行业背景与驱动力 - 长视频行业进入存量竞争时代，会员增长趋于平缓，公司已不再公布具体会员数量[6] - 国内主题乐园市场规模在2025年已突破800亿元，成为文旅消费的重要增长点[6] - 公司跨界主题乐园是行业发展到特定阶段的必然选择，核心驱动力是IP价值深挖和存量市场下的增长破局[3][6] 公司战略与IP运营 - 公司核心战略是推动内容IP采用多种形式进行变现，尤其是线下业务的货币化，以提升长期价值和竞争力[4] - 公司积累了《风起洛阳》、《唐朝诡事录》、《苍兰诀》等一批具有粉丝基础的影视IP，但此前变现方式多局限于线上场景[4] - 主题乐园作为IP落地的重要载体，能够形成“内容创作-线下体验-衍生品消费”的价值闭环[4] 业务发展路径 - 公司采取“先轻后重、先小后大”的渐进式布局，前期以中小规模沉浸式业态为主进行试水[6] - 早在2017年，公司就开始探索线下场景，推出基于热门剧集的全感剧场项目，单店面积多在500平方米以内[6] - 截至2025年，全感剧场已覆盖20多个城市、40多个门店，其中《唐朝诡事录·西行》项目开业一年接待游客超10万人次[7] - 2025年3月，公司启动首个大型主题乐园项目，选址扬州京杭大运河畔，设置七大板块形成完整消费场景[9] 商业模式特点 - 公司IP完全来自影视内容库，优势在于更新频率高、话题性强，能借助剧集热播快速引流，但生命周期较短是明显短板[12][13] - 乐园定位为“城市休闲型”，聚焦一二线城市及周边区域，注重利用全息、MR等数字技术打造沉浸式体验[14] - 在扬州项目中，影视置景互动、NPC互动体验等板块占比超过60%，核心是让游客“走进剧情”[14] - 开发模式选择“轻资产起步+合作共建”路径，大型乐园与地方政府及文旅企业深度合作，共享场地与运营资源[15] 面临的挑战 - 线下运营能力严重不足，尚未组建专业团队负责创意研发、工程建设及游客心理研究等工作[15] - IP转化深度不够，当前乐园项目仍停留在“IP元素贴标”阶段，未能实现内容与体验的深度融合[16] - 影视IP的短期性与乐园的长期运营存在矛盾，一旦剧集热度消退，乐园可能陷入客流低迷[16] - 市场竞争加剧，主题乐园市场已呈现“红海竞争”态势，公司作为后来者面临巨大压力[16] 未来发展路径 - 需要构建专业线下运营能力，短期可通过与第三方专业机构合作，长期需组建自有专业团队[17] - 应深耕IP生态以延长生命周期，选择生命周期长的系列化IP进行开发，并推动IP的二次创作[18] - 可打造技术驱动的差异化体验，将VR、MR等技术与IP深度融合，设置“剧情分支选择”等互动环节[19] - 可结合“文商旅一体化”趋势，将乐园与当地文化资源结合，形成地域特色鲜明的体验标签[19]

业绩表现 - 公司第三季度收入同比增长245%至250%，增长较上半年进一步加速 [1] - 公司第三季度业绩超越市场预期，此前预期下半年增长为167% [1] - 公司第三季度中国市场销售额同比增长185%至190% [1] - 公司第三季度海外市场销售额同比增长365%至370% [1] - 公司第三季度美洲市场销售额同比增长1265%至1270% [1] - 公司第三季度欧洲市场销售额同比增长735%至740% [1] 增长驱动因素 - 公司业绩超预期主要因IP势头强劲，以及供应能力扩张带动变现能力提升 [1] - 公司第四季度增长能见度高，因适逢销售旺季并将有主题产品发布 [1] - 公司供应能力提升以及门店网络持续扩张为未来增长提供支持 [1] 投资银行观点 - 投资银行将公司2025年盈利预测上调7% [1] - 投资银行维持对公司"中性"评级及目标价350港元 [1]

消息面上，SensorTower商店情报平台显示，9月共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100， 合计吸金19.5亿美元，占本期全球TOP100手游发行商收入36.1%。得益于赛季热度带动，《三角洲行 动》9月收入环比大涨76%，加之《王者荣耀》与《和平精英》等头部游戏的出色表现，腾讯稳居中国 手游发行商收入榜之首。 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化，游戏ETF(159869)跟踪中证动漫游戏指数，反映动 漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现，关注游戏ETF(159869)布局机会。 国盛证券指出，当前临近三季报披露期，传媒继续看好游戏等基本面驱动板块，关注底部在新政策驱动 下困境反转的影视剧板块，同时弹性方向看好AI应用及IP方向。AI应用聚焦能实现数据兑现公司，同时 需注意商业模式在大模型能力迭代下的壁垒，重点关注AI陪伴、AI教育及AI玩具方向。IP变现聚焦有IP 优势及全产业链潜力的公司，传统文化IP价值挖掘是重点方向。 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 团播是直播行业的一次产业自我升级，通过专业化、规范化和互动化推动行业从“流量经济”向“体验经济”转型[2][5] - 团播凭借“生产主体团队化、内容主题化、互动双向化、变现多元化”的特征，成为连接文化传播、商业价值与社会效益的重要纽带[5][10] - 行业在政策严监管下集中度提升，商业化模式从打赏延伸至电商、IP衍生等多元场景，国际化拓展空间广阔[4] 团播定义与特征 - 团播指多人在同一直播间进行舞蹈、唱歌等才艺表演的演艺直播形式，内容接近小型综艺或舞台表演[5][10] - 内容生成模式轻量化，将传统选秀核心要素简化为“素人快速入场+标准化内容输出+高频互动玩法”[13] - 用户互动逻辑强化体验反馈，观众通过打赏、投票等方式直接参与内容生成，形成“观众即制片人”的沉浸感[13][44] 产业升级驱动因素 - 专业化团队入场推动内容精品化，如七维动力、帅库网络引入综艺制作人才，舞台秀导需3年以上综艺经验[30] - 设备投入分级显著，标准团成本10-20万元，精品团60万元以上，大舞台团超100万元[36] - 平台监管趋严推动行业集中度提升，2025年抖音处置1200多个违规团播账号，清退12家违规机构[4][74] 用户画像与市场空间 - 核心受众以18-40岁女性为主，如SK江浙粤005直播间女性粉丝占比92%[66] - 2025年抖音月活用户突破10.01亿，同比增长12.3%，人均月使用时长46.54小时[74] - 2025年团播日均开播房间数约8000个，较2024年增长超20%[28] 商业化模式拓展 - 变现以C端打赏为基础，B端合作为延伸，包括商业演出、品牌广告、文旅项目等[4][83] - 电商带货潜力显现，如男团在“广东夫妇”直播间带货蓝月亮洗衣液，单场观看人次1981万，预估销售额2500-5000万[87] - IP衍生品成为新增长点，帅库网络旗下SK女团推出小卡、立牌等周边，并与化妆品、零食品牌跨界合作[94] 国际化发展机遇 - 海外直播打赏赛道仍为蓝海，印尼团播公会NovaVista单场直播营收达3-5万美元[99] - 国内头部公会如帅库网络、OST传媒已在越南、印尼等地设立分公司，推动本土化运营[101][104] - 文化输出潜力大，通过国风表演、汉服等传统文化元素增强内容吸引力[101] 投资建议与标的 - 重点关注直接布局团播业务的公司，如网龙（投资帅库网络）、遥望科技（拥有明星主播矩阵）[109] - 受益平台包括快手、哔哩哔哩等[116] - 配套服务商如奥拓电子、姚记科技（上海国际短视频中心提供场地设备支持）[116]

守护 Kidult 精神自留地，泡泡玛特首次超越迪士尼 2025 年上半年，历史上首次，泡泡玛特以 138.8 亿元的营收超过了迪士尼消费品部的 138.6 亿元。 虽然玩具领域的"东升西落"并不是新鲜事，但一份由 @wuhu动画人空间 整理的榜单却依然引起了小红书用户的热议。 | | | | | 2025年上半年玩具与IP消费品公司收入 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 排名 | 品牌 | 中文品牌名 | 地区 | 销售收入(亿元人民币) | 备注 | | 1 | The LEGO Group | 乐高集团 | 丹麦 | 384.5 | 基于公司2025年半年报 | | 2 | Pop Mart | 泡泡玛特 | 中国 | 138.8 | 基于公司2025年半年报 | | 3 | Disney | 迪士尼 | 美国 | 138.6 | 基于2025年Q2与Q3财报估算 | | 4 | Bandai Namco | 万代南梦宫 | 日本 | 134.4 | 基于2025年年报估算 | | 5 | Hasbro | 孩之宝 | 美国 | 133.4 | 基于 ...

评级与目标价调整 - 摩根大通将泡泡玛特评级从"增持"下调至"中性" 目标价从400港元降至300港元 [1][6][7] - 评级调整主因股价年内飙升209% 一年内上涨466% 估值已达"完美预期"水平 [1][5][7] - 基于2026年12月的目标价调整中 PEG倍数从1.5倍下调至1.1倍 反映风险考量权重增加 [7][8] 股价表现与估值风险 - 泡泡玛特股价较纪录高位回调超过25% 9月15日最低跌至252港元/股 [3] - 股价涨幅远超恒生指数同期表现（恒指年内涨32% 一年涨52%） [5][7] - 估值处于高位后 市场对基本面缺失或负面报道的容忍度大幅降低 短期风险收益比恶化 [5][7] 催化剂分析 - 已兑现四大催化剂包括2025年上半年靓丽业绩 优衣库联名 纳入重要指数 珠宝店开业 [9] - 剩余催化剂可见度低 包括Labubu动画片（已推迟） Labubu 4.0推出 交互式玩具发布 [10] - 建议等待2025年Q4至2026年Q1的催化剂窗口后再评估投资时机 [1][10] 核心IP热度与二手市场 - Labubu二手价格下跌主因产能扩张 制造产能达2025年Q1的近10倍 [11] - Labubu 3.0中国市场二手价从峰值2284元跌至687元（跌幅70%） 但仍较零售价有15%溢价 [12] - Mini Labubu中国市场二手价从峰值2088元跌至1622元（跌幅22%） 仍保持46%高溢价 [13] - 搜索热度下滑不代表IP衰退 参考宝可梦搜索热度仅为2016年15%但销售额达3倍 [13] 长期投资逻辑 - 三大长期支柱包括成熟IP发掘变现能力 多元化IP组合（Labubu销售贡献预计降至35%） 全球化扩张（海外盈利预计超60%） [14][15] - 管理质量与执行能力对标安踏 百胜中国等顶尖消费品企业 [15] - 艺术家与LVMH旗下品牌合作符合授权协议 长期利于提升全球品牌价值 [15]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 日本玩具行业过去30年整体增速在零附近波动 但企业和IP分化加剧 传统儿童玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别上升 [1][3] - 日本玩具行业自70年代形成与IP结合的商业模式 内容方与下游厂商在创作初期紧密合作 动画制作融入玩具需求 推动衍生品市场发展 [1][6] - 90年代后行业呈现明显成人化趋势 收藏性更高的成人化商品需求增加 促使公司推出细分品类 并伴随行业整合 [1][8] - 日本玩具公司分为IP孵化和IP变现两类 万代和特佳丽多美采取平台化路线 通过收购实现IP变现 分散IP收入占比 增强抗风险能力 [2][15] 日本玩具行业发展趋势 - 1970年代前行业增速最快 但未出现与IP结合的大品类玩具 产品以呼啦圈 皮球等传统类为主 每年有新爆款但持续时间短 玩具公司以中小企业为主 [3] - 1970年代末至1990年代初期 日本出现大量动画漫画作品 与IP结合商业模式成熟 行业以儿童为主要受众 市场增速放缓但仍增长 [3] - 1997年后人口结构剧烈变化 小孩数量减少老年人增加 成人成为主导市场增长的重要力量 [3] - 过去30年行业整体增速在零附近波动 企业和IP分化加剧 传统儿童玩具和教育玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别市占率上升 [3][5] 拼装类玩具市场特点 - 日本拼装类玩具市场具有明显波动性 80年代末期因多个爆款产品同时出现市场规模大幅增加 但增长短暂 90年代初期进入下降阶段 [1][4] - 自60年代以来该细分市场呈现波动性上涨趋势 玩家群体从最初的小朋友扩展到包括成年人在内 [1][4] - 1997年后因人口结构变化 小孩数量减少而成人玩家增加 拼装玩具有更广泛受众基础 但仍受IP吸引力影响显著 [4] - 主要IP包括高达 四驱车和变形金刚 80年代末推动行业达到顶峰 但发展出现分化 高达持续增长而其他IP未能保持同样速度 [10] 代表性公司及产品 - 70年代至80年代期间Poppy（万代子公司）专注于男孩市场的拼装类玩具 1976年其规模甚至超过母公司万代 [7] - 三丽鸥主要面向女孩市场 以可爱角色形象迅速发展 [7] - 特加利多美公司的陀螺战士产品通过动画片推动市场 每季动画播出带动销售增长 但动画结束热度迅速下降 商业规模呈现周期性波动 [12] - 陀螺战士IP导致公司业绩波动明显 21世纪初期 2016年和2020年营业利润增长都与该IP热度相对应 [12] IP发展模式对比 - 迷你四驱车热度呈现明显波动性 主要通过线下大赛反映受欢迎程度 1995年和1996年大赛规模较大 但此后每轮热潮规模递减 2012年大赛热度远低于前两轮峰值 [11] - 迷你四驱车参与者多为成年后仍有兴趣人群 但总体留存度较低 高达IP具有更高用户留存率 即使用户成年仍保留玩耍习惯 [11] - 高达IP能持续吸引不同年龄层用户 迷你四驱车因特定场景限制难以长期吸引成年人 [11] - 《海贼王》经济规模变化显示从漫画到其他形式变现过程 最初十年通过漫画积累粉丝 然后逐步扩展到玩具 手游等领域 [14] - 《海贼王》从2007-2008年开始通过玩具变现 后来手游收入显著增加 受众年龄层不断增长 收入来源多样化 [14] 企业发展战略 - 万代与南梦宫于2005年合并 特佳丽与多美同年宣布合并 这些公司通过收购实现IP变现 [15] - 万代营收结构中不同IP收入占比相对分散 最大单一IP占比约百分之十几 [15] - 万代通过与游戏公司结合 实现针对不同年龄层（小朋友和成年人）的多样化变现形式 [16] - 万代不断扩展和丰富IP矩阵 致力于打造全面强大企业 应对环境变化及自身IP迭代带来的周期性影响 [16]

财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.9%，期内利润由去年同期亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元[1] - 经营层面2023年已实现盈利，2023及2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元，2024上半年经调整利润率达27.92%[1] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9%[1] 产品策略与市场表现 - 9块9价格带产品表现突出，变形金刚星辰版盲盒7个月内售出4860万盒，贡献收入超2亿元[1] - 2025年上半年新增273个SKU，占同期总收入53.1%，16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%提升至14.8%[10][11] - 毛利率同比下滑4.5%，主因研发成本上升、新SKU开模费用增加及低价产品策略[12] 海外业务突破 - 海外营收达1.1亿元，同比增长899%，占总收入比例从2.9%升至8.3%[2][4] - 亚洲市场（主要东南亚）营收5712万元，同比增长6.5倍；北美市场营收4281万元，同比增长21倍[4] - 印度尼西亚和美国为核心海外市场，海外渠道线上线下占比为3:7[5][7] IP战略布局 - 降低奥特曼IP依赖，其收入占比从2023年63.5%降至2024年49%，2025年上半年前四大IP合计占比83.1%[9] - 自有IP贡献有限，百变布鲁可占比仅0.9%，英雄无限为第四大IP但收入远低于授权IP[10] - 上半年新增13个IP，IP总数达50个，研发开支1.29亿元同比增长69.5%[10] 竞争优势与挑战 - 主打3-16美元价格带，与乐高（20-200美元）形成错位竞争[7] - 覆盖超450名经销商，渗透所有一二线城市及80%三线及以下城市[13] - 通过BFC创作大赛覆盖150城强化用户创造心智，但自有IP影响力和渠道效率仍需提升[12][7]

核心观点 - IP是决定公司能否持续发展的关键因素 公司通过多元化IP矩阵和海外扩张实现扭亏为盈 但面临自有IP不足和毛利率压力 [4][5][14][16][19] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元 同比增长27.9% 期内利润由去年亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元 [4] - 经营层面早在2023年已实现盈利 2023和2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元 2024上半年经调整利润率达27.92% [4] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9% [4] - 9.9元价格带产品表现突出 变形金刚星辰版7个月内售出4860万盒 贡献收入超2亿元 [4] 海外业务 - 海外营收达1.1亿元 同比增长899% 占总收入比例从2.9%提升至8.3% [5][8] - 亚洲地区（主要东南亚）营收5712万元 同比增长6.5倍 北美地区营收4281万元 同比增长21倍 [8] - 印度尼西亚和美国成为海外收入最高国家 美国市场通过小黄人、芝麻街等本土化IP切入 [8][9][10] - 海外渠道线上线下占比为3:7 美国以亚马逊为主 东南亚依托线下经销体系 [12] IP战略 - 持续降低奥特曼IP依赖 占比从2023年63.5%降至2024年49% 2025年上半年前四大IP合计占比83.1% [14] - 自有IP贡献有限 百变布鲁可占总收入0.9% 英雄无限为第四大IP但占比仅16.5% [15] - 2025年上半年新增13个IP IP总数达50个 研发开支1.29亿元 同比增长69.5% [17] - 新增273个SKU 占同期总收入53.1% 16岁以上产品收入占比从10.4%提升至14.8% [18] 产品与渠道 - 价格定位3-16美元 显著低于乐高和万代南梦宫的20-200美元区间 [12] - 国内线下渠道占比超90% 与超过450名经销商合作 覆盖所有一二线城市及80%三线及以下城市 [12][21] - 毛利率因研发成本、开模费用及低价产品推出同比下降4.5% [19] - 通过BFC创作大赛强化用户共创 覆盖国内150个城市 [20] 行业地位 - 全球第三大拼搭玩具公司 通过大颗粒积木差异化竞争避开乐高主导的小颗粒市场 [21] - 转型拼搭类玩具后实现高增长 2022年从积木赛道正式转向拼搭类玩具 [20][21]

核心财务表现 - 2025年二季度营收同比下滑11%至66.3亿元 [1] - 净亏损1.337亿元 去年同期净利润6870万元 [1] - 内容成本同比下滑8%至37.8亿元 [16] - 现金及等价物等流动资产规模达50.6亿元 [17] 收入结构分析 - 会员收入同比下滑9.0%至40.9亿元 [5] - 广告收入上半年同比下滑13%至12.7亿元 [8] - 内容发行收入同比下滑38%至4.4亿元 [9] - 其他业务收入同比增长6%至8.3亿元 [9] - 海外会员收入同比增长约35% [15] 行业竞争环境 - 腾讯视频付费会员数1.14亿 同比环比均减少300万 [2] - 芒果超媒上半年营收下滑14.31%至59.64亿元 [2] - 短视频用户规模达10.40亿 使用率93.8% [6] - 乳业广告主大幅缩减预算：伊利营收下滑8.24% 蒙牛下滑10.1% [9] 内容运营表现 - 三部剧集《临江仙》《朝雪录》《生万物》热度破万 [5] - 综艺节目占据夏季收视榜前五名中的四席 [5] - 微短剧片库数量达1.5万部 [14] - 《成何体统》成为首部热度达5500的微剧 [14] 战略转型举措 - 利用AI优化广告素材 转化率提升20% [8] - 在微短剧植入广告并开发专属广告产品 [8] - 基于IP的收藏卡业务GMV超1亿元 [13] - 在30个城市运营50多个沉浸式剧场 [13] - 扬州和开封两大主题乐园正在建设中 [13] 海外业务拓展 - 巴西/墨西哥/印尼等市场会员收入增长超80% [15] - 《临江仙》登顶15个市场热播榜 [15] - 微剧成为印尼/韩国/巴西第二大会员拉新品类 [15] - 启动海外原创微剧布局 [15] 政策环境影响 - 广电总局推出"21条"改革措施 取消40集上限 [10] - 放宽古装剧限制 试行边审边播机制 [11] - 季播剧排播自由化 取消间隔一年要求 [11] - 新规有望缩短内容制作审核周期 [11]