行业与公司 * 该纪要为摩根大通全球大宗商品研究团队发布的关于大宗商品市场头寸与资金流的周度报告 涉及整个全球大宗商品行业 涵盖能源 贵金属 基础金属 环境市场和农产品等多个细分领域 [1][3][6] * 报告由摩根大通证券有限公司 J P Morgan Securities plc 摩根大通银行 N A JPMorgan Chase Bank NA 等机构的多位分析师联合撰写 [1][2][13] 核心观点与论据 **全球市场概览** * 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值环比下降1 0% 减少140亿美元 降至1 47万亿美元 跌破10年季节性高点 因金市和多数能源板块价格下跌 [3] * 合约资金流重现净流出 达42亿美元 主要集中在黄金市场 流出97亿美元 和谷物市场 流出22亿美元 略微超过了整个综合体的资金流入 [3] * 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话受到密切关注 但经济学家指出粘性通胀意味着美联储宽松政策有限 维持9月降息25个基点的预测 [3] **分板块资金流动与头寸** * **能源市场** 未平仓合约估计价值连续第三周下降 环比减少60亿美元 主要受全行业价格疲软拖累 同时围绕乌克兰冲突结束参数的讨论持续 但合约资金流一个月来首次转为流入 达29亿美元 主要流入美国和欧洲天然气市场 [3] * **贵金属市场** 未平仓合约估计价值环比暴跌5 9% 至2450亿美元 所有交易员类型均出现净合约资金流出 总计92亿美元 主要集中在黄金市场 流出97亿美元 COMEX黄金期货的Managed Money净多头头寸环比减少5 7千手合约 至约148千手净多头 [3] * **基础金属市场** 未平仓合约估计价值环比增长2 3% 增加38 8亿美元 至1750亿美元 所有交易员类型的净合约资金流入为38亿美元 主要集中在铜 17亿美元 和镍 11亿美元 中国可见库存水平持续上升 表明下游需求放缓 [6] * **环境市场** 未平仓合约估计价值环比下降1 8% 至720亿美元 因EUA价格下跌 但合约资金流入持续 达7 6亿美元 为三周高点 投资基金在EUA的净多头头寸环比增加8 109手 39% [6] * **农产品市场** 未平仓合约估计价值环比增长1 4% 至3300亿美元 受谷物 油籽和软商品价格上涨推动 抵消了谷物市场净合约流出23亿美元 美国农业部8月WASDE报告给出了创纪录的美国玉米和大豆单产 同时种植面积大幅转向玉米 [6] **供需与库存数据** * 全球石油需求增长追踪为每日92万桶 略低于年内至今94万桶的估计 8月全球石油需求平均为每日104 7百万桶 略低于104 8百万桶的估计 全球液体总库存上周增加4100万桶 年内至今已增加1 81亿桶 [3] * 中国人民银行连续每月购买黄金 7月增持2吨 自去年底恢复购买以来 年内至今已购买21吨 [3][4] **价格动量与交易信号** * 全商品综合体的价格动量好坏参半 金属 能源市场和EUA价格下跌 而除CBOT小麦 堪萨斯小麦和ICE纽约可可外的农产品价格上涨 价格动量已转为买入信号 CBOT大豆和ICE咖啡的短期和长期回顾窗口均是如此 而ICE EUA COMEX黄金和LME铅的短期回顾窗口则转为卖出信号 [6] 其他重要内容 **风险提示** * 报告警告 在投资者头寸疲软和供应侧可能不及预期的情况下 谷物 棉花和糖市场存在空头回补风险 [6] * 美国大豆在国际上的竞争力因中国进口关税而持续低下 新作物的出口承诺仍极低 [6] **数据与方法论** * 未平仓合约估计价值的计算方式为未平仓合约数量乘以合约乘数和商品的美元价格 周度资金流估计值的计算方式为未平仓合约估计价值的周变化 同时保持价格不变以剔除价格影响 仅衡量合约驱动的资金流 [7] * 报告包含大量详细图表和数据表格 分部门 分地区 分品种展示了未平仓合约价值 变化及资金流动情况 [7][45] * 价格动量分析采用了结合均值回归指标和过滤器的动量策略 提供了当前信号和Z值 [47][48]

行业与公司覆盖 **行业**：中国基础材料（钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、纸包装等）[1][9][10] **公司**：包括鞍钢（A/H）、宝钢、马钢（A/H）、神华（A/H）、中煤（A/H）、兖矿（A/H）、海螺水泥（A/H）、中国建材、紫金矿业（A/H）、赣锋锂业（A/H）、天齐锂业（A/H）等[10] --- 核心观点与论据 **1 需求端疲软** - **终端订单**：8月中旬环比持平，但需求整体疲弱，基础设施和可再生能源领域持续低迷[1][15][16] - 高频数据显示，中国当前需求同比变化：水泥/建筑钢材下降3-7%，铜/铝下降6-11%，平板钢材增长5%[16] - 下游行业订单趋势：26%受访者预计8月订单环比改善（7月为29%），17%预计下降（7月为25%）[18] - **分行业表现**： - **房地产**：7月新开工面积同比下降16.2%，施工面积下降9.2%[50][51] - **基建**：7月投资同比下降5.1%（1-7月累计增长3.2%）[39] - **制造业**：白色家电6月产量同比增4.5%，新能源汽车6月产量增26.5%[56][67] **2 供给侧推动价格回升** - **价格涨幅**：8月上游商品价格普遍上涨2-13%，为2021年4月以来首次广泛环比上涨，锂和冶金煤领涨[1][16] - **政策驱动**：煤炭安全新规、水泥生产监测技术规范、锂矿许可证清理等政策抑制过剩产能[16] - **库存水平**：煤炭/建材/成品库存高于正常水平，铁矿石/冶金煤/铝/铜库存正常[20][22] **3 细分行业动态** - **钢铁**： - 利润率改善（8月吨毛利260-400元，7月为100-160元），但生产控制执行松动[84][85] - 出口强劲：7月钢材出口同比增长10.7%，长材出口增32%[86] - **锂**： - 碳酸锂中国现货价8月回升至8,454美元/吨（7月为7,987美元），供应灵活性受高价刺激[16][101] - **煤炭**： - 冶金煤价格环比上涨160元/吨，港口动力煤库存高于正常水平42%[99][22] --- 其他重要细节 - **库存趋势**： - 建筑材料库存高于正常水平（33%受访者），废纸（OCC）库存低于正常（67%受访者）[22] - 钢铁社会库存环比下降3%至410万吨[84] - **出口与贸易**： - 集装箱船发运量显示出口需求稳定，挖掘机/空调/新能源汽车出口同比增速分化[80] - **商品价格预测**： - 2025年铁矿石均价预计103美元/吨，铜4.33美元/磅，锂碳酸锂11,000美元/吨[12] --- 数据引用 - **价格涨幅**：锂/冶金煤领涨2-13%[1] - **库存比例**：煤炭库存高于正常水平42%[22] - **出口数据**：7月钢材出口同比+10.7%[86] - **利润率**：钢铁吨毛利环比提升100-240元[85] （注：部分文档如[4][5][6][7][8][11][13]等未包含实质性分析内容，已跳过）

行业与公司 - 行业：全球大宗商品市场（包括能源、贵金属、基础金属、农产品、环境市场等）[3][9] - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及JPMorgan对大宗商品市场的研究和分析[1][2] --- 核心观点与论据 1 **全球大宗商品市场概况** - 全球大宗商品市场未平仓合约价值周环比增长0.7%（-520亿美元）至1.49万亿美元，处于2025年区间低端但年初至今增长10% [3] - 净投资者持仓价值周环比下降6.1%（-83亿美元）至1280亿美元 [3] - 合约驱动的资金流入恢复至10年平均水平，周流入146亿美元，主要流向黄金市场（124亿美元）[3] 2 **分市场表现** - **贵金属市场** - 未平仓合约价值周增长170亿美元至2630亿美元，主要受黄金流入驱动（124亿美元）[3][27] - COMEX黄金期货净多头合约增加19.7k至154k合约，创7周高点 [4] - 瑞士黄金进口关税风险（39%关税提案）引发市场波动，瑞士进口占美国黄金进口的10% [4] - **能源市场** - 未平仓合约价值周下降195亿美元至6220亿美元，创10周低点 [3][24] - 原油价格疲软导致资金流出，但天然气市场流入27亿美元部分抵消成品油流出38亿美元 [3] - 俄罗斯能源制裁风险与低油价对经济的负面影响被提及 [3] - **基础金属市场** - 未平仓合约价值持平（周增1.64亿美元至1710亿美元），铜价面临看跌压力（目标9000美元/吨）[5][26] - 镍市场流入14亿美元，抵消铜市场流出14亿美元 [5] - **农产品市场** - 未平仓合约价值周增1.7%至3260亿美元，软商品价格上涨推动 [5][41] - 中美贸易不确定性加剧，中国7月大豆进口创季节性记录（1170万吨，主要来自巴西）[5] - **环境市场** - 未平仓合约价值周增4.7%至730亿美元，欧盟碳排放权（EUA）为主要驱动 [5][26] 3 **宏观与政策动态** - 美联储预期：9月会议降息25基点，后续三次会议可能继续降息 [3] - 中美关税休战将于8月12日到期，市场预期延长90天 [3] - 特朗普计划与普京举行乌克兰停火峰会（8月15日）[3] --- 其他重要细节 价格动量与交易信号 - NYMEX WTI短期和长期动量信号转为“卖出”，ICE EUA转为“买入” [5][51] - LME铜和铝长期动量信号转正，COMEX黄金短期信号转“买入” [5] 数据与图表摘要 - 表1：分行业未平仓合约价值及资金流动（能源、金属、农产品等）[9] - 图3：全球大宗商品净投资者持仓价值周降6% [15] - 图8：贵金属未平仓价值周增4.3%至2630亿美元 [27] 风险提示 - 瑞士黄金关税提案可能影响美国进口供应链 [4] - 俄罗斯能源制裁与油价波动风险 [3] - 中美贸易政策不确定性对农产品市场的冲击 [5]

行业与公司覆盖 - **行业范围**: 大中华区材料行业（Greater China Materials）[1] - **重点公司**: - **有色金属**: 江西铜业（0358.HK/600362.SS）、中国铝业（601600.SS/2600.HK）[62][64] - **电池金属**: 赣锋锂业（002460.SZ/1772.HK）、天齐锂业（002466.SZ/9696.HK）[64] - **钢铁建材**: 宝钢股份（600019.SS）、中国建材（600176.SS）[62][64] - **玻璃**: 信义玻璃（0868.HK）、福莱特玻璃（6865.HK/601865.SS）[62][64] --- 核心观点与论据 **1 价格与库存动态** - **基础金属**: - 铜价周跌1.5%，库存降1.2%；铝价周跌1.3%，库存增1.5% [2] - 锌价微涨0.1%，黄金价格周跌1.4%至3,290美元/盎司 [2][10] - **电池金属**: - 工业级/电池级氢氧化锂价格周涨9.4%和8.5%；碳酸锂价格周涨1.5%和2.1% [2][10] - **钢铁与煤炭**: - 热轧卷板（HRC）周涨0.9%，冷轧卷板（CRC）周跌0.2%；螺纹钢周涨2.3% [3][10] - 秦皇岛5500大卡动力煤价周涨0.5%至665元/吨，库存降10.8%至522万吨 [3][10] - **玻璃与水泥**: - 浮法玻璃价格周涨2.8%至1,317元/吨，光伏玻璃价格持平于18.0元/平方米 [4][10] - 水泥价格周跌0.6%至323元/吨 [3][10] **2 政策与行业自律** - **反内卷政策**: 国家发改委要求禁止地方政府通过投资基金补贴过剩产能，推动全国统一市场建设 [8] - **钢铁协会呼吁**: 深化区域与产品自律，控制产量以稳定价格 [8] **3 投资评级与目标价** - **重点公司评级**: - **增持（Overweight）**: 中国铝业、紫金矿业（2899.HK/601899.SS）、洛阳钼业（3993.HK/603993.SS）[62][64] - **减持（Underweight）**: 赣锋锂业、江西铜业 [64] - **股价表现**: 截至8月1日，紫金矿业A股报19.26元，H股报21.15港元 [64] --- 其他重要细节 - **数据来源**: 价格与库存数据来自Bloomberg、Mysteel、CCTD等 [10] - **风险提示**: 行业评级为"具吸引力"（Attractive），但需注意政策调控与库存波动风险 [6][33] - **披露信息**: 摩根士丹利持有部分覆盖公司≥1%股权（如中国铝业、赣锋锂业）[16] --- **注**: 未提及的内容（如法律声明、分析师联系方式等）已按任务要求跳过。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钢铁、煤炭、水泥、基础金属（铝、铜等）、锂、纸包装等 - **公司**：鞍钢（Angang-H、Angang-A）、宝钢（Baosteel）、马鞍山钢铁（Maanshan-H、Maanshan-A）、中国神华（Shenhua-H、Shenhua-A）、中煤能源（Chinacoal-H、Chinacoal-A）、兖州煤业（Yankuang-H、Yankuang-A）、海螺水泥（Conch-H、Conch-A）、金隅集团（BBMG-H、BBMG-A）、中国建材（CNBM）、华润水泥（CRBMT）等众多公司 纪要提到的核心观点和论据 整体市场情况 - **需求端**：7月终端订单环比略有回升但仍处于低位，基础设施建设进一步走弱，新项目开工明显减速，金属需求也有所软化，供应链中游出现库存积压迹象。高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下降7 - 11%，铜、扁钢和铝需求同比下降1 - 10% [1]。 - **供给端**：供给工作的决心尚未明确，变化不一。如钢铁减产启动情况参差不齐，地方政府在水泥产能淘汰方面缺乏承诺，边际煤矿在价格低迷情况下不愿减产，锂市场在供应过剩情况下采矿许可证审批检查带来意外情况 [1]。 各行业情况 1. **钢铁行业** - **订单趋势**：7月多数钢厂远期订单环比下降，符合季节性特征。高频周数据显示，当前建筑钢材需求同比下降11%，扁钢需求同比下降3% [84]。 - **需求驱动**：钢厂表示来自汽车、家电和房地产的订单环比减弱，而基础设施和出口基本稳定，多数钢厂维持较高的年度出口目标 [85]。 - **供给与库存**：超80%的钢厂7月开始减产，计划7月产量环比6月降低1 - 16%。2025年全年减产目标不一，多数国企钢厂计划同比减产1 - 5%，其他钢厂尚不明确。7月11日钢厂成品钢材库存为430万吨，环比持平 [86]。 - **定价与利润趋势**：国内销售单位毛利环比上升至100 - 160元/吨，出口利润环比略有下降至160 - 170元/吨 [87]。 2. **煤炭行业** - **订单趋势**：7月煤炭生产商需求环比上升，符合正常季节性特征 [117]。 - **需求驱动**：夏季炎热，日用电量环比上升，非电力终端市场（如钢铁和水泥）的煤炭需求处于平均水平 [117]。 - **供给与库存**：部分主要独立发电商库存超过25天，由于日消费量季节性反弹，库存天数环比下降。山西和陕西开展安全检查，但对生产影响不大。少数边际生产商开始减产，大型煤炭生产商维持年度生产目标 [118]。 - **定价与利润趋势**：国内动力煤现货价格反弹4%，合同煤价格为666元/吨，比当前现货价格高30元/吨。7月中旬，非电力下游生产商（如水泥和造纸厂）支付的煤炭价格为620 - 650元/吨，环比上涨15 - 30元/吨 [119]。 3. **水泥行业** - **订单趋势**：7月中旬，水泥、商品混凝土和玻璃生产商的日发货量环比持平或下降，符合正常季节性特征。高频行业水泥发货量在7月11日当周同比下降7%，主要生产商同比下降1 - 7% [132]。 - **需求驱动**：截至7月中旬，基础设施项目资金未见缓解，施工进度低迷，许多地区新项目（包括重点项目）开工环比减弱 [133]。 - **供给与库存**：河北和东北地区计划停产1 - 5天，其他地区基本持平。主要生产商讨论了反内卷问题，但截至7月中旬未采取额外的减产措施。库存范围为50 - 74%，去年同期为64 - 77% [134]。 - **定价与利润趋势**：7月中旬，长江三角洲、广东/广西和河北地区价格环比下降5 - 25元/吨，预计7月中旬单位毛利为20 - 50元/吨，上月为25 - 57元/吨 [135]。 4. **铝/氧化铝行业** - **订单趋势**：铝加工商订单环比下降，符合正常季节性特征。高频数据显示，7月铝终端需求同比下降10.3% [150]。 - **需求驱动**：加工商表示来自汽车、太阳能、建筑和食品包装箔的订单环比季节性减弱。国家电网采购放缓，电网订单环比减弱。太阳能需求进一步减弱，如加工商预计7月太阳能组件产量环比下降10%，太阳能玻璃生产商订单环比下降10%，国内太阳能组件生产商订单环比下降30% [151]。 - **供给与库存**：7月中旬，铝行业产能利用率为96%，氧化铝运营产能在过去一个月增加400万吨至9200万吨，主要是由于中国北方新增和重启产能 [152]。 - **定价与利润趋势**：预计铝价差为5694元/吨，环比下降4%。边际氧化铝生产商单位利润预计为30 - 70元/吨 [152]。 5. **铜行业** - **订单趋势**：主要加工商订单环比持平或下降，弱于正常季节性特征。高频行业加工数据显示，7月铜终端需求同比下降1% [166]。 - **需求驱动**：加工商表示7月需求持续疲软，尽管铜价从峰值下跌2370元/吨，但太阳能市场调整、家电季节性疲软以及电网需求无增长。国内太阳能安装主要电力电缆供应商表示，7月太阳能相关订单几乎为零，6月下降50%，电缆库存增加。多数加工商认为75000元/吨的铜价更易被下游接受，比2025年3月低6% [167]。 - **供给与库存**：截至7月11日，中国铜库存（上海期货交易所、保税仓库和社会库存）环比基本持平，差于过去季节性模式。贸易商认为，由于伦敦金属交易所和上海期货交易所定价趋同，精炼铜出口可能下降或逆转。5月冶炼厂废铜收费率仍高达15%，尽管粗炼费和精炼费（TCRC）较低，但中国冶炼厂暂无减产计划 [168]。 - **定价与利润趋势**：7月中旬，国内精炼铜现货升水升至95元/吨，上月为35元/吨。TCRC仍为 - 44美元/吨，环比持平，若考虑硫酸价格上涨带来的收入，预计环比增加13美元/吨 [169]。 6. **锂行业** - **订单趋势**：6月国内需求环比略有改善，预计7月略有改善，符合季节性同比趋势。据上海有色网（SMM）数据，7月正极材料产量将环比增长3%（同比增长52%） [182]。 - **需求驱动**：部分正极材料生产商表示7月需求稳定，好于此前预期 [182]。 - **供给与库存**：预计截至2025年5月，中国锂市场供应过剩22%，6月和7月可能维持过剩状态。碳酸锂进口下降导致过剩幅度低于前几个月。截至6月底，中国电池供应链中隐含的锂化学品库存（包括原材料和成品）环比增加14800吨，达到730900吨碳酸锂当量（LCE），主要是碳酸锂和电池库存增加。近期，中国几家锂企业收到通知，需完成生产许可证的全面审批，虽目前产量未受影响，但存在生产中断风险 [183]。 - **定价与利润趋势**：截至7月16日，中国碳酸锂现货价格从底部反弹8%，广州期货价格反弹13%。中国碳酸锂价差环比持平，亚洲氢氧化锂到岸价差环比下降，主要是由于锂辉石价格上涨 [184]。 7. **纸包装行业** - **订单趋势**：7月中旬，造纸厂表示发货量环比改善，基本符合正常季节性特征 [198]。 - **需求驱动**：造纸厂表示整体订单在淡季仍较弱，但由于纸箱制造商补货，发货量环比增加，而非潜在需求改善。部分造纸厂提高了纸张价格 [198]。 - **供给与库存**：造纸厂7月无产能停产计划，反馈显示纸张库存较6月底有所增加 [199]。 - **定价与利润趋势**：按现货价格计算，预计ND Paper单位净利润为78元/吨，低于2025年下半年预期的90元/吨 [200]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法与风险**：报告详细阐述了各公司目标价格的估值方法及相关风险，如部分公司采用基于历史相关性的市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）对比法，部分采用分部加总估值法（SOTP）等。风险因素包括商品价格波动、项目执行情况、政策变化、成本压力等 [214][216][218][220][222]。 - **研究相关说明**：介绍了高盛研究的相关概念，如GS Factor Profile（通过比较关键属性为股票提供投资背景）、M&A Rank（评估公司被收购的可能性）、Quantum（高盛的专有数据库）等 [226][228][229]。 - **合规与披露**：包含大量合规与披露信息，如分析师认证、投资评级分布、投资银行关系、各地区监管披露等内容，以确保研究的客观性和合规性 [224][230][236]。

贵金属市场情绪与持仓分析 - COMEX黄金管理资金净多头量419吨，环比下降1.4%，连续第92周净多，为2019年9月历史高位908吨的46% [3][7] - COMEX白银净多头量6781吨环比降4.4%，连续72周净多，仅为高峰期的44%，但基金多头年初至今累计升57.5% [3][7][11] - 美铂基金净多头23吨为过去5周最低，历史上最长净空记录为连续31周 [3][7] - 美钯基金连续132周处于净空状态，创历史最长净空记录 [8] 黄金ETF资金流动与区域差异 - 全球黄金ETF上半年净流入3800亿美元，为2020年疫情以来最大半年增量 [2][25] - 北美地区黄金ETF持仓增长显著，AUM达1963亿美元，占全球总量51%，资金流入48亿美元 [26] - 亚洲地区黄金ETF增长乏力，上半年仅上升1.7%，反映高金价下购买力受限 [2][26] 铜市场异常波动与政策影响 - 特朗普拟对进口铜征50%关税导致美元铜价急升，但基本面看可能利空需求 [2][18] - 中国反低价销售政策可能压缩供应链生存空间，对基本金属构成压力 [2][18] - 铜价年初至今累计升27.3%，但基金持仓显示市场对经济衰退担忧加剧 [14][18] 金银比与市场情绪指标 - 金银比指数上周降至87.46，环比跌3.3%，显示市场风险偏好回升 [22] - 2020年疫情高峰时金银比曾突破120倍，当前水平反映避险情绪仍存但有所缓和 [22] - 北美金矿股/金价比率回升至15.899X，年初累跌16.9%，矿业股连续三年跑输实金 [20] 美联储政策预期与市场影响 - 市场预计9月降息概率从75.1%回落至67%，美股投机氛围推升白银等商品 [25] - 远期利率预期显示2026年美国利率可能高于当前水平，与历史预测误差规律相符 [28] - 特朗普政策可能加剧联储独立性挑战，关税与利率政策冲突或引发市场波动 [29][30] 大宗商品数据服务价值 - LSEG提供全球最大商品数据库之一，覆盖能源、金属、农产品等全品类交易数据 [39][43] - 船舶跟踪、卫星图像等另类数据帮助交易商获取竞争优势 [37][47] - 金属交易解决方案整合机器学习预测，覆盖贵金属、工业金属及电池金属市场 [43][44]

纪要涉及的行业 涵盖能源（包括石油、天然气）、金属（包括基本金属和贵金属）、农业等行业 纪要提到的核心观点和论据 能源行业 - **石油市场** - 市场认为海湾能源生产流出现重大中断的概率为五分之一，原油价格可能达到120 - 130美元区间，但基本面供需平衡显示全球石油供应充足 [5] - 布伦特原油价格本季度至今平均略低于67美元，符合2025年第二季度67美元/桶的预测，主要因能源基础设施大多未受直接攻击，霍尔木兹海峡油轮运输数量稳定，影响主要集中在航运市场，保险费率飙升 [5] - 若风险溢价完全消散，预计2025年剩余时间油价将在60美元中低位区间交易，但目前来看这一预期较难实现 [5] - 美国石油钻井平台数量本周减少6个，延续结构性下降趋势，尼奥布拉拉地区降幅最大，预计7月还将减少约9个，但美国原油产量仍同比增长，只是增速放缓 [11] - 美国石油需求方面，汽油和喷气燃料需求因季节性旅行活动增加而强劲，但工业和石化行业燃料消费低迷，四周滚动平均来看，丙烷和馏分油需求处于疫情后季节性最低水平，美国铁路货运量仍低于阵亡将士纪念日假期前水平 [9] - 全球液体库存连续四周上升，6月第三周增加900万桶，6月至今累计增加3900万桶，原油库存自2月以来稳步上升，6月石油产品库存积累加速，经济合作与发展组织（OECD）石油产品库存本月增加1900万桶，为13个月来最高增速 [9] - **天然气市场** - 欧洲天然气方面，需求因居民消费减弱而下降，太阳能产量创新高，每周储气注入量持平，高气和煤炭燃烧抵消了风力发电量的下降，TTF价格自近期峰值回落15%，目前接近35欧元/兆瓦时，符合第二/三季度预测，当前价格水平足以实现90%的储气目标，但考虑到夏季末储气水平历史低位和冬季天气风险，冬季仍持看涨观点 [11] - 美国天然气方面，预计夏季天气转热对亚洲液化天然气（LNG）前景影响不大，对欧洲天然气发电影响也较小 [11] 金属行业 - **基本金属**：中国基本金属需求呈季节性放缓趋势，5月底钢铁产量放缓5%，等待本周新的10天钢铁生产数据；美国对加拿大、墨西哥和中国的关税使基本金属短期内看跌，同时强化了对黄金的看涨观点 [17][24] - **贵金属** - 黄金方面，尽管珠宝需求是整体需求的重要组成部分且与价格呈负相关，但ETF和投资者期货持仓等较小需求板块与价格呈正相关，近年来央行对价格不敏感的需求增加，是推动金价继续上涨至4000美元/盎司的基础因素，认为珠宝需求疲软不会对金价持续上涨构成严重威胁，但仍需警惕需求进一步减弱的迹象 [11] - 铂金价格大幅上涨，部分原因是中国珠宝制造商从黄金转向铂金，引发对黄金相关结构性问题的关注 [8] 农业行业 - 多数受覆盖的农业市场价格低于生产者毛利率，谷物、糖和棉花市场存在负风险溢价，BCOM农业指数年初至今下跌4% [6] - 供应增加被需求吸收，全球农业大宗商品供应在2025/2026年持续多年下降的趋势仍在延续 [6] - 北半球春季作物生长季节临近关键发展阶段，总体情况和中性厄尔尼诺条件无明显威胁，但美国中部和东部玉米带、西欧大部分地区和澳大利亚南部等地的干旱情况需关注 [9] - 农业市场技术面大多看跌，春季以来市场多次尝试形成底部形态均失败 [9] - 美国农业部即将发布的6月30日种植面积报告和6月1日季度谷物库存报告通常会影响市场，鉴于投资者对大田作物的大量空头持仓和价格大多处于数月低点，若出现种植面积低于预期和/或库存比预期紧张的情况，价格上涨风险较大 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 正在努力维持外交关系，缓解伊朗的潜在严重反应，包括与进口霍尔木兹海峡约四分之一石油的中国进行沟通 [5] - 美国明确划定了触发迅速果断反应的红线，伊朗最高领袖哈梅内伊历史上一直试图避免这种情况 [5] - 全球大宗商品市场未平仓合约价值上周稳定在近期高位，截至6月20日当周估计环比下降0.3%（环比减少50亿美元）至1.53万亿美元，能源市场的地缘政治溢价在很大程度上抵消了基于合约的资金流出；全球大宗商品市场基于合约的资金净流入环比下降20%至六周低点，主要受石油产品、黄金和基本金属市场影响；本周初能源市场（主要是油价）的风险溢价基本消除，这将对全球大宗商品市场未平仓合约价值产生重大影响 [12] - 经济学家预计2025年第三季度全球经济增长将放缓，通胀压力将转移，美联储点阵图显示2025年有两次降息，但预计仅12月会有一次降息 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国232条款铜调查致LME和COMEX铜价显著脱节，美国过度进口约400kt铜，库存升至超100天消费量，引发美国以外地区供应短缺担忧，LME期差扩大 [4][6] - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨峰值，12月降至9700美元/吨，重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易 [4] - 2026年市场或现22kt小缺口，LME铜价预计年均10000美元/吨，2027年因需求增长和供应受限，价格或达年均10750美元/吨 [37][42] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 美国232条款铜调查使COMEX和LME铜价脱节，COMEX价高吸引铜流入美国，自2月调查开始美国过度进口约400kt铜，库存达超100天消费量，而中国和其他地区不足10天 [6] - 美国以外市场供应紧张，LME铜曲线前端收紧，出现显著现货溢价，近一周现货 - 3个月期差为95 - 379美元/吨，年初为期货溢价 [9] 价格预测 - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，此前为9140美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨，12月降至9700美元/吨 [4] - 2026年LME铜价预计年均10000美元/吨，12月达10350美元/吨，市场或现22kt小缺口 [37][42] - 2027年因需求增长和供应受限，铜价或达年均10750美元/吨 [39][40] 市场平衡 - 2025年全球铜市场有105kt小盈余，仅美国过剩约400kt，中国和其他地区分别有100kt和200kt缺口 [14] - 预计2026年市场有22kt小缺口，2027年缺口扩大至134kt [42] 投资建议 - 重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易，当前市场低估关税风险，若关税达50%，价差或从1350美元/吨扩至近5000美元/吨 [43]

全球经济展望 - 2025年全球GDP增速预计降至2.3%，为2008年以来最低水平（除全球衰退年份）[1] - 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增速放缓至3.8%，中国和印度分别预计增长4.5%和6.3%[2] - 全球贸易增速2025年降至1.8%，商品价格下跌10%，能源价格受OPEC+增产和需求疲软影响显著[2] 区域经济表现 - 东亚与太平洋地区增速降至4.5%，中国财政支持部分抵消贸易冲击[4] - 欧洲与中亚增速2.4%，俄罗斯受货币政策收紧影响[4] - 拉丁美洲与加勒比地区增速2.3%，墨西哥受美关税冲击显著[5] - 中东与北非增速2.7%，石油出口国增产抵消价格下跌影响[6] - 南亚增速5.8%，印度仍为增长引擎[6] - 撒哈拉以南非洲增速3.7%，尼日利亚和南非增长乏力[7] 金融市场与通胀 - 全球金融条件收紧，EMDEs面临资本外流和汇率贬值压力[3] - 全球通胀2025年预计2.9%，核心通胀因服务价格压力持续高企[2] - 长期政府债券收益率上升，金融市场波动加剧[75] 政策建议 - 重建贸易关系，降低关税，完善WTO规则[9] - EMDEs需加强财政整顿，拓宽税基，优化支出结构[10] - 推动结构性改革，改善营商环境，吸引外资，提升人力资本[11] - 加速创造就业机会，应对人口结构变化带来的挑战[49] 主要风险 - 贸易壁垒进一步升级[8] - 全球金融条件收紧[8] - 地缘政治冲突加剧[8] - 极端天气频发[8] - 新兴市场债务危机[8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球大宗商品市场未平仓合约价值下降，黄金市场资金流出使2025年累计资金流向回到10年平均水平，全球经济扩张有望持续但衰退风险仍高，美国关税可能上调，通胀压力转向美国 [3] - 全球大宗商品期货市场净投资者头寸价值增加，贵金属市场增加，能源市场下降，基础金属市场和环境市场净多头增加，农业市场预计下降 [3] - 能源市场未平仓合约价值下降，石油市场供应过剩可能扩大，天然气市场受价格和资金流出影响下降，贵金属市场未平仓合约价值下降，主要来自黄金市场，铂金价格有望上涨 [3][4] - 基础金属市场未平仓合约价值下降，资金流入改善，铝市场净多头减少，特朗普政府提高钢铁和铝关税可能影响铝市场价格，环境市场未平仓合约价值下降，欧盟排放配额价格下跌，农业市场未平仓合约价值持平，糖市场基本面便宜，农产品市场隐含波动率下降 [6] 根据相关目录分别进行总结 全球大宗商品市场整体情况 - 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值环比下降3%（450亿美元）至1.42万亿美元，合约资金流出130亿美元，使2025年累计资金流向回到10年平均水平 [3] - 全球大宗商品期货市场净投资者头寸价值环比增加4.2%（39亿美元），至97亿美元 [3] 各细分市场情况 能源市场 - 能源市场未平仓合约估计价值环比下降178亿美元（3%）至631亿美元，原油和精炼产品市场下降，天然气市场下降92亿美元，全球石油过剩扩大至220万桶/日，预计年底价格降至50多美元 [3] 贵金属市场 - 贵金属市场未平仓合约估计价值环比下降250亿美元至221亿美元，所有交易类型净合约资金流出210亿美元，主要来自黄金市场，COMEX黄金期货管理资金净多头增加3%，铂金价格上涨，预计2025年第四季度平均价格达到1200美元/盎司，2026年第二季度达到1300美元/盎司 [3][4] 基础金属市场 - 基础金属市场未平仓合约估计价值环比下降0.7%（8亿美元）至171亿美元，所有交易类型净合约资金流入10亿美元，LME铝期货管理资金净多头减少2%，特朗普政府提高钢铁和铝关税可能使铝市场价格上涨 [6] 环境市场 - 环境市场未平仓合约估计价值环比下降1%至62亿美元，主要受欧盟排放配额价格下跌影响，所有交易类型合约资金流入增加4.61亿美元，投资基金继续减少欧盟排放配额空头头寸 [6] 农业市场 - 农业市场未平仓合约估计价值环比持平于321亿美元，谷物和油籽市场资金流入21亿美元，糖市场基本面便宜，农产品市场隐含波动率下降 [6] 不同地区市场情况 - 美国市场未平仓合约估计价值6800.98亿美元，环比下降244.58亿美元，资金流出96.96亿美元 [43] - 欧洲市场未平仓合约估计价值5606.02亿美元，环比下降148.63亿美元，资金流入2.62亿美元 [43] - 中国市场未平仓合约估计价值1654.08亿美元，环比下降52.89亿美元，资金流出34亿美元 [43] 价格动量和交易信号 - 大宗商品市场价格动量普遍下降，可可市场动量增加但仍为负值，部分商品短期和长期交易信号为卖出 [3][46]