报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 嘉立创是国内稀缺的软硬件一体化电子研发制造龙头，以软件入口连接制造资源，构建起独有的电子及机械产业链一站式服务 [6] - 公司核心竞争力在于数字化系统、柔性制造体系与大规模研发用户需求积累三大优势形成的协同 [7] - 受益AI初创浪潮，国内单客户价值提升与海外市场扩容双轮驱动，长期成长动能充足 [6][9] 公司竞争优势 - 嘉立创核心竞争力并非来自单一制造工艺，而在于数字化系统提升海量长尾订单处理效率、柔性制造体系承接“小批量、多样化、快交付”需求与大规模研发用户积累三大优势形成的协同 [7] - 公司形成以“软件入口+数字化平台+产业链服务”三大方向为主的商业模式 [7] - 方向一：以设计制造工业软件切入硬件研发前端，通过免费软件服务连接广大工程师用户，为后续制造服务转化提供需求流量入口 [7] - 方向二：以PCB制造为核心入口，持续向电子元器件供应、PCBA电子装联等环节延伸 [7] - 方向三：依托数字化制造平台和客户资源积累，布局CNC加工、3D打印等机械加工服务，拓展硬件制造服务边界 [7] - 数字化系统是公司规模化承接长尾需求的核心基础，客户可在线完成工艺配置、实时计价、订单生成、支付、生产稿确认、生产及物流进度追踪等流程 [47] - 柔性制造壁垒核心在于将海量、小批量、多品类订单通过算法与数字化系统进行重组和标准化处理 [50] - PCB业务依靠智能拼板与自动工程处理技术，公司可完成日均数万份不同尺寸、要求各异的PCB订单拼板组合，平均订单面积小于1平方米，最快12小时即可完成出货 [50] - PCBA业务通过数字化技术深度改造订单审核、备料及生产资料生成等前置环节，通过3D数字仿真、大数据分析及人工智能识别等技术提升元器件自动选型匹配能力 [52] - 工程师生态壁垒：工程师在长期使用中逐步形成对公司设计软件、元器件库、下单流程及工艺标准的熟悉与信任，即使在不同企业之间流动，其使用习惯仍可随个人迁移 [55][56] - 公司已形成覆盖EDA/CAM、PCB、电子元器件、PCBA以及3D打印、CNC、FA机械零部件等环节的完整业务体系 [79] 行业分析 - 传统PCB厂商大多聚焦单一制造环节，部分产业互联网平台在自主EDA入口、电子元器件供应链、自建柔性制造能力或多品类协同等方面仍存在不同程度的能力缺口 [8] - 嘉立创已形成覆盖EDA/CAM、PCB、电子元器件、PCBA以及3D打印、CNC、FA机械零部件等环节的完整业务体系，体现出较高的一站式平台完善度和差异化竞争地位 [8] - 小批量及样板PCB约占整体PCB市场17.5%，据Prismark统计，小批量板和样板产值占比分别为10%-15%和5% [81] - 2025年中国大陆PCB市场规模达到489.69亿美元，预计2030年增至685.35亿美元，2025-2030年复合增长率为7.0% [81] - 2025年中国大陆小批量及样板PCB市场规模为85.70亿美元，预计2030年达到119.94亿美元 [81] - 样板及小批量PCB市场参与者众多，传统模式下竞争格局较为分散 [86] - 2025年嘉立创PCB业务毛利率为28.09%，高于兴森科技、金百泽、迅捷兴、四会富仕及强达电路等可比企业 [87] - 电子元器件市场规模庞大，根据The Business Research Company数据，2022-2024年中国通用电子元器件市场规模由530.31亿美元增长至609.80亿美元，预计2030年达到913.36亿美元 [94] - 产业互联网模式主要面向长尾客户，通过线上平台实现物料信息、库存及价格查询，更适合零散、高频、多SKU的样品及小批量采购场景 [99] - 嘉立创电子元器件现货库存SKU超过81万，与华秋商城、云汉芯城、电子网相比，公司更重视现货备货模式 [103][104] - 全球EMS市场规模由2016年的3292亿美元增长至2021年的6827亿美元，预计2026年达到9465亿美元，2021-2026年复合增长率为6.75% [105] - 样品及小批量PCBA市场当前仍较为分散，更强调柔性制造、快速交付和复杂订单处理能力 [108] - 嘉立创2025年PCBA订单达到142.04万单，最快15小时交付、最小元器件引脚间距0.35mm [108] 未来看点 - AI正在同时降低硬件设计门槛并加快产品迭代节奏，有望持续扩大硬件研发用户池及实物验证需求，催生多人次、多轮打样需求 [9][110] - AI有望将嘉立创的用户入口由“会画板的工程师”扩展至“有硬件创意的人”，使硬件研发逐步从专业技能驱动转向需求表达驱动 [110] - 2026H1，公司PCBA付费用户渗透率由2025年中期的16.83%提升至18.60%，并带动PCB收入增长近3亿元 [9][112] - 机械产业链—电子元器件渗透率由11.27%提升至12.47% [9][112] - 公司正不断深化全球化布局，推进首个海外生产基地落地，优先考虑生产链路较短、设备依赖较低的3D打印和CNC等机械类业务 [9][116] - 公司已在180+国家布局，全球用户950万+ [117] - 2026H1，公司机械产业链业务中3D打印、CNC、FA分别实现收入1.12/1.38/0.92亿元，同比增长分别为65.33%/109.78%/125.18% [30] - 机械产业链与电子元器件业务客户交叉渗透率由11.27%提升至12.47%，显示既有工程师客户向机械制造环节延伸的协同效应正在逐步释放 [119] 财务分析 - 2021-2025年，公司营业收入由59.55亿元增长至102.32亿元，复合增长率14.5%；归母净利润由6.59亿元提升至13.06亿元 [27] - 2025年营业收入/归母净利润同比增长28.40%/23.93% [27] - 2026Q2公司实现营业收入41.44亿元、归母净利润6.54亿元，同比分别增长59.73%/91.24% [27] - PCB样板/小批量板收入由2021年的19.82亿元增长至2025年的29.35亿元，2021-2025年复合增长率10.31% [30] - 电子元器件业务2021-2025年收入由26.12亿元增长至36.51亿元，复合增长率8.73% [30] - PCBA业务收入由2021年的2.04亿元快速提升至2025年的17.89亿元，2021-2025年复合增长率72.09% [30] - 中国大陆市场2020-2025年主营业务收入由29.82亿元增长至78.35亿元，复合增长率达到21.3%，2025年占主营业务收入比例约79.3% [33] - 海外市场2020-2025年主营业务收入由2.55亿元提升至20.45亿元，复合增长率达到51.6%，收入占比由2020年的7.9%提升至2025年的20.7% [33][35] - 欧洲市场2020-2025年主营业务收入由1.24亿元增长至10.34亿元，复合增长率达到52.8%，2025年占海外主营业务收入比例约50.6% [35] - 2021-2025年公司线上销售收入由53.49亿元增长至94.06亿元，复合增长率达到15.1%，2025年线上收入占营业收入比例达到95.2% [36] - 2021-2025年公司经营性现金流净额由8.27亿元提升至19.04亿元 [38] - 2026Q2公司经营性现金流净额达到7.85亿元，同比增长80.46% [40] - 2026Q2期间费用率降至9.96%，较2025年下降2.87pct [41] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为158.00/247.18/388.13亿元，同比增长54.42%/56.44%/57.03% [123] - 预计2026-2028年归母净利润为22.59/36.71/58.89亿元，对应EPS为4.07/6.61/10.60元 [6][126] - 预计2026-2028年PCB样板及小批量业务收入同比增长35.0%/37.0%/39.0% [123] - 预计2026-2028年PCBA业务收入同比增长68.0%/90.0%/80.0% [124] - 预计2026-2028年电子元器件业务收入同比增长60.0%/50.0%/50.0% [125] - 预计2026-2028年机械产业链业务收入同比增长113.0%/100.0%/90.0% [125] - 当前股价对应PE为40.8/25.1/15.7倍 [6][130] - 选取兴森科技、强达电路、迅捷兴作为可比公司，2026-2028年可比公司平均PE分别为87.0/47.3/32.7倍 [130]