政府的贸易政策加速了这一进程，全球盈余资本正在重新寻找投资目的地 [3][7][46] - 美国资产表现越来越像新兴市场国家，资本将流出美国，流向当前被严重低配的领域 [7][24][36] 美国政策与市场影响 - 美元下跌始于1月，当时债券市场开始“惩罚”美国立法者，债券市场出现骚动，美联储基金利率下降100个基点，收益率上升100个基点 [2][8] - 白宫可能更关注债券收益率而非股市，并设想在本届政府早期出现轻微衰退 [2][30] - 即使美国与日本、韩国等进行大规模关税贸易谈判也为时已晚，无法阻止对信心、资本支出、企业支出及消费者行为的冲击 [2][14][15] - 特朗普实际追求的可能是5%到10%的全面关税，而非40%，若市场嗅到此信号，过度看空风险资产将非常危险 [2][20] 全球格局与资本流动 - 世界正走向多极化而非二元对立，投资者常被“伪冷战模型”误导 [2][18] - 美国正“收缩”并退守“美国堡垒”，同时欧洲和中国正进行重要的政策转变，踩下财政加速器 [10][22] - 边际资本流动将被告知流向其他地方，美国需要维持信誉、解决财政问题并软化贸易政策才可能重新吸引资本 [11][45] 未来市场赢家与输家预测 - 未来市场赢家包括加拿大、欧洲、日本、不结盟国家以及大宗商品 [12][51][52][53][55] - 输家“无疑”是美国，特别是以美国消费为导向的行业和企业债 [12][51][53] - 拉丁美洲资产被严重低配且被豁免关税，其债券、股票及货币是显而易见的投资机会 [23][53][54] - 金融业将迎来牛市，与金融杠杆扩张相关，而非生产力增长 [55] 私募市场与潜在风险 - 美国在私募信贷和私募股权领域存在过度配置，这些本质上是强势美元的交易，将不适合弱美元新时代 [36][37][39] - 若美国经济出现两个季度糟糕增长，私募资产将面临压力，包括不断上升的违约溢价 [41] - 过去10年私人银行向客户大量出售结构性产品，若在市场不利条件下被触发，其影响规模可能远超2008年麦道夫骗局（100亿美元），涉及数百甚至数万亿美元 [2][58][59][60]

市场动荡与美联储干预 - 特朗普关税政策导致股市损失数万亿美元，华尔街交易停滞，对冲基金清算高风险交易，企业贷款陷入停滞[1] - 美国金融状况恶化至2020年5月以来最糟水平，彭博指数显示货币、债券和股票市场压力水平上升[2] - 德意志银行策略师认为若国债市场动荡持续，美联储可能进行紧急国债购买以稳定市场[2] 美联储决策的复杂性 - 劳动力市场韧性与通胀问题限制美联储降息或采取推高物价措施的能力[3] - 向市场注入资金或国际协调可能遭遇白宫更多批评[3] - 利率市场出现令人担忧迹象，对冲基金流行的"基差交易"策略可能被迫平仓[4] 美联储历史干预案例 - 1998年长期资本管理公司(LTCM)救助：LIBOR飙升显示美元借贷成本上升，美联储降息两次[7][8] - 2001年互联网泡沫破裂与911事件：贴现窗口使用量从10亿美元激增至460亿美元[11] - 2007-08年全球金融危机：次级债价格暴跌导致流动性紧缩，美联储降息至零并开放贷款设施[14] - 2020年疫情冲击：美联储进行1.6万亿美元国债购买，资产负债表从4万亿膨胀至9万亿美元[17][18] - 2023年区域银行业危机：FHLB贷款余额从8191亿增至10万亿美元，美联储启动1600家企业参与的BTFP计划[21] 市场功能与流动性 - 美联储倾向于在市场功能失调(如资本流动冻结)时干预[2] - 政策制定者关注"无意义价格清理"阻碍市场中介交易的情况[2] - 穆迪分析指出美联储在流动性危机时会大幅调整利率和信贷设施[14]