Asia Pacific Equity Research 14 August 2025 Tencent Music Entertainment Still riding the wave of positive momentum; maintain OW; PT raised to $30/HK$120 TME is one of the best performing stocks in our coverage universe with a 124% stock return YTD vs. KWEB +24%, on the back of a 117% 2025E PE multiple appreciation based on BBG consensus estimates. We attribute the strong stock performance to: 1) investor sentiment change from not believing to believing in TME's ARPU driven strategy (JPMe 87% stock returns b ...

业绩表现 - 2Q25收入84.4亿元，同比增长17.9%，超预期（80亿元）和Bloomberg一致预期（79.9亿元）[1] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同比增长37.4%，超预期（22.6亿元）和Bloomberg一致预期（22.7亿元）[1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期[1] 在线音乐业务 - 2Q25在线音乐收入68.5亿元，同比增长26.4%[1] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元，付费用户数环比增加150万人至1.24亿人，ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月[1] - SVIP用户达1,500万人，占付费用户数12%，较3Q24的1,000万人显著增长[1] - 非订阅业务收入同比增长47%至24.7亿元，广告、演唱会和艺人周边表现亮眼，全年有望实现30%的收入增长[1] 社交娱乐业务 - 2Q25社交娱乐收入15.9亿元，预计3Q25与4Q25收入环比企稳[1] 成本与费用 - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4%[2] - 销售和管理费用绝对值同比环比保持平稳[2] 战略与运营 - 深化与唱片公司合作，丰富内容生态[2] - 举办韩国头部艺人中国澳门演唱会及国内艺人演唱会[2] - QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与韩流艺人直接互动，计划邀请热门中国艺人入驻[2] - 艺人相关权益（数字专辑、门票优先购权益、星光卡等）驱动SVIP转化效果显著[2] - 收购喜马拉雅若顺利推进，双方在订阅和广告层面有较大合作空间[2] 盈利预测与估值 - 上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元[2] - 当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRS P/E[2] - 上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，对应35/29倍25/26年Non-IFRS P/E[2]

财报发布安排 - 网易将于2025年8月14日美股开盘前发布2025年第二季度财务业绩 [1] - 财报电话会议及网络直播将于美国东部时间2025年8月14日上午8:00（北京时间/香港时间同日晚上8:00）举行 [2] - 管理层将出席电话会议讨论季度业绩并回答问题 [2] 投资者参与方式 - 电话会议接入号码为1-914-202-3258 会议ID 10049137 需提前15分钟拨入 [3] - 电话重播服务截至2025年8月21日 可通过1-855-883-1031 PIN 10049137获取 [3] - 网络直播及12个月回放可通过网易投资者关系网站访问 [3] 公司业务概览 - 作为领先的互联网和游戏服务提供商 核心业务围绕优质内容展开 [4] - 拥有中国及全球范围内多款长线运营的移动端和PC端热门游戏 [4] - 具备行业领先的自研游戏团队 覆盖移动 PC和主机平台 [5] - 通过游戏与文化教育结合 构建更具娱乐性和启发性的数字生态 [5] 多元化业务布局 - 控股子公司包括智能学习平台有道(NYSE DAO)和在线音乐平台网易云音乐(HKEX 9899) [6] - 自有品牌严选涵盖消费生活方式领域 [6]

经济周期与娱乐消费 - 经济下行期娱乐产品需求逆势增长，在线音乐平台业绩表现突出 [6][8] - 网易云音乐2025年初至今股价涨幅达117%，腾讯音乐涨幅超73%，市值均处历史高位 [8] - 音乐平台会员订阅成为经济压力下性价比高的消费选择，包月费低至9.9元 [5] 版权竞争格局 - 2020年著作权法修订强化数字音乐版权保护，推动正版化率提升至90%以上 [9][17] - 腾讯音乐2020年支付5.7亿元续签周杰伦独家版权，网易云音乐因违规打包销售失去合作机会 [13] - 版权成本差异导致财务分化：腾讯音乐2020年净利润41.6亿元，网易云音乐同期净亏损30亿元 [16] 用户付费行为 - 2024年中国音乐平台付费用户达1.8亿，Z世代占比58%成为核心付费群体 [20] - 腾讯音乐付费用户音乐订阅收入2020年同比增长56%至55.6亿元 [16] - 00后/10后用户天然接受付费模式，付费习惯接近欧美市场 [21] 平台战略分化 - 腾讯音乐收购SM娱乐12.9%股权（12.9亿元）和喜马拉雅（12.6亿美元+股权），向内容生产端延伸 [28][30] - 网易云音乐聚焦UGC生态，原创音乐人达68.4万，创作曲目310万首，AI工具降低创作门槛 [32] - MAU比例变化：网易云音乐与腾讯音乐MAU比从2022年的低点回升至2024年的38.76% [24] 商业模式创新 - 播客市场2025年规模预计70亿元，天加空调等品牌通过定制音频实现场景营销 [41] - 虚拟偶像和数字内容成为新增长点，如《爱如火》版权收入达亿元级 [44][46] - 腾讯音乐推出超级会员特权（演唱会优先购等）和广告换听歌模式，提升ARPU [26] 增长瓶颈 - 腾讯音乐付费用户增速从2020年8.32%降至2025年1.57%，ARPU增速从6.19%降至2.7% [36] - 年轻用户消费意愿与实际能力存在差距，可能限制付费率提升空间 [37] - 现有变现模式（订阅/广告/粉丝经济）均面临用户体验与商业化的平衡难题 [42]

公司概况 - 网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务 [1] - 公司依托UGC社区氛围与"乐评文化"沉淀，持续强化自制内容与原创音乐人扶持体系，构建平台独有内容壁垒 [1] - 截至2024年，网易集团持有公司控股权约60%，新加坡政府投资公司（GIC）持股超6%为第二大机构股东，阿里巴巴持股低于5% [1] 竞争格局 - 行业呈现腾讯音乐（市占66%）与网易云音乐（市占27%）双寡头格局，集中度高源于用户歌单沉淀形成粘性及高额版权成本 [2] - 公司90%活跃用户为90后年轻群体，通过乐评文化、黑胶唱片设计、垂直音乐内容等差异化策略将工具型播放器升级为Z世代情感社区 [2] - 2021年独家版权取消后，公司版权逐步回归，MAU基本盘保持稳定 [2] 财务表现 - 2024年总收入79.5亿元（同比+1%），其中在线音乐服务收入53.5亿元（同比+23%）占比67%，社交娱乐业务26亿元（同比-26%）持续下滑 [3] - 订阅业务收入44.6亿元（同比+22%）驱动因素为付费用户增长，2024年付费渗透率达25.2%（同比+3.8pct），付费墙内容仅为腾讯音乐一半 [3] - 社交娱乐业务受监管影响连续两年下滑，2023年收入35.2亿元（同比-34%），2024年进一步降至26亿元 [3] 盈利能力 - 2024年经调整利润17亿元（同比+108%），毛利率34%（同比+7pct）因版权成本优化，固定保底金模式存经营杠杆 [4] - 销售费率7.7%（同比-2pct）仍高于腾讯音乐（3%），但通过自制歌曲推广等新策略提升ROI [4] - 预计2025-2027年收入CAGR 11%，经调整利润CAGR 21%，利润率将从24%提升至28% [4] 估值与展望 - 当前股价对应2025年PE 23x（PEG 1.1x），低于Spotify（70x）但利润增速快于腾讯音乐 [4] - 目标价311-354港币隐含30-48%涨幅，核心观察点为付费用户增长、版权谈判进展及销售费率变化 [4] - 音乐平台被视为长期优质现金流资产，公司年轻化社区定位与内容壁垒构成差异化竞争力 [4]

业绩总结 - 2024年第三季度总收入为64.5亿人民币，同比增长26.6%[15] - 2024年第三季度在线音乐订阅收入为38.4亿人民币，同比增长20.3%[37] - 2024年第三季度非国际财务报告准则净利润为19.4亿人民币，同比增长29.1%[37] - 2024年第三季度在线音乐服务的毛利率为42.6%，同比增长6.9个百分点[37] - 2024年第三季度每用户平均收入（ARPPU）为10.8人民币，同比增长4.9%[37] - 2024年第三季度社交娱乐移动月活跃用户为9000万[15] - 2024年第三季度独立音乐人数量超过48万[15] 用户数据 - 2024年第三季度在线音乐付费用户达到1190万，付费比例为20.7%[28] - 2024年第三季度在线音乐服务占总收入的比例为76%[43] 财务状况 - 2024年第三季度总现金、现金等价物、定期存款和短期投资为278亿人民币[15] - 2023年第三季度的非国际财务报告准则净利润率为22.9%[50] - 2023年第三季度的经营现金流为2.17亿人民币[49] - 2023年第三季度的股东权益投资总额为36.04亿人民币[49] - 2023年第三季度的每股收益（稀释后）为0.44人民币[50] - 2023年第三季度的总资产公允价值为11.78亿人民币[49] - 2023年第三季度的股本为1.57亿股[49] 其他信息 - 2023年第三季度的毛利为2,342百万人民币，毛利率为35.7%[47] - 2023年第三季度的毛利同比增长了21.0%[47] - 2023年第三季度的非国际财务报告准则净利润同比增长了28.9%[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内音乐行业需求稳定，两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化，具有长期成长潜力 [3] - 相比长视频，国内音乐平台增长环境更良性，受益于高迁移成本、长内容生命周期、强付费粘性，且短视频为其提供宣发渠道，独家版权终结降低成本压力，监管引导良性竞争 [3] - 海外产品提升增长想象空间，Spotify高付费率打开国内龙头收入增长空间，扶持独立音乐人策略打开毛利率空间，国内双龙头聚焦在线音乐主业，看好业绩可持续增长 [3] - 海外音乐市场高成长性，Spotify收入端受益非欧美国家扩张、探索高阶会员体系和视频播客，成本端受益对独立音乐人的扶持；国内音乐市场进入以在线音乐为核心的稳健增长阶段，两大平台差异化竞争，进入付费率和ARPPU双轮驱动阶段 [5] 根据相关目录分别进行总结 音乐 vs 视频：音乐行业竞争格局好、用户粘性强 - 用户规模：国内视频和音乐平台MAU接近，2024年12月在线视频MAU为7.85亿，同比增长0.2%，移动音乐为7.07亿，同比增长1.0%；头部音乐和视频平台MAU分化，部分头部视频平台MAU下滑，TME和网易云音乐MAU整体平稳 [7][13] - 用户粘性：音乐平台社区化运营使产品具有更高用户粘性，腾讯音乐和网易云音乐构建社区，而长视频平台未围绕演员和粉丝进行社区化运营；音乐生命周期长、周期性弱，会员粘性更强 [14][30] - 竞争格局：音乐双龙头在上游内容端更占优势，监管降低版权费用压力，上游资源方分散，平台费用压力减少；视频平台深度参与内容制作，内容制作成本压力大，对独占资源要求高，竞争更激烈 [31][39] - 音乐与短视频关系：短视频平台为音乐内容提供丰富宣发形式，音乐产品在短视频平台宣发成果显著；长视频和短视频在用户使用时长上存在竞争关系 [40][45] 海外：Spotify受益市场扩张和商业模式多元化 - Spotify概况：是全球最大的在线音乐平台，截至2024年四季度末，拥有超6.75亿用户，其中2.63亿订阅用户分布在184个市场 [47] - 业务情况：收入主要来自会员和广告，会员业务全球扩张加部分市场提价，收入持续提升；广告业务品牌广告承压，2024年10月与The Trade Desk合作，有望转型效果广告 [50][56] - 内容策略：音乐方面，与全球三大唱片公司合作，扶持独立音乐人，降低综合分账成本；有声读物方面，与音乐会员捆绑，降低综合版权分账；播客方面，收购播客公司、签约头部播客，享受行业高增长 [57][67] - 为创作者服务：为内容创作者提供变现工具，增强平台吸引力，如推出短视频片段推广长内容、管理并回复评论、投票获取受众反馈等服务 [68][72] - 内容生态扩充意义：扩大用户规模，靠近YouTube；扩大广告业务增长潜力；降低录音权分账成本，提升毛利率 [75][82][86] - 核心指标：MAU非欧美国家持续拉动增长，四季度达6.75亿，环比增加3500万；订阅用户增长主要来自非欧美国家，四季度达2.63亿，环比增加1100万，广告用户四季度为4.25亿，环比增加2300万；付费率整体下滑后2024年企稳，各地区分化，北美小幅增长；会员ARPU小幅提升，2024年四季度为4.85欧元，广告ARPU平稳，为0.42欧元 [87][97][98][103] 国内：独家版权和直播监管影响减弱，国内龙头回归音乐主业 - 业务情况：在线音乐服务中会员订阅贡献主要收入和增长，腾讯音乐通过多平台开展业务，网易云音乐集中于网易云音乐；广告、转授权、产品销售贡献增量；社交娱乐服务包括直播和在线唱歌等互动类服务 [108][121][123] - 业务发展规范化：音乐版权反垄断政策使国内独家音乐版权时代结束，两大平台MAU空间再平衡，网易云音乐内容成本下降；直播监管使腾讯音乐和网易云音乐社交娱乐业务先后进行战略调整 [131][132] - 独家音乐版权时代回顾：腾讯早年与全球头部版权方合作，构建独家版权壁垒；网易云音乐2018年后加强对外版权合作，监管发力后迎来破局机会；相关部门加大反垄断力度，2021年7月责令腾讯音乐解除独家音乐版权 [135][137][141] - 独家音乐版权时代结束影响：两大平台MAU空间再平衡，腾讯音乐MAU小幅下滑，网易云音乐小幅增长；网易云音乐音乐内容服务成本下降，毛利率转正，净利润2023年转正；在线音乐平台受益国内唱片公司低集中度，议价能力加强 [144][153][163] - 直播管理：监管2020年起逐步落地，腾讯音乐自2021年、网易云音乐自2023年调整社交娱乐服务发展战略，社交娱乐业务收入逐步减少 [164] 国内：腾讯音乐和网易云音乐受益用户数据稳健增长和经营提质增效 - 腾讯音乐：龙头地位稳固，多产品布局覆盖各线城市、移动和汽车等各类载体；在线音乐业务会员数量和ARPPU并重，截止25Q1，MAU为5.55亿，付费用户1.23亿，同比增长8.3%，提升SVIP比例等策略有望打开ARPPU增长空间；社交娱乐服务付费会员数量已企稳，付费率持续增长，ARPPU预计明年企稳，对整体收入拖累减弱 [5][166][175] - 网易云音乐：在线音乐增长来自UGC社区配合独立音乐人扶持，结合与88VIP合作，会员数量有望继续增长，现6.9元的ARPPU相比TME的10.8元有提升空间；成本控制来自独家版权终结和对头部唱片公司议价能力增强，独立音乐人扶持降低综合版本成本；社交娱乐服务2023年受合规影响，目前影响减弱 [5] 投资建议 未提及

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度业绩表现强劲，总营收同比增长7%至288亿人民币，运营利润同比增长37%至104亿人民币，主要得益于游戏业务的良好表现和严格的运营成本控制 [1] - 鉴于游戏业务的稳健表现，上调2025 - 2027财年的营收预测2 - 6%，将基于分部加总法得出的目标价上调至136.5美元（之前为125.5美元） [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为1034.68亿、1052.95亿、1131.17亿、1210.72亿和1288.95亿人民币，调整后净利润分别为326.083亿、335.106亿、401.096亿、437.264亿和468.475亿人民币 [2] - 2025年第一季度在线游戏营收同比增长12.1%至240.48亿人民币，有道营收同比下降6.7%至12.98亿人民币，云音乐营收同比下降8.4%至18.58亿人民币，创新业务营收同比下降17.6%至16.24亿人民币 [10] 业务表现 - 游戏业务重拾增长势头，2025年第一季度游戏及相关增值服务营收同比增长12%至240亿人民币，多款新游戏表现出色，合同负债同比/环比增长19%/16%，未来还有多款高期待值游戏待全球发行 [1][7] - 非游戏业务提高效率，云音乐营收虽同比下降8%，但毛利率因成本控制提升；有道营收因获客策略调整下降；创新业务及其他营收因严选和广告业务收入减少而下降 [7] - 有效的运营成本控制提升了盈利能力，2025年第一季度整体运营利润率同比和环比分别提升7.8和7.0个百分点至36.2%，预计2025财年运营利润率将同比提升约5.5个百分点 [7] 估值与目标价 - 采用分部加总法对网易四个主要业务板块进行估值，得出目标价为136.5美元，其中在线游戏业务估值121.8美元，有道估值0.7美元，网易云音乐业务估值3.8美元，创新业务及其他估值1.6美元，净现金估值8.7美元 [11] 同行比较 - 在线游戏行业平均2025财年EV/EBIT为16倍，网易在线游戏业务基于16倍2025财年EV/EBIT估值，与行业平均持平 [11][13] - 教育、在线音乐和电商行业平均2025财年EV/营收分别为1.0倍、3.6倍和1.0倍，网易有道、云音乐和创新业务分别基于1.0倍、3.6倍和1.0倍2025财年EV/营收估值，与行业平均持平 [11][14]

业绩总结 - NetEase在2025年第一季度的总净收入为28,829百万人民币（约合3,973百万美元），同比增长7.4%[39] - 游戏及相关增值服务的净收入为24,048百万人民币（约合3,314百万美元），同比增长12.1%[39] - NetEase的净利润为10,301百万人民币（约合1,420百万美元），同比增长34.9%[39] - 每ADS稀释净利润为¥16.06（约合2.21美元），同比增长36.7%[39] - 2025年第一季度的毛利率为64.1%[39] - NetEase的市场资本为678亿美元（截至2025年5月14日）[9] - 截至2025年3月31日，NetEase的净现金为189亿美元[9] 用户数据 - Youdao的净收入为1,298百万人民币（约合179百万美元），同比下降6.8%[39] - NetEase Cloud Music的净收入为1,858百万人民币（约合256百万美元），同比下降8.5%[39] - 创新业务及其他的净收入为1,625百万人民币（约合224百万美元），同比下降17.5%[39]

行业竞争格局 - 腾讯音乐与网易云音乐是中国在线音乐市场的双巨头，腾讯音乐凭借QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等产品矩阵长期占据行业领先地位 [3] - 网易云音乐在付费订阅渗透率（约15%）上反超腾讯音乐（约8%），反映两者商业模式与用户运营逻辑的差异 [5] - 版权开放后，双方曲库重合度升至80%以上，用户迁移成本大幅降低 [12] 商业模式与用户运营 - 网易云音乐通过强化社区属性（歌单共创、乐评互动等）将用户转化为"情感共同体"，提升付费意愿 [7] - 腾讯音乐依赖广告、直播打赏等流量变现模式，用户使用时长中超过40%流向直播及社交娱乐业务 [8] - 网易云音乐原创歌曲播放占比达45%，显著高于腾讯音乐的22% [13] 版权与内容生态 - 腾讯音乐曾拥有覆盖90%以上流行音乐的版权库，但独家版权政策使其失去核心竞争优势 [11] - 网易云音乐通过"石头计划""星辰集"等扶持计划孵化现象级音乐人，形成全链条内容支持 [13] - 腾讯音乐的"腾讯音乐人计划"吸引超30万独立音乐人入驻，但爆款作品寥寥 [13] 社交功能与用户粘性 - 网易云音乐35%的日活用户参与过UGC内容创作，形成高活跃度社区 [18] - 腾讯音乐用户评论互动率仅为网易云音乐的1/3，社交功能薄弱导致用户粘性下滑 [19] - 2023年腾讯音乐用户次日留存率较2021年下降12%，而网易云同期增长7% [20] 全球化布局 - 腾讯音乐海外产品Joox在东南亚市场份额不足5%，面临Spotify、YouTube Music挤压 [22] - 网易云音乐通过"寻光计划"推动国风音乐出海，而腾讯音乐仍停留在版权转售模式 [23] - 地缘政治风险加剧，腾讯音乐的出海窗口期正在关闭 [24] 战略挑战与转型 - 腾讯音乐面临付费订阅渗透率被反超、独家版权护城河瓦解、原创内容孵化乏力等多重挑战 [3] - 公司曾尝试通过投资唱片公司、并购直播平台延伸产业链，但业务协同性不足 [14] - 行业竞争终局将属于生态创造者而非资源垄断者 [24]