摩根大通将泡泡玛特评级下调至"中性"，目标价由400港元降至300港元，主因股价年内飙升209%后估值已 达"完美预期"，短期风险/收益比不再占优。当前已兑现的利好催化剂基本计价，剩余催化剂（如动画、Labubu 4.0）可见度低，建议等待2025年Q4至2026年Q1的催化剂窗口后再评估入场时机。 摩根大通警告，泡泡玛特在年内一度暴涨逾200%后， "估值已达完美预期" ，当前入场性价比显著下降， 风险 收益比正快速恶化 。 周一（9月15日），泡泡玛特再度大幅杀跌，最低跌至252港元/股，为8月5日以来最低水平，且较此前的纪录高 位已经回调超过25%。 在股价持续下跌之际，摩根大通亚洲消费研究主管Kevin Yin表示，泡泡玛特股价年内飙升209%，一年内上涨 466%，远超恒生指数同期32%和52%的涨幅， 估值已达到完美预期水平，市场对任何基本面缺失或负面媒体报 道的容忍度已大幅降低，短期风险/收益比不再占优 。 基于此，该行下调泡泡玛特的评级和目标价：评级从"增持"下调至"中性"，目标价从400港元下调至300港元。 对于市场关注的核心IP Labubu热度持续性，摩根大通认为，尽管二手市场价格下滑 ...

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 日本玩具行业过去30年整体增速在零附近波动 但企业和IP分化加剧 传统儿童玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别上升 [1][3] - 日本玩具行业自70年代形成与IP结合的商业模式 内容方与下游厂商在创作初期紧密合作 动画制作融入玩具需求 推动衍生品市场发展 [1][6] - 90年代后行业呈现明显成人化趋势 收藏性更高的成人化商品需求增加 促使公司推出细分品类 并伴随行业整合 [1][8] - 日本玩具公司分为IP孵化和IP变现两类 万代和特佳丽多美采取平台化路线 通过收购实现IP变现 分散IP收入占比 增强抗风险能力 [2][15] 日本玩具行业发展趋势 - 1970年代前行业增速最快 但未出现与IP结合的大品类玩具 产品以呼啦圈 皮球等传统类为主 每年有新爆款但持续时间短 玩具公司以中小企业为主 [3] - 1970年代末至1990年代初期 日本出现大量动画漫画作品 与IP结合商业模式成熟 行业以儿童为主要受众 市场增速放缓但仍增长 [3] - 1997年后人口结构剧烈变化 小孩数量减少老年人增加 成人成为主导市场增长的重要力量 [3] - 过去30年行业整体增速在零附近波动 企业和IP分化加剧 传统儿童玩具和教育玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别市占率上升 [3][5] 拼装类玩具市场特点 - 日本拼装类玩具市场具有明显波动性 80年代末期因多个爆款产品同时出现市场规模大幅增加 但增长短暂 90年代初期进入下降阶段 [1][4] - 自60年代以来该细分市场呈现波动性上涨趋势 玩家群体从最初的小朋友扩展到包括成年人在内 [1][4] - 1997年后因人口结构变化 小孩数量减少而成人玩家增加 拼装玩具有更广泛受众基础 但仍受IP吸引力影响显著 [4] - 主要IP包括高达 四驱车和变形金刚 80年代末推动行业达到顶峰 但发展出现分化 高达持续增长而其他IP未能保持同样速度 [10] 代表性公司及产品 - 70年代至80年代期间Poppy（万代子公司）专注于男孩市场的拼装类玩具 1976年其规模甚至超过母公司万代 [7] - 三丽鸥主要面向女孩市场 以可爱角色形象迅速发展 [7] - 特加利多美公司的陀螺战士产品通过动画片推动市场 每季动画播出带动销售增长 但动画结束热度迅速下降 商业规模呈现周期性波动 [12] - 陀螺战士IP导致公司业绩波动明显 21世纪初期 2016年和2020年营业利润增长都与该IP热度相对应 [12] IP发展模式对比 - 迷你四驱车热度呈现明显波动性 主要通过线下大赛反映受欢迎程度 1995年和1996年大赛规模较大 但此后每轮热潮规模递减 2012年大赛热度远低于前两轮峰值 [11] - 迷你四驱车参与者多为成年后仍有兴趣人群 但总体留存度较低 高达IP具有更高用户留存率 即使用户成年仍保留玩耍习惯 [11] - 高达IP能持续吸引不同年龄层用户 迷你四驱车因特定场景限制难以长期吸引成年人 [11] - 《海贼王》经济规模变化显示从漫画到其他形式变现过程 最初十年通过漫画积累粉丝 然后逐步扩展到玩具 手游等领域 [14] - 《海贼王》从2007-2008年开始通过玩具变现 后来手游收入显著增加 受众年龄层不断增长 收入来源多样化 [14] 企业发展战略 - 万代与南梦宫于2005年合并 特佳丽与多美同年宣布合并 这些公司通过收购实现IP变现 [15] - 万代营收结构中不同IP收入占比相对分散 最大单一IP占比约百分之十几 [15] - 万代通过与游戏公司结合 实现针对不同年龄层（小朋友和成年人）的多样化变现形式 [16] - 万代不断扩展和丰富IP矩阵 致力于打造全面强大企业 应对环境变化及自身IP迭代带来的周期性影响 [16]

财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.9%，期内利润由去年同期亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元[1] - 经营层面2023年已实现盈利，2023及2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元，2024上半年经调整利润率达27.92%[1] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9%[1] 产品策略与市场表现 - 9块9价格带产品表现突出，变形金刚星辰版盲盒7个月内售出4860万盒，贡献收入超2亿元[1] - 2025年上半年新增273个SKU，占同期总收入53.1%，16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%提升至14.8%[10][11] - 毛利率同比下滑4.5%，主因研发成本上升、新SKU开模费用增加及低价产品策略[12] 海外业务突破 - 海外营收达1.1亿元，同比增长899%，占总收入比例从2.9%升至8.3%[2][4] - 亚洲市场（主要东南亚）营收5712万元，同比增长6.5倍；北美市场营收4281万元，同比增长21倍[4] - 印度尼西亚和美国为核心海外市场，海外渠道线上线下占比为3:7[5][7] IP战略布局 - 降低奥特曼IP依赖，其收入占比从2023年63.5%降至2024年49%，2025年上半年前四大IP合计占比83.1%[9] - 自有IP贡献有限，百变布鲁可占比仅0.9%，英雄无限为第四大IP但收入远低于授权IP[10] - 上半年新增13个IP，IP总数达50个，研发开支1.29亿元同比增长69.5%[10] 竞争优势与挑战 - 主打3-16美元价格带，与乐高（20-200美元）形成错位竞争[7] - 覆盖超450名经销商，渗透所有一二线城市及80%三线及以下城市[13] - 通过BFC创作大赛覆盖150城强化用户创造心智，但自有IP影响力和渠道效率仍需提升[12][7]

核心观点 - IP是决定公司能否持续发展的关键因素 公司通过多元化IP矩阵和海外扩张实现扭亏为盈 但面临自有IP不足和毛利率压力 [4][5][14][16][19] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元 同比增长27.9% 期内利润由去年亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元 [4] - 经营层面早在2023年已实现盈利 2023和2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元 2024上半年经调整利润率达27.92% [4] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9% [4] - 9.9元价格带产品表现突出 变形金刚星辰版7个月内售出4860万盒 贡献收入超2亿元 [4] 海外业务 - 海外营收达1.1亿元 同比增长899% 占总收入比例从2.9%提升至8.3% [5][8] - 亚洲地区（主要东南亚）营收5712万元 同比增长6.5倍 北美地区营收4281万元 同比增长21倍 [8] - 印度尼西亚和美国成为海外收入最高国家 美国市场通过小黄人、芝麻街等本土化IP切入 [8][9][10] - 海外渠道线上线下占比为3:7 美国以亚马逊为主 东南亚依托线下经销体系 [12] IP战略 - 持续降低奥特曼IP依赖 占比从2023年63.5%降至2024年49% 2025年上半年前四大IP合计占比83.1% [14] - 自有IP贡献有限 百变布鲁可占总收入0.9% 英雄无限为第四大IP但占比仅16.5% [15] - 2025年上半年新增13个IP IP总数达50个 研发开支1.29亿元 同比增长69.5% [17] - 新增273个SKU 占同期总收入53.1% 16岁以上产品收入占比从10.4%提升至14.8% [18] 产品与渠道 - 价格定位3-16美元 显著低于乐高和万代南梦宫的20-200美元区间 [12] - 国内线下渠道占比超90% 与超过450名经销商合作 覆盖所有一二线城市及80%三线及以下城市 [12][21] - 毛利率因研发成本、开模费用及低价产品推出同比下降4.5% [19] - 通过BFC创作大赛强化用户共创 覆盖国内150个城市 [20] 行业地位 - 全球第三大拼搭玩具公司 通过大颗粒积木差异化竞争避开乐高主导的小颗粒市场 [21] - 转型拼搭类玩具后实现高增长 2022年从积木赛道正式转向拼搭类玩具 [20][21]

核心财务表现 - 2025年二季度营收同比下滑11%至66.3亿元 [1] - 净亏损1.337亿元 去年同期净利润6870万元 [1] - 内容成本同比下滑8%至37.8亿元 [16] - 现金及等价物等流动资产规模达50.6亿元 [17] 收入结构分析 - 会员收入同比下滑9.0%至40.9亿元 [5] - 广告收入上半年同比下滑13%至12.7亿元 [8] - 内容发行收入同比下滑38%至4.4亿元 [9] - 其他业务收入同比增长6%至8.3亿元 [9] - 海外会员收入同比增长约35% [15] 行业竞争环境 - 腾讯视频付费会员数1.14亿 同比环比均减少300万 [2] - 芒果超媒上半年营收下滑14.31%至59.64亿元 [2] - 短视频用户规模达10.40亿 使用率93.8% [6] - 乳业广告主大幅缩减预算：伊利营收下滑8.24% 蒙牛下滑10.1% [9] 内容运营表现 - 三部剧集《临江仙》《朝雪录》《生万物》热度破万 [5] - 综艺节目占据夏季收视榜前五名中的四席 [5] - 微短剧片库数量达1.5万部 [14] - 《成何体统》成为首部热度达5500的微剧 [14] 战略转型举措 - 利用AI优化广告素材 转化率提升20% [8] - 在微短剧植入广告并开发专属广告产品 [8] - 基于IP的收藏卡业务GMV超1亿元 [13] - 在30个城市运营50多个沉浸式剧场 [13] - 扬州和开封两大主题乐园正在建设中 [13] 海外业务拓展 - 巴西/墨西哥/印尼等市场会员收入增长超80% [15] - 《临江仙》登顶15个市场热播榜 [15] - 微剧成为印尼/韩国/巴西第二大会员拉新品类 [15] - 启动海外原创微剧布局 [15] 政策环境影响 - 广电总局推出"21条"改革措施 取消40集上限 [10] - 放宽古装剧限制 试行边审边播机制 [11] - 季播剧排播自由化 取消间隔一年要求 [11] - 新规有望缩短内容制作审核周期 [11]

财务表现 - 2025H1公司实现营收138.8亿元，同比增长204%，归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [1] - 毛利率同比提升6.20个百分点至70.34%，主要因海外高毛利业务占比提升、成本管控强化及外采商品比例下降 [2] - 综合费用率同比下降9.29个百分点至28.09%，其中销售费用率降6.68个百分点，管理费用率降3.98个百分点，财务费用率升1.37个百分点 [2] 区域收入结构 - 中国区（含港澳台）收入82.8亿元，同比增长135.2% [1] - 亚太区收入28.5亿元，同比增长257.8% [1] - 美洲区收入22.6亿元，同比增长1142.3% [1] - 欧洲及其他区域收入4.8亿元，同比增长729.2% [1] - 海外收入占比达40.3%，同比提升17.5个百分点 [2] IP业务表现 - THE MONSTERS系列IP收入48亿元，MOLLY收入13.6亿元，SKULLPANDA收入12.2亿元，CRYBABY收入12.2亿元，DIMOO收入11亿元 [1] - 上半年共有13个艺术家IP收入超过1亿元 [1] - 搪胶玩偶带动毛绒产品收入同比增1276%至61.4亿元，手办收入51.8亿元（增94.8%），MEGA产品收入10亿元（增71.8%），衍生品及其他收入15.5亿元（增78.9%） [1] 增长驱动因素 - Labubu成为世界级IP驱动收入增长，公司计划推出迷你版LABUBU以延续热度 [2] - 多个IP系列包括CRYBABY、星星人、Molly等新系列表现良好，形成产品接力效应 [2] - 城市乐园、饰品、主题门店等新业务形态强化长期IP变现能力 [3] - 供应链建设与生产工艺持续优化，提升产品交付能力 [3] 盈利预测 - 上调2025-2027年净利润预测至97亿元（增210%）、147.5亿元（增52%）、209亿元（增42%） [3] - 对应EPS分别为7.22元、10.98元、15.56元，当前股价对应PE为36倍、24倍、17倍 [3]

融资交易概览 - 新闻涵盖10家公司融资事件 总金额超过26亿人民币 涉及教育 AI 半导体 储能 航天 文娱 机器人 医药 射频滤波器和金融科技等多个行业 [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 小鹭AI - 获优志愿100万人民币天使轮投资 资金用于技术优化与本地化服务拓展 [3] - 公司定位AI+教育细分领域 提供院校推荐 录取概率测算 就业前景分析的全链路服务 解决高考家庭志愿填报痛点 [3] - 公司2021年5月成立于天津 业务涵盖人工智能和高考服务 [3] 兴华芯 - 完成战略投资1.95亿人民币 投资方为汇通能源 [3] - 公司专注光罩片自主研发 融资将加速技术迭代并缓解国内集成电路产业卡脖子压力 [3] - 半导体设备及核心部件仍是资本重点布局方向 [3] - 公司2022年11月成立于浙江绍兴 [3] 融和元储 - 完成B轮融资3000万人民币 投资方包括中集集团和国核投资等 [4] - 在双碳目标下 储能是新能源产业链的必补环节 [4] - 公司优势在于全链条服务 涵盖储能产品研发到电站建设运营 满足新能源项目一体化需求 [4] - 公司主营大规模储能系统集成产品 绿电交通车载能源产品和数字能源产品的研发 生产和销售 以及储能电站的开发建设 运营和售后增值服务 [4] 航天驭星 - 完成C+轮融资4.3亿人民币 长江资本 信达资本等7家机构联合注资 [5] - 地面运营服务正在成为新蓝海 公司核心业务是卫星在轨运管 通过自主建设的地面站网为卫星提供全生命周期服务 [5] - 此次融资标志商业航天产业从上游制造向下游运营服务延伸 赛道成熟度再上台阶 [5] - 公司2016年10月成立于北京 专注于商业卫星在轨运管服务 [5] 闪魂ShiningSoul - 获A轮融资3亿人民币 投资方包括凯辉基金和高瓴创投 [7] - 资金用于自有IP开发与联名合作拓展 [7] - 在文娱传媒领域 IP变现逻辑越来越清晰 卡牌是最直观的变现载体之一 [7] - 公司优势在于既有自有IP沉淀 又能与知名IP联名 降低市场风险并快速吸引粉丝 [7] - 公司2023年3月成立于上海 主营自有IP卡牌研发和联名创作 [7] 聆动通用 - 获天使轮融资3亿人民币 投资方包括盈科资本和讯飞创投 [8] - 公司2024年12月成立于安徽合肥 核心竞争力在于全链路自主可控 从多模态大模型到运动智能再到机器人硬件全部自研 [8] - 这解决了机器人行业算法与硬件脱节痛点 在家庭服务和工业场景的柔性操作中具身智能优势明显 [8] - 公司致力于打造高泛化性的具身大模型和通用鲁棒的机器人本体 [8] 海和药物 - 获战略投资3亿人民币 投资方为华丽家族 [9] - 资金将加速抗肿瘤创新药的临床研发 [9] - 创新药是医疗健康领域的长期主线 抗肿瘤药是其中的刚需赛道 [9] - 公司由中科院上海药物研究所联合创立 在原创药物研发上有先天优势 [9] - 公司2011年3月成立于上海 专注于抗肿瘤创新药物开发 [9] 新声半导体 - 完成战略投资2.69亿人民币 投资方包括泓生资本和世运电路 [10] - 声学滤波器是手机和物联网设备的关键部件 随着5G和物联网普及 滤波器需求持续增长 [10] - 融资将帮助公司抢占市场份额并推动国内射频前端产业链完善 [10] - 公司2021年3月成立于深圳 专注于声学滤波器和射频前端模组的设计与销售 [10] Mesh - 完成B轮融资1.95亿人民币 等值美元计算 投资方包括PayPal和Coinbase Ventures [11] - 在金融科技领域 加密+支付仍是海外资本关注重点 [11] - 公司核心是一站式金融管理 引导投资决策并管理金融期货 为用户提供加密版财富管理工具 [11] - 公司2020年5月成立于美国 [12] Reprieve - 完成B轮融资3.97亿人民币 等值6100万美元 投资方包括Arboretum Ventures [12] - 公司针对急性失代偿性心力衰竭 提供自动化利尿剂与液体管理方案 帮助医院提高治疗效率并降低患者再入院率 [12] - 公司2018年1月成立于美国 [12]

业绩表现 - 上半年业绩胜预期 主要受惠于IP衍生商品交易总额稳健增长 以及剔除新丽传媒后的经调整净利润创新高 [1] - 上调2025及2026年经调整净利润预测分别4%及2% [1] 业务发展 - IP授权与衍生商品业务将释放文学 漫画及动画等IP资产的长期变现潜力 [1] - 长远IP授权占整体收入占比将显著提高 且该业务利润表现较佳 [1] 评级与估值 - 目标价由35港元升至40港元 维持跑赢大市评级 [1]

成都离境退税服务升级 - 成都税务局与商务局联合支付宝推出“碰一下”或“扫一下”即时离境退税服务 旨在促进入境游客消费 [1] - 退税流程极简且即时到账 直接提升游客体验满意度 利好成都免税业务及零售文旅板块客流转化 [1] - 短期内可关注机场及商圈门店销售数据变化 [1] 耐克起诉陈冠希违约事件 - 耐克公司于2025年8月11日在美国加州地方法院对CLOT品牌创始人陈冠希提起诉讼 指控其违反合同条款并索赔12.6万美元（约90万元人民币） [2] - 诉讼类别明确为违反合作协议 但案件细节未完全公开 双方均未回应 [2] - 索赔金额虽小 但涉及耐克品牌资产保护及竞业限制先例 若判决不利可能影响陈冠希个人声誉及与阿迪达斯的联名合作节奏 [2] - 事件对耐克股价影响有限 但强化了公司对维权零容忍的态度 [2] 北京环球影城招聘政策澄清 - 北京环球影城官方表示招聘按职能与条件划分 并非按年龄划分 且官网未发布专门针对退休人员的招聘信息 [3] - 澄清有助于消除市场过度解读 投资者应聚焦园区二期扩建及内容更新带来的客流弹性 [3] 阅文集团业绩与股价表现 - 阅文集团2025年8月13日港股日涨幅达19.62% 受上半年业绩提振 [4] - 2025年上半年营收31.91亿元 归母净利润8.5亿元 同比增长68.5% 超预期验证IP变现效率 [4] - 短线资金推升股价 但高基数下需关注下半年爆款内容节奏以防情绪回落 [4]

股价表现与业绩预期 - 公司股价今日收盘报253 8港元 较开盘价261 00港元下跌3 57% 盘中最低触及245 20港元 总市值3408亿港元 [1] - 6月12日股价盘中创283 4港元历史新高 总市值突破3800亿港元 但随后六个交易日内暴跌17 7%至233 2港元 市值蒸发近400亿港元 [6] 财务业绩与增长驱动 - 公司预期2025年上半年收入较2024年同期增长不低于200% 溢利增长不低于350% [3] - 2024年上半年营收约45 6亿元人民币 同比增长62 0% 按预告增速计算2025年上半年营收或超136亿元 [3] - 业绩增长主要驱动因素：品牌及IP全球认可度提升 各区域市场收入持续高速增长 海外收入占比提升改善毛利结构 规模效应显著 成本优化及费用管控加强 [3] IP运营与市场表现 - THE MONSTERS系列2024年营收达30 4亿元 同比增长726 6% 成为公司旗下营收第一的IP [5] - LABUBU第三代搪胶毛绒系列引发全球抢购潮 二手市场价格翻倍 限量款在北京拍卖会以108万元成交 [5] - 6月18日起对LABUBU 3 0系列大规模补货导致二手市场价格腰斩 整盒回收价从1500-2800元暴跌至650-800元 [6] 机构观点 - 摩根大通上调公司全年净利润预测至94亿元 重申"中国消费板块首选"地位 目标价升至340港元 认为其IP运营能力和变现模式支撑长期投资逻辑 [6]