好的，我已经仔细阅读了这份关于中国基础材料行业的电话会议纪要。以下是根据要求整理的关键要点。 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、造纸包装等[1][9][10] * 报告涉及的具体公司包括鞍钢股份、宝钢股份、马钢股份、中国神华、中煤能源、兖矿能源、海螺水泥、中国建材、中国铝业、紫金矿业、赣锋锂业、天齐锂业等[10] 核心观点与论据 **需求端：整体需求疲软，但呈现结构性分化** * 终端用户订单量在10月中旬环比有所改善，基本符合季节性规律[1][15][16] * 汽车/电动车、电池以及部分金属加工领域的积极趋势从9月延续至10月[1][16] * 基础设施建筑活动恶化速度快于预期，项目开工率进一步弱于季节性，且中央政府专项资金的效果尚未显现[1][16] * 高频数据显示当前中国需求同比变化为：水泥和建筑钢材下降11-18%，铜和铝下降5-6%，平板钢材增长2%[2][16] * 9月25日单月基础设施投资（不含水电供应）同比下降4.6%[41][42] * 9月25日房地产销售面积同比下降11.4%，新开工面积同比下降14.4%[50][51][54][55] **供应端与库存** * 钢铁生产未见削减，煤炭行业持续进行过剩产能修正和安全检查，国内废铜供应中断加剧[2][16] * 库存调查显示，煤炭、造纸、建材库存高于正常水平，而废纸浆、产成品库存低于正常水平[20][21][22] **价格与利润** * 在过去几周，煤炭、水泥、铝、铜和锂的利润/价格有所改善，而钢铁价格走软[2][16] * 国内钢材销售单位毛利环比下降至70-90元/吨，出口利润降至130-140元/吨[89] **渠道调研与订单趋势** * 61%的受访者表示10月份下游行业订单量环比改善，26%的受访者表示基本材料行业订单量环比改善[3][18] * 26%的受访者表示下游行业和基本材料行业订单量环比下降[3][18] * 15%的受访者认为月度趋势强于正常季节性，61%认为符合季节性，24%认为弱于季节性（主要集中在铜领域）[18][19] 其他重要内容 * 报告数据基于对超过60位行业联系人的专有调查[14] * 钢铁原材料方面，市场预期供应将趋于宽松，主要因西芒杜项目开始生产以及2026年供应增加[102][104] * 锂市场被描述为供应紧张，并提及藏格矿业的回归[9]

好的，这是对提供的电话会议记录的分析和总结。 纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是由摩根士丹利研究部发布的关于大宗商品（特别是金属和矿业）的季度展望报告（The Price Deck – 4Q25）[1] * 报告覆盖的行业包括基础金属（铝、铜、镍、锌、铅）、贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）、大宗商品（铁矿石、锰矿石、冶金煤、动力煤）以及其他金属（铀、锂、钴）[9][10] 纪要提到的核心观点和论据 宏观背景：总体看好，存在顺风 * 核心观点：疲弱的美元、利率下调、美联储对通胀容忍度提高以及普遍较低的库存共同推动了对大宗商品的乐观价格展望 [2] * 关键论据： * 美元走弱：外汇团队预测美元指数（DXY）将从当前水平进一步下跌，预计在2026年第四季度达到89，美元熊市态势（实际收益率下降、盈亏平衡通胀率上升）将持续，这与高于平均水平的商品回报率相关 [2][46] * 中国需求：中国（除房地产外）的需求指标表现积极，受到钢铁、电动汽车、太阳能电池板、家电等出口以及消费措施的支持 [2] * 低库存：许多金属的可见库存处于低位，吸收意外供应中断的能力下降 [2] * 风险：随着金属价格上涨，中国显示出价格敏感性迹象，同时美国关税的影响和提前采购的效应可能尚未完全显现 [2] 具体商品偏好与展望 * **最看好（看涨）**： * **黄金**：为首选，预计到2026年第三季度有15%的上涨空间，驱动因素包括强劲的实物买盘、低利率和弱美元的支持 [3][10] * **铀**：现货市场活动强劲，随着不确定性消除，合约活动可能改善，而生产持续面临挑战 [3][10] * **钴**：由于刚果民主共和国仅发放非常有限的出口配额，市场将趋紧 [3][10] * **COMEX铜**：受益于宏观资金流入，同时供应中断加速，预计2026年将出现更大缺口 [3][10] * **获得支撑**： * **铜**：宏观和微观层面均获支撑，供应中断加速，预计2026年市场将出现59万吨的更大缺口 [3][99][101] * **铝**：在现有水平获得良好支撑，有适度上涨空间，中国产量受到限制，但印度尼西亚出口量正在快速增加 [3][10][70][74] * **铂金和白银**：受益于弱美元和ETF买盘，但近期表现优异后可能滞后于黄金 [3][10] * **动力煤和冶金煤**：中国反内卷政策导致产量限制，动力煤可能在冬季获得季节性支持 [3][10] * **持谨慎态度（看跌/面临挑战）**： * **锌**：面临挑战，因中国产量强劲，如果这转化为出口，将对价格构成压力 [3][10][135][139] * **铁矿石**：看起来涨势过度，头寸紧张且将有更多高炉停产 [3][10] * **锂**：尽管近期反弹为生产商提供了一些缓冲，但除非有更多供应削减，否则2026年仍应处于过剩状态 [3][10] 长期展望与价格预测调整 * **长期价格调整**：黄金的长期预估因新方法论（考虑地上库存也为“供应”）而获得最大提升，白银和铂族金属预估也上调，铜和铝小幅上调，铁矿石不变，煤炭价格下调 [4] * **相对于市场共识**：公司对2026年贵金属、铜和铝的价格预测远高于市场共识 [1] 例如，黄金（4400美元/盎司 vs 共识3501美元/盎司，高出26%）、白银（50.2美元/盎司 vs 共识39.7美元/盎司，高出26%）、铜（10650美元/吨 vs 共识9775美元/吨，高出9%）[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 特定市场的详细动态 * **铝市场**：美国铝进口自关税实施以来平均每月减少6.8万吨，但不断上涨的中西部溢价表明买家正在重返市场 [71] 全球铝库存处于低位，使市场易受挤压 [73] * **铜市场**：2025年迄今的供应中断已达110万吨（占供应的4.7%），有加速迹象 [99] 美国此前为提前备货而额外进口了约56万吨铜，但进口已开始正常化 [100][102] * **镍市场**：尽管印度尼西亚政策存在风险，但交易所库存高企且仍在增加，预计价格将区间波动 [116][120] 电动汽车电池是镍需求增长的关键驱动力 [132] * **锌市场**：伦敦金属交易所（LME）库存紧张（仅3万吨）与中国的供应过剩形成对比，需要更宽的出口套利才能促使中国出口 [135][137][140] 上行与下行风险情景 * **看涨情景驱动因素**：更极端的美元疲软、中国加速金属密集型刺激、能源转型推动结构性需求、供应项目批准面临更多阻力导致供应中断加速等 [25] * **看跌情景风险**：全球衰退、中国刺激措施力度不足或非金属密集型、贸易限制减缓电动汽车普及、油价下跌拉低成本曲线、美国关键矿物生产加速增加供应等 [25] 地域经济展望补充 * **美国**：经济学家预计2025年底前再降息50个基点，2026年降息75个基点 [47] * **中国**：三季度GDP增速预计放缓至4.5%，关注后续基础设施刺激措施和下一个五年计划 [2][53] * **欧洲**：预计欧洲央行下一次降息在2025年12月 [54] * **印度**：国内需求趋势可能是增长动力的关键驱动力，预计下半年增长将加速 [55]

好的，我将仔细研读这份电话会议记录，并为您总结关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会全面覆盖内容，不遗漏任何重点。 行业与公司覆盖 * 报告聚焦于中国基础材料行业 包括钢铁 煤炭 水泥 铝 铜 锂 纸包装等多个细分领域[1][7] * 覆盖大量上市公司 包括鞍钢股份 宝钢股份 中国神华 中国铝业 江西铜业 紫金矿业 赣锋锂业 海螺水泥等 并提供详细估值与评级[8] 核心观点与论据 * 9月中下旬终端用户订单环比改善 季节性规律与往年一致 但建筑需求季节性回升弱于往常[1][13][14] * 稳健的总体需求源于汽车 电池 金属加工的正增长 以及建筑业的温和季节性回升 但白色家电 房地产和机械等传统行业表现疲软[1][14] * 供应中断持续存在 包括锂云母生产问题 煤炭过剩生产的新调整 以及国内废铜紧张 同时供给侧工作政策被重申为一项多年的努力[1][14] * 高频数据显示当前中国需求同比变化为：水泥和建筑钢材下降1-6% 铜和铝下降5-7% 平板钢材增长3%[1][14] * 过去几周 铝和铜的利润/价格改善 而钢铁 煤炭和锂软化 水泥保持稳定[1][14] * 52%的受访者表示下游行业订单趋势环比改善 32%的受访者表示基础材料订单趋势环比改善[2][16] * 库存调查显示 铁矿石 冶金煤 煤炭 钢铁 氧化铝 纸张 建材 产成品库存高于正常水平 铜库存正常 铝和废纸浆库存低于正常水平[18][19][20] 其他重要内容 * 钢铁行业对减产犹豫不决 多数钢厂计划维持稳定生产 钢厂成品钢材库存为420万吨 环比下降1%[79][80] * 铝的库存低于正常水平 但正在上升 氧化铝库存高于正常水平且仍在上升[20] * 煤炭库存高于正常水平且正在下降[20] * 基础设施投资同比增长2.0% 但8月单月下降5.9%[35] * 房地产销售面积同比下降5.4% 8月单月下降15.3% 新开工面积同比下降19.5% 8月单月下降20.6%[44][48][49] * 新能源汽车产量同比增长38.9% 7月单月增长26.4% 电动汽车电池产量同比增长59.2% 7月单月增长43.7%[64][65][66] * 报告包含大量高频数据图表 详细展示了各行业的订单趋势 库存水平 价格变化 进出口数据和宏观需求驱动因素[21][22][23][24][25][26][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][68][70][71][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][86][87][88][90][91][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102][103][105][107][108]

行业宏观环境 - 地缘政治动荡、全球供应限制和经济不确定性为亚洲能源和大宗商品公司创造了充满挑战的运营环境 [2] - 液化天然气（LNG）市场受到多重因素影响，供应、需求和定价方面存在诸多变数 [3] - 尽管面临挑战，亚太地区仍是全球主要的LNG出口区域，2024年全球LNG贸易量达411.24吨，其中亚太地区出口量增加4.1吨至138.91吨 [3] - 亚洲引领全球天然气需求增长，2024年中国需求增长7%，印度需求增长10%，远高于全球2.4%的平均水平 [4] - 2024年油价呈小幅下行趋势，而基本金属（特别是铜和铝）价格出现波动，亚洲与美国市场存在价格差异 [6] 市场价格表现 - 2024年亚洲液化天然气基准价格Platts JKM合约价格总体走低，年初曾跌至8.30美元/百万英热单位，年中因中印需求增加而回升，11月底超过14美元/百万英热单位 [5] - JKM全年平均价格为11.91美元/百万英热单位，较2023年的13.78美元/百万英热单位和2022年的33.98美元/百万英热单位显著下降 [5] 风险管理与创新 - 在当前不确定性增加的背景下，风险管理能力变得尤为重要，最佳实践体现在执行服务、咨询、研究分析或技术方面 [7] - 大宗商品市场处于地缘政治风险、长期气候风险和技术进步等多重趋势的交汇点，行业领先者不仅展示了最优的风险缓解技能，还在适应变化和把握新机遇方面表现出创造力和创新性 [7] - 创新思维不仅帮助公司保护收入免受市场价格波动的影响，也在塑造整个亚洲的能源市场 [8] 年度奖项与行业领先公司 - Macquarie Group在多个领域获得认可，包括年度基本金属公司、年度商品贸易融资公司、年度衍生品公司、年度天然气/LNG公司和年度石油及产品公司 [8][9] - Marex被评为年度商品经纪商、年度新晋公司和年度自愿碳市场公司，其OTC交易平台也获得认可 [8][9] - Topaz Technology的技术产品被评为年度商品科技产品，同时该公司也是年度商品技术公司 [8] - S&P Global Market Intelligence和KWA Analytics分别在气候风险咨询和技术咨询领域获得年度公司称号 [8][9] - 在电力领域，Provincial Electricity Authority (PEA)被评为年度电力公司，PLN Nusantara Power同时获得年度煤炭公司和年度可再生能源公司称号 [8][9] - 其他获奖机构包括SGX Group（年度商品交易所）、Orchestrade（年度CTRM软件公司）、RepuTex Energy（年度数据和分析公司）等 [8][9]

行业与公司 * 报告由摩根大通全球大宗商品研究团队撰写 专注于全球大宗商品市场的头寸、资金流和价格动量分析[1][12][33] * 涵盖的行业包括能源（原油、成品油、天然气）、环境市场（欧盟碳排放配额）、金属（贵金属、基本金属）和农产品（谷物油籽、软商品、牲畜）[2][4][6] 核心观点与论据 全球大宗商品市场概览 * 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值增长1.5% WoW（增加228.4亿美元）达到1.53万亿美元 创2025年年初至今新高[2][6] * 合约驱动的资金流入重返市场 达到七周高点超过262亿美元 资金分散 across 大宗商品板块 但高度集中在贵金属（约120亿美元 WoW）其次是基本金属（60亿美元 WoW）和农产品市场（54亿美元 WoW）[2] * 全球大宗商品期货市场汇总的净投资者头寸估计价值增长17.3% WoW（增加212亿美元 WoW）达到1440亿美元[2] 贵金属市场 * 贵金属市场未平仓合约估计价值飙升8.5% WoW 达到2860亿美元 主要由流入黄金市场的资金驱动[4] * 该板块所有交易员类型的净合约流入总计120亿美元 WoW 主要进入黄金市场（112亿美元 WoW）[4] * COMEX黄金期货的管理资金净多头头寸一周内增加19.6k合约 达到约162k合约净多头 基于2018年以来的历史头寸 当前筛查约为7.3/10[4] * 据世界黄金协会数据 央行7月净购金量约为10吨 中国人民银行已连续10个月购买狂潮 但鉴于金价高企 央行购买速度（以吨位计）已放缓[4] 基本金属市场 * 基本金属市场未平仓合约估计价值增长3.3% WoW（增加56.7亿美元）达到1800亿美元[4] * 所有交易员类型的净合约流入为60亿美元 WoW 主要集中在铜（56亿美元 WoW）[4] * 中国可见铜库存水平持续趋势性走高 铝和锌出现反季节性积累 明确指示下游消费放缓[4] 能源市场 * 能源市场未平仓合约估计价值继续下降 进一步减少1.3% WoW（减少80亿美元 WoW）至三周低点6240亿美元[2][6] * 合约驱动的资金流入回归 约24亿美元 WoW 主要流入成品油（50亿美元 WoW）和天然气市场（11亿美元 WoW）而原油经历资金流出（-50亿美元 WoW）[2] * 尽管制裁覆盖近20%的全球石油市场 但价格影响有限 因西方领导人抵制更高成本 导致地缘政治风险溢价很小[2] * 油价一直比8月和9月的公允价值估计高出约3-5美元 这主要 due to 全球库存的不平衡积累 中国占增量的三分之二 OECD库存增加仅占全球库存增长的25% 低于40%的历史平均水平[2] * 欧洲天然气市场进入冬季时库存水平处于历史低位 面临挪威维护、中国LNG竞争加剧以及潜在监管和天气不确定性的持续风险 这些因素强化了策略师对4Q25的看涨立场 重申42欧元/兆瓦时的价格目标[2] * 美国8月有望创下Lower 48天然气产量新纪录 对周四EIA库存报告的初步估计为710亿立方英尺[2] 环境市场 * 环境市场未平仓合约估计价值飙升5.2% WoW 达到810亿美元 受本周EUA价格上涨3%和5亿美元 WoW的合约驱动流入推动[4] * 投资基金在EUA的净多头头寸增加5,946手（23%）WoW 至31,747手（截至8月29日）[4] 农产品市场 * 农产品市场未平仓合约估计价值减少-0.2% WoW 至3260亿美元 因较弱的大豆、软商品和牲畜价格抵消了超过54亿美元 WoW的流入（主要流向谷物市场）[4] * 美国玉米和大豆作物在USDA9月12日的WASDE报告中面临很大压力 因8月历史高位的单产预测（分别为188.8蒲式耳/英亩和53.6蒲式耳/英亩）未被近期作物巡查（Pro Farmer分别为182.7蒲式耳/英亩和53蒲式耳/英亩）证实[4] * 中国2025年8月大豆进口继续以接近1230万吨的创纪录季节性速度流入 9月可能出现类似趋势 大豆主要来自巴西 并且是在持续的美中贸易战中以正常月率两倍的速度采购 中国尚未承诺购买美国新作大豆[4] 价格动量与交易信号 * 整个复合体的价格动量好坏参半 TTF天然气、NYMEX天然气、ICE EUA和大多数贵金属市场上涨 而能源、基本金属和农业市场的价格动量下降[4] * COMEX黄金的长期动量交易信号持续增加 现已高于正转换点 LME镍的短期回顾动量交易信号转为负值 而ICE阿拉比卡咖啡尽管一周内下降 但短期价格动量仍追踪在正转换信号之上 指示中性交易信号[4] 其他重要内容 * 全球大宗商品期货市场汇总的净投资者头寸价值增加6% WoW 达到七周高点约1430亿美元[2] * 贵金属的名义投资者头寸增加23% WoW（增加189亿美元 WoW）达到1011亿美元 基本金属头寸价值增加7% WoW（增加13亿美元 WoW）至193亿美元[2] * 能源市场净投资者头寸增加10亿美元 WoW至15亿美元 而农产品市场净多头减少-3% WoW（减少-5亿美元 WoW）至176亿美元[2] * 截至9月5日 能源市场头寸预计随后下降-16亿美元 WoW[2] * 按交易所所在地划分的未平仓合约 美国占49% 欧洲占39% 中国占12% 世界其他地区占1%[6] * 2025年年初至今全球大宗商品累计流入升至约1210亿美元 受金属市场强劲流入支撑[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对贵金属及基本金属期货进行研究分析，给出各品种走势观点，如黄金情绪降温、白银震荡调整等，还提供基本面数据及宏观行业新闻，部分品种给出趋势强度[2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金情绪降温，趋势强度为0；白银震荡调整，趋势强度为0 [2][7] - 沪金2510昨日收盘价814.88，日涨幅1.31%；沪银2510昨日收盘价9820，日涨幅 -0.04% [5] - 美国ISM服务业指数扩张、ADP就业增长放缓等宏观新闻影响市场 [5][8] 铜 - 美联储降息预期限制价格回落，趋势强度为0 [2][9][11] - 沪铜主力合约昨日收盘价79770，日涨幅 -0.42% [9] - 美国JOLTS职位空缺数据疲软强化降息预期，非洲铜矿明年初恢复产能等消息影响市场 [9][11] 锌 - 累库持续，趋势强度为 -1 [2][12][14] - 沪锌主力收盘价22120，较前日变动 -0.74% [12] - 美国ADP就业增长放缓强化降息预期，贸易逆差扩大等新闻影响市场 [13] 铅 - 内外库存减少支撑价格，趋势强度为0 [2][15] - 沪铅主力收盘价16860，较前日变动 -0.03% [15] - 美国JOLTS职位空缺数据疲软强化降息预期等新闻影响市场 [15] 锡 - 区间震荡，趋势强度为 -1 [2][17][21] - 沪锡主力合约昨日收盘价273120，日涨幅 -0.31% [18] - 美国多项经济数据及政策消息影响市场 [18][19] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 铝区间震荡，趋势强度为0；氧化铝偏弱运行，趋势强度为 -1；铸造铝合金跟随电解铝，趋势强度为0 [2][22][24] - 沪铝主力合约收盘价20605，较前日变动 -105 [22] - 美国ISM服务业PMI扩张等综合快讯影响市场 [24] 镍、不锈钢 - 镍基本面逻辑窄幅震荡，消息面刺激情绪，趋势强度为0；不锈钢钢价窄幅震荡运行，趋势强度为0 [2][26][31] - 沪镍主力收盘价120850，较前日变动 -940；不锈钢主力收盘价12855，较前日变动 -60 [26] - 加拿大或停向美国出口镍、印尼多个镍相关项目动态等新闻影响市场 [26][27][28]

嗯，用户给了一份JP摩根的大宗商品市场报告，需要我以资深分析师的视角来解读。先看看内容结构，主要是全球大宗商品市场的资金流动、持仓情况和库存数据。 报告里提到美联储降息预期推动贵金属上涨，全球商品持仓价值达到五周高点。能源市场连续四周流出，而贵金属有大量流入。具体数据方面，贵金属持仓增加7%，黄金贡献了大部分。农产品市场则有净流出。 库存数据显示全球商品库存天数略有上升，但剔除季节性因素后仍处于低位。价格动量方面，黄金、天然气和咖啡表现较好，而糖和棉花较弱。 需要把这些信息按公司、行业、其他三个维度整理，引用原文的ID号。注意用中文且不用第一人称，保持客观专业。 想到了可以按市场板块分类，先总览全局情况，再分能源、贵金属、基础金属、农产品等细分市场，最后补充库存和价格动量信息。每个点后面加上对应的文档ID，确保引用准确。</think> 行业与公司分析 行业 * 全球大宗商品市场 受美联储降息预期推动 贵金属市场创下新高 带动全球商品未平仓合约估计价值增至五周高点 环比增长0.8%（115.3亿美元）至1.51万亿美元（截至8月29日）[3] * 基于合约的资金流在总量上仍然较为平淡 环比增长2.3%或21亿美元（截至8月29日） 贵金属的流入抵消了能源和农产品市场的广泛板块资金流出[3] * 对美国劳动力需求疲软和情绪的担忧持续 经济学家预计本周晚些时候将公布疲软的8月美国就业报告（非农就业人数增加7.5万 失业率4.3% 劳动力收入依然稳健）[3] * 中国8月国家统计局PMI确认了经济学家的预测 即国内活动略有改善 保持第三季度增长放缓的预测[3] * 在贸易方面 美国联邦巡回上诉法院裁定特朗普总统使用IEEPA实施国家层面互惠关税是非法的 此事现取决于向美国最高法院提出的上诉[3] 公司/市场表现 **整体资金流向与持仓** * 全球商品期货市场净投资者头寸的估计价值环比增长4.5% 至1220亿美元（截至8月26日）[3] * 贵金属的名义投资者净多头环比增加25亿美元 达到822亿美元 而农产品市场净多头环比增长16%（25亿美元）至181亿美元[3] * 基础金属的净投资者头寸环比减少4%（-7亿美元）至180亿美元 环境市场净多头环比增长20%至37亿美元[3] * 贵金属的头寸预计已增加125亿美元 随后截至8月29日[3] **能源市场** * 能源市场未平仓合约的估计价值进一步环比下降70亿美元 为连续第四周下降 石油产品和天然气行业的净合约资金流出为主导（截至8月29日）[4] * 石油产品经历了28亿美元的巨额环比流出（所有交易员类型） 原油市场的净流量和未平仓合约大致未变[4] * 石油策略师概述了关税对印度的影响 并预计该国将继续购买俄罗斯原油 但数量会减少[4] * 天然气市场未平仓合约的估计价值环比减少43亿美元 背后是47亿美元的净合约基础流出 主要由欧洲天然气市场的流出驱动[4] **贵金属市场** * 贵金属市场未平仓合约的估计价值环比飙升7%（180亿美元）至2640亿美元（截至8月29日）[4] * 在所有交易员类型中 该行业看到净合约流入总计99亿美元 主要集中在黄金（113亿美元）[4] * COMEX黄金期货的管理资金净多头（截至8月26日）当周增加4.5千手合约至约141.9千手合约净多头 基于2018年以来的历史头寸 目前筛查约为6.6/10[4] * COMEX黄金当周上涨超过3% 在杰克逊霍尔研讨会巩固了9月FOMC会议降息25个基点的预期后 创下接近3500美元/盎司的新纪录高点[4] **基础金属市场** * 基础金属市场未平仓合约的估计价值环比增长2%（30亿美元）至1740亿美元（截至8月29日）[4] * 所有交易员类型的净合约流入为13亿美元 主要集中在铜（-16亿美元）[4] * 策略师评估了在中国电网投资和白色家电生产放缓的背景下 2025年下半年需求疲软的迹象出现 有弹性的汽车和房地产竣工预计将在下半年减速[4] **环境市场** * 环境市场未平仓合约的估计价值环比增长1.8%至770亿美元（截至8月29日） 由10亿美元的净合约流入驱动 主要来自EUA市场[4] * 投资资金增加了其在EUA的净多头头寸（截至8月22日）至25,801手 环比增加超过5,595手[4] **农产品市场** * 全球农产品市场估计未平仓合约价值环比下降1%（-40亿美元）至3270亿美元 主要由-42亿美元的净合约流出驱动 此前谷物和油籽市场出现空头回补（截至8月29日）[4] * 空头回补在过去两周在美国交易的农产品市场中进行 因为美国出口继续快速流动 且大田作物单产预期从美国农业部的8月峰值缓和[4] * 在总量上 管理资金的预计净空头头寸（截至8月29日）较报告的CFTC头寸（截至8月26日）下降了约21%（至估计-83,754手）即-105,897手[4] * 在CBOT玉米和SRW小麦市场 非商业机构当周积极回补了部分净空头头寸 估计分别为13%和6%[4] * 在ICE咖啡方面 非商业多头头寸增加了6% 从31千手增至33千手 对于ICE 11糖 非商业净空头头寸估计增加了5% 从-75千手增至-79千手[4] * UNICA的8月上半月巴西中南部甘蔗收获报告继续确认质量问题和高农业单产 低含糖量被该两周历史上高的制糖比所抵消[4] **价格动量** * 该综合体的价格动量当周好坏参半 NYMEX天然气 COMEX黄金 COMEX白银 ICE咖啡 ICE NY可可和CBOT玉米显著上涨[4] * 价格动量在ICE棉花 ICE 11糖 NYMEX钯金 NYMEX铂金和精炼产品市场下降（截至8月29日）[4] * NYMEX WTI和LME镍的短期回顾动量交易信号转为积极的“买入”信号 而TTF天然气动量转为消极的“卖出”信号[5] 其他重要内容 **全球商品库存监测 (GCIM)** * GCIM在经历上月的低点后于8月恢复至59.3天使用量 环比增长0.5%[3] * 在除中国基础上（代表全球可交易库存）该监测器在8月环比上涨1.5%至51.36天使用量 为2025年最高读数[3] * 在整个GCIM中 铜、铝、镍和美国天然气可用性的上升被石油、锌和铅可用性的轻微下降所抵消[3] * 除中国CIM可用性的季节性上涨主要是由于铜和铝的可见库存连续一个月上升 以及能源和镍的轻微上涨[3] * 农产品可用性在两个监测器上均因棉花在该月转入2025/26销售年度而略有下降[3] * 剔除8月美国天然气储存的季节性影响后 全球商品可用性处于数据系列中（追溯至2017年）8月的最低水平 为62.26天使用量 而除中国商品可用性增至53.2天使用量 为2025年最高读数[3]

行业与公司 * 行业涉及基本金属 特别是铜和铝市场 [1] * 公司未明确提及 但报告由高盛国际和其关联机构的研究分析师团队发布 [5] 核心观点与论据 铜市场观点 * 维持LME铜价年底每吨9700美元的预测 较当前水平低100美元 [1] * 全球铜库存年初至今增加290千吨 存在上行风险 预计2025年将有100千吨的过剩 [10] * 尽管美国库存高达180天消费量 但COMEX铜价因精炼铜关税风险仍对LME价格保持约1%的溢价 [9] * 全球铜矿供应在2025年上半年同比增长2% 增加256千吨 [36] * 中国精炼铜产量增长远超预期 年初至今增加667千吨 [42] 铝市场观点 * 看跌LME铝价 因2025年上半年成本通缩将持续产生影响 [1] * 中国反内卷政策对铝价的支撑将是短暂的 预计三季度氧化铝价格上涨将继续回落 [2][3] * 中国氧化铝库存处于2024年初以来的最高水平且仍在上升 7月单月新增精炼产能3百万吨 使国内产能增加超3% [3] * 全球铝土矿出口年初至今同比增长18% 没有迫在眉睫的短缺担忧 [3] 需求与其他因素 * 欧洲国防开支增加可能提振基本金属需求 预计到2027年 全球铜需求将累计增加0.9% 镍需求增加1.3% [11] * 针对太阳能行业的目标政策对基本金属需求预测构成一些下行风险 但影响有限 [8] * 中国广泛经济活动数据似乎正在走弱 铜和铝的表观消费增长近几个月已放缓 [8] * 钢铁行业的高频数据尚未显示产量下降的迹象 [4] 其他重要内容 * 报告关闭了于2025年2月25日建立的Long Copper Jun-26 Call Spreads交易建议 [10] * 报告包含大量图表数据 涉及价格预测、物理市场指标、供需追踪器以及投机头寸等 [7][13][14][16][17][45][57][59][85][98][113] * 报告末尾附有详细的监管披露附录 包括分析师认证、潜在利益冲突、公司关系以及报告分发的区域限制等信息 [124][125][126][127][131][134][135][142][144][147]

行业与公司 * 纪要涉及基本金属行业 具体分析铜 铝 锌三种金属[2] * 纪要为摩根士丹利发布的研究报告 作者为大宗商品策略师Amy Gower和Martijn Rats[8] 核心观点与论据 **整体市场** * 基本金属市场近期缺乏方向 在区间内波动 宏观和供需指标未给出明确方向[2][4] * 中国正采取小幅政策步骤 包括社会福利措施和一些基础设施投资 美国关税税率目前低于预期 外汇策略师认为美元走弱应更广泛地支持大宗商品 但经济增长担忧依然存在 关税影响随时间推移而显现 中国一些金属需求指标显示环比放缓迹象[4] **铜市场** * LME铜价面临适度下行风险 美国预期铜进口关税带来的提前备货需求支撑可能消退 因精炼铜被排除在关税之外 估计年初至今的提前备货为年度铜需求增加约2% 约55万吨 消耗了美国以外库存并支撑了价格 但现在使美国库存非常充足[5][14] * 中国需求指标也在软化 给LME铜带来谨慎前景 但近期的供应挑战 中国开放的进口套利以及美元走弱可能限制下行空间 摩根士丹利预计2025年第四季度价格为9350美元/吨[5][38] * 铜供应中断正在加速 截至7月下旬 铜供应中断已达年初至今的3.1% 约70万吨 智利Cochilco将2025年产量预测从567万吨下调至558万吨 年增长率从3%降至1.5%[26][27] * 中国精炼铜产量年初至今强劲增长11% 尽管处理费非常低 精矿进口增长8%[34] **铝市场** * 铝价存在上行空间 美国自关税实施以来一直在去库存 但中西部溢价现已高到足以再次激励发货 中国铝产量见顶 一家大型冶炼厂计划关闭 平衡看起来更紧 而库存仍然较低 摩根士丹利预计2025年第四季度价格为2700美元/吨[6][63] * South32计划从2026年3月起将56万吨/年的Mozal冶炼厂进行维护保养 将其份额（63.7%）的指导产量削减至24万吨 摩根士丹利原预期37万吨 这将使2026年的平衡收紧40万吨 在其他条件不变的情况下 造成超过100万吨的赤字[42] * 美国第二季度未锻造铝进口量较2024年水平下降15%（4.8万吨） 这仅部分被废料进口增长1.8万吨所抵消[47] * 中国7月铝出口同比下降8.2% 年初至今下降7.5%[41][45] **锌市场** * 锌前景喜忧参半 中国在需求疲软季节出现反季节性的锌产量增长 正在推动库存积累并打压锌市场情绪 然而 LME库存处于低位带来上行挤压风险 锌对中国近期政策头条的反应也表明 如果有更多政策出台 价格有积极行动的空间[7][79] * 中国精炼锌产量7月同比增长15% 精矿供应状况改善 处理费正在恢复 这抑制了进口需求 精炼锌进口年初至今下降13% 7月下降3%[65] * LME库存现在仅为6.8万吨 为2023年以来最低 有仓单（可用）金属仅为4.2万吨[76] * 自5月中旬以来 锌价与铁 ore 的相关性达82% 突显其与钢铁行业的联系以及对中国钢铁减产和基础设施投资希望的乐观情绪[77] 其他重要内容 **价格预测** * 摩根士丹利对2025年第四季度的价格预测：铜9350美元/吨 铝2700美元/吨 锌2800美元/吨[5][6][7][90] * 对2026年及以后的长期价格预测见文档[90][398][399][400] **中国市场指标** * 中国需求指数加权同比增长显示放缓迹象 即使是从2024年7月的低基数开始[8][9] * 2025年年初至今 除房地产外 所有中国需求指标均保持正增长：房地产竣工下降17% 空调产量增长4% 电网投资增长15% 洗衣机产量增长11% 太阳能电池输出增长40% 太阳能装机容量增长105% 风电容量增长105% 新能源汽车产量增长37%[29][130] * 中国固定资产投资增长：制造业增长13.5% 基础设施增长9.1% 房地产下降8.4% 整体增长5.0%[117][120] **库存与仓位** * 全球可见铝库存开始小幅上升 由LME推动 但全球库存仍处于区间低端[59][60] * LME投资基金的铝净多头头寸在基本金属中最高（除锡外） 表明市场已经布局看好[57] * COMEX铜库存处于2003年以来最高水平 估计另有39万吨库存囤积在其他地方[17][18]

行业与公司 * 该纪要为摩根大通全球大宗商品研究团队发布的关于大宗商品市场头寸与资金流的周度报告 涉及整个全球大宗商品行业 涵盖能源 贵金属 基础金属 环境市场和农产品等多个细分领域 [1][3][6] * 报告由摩根大通证券有限公司 J P Morgan Securities plc 摩根大通银行 N A JPMorgan Chase Bank NA 等机构的多位分析师联合撰写 [1][2][13] 核心观点与论据 **全球市场概览** * 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值环比下降1 0% 减少140亿美元 降至1 47万亿美元 跌破10年季节性高点 因金市和多数能源板块价格下跌 [3] * 合约资金流重现净流出 达42亿美元 主要集中在黄金市场 流出97亿美元 和谷物市场 流出22亿美元 略微超过了整个综合体的资金流入 [3] * 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话受到密切关注 但经济学家指出粘性通胀意味着美联储宽松政策有限 维持9月降息25个基点的预测 [3] **分板块资金流动与头寸** * **能源市场** 未平仓合约估计价值连续第三周下降 环比减少60亿美元 主要受全行业价格疲软拖累 同时围绕乌克兰冲突结束参数的讨论持续 但合约资金流一个月来首次转为流入 达29亿美元 主要流入美国和欧洲天然气市场 [3] * **贵金属市场** 未平仓合约估计价值环比暴跌5 9% 至2450亿美元 所有交易员类型均出现净合约资金流出 总计92亿美元 主要集中在黄金市场 流出97亿美元 COMEX黄金期货的Managed Money净多头头寸环比减少5 7千手合约 至约148千手净多头 [3] * **基础金属市场** 未平仓合约估计价值环比增长2 3% 增加38 8亿美元 至1750亿美元 所有交易员类型的净合约资金流入为38亿美元 主要集中在铜 17亿美元 和镍 11亿美元 中国可见库存水平持续上升 表明下游需求放缓 [6] * **环境市场** 未平仓合约估计价值环比下降1 8% 至720亿美元 因EUA价格下跌 但合约资金流入持续 达7 6亿美元 为三周高点 投资基金在EUA的净多头头寸环比增加8 109手 39% [6] * **农产品市场** 未平仓合约估计价值环比增长1 4% 至3300亿美元 受谷物 油籽和软商品价格上涨推动 抵消了谷物市场净合约流出23亿美元 美国农业部8月WASDE报告给出了创纪录的美国玉米和大豆单产 同时种植面积大幅转向玉米 [6] **供需与库存数据** * 全球石油需求增长追踪为每日92万桶 略低于年内至今94万桶的估计 8月全球石油需求平均为每日104 7百万桶 略低于104 8百万桶的估计 全球液体总库存上周增加4100万桶 年内至今已增加1 81亿桶 [3] * 中国人民银行连续每月购买黄金 7月增持2吨 自去年底恢复购买以来 年内至今已购买21吨 [3][4] **价格动量与交易信号** * 全商品综合体的价格动量好坏参半 金属 能源市场和EUA价格下跌 而除CBOT小麦 堪萨斯小麦和ICE纽约可可外的农产品价格上涨 价格动量已转为买入信号 CBOT大豆和ICE咖啡的短期和长期回顾窗口均是如此 而ICE EUA COMEX黄金和LME铅的短期回顾窗口则转为卖出信号 [6] 其他重要内容 **风险提示** * 报告警告 在投资者头寸疲软和供应侧可能不及预期的情况下 谷物 棉花和糖市场存在空头回补风险 [6] * 美国大豆在国际上的竞争力因中国进口关税而持续低下 新作物的出口承诺仍极低 [6] **数据与方法论** * 未平仓合约估计价值的计算方式为未平仓合约数量乘以合约乘数和商品的美元价格 周度资金流估计值的计算方式为未平仓合约估计价值的周变化 同时保持价格不变以剔除价格影响 仅衡量合约驱动的资金流 [7] * 报告包含大量详细图表和数据表格 分部门 分地区 分品种展示了未平仓合约价值 变化及资金流动情况 [7][45] * 价格动量分析采用了结合均值回归指标和过滤器的动量策略 提供了当前信号和Z值 [47][48]