2025年财务表现 - 2025年公司实现总收入77.6亿元，同比微降2.4% [1] - 2025年经调整净利润为28.6亿元，同比增长68.2% [1] - 2025年公司毛利率同比提升2.0个百分点至35.7% [2] 分业务收入分析 - 在线音乐服务收入同比增长12.0%至59.9亿元，是核心增长引擎 [1] - 会员订阅收入同比增长13.3%至50.5亿元，是增长主要驱动力 [1] - 社交娱乐服务及其他收入为17.7亿元，同比下降32% [1] 运营与用户数据 - 平台独立音乐人数量已超100万，上传曲目超560万首 [1] - 平台日活用户占月活用户比例保持在30%以上，同比提升 [1] - 会员规模持续提升，但会员结构变化导致平均每付费用户收入降低 [1] 盈利能力提升驱动因素 - 高毛利的在线音乐收入占比增加 [2] - 社交娱乐业务收缩带来收入分成费用减少 [2] - 严格的费用管控，销售及市场费用同比大幅下降33.2% [2] - 经营杠杆效应显现，推动营业利润同比增长38.5% [2] 产品与技术发展 - 上线自研AI生成式推荐大模型Climber，提升个性化推荐效率 [2] - 推出智能过渡Automix、“神光播放器”等功能，增强用户沉浸式视听体验 [2] 行业展望与公司预测 - 2025-2026年国内双龙头聚焦“付费会员量价双升”核心逻辑 [1] - 在优化后的行业格局下，业绩可持续增长确定性增强 [1] - 预计2026/2027年收入为86/93亿元，同比分别增长11%和8% [2] - 预计2026/2027年经调整净利润为22.4/25.3亿元，同比变动-22%和+13% [2] - 2026年利润同比下降主要系2025年业绩包含一次性递延所得税抵免带来的高基数影响，税前利润仍保持增长 [2]

文章核心观点 - 汽水音乐作为字节跳动旗下产品，凭借“音乐版抖音”的独特产品定位、来自抖音的巨额流量灌溉、算法驱动的“歌找人”模式以及积极的AI音乐策略，在短时间内实现了用户规模的快速增长，成功奇袭并改变了国内在线音乐市场的竞争格局，其对于字节而言是完善内容生态、提供基础服务并探索音乐市场的重要支点 [4][7][11][16] 汽水音乐的市场表现与增长 - **用户规模与排名**：截至2025年9月，汽水音乐月活跃用户达到1.2亿，同比增幅超过90%，位列行业第四，与第三名网易云音乐的1.47亿月活非常接近；步入2026年，其月活据称已达1.4亿，日活则已稳居行业第三 [3] - **应用热度**：汽水音乐在Apple Store免费应用排行榜上长期位居前十，热度甚至超过一度爆火的红果短剧 [2] - **对市场格局的影响**：在汽水音乐月活破亿的同时，腾讯音乐旗下酷狗音乐月活同比下降8.1%，QQ音乐月活亦下降，显示汽水音乐对部分传统平台用户形成了分流 [16] 汽水音乐的产品定位与特点 - **“音乐版抖音”模式**：产品设计类似抖音，采用零帧起手播放、上下滑动切换歌曲的信息流形式，颠覆了传统“人找歌”的模式，实现了“歌找人” [4][5] - **简洁与算法驱动**：界面简洁，算法根据用户喜好和不同场景（如工作、通勤）匹配歌单，推荐结果精准，让音乐成为无需维护的背景声 [5][7] - **内容覆盖与价格优势**：曲库不仅包含抖音BGM，也覆盖了大量主流明星歌曲，与QQ音乐、网易云音乐有相当部分重合；通过每日登录领取VIP等方式，提供了显著的价格优势，更多时候是免费的 [6] 汽水音乐的增长逻辑与字节支持 - **抖音的流量灌溉**：汽水音乐月活用户中高达82.1%来自抖音，其成立初衷就是为了承接抖音用户听全曲的需求，防止用户流向竞品 [9] - **强大的宣推能力**：2024年有1.9万首歌曲通过“汽水音乐+抖音”的双平台宣推模式破圈，吸引了大量音乐人及版权方入驻 [10] - **算法与AI技术加持**：算法能深度整合用户在抖音的浏览偏好，实现跨场景精准推送；平台积极拥抱AI音乐，为AI创作者提供收益激励和一站式平台，例如字节AI歌手“大头针”在三个月内收获百万粉丝 [11] - **生态协同**：汽水音乐不仅在抖音有流量入口，在豆包也拥有专属跳转链接，获得字节两大主流APP的流量支持 [10] 字节跳动的音乐业务布局战略 - **先海外再国内**：2020年先在印度、巴西、印尼等市场推出音乐应用Resso，上线半年下载量超1500万，验证了“通过TikTok捧红歌曲，再引导至音乐APP”的模式 [14] - **抓住版权放开机遇**：2021年国家市场监管总局处罚腾讯，解除独家音乐版权协议，为市场带来变局；同年字节推出音乐发行平台“银河方舟”，深入产业链上游 [14] - **业务战略优先级高**：2021年，字节将音乐业务升级为P1优先级，与游戏、教育业务平级，视为必选项 [15] 汽水音乐对字节跳动的战略意义 - **完善内容生态闭环**：作为基础服务产品，为抖音、剪映、西瓜视频等内容平台提供版权音乐库，是字节内容生态的重要一环 [16] - **探索市场的支点**：其意义并非 immediate 现金流，而是为字节跳动探索音乐市场提供一个关键支点 [16] - **降低生态短板**：拥有自己的音乐曲库，可以避免在视频全民化等战略推进中被版权问题掣肘，提升公司整体生态竞争力 [17]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐维持“买入”评级 目标价从330.0港元下调至245.0港元 基于23倍2026年预期市盈率[1] - 核心观点：尽管2025年下半年非订阅业务疲软导致营收略低于预期且毛利率环比收缩 但音乐订阅业务保持稳健 2026年盈利增长前景依然完好 当前15倍2026年预期市盈率的估值提供了有吸引力的风险回报[1] 财务业绩与预测 - 2025年全年总营收同比下降2%至77.59亿元人民币 略低于彭博一致预期的79.1亿元人民币 调整后净利润同比增长68%至28.576亿元人民币[1] - 2025年下半年在线音乐服务营收同比增长8%至30亿元人民币 增速较上半年的16%放缓 其中会员订阅营收同比增长12%至26亿元人民币 非订阅音乐营收同比下降7%[1][6] - 2025年下半年整体毛利率同比提升2.7个百分点 但环比上半年下降1.4个百分点至35.0% 主要受高利润率的非订阅业务收入下降拖累[1][6] - 2025年下半年调整后营业利润率同比改善4.6个百分点至21.1% 得益于运营杠杆和有效的费用控制[6] - 预测2026年总营收同比增长8.5%至84.19亿元人民币 主要受在线音乐业务稳健增长驱动[2][6] - 预测2026年音乐订阅营收同比增长13%至57亿元人民币 由订阅用户基数和每付费用户平均收入共同增长支撑[6] - 预测2026年调整后营业利润同比增长19% 营业利润率同比提升2个百分点[6] - 预测2026-2028年毛利率将持续改善 分别为37.0%、37.7%和38.4%[2][7] - 报告将2026年总营收预测小幅下调1.1% 主要因非订阅业务相对疲软 但同期营业利润预测上调0.7%[7] 估值分析 - 目标价245.0港元基于23倍2026年预期市盈率得出 该估值倍数与全球同业平均水平相当[1][9][10] - 当前股价165.4港元对应2026年预期市盈率为15.4倍 报告认为估值具有吸引力[1][2] - 与市场一致预期相比 报告对2026-2028年的营收、毛利及调整后净利润预测更为保守 分别低3.2%-6.5%、5.7%-10.9%和5.2%-11.5%[8] - 全球音乐及视频订阅平台2026年预期市盈率平均约为23.2倍 网易云音乐目标估值倍数与此一致[10] 业务运营与展望 - 2025年下半年社交娱乐及其他营收同比下降17%至9.05亿元人民币 因公司更专注于核心音乐业务 但该业务环比上半年已稳定并实现5%的增长[6] - 公司预计2026年运营利润将维持稳健增长 主要驱动力为坚实的音乐收入增长和效率提升[6] - 股权结构显示 网易公司持有网易云音乐59.4%的股份[3]

核心观点 - 中金维持网易云音乐跑赢行业评级及目标价224港元 对应较现价22%上行空间 维持26/27年Non-IFRS净利润预测 [1] 财务业绩与预测 - 2025年收入77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润28.60亿元 基本符合该行及机构一致预期 [2] - 维持公司26/27年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍26/27年Non-IFRS市盈率 [1] - 目标价224港元对应20/18倍26/27年Non-IFRS市盈率 [1] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入增13.3% 非订阅收入增5.2% [3] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长及会员留存率和活跃度提升 [3] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU有望因收窄折扣而增长 [3] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增12.1% [3] 社交娱乐及其他业务 - 2025年社交娱乐及其他收入17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [3] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [3] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率35.7% 同比提升2个百分点 [4] - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [4] - 公司表示2026年或加大投入 需关注内容成本和获客投入节奏 [4] - 预计在音乐业务健康增长带动下 2026年营业利润或同比增长20%至19.5亿元 [4] 行业竞争与公司策略 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [5] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [5] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [5] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 关注用户份额企稳时点 [5]

SGA新兴市场增长策略2025年第四季度表现 - 2025年第四季度，投资组合表现与市场出现显著分化，市场由AI受益者和周期性板块复苏主导，而质量增长策略面临挑战 [1] - 2025年第四季度，投资组合总回报率为0.8%，净回报率为0.6%，同期MSCI新兴市场净总回报指数和MSCI新兴市场增长净总回报指数分别上涨4.7%和3.3% [1] - 2025年全年，投资组合总回报率为23.8%，净回报率为22.8%，但落后于MSCI新兴市场指数33.6%和MSCI新兴市场增长指数34.3%的回报率 [1] - 投资组合预计未来三年每年营收增长13%，盈利增长16% [1] 腾讯音乐娱乐集团表现与市场数据 - 腾讯音乐娱乐集团是SGA新兴市场增长策略在2025年第四季度的负面贡献者 [2] - 截至2026年2月11日，腾讯音乐股价收于每股16.94美元，市值为285.3亿美元 [2] - 腾讯音乐一个月回报率为2.05%，过去十二个月股价上涨32.76% [2] 腾讯音乐娱乐集团业务与竞争分析 - 公司是一家提供音乐流媒体、在线卡拉OK和直播服务的在线音乐娱乐平台 [2] - 尽管公司营收和利润表现强劲，但市场对竞争加剧和利润率被稀释的担忧影响了投资者情绪 [3] - 由抖音流量支持的Soda Music持续增长，引发了市场对其可能长期影响竞争格局的疑问，尤其是在货币化仍具挑战性的低端市场 [3] - 公司在演唱会、衍生品等新垂直领域的投资虽具有战略价值，但预计将在未来一年对毛利率造成压力 [3] 腾讯音乐娱乐集团投资观点与策略 - 管理层认为新举措具有吸引力，因其能增加整体利润，并有助于进一步差异化平台以推动超级VIP订阅，从而提升每付费用户平均收入 [3] - 基于差异化的内容生态系统、强大的品牌力以及在不断发展的中国音乐产业中创新和捕捉新机会的能力，公司持续看好其长期增长前景和竞争优势 [3] - 在2025年上半年强劲表现后，由于相对估值考量，公司在第四季度继续减持了该头寸，使其权重低于平均水平 [3]

业绩总结 - 2025年第四季度净收入为39.39亿美元，同比增加3.0%[45] - 归属于公司股东的净收入为8.93亿美元，同比下降28.8%[45] - 每ADS稀释净收入为1.38美元，同比下降29.3%[45] - 2025年第四季度的毛利为25.30亿美元，毛利率为64.2%[45] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为31.41亿美元，占总收入的79.8%[45] - Youdao的净收入为2.24亿美元，同比增长16.8%[45] - NetEase Cloud Music的净收入为2.81亿美元，同比增长4.7%[45] - 创新业务及其他的净收入为2.93亿美元，同比下降10.5%[45] 财务状况 - 截至2025年12月31日，净现金为234亿美元[9] - 市值为782亿美元[9]

2025年第四季度及全年财务业绩核心摘要 - 公司2025年第四季度净收入为人民币275亿元（合39亿美元），同比增长3.0% [1] - 公司2025年全年净收入为人民币1126亿元（合161亿美元），较2024年的人民币1053亿元有所增长 [1] - 公司2025年第四季度归属于公司股东的净利润为人民币62亿元（合8.926亿美元），非公认会计准则下为人民币71亿元（合10亿美元） [1] - 公司2025年全年归属于公司股东的净利润为人民币338亿元（合48亿美元），非公认会计准则下为人民币373亿元（合53亿美元） [1] - 截至2025年12月31日，公司净现金（现金及现金等价物、定期存款及受限现金、短期投资余额减去长短期贷款）总额为人民币1635亿元（合234亿美元） [1] 分业务板块业绩表现 - **游戏及相关增值服务**：第四季度净收入为人民币220亿元（合31亿美元），同比增长3.4%，占公司总收入的80% [1]。全年净收入为人民币921亿元（合132亿美元），同比增长10.2% [1]。在线游戏运营收入占该分部收入的96.8%（第四季度）和97.3%（全年） [1] - **有道**：第四季度净收入为人民币16亿元（合2.237亿美元），同比增长16.8% [1]。全年净收入为人民币59亿元（合8.45亿美元） [1] - **网易云音乐**：第四季度净收入为人民币20亿元（合2.815亿美元），同比增长4.7% [1]。全年净收入为人民币78亿元（合11亿美元） [1] - **创新业务及其他**：第四季度净收入为人民币20亿元（合2.928亿美元），同比下降10.4% [1]。全年净收入为人民币68亿元（合9.736亿美元） [1] 运营亮点与战略进展 - 暴雪游戏通过丰富内容和本地化体验在中国市场保持了持续的玩家参与度，并实现了创纪录的年度收入 [1] - 公司全球游戏组合得到加强，《正义之剑》全球发布后反响热烈，《燕云十六声》在多个平台获得关注，累计玩家超过8000万，全球参与度高 [1] - 《漫威争锋》通过玩家参与和行业认可进一步扩大了其全球影响力 [1] - 包括《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》在内的核心游戏持续推出高质量内容并维持了健康的玩家社区 [1] - 经过多年集中努力，公司已实现人工智能在游戏开发与玩法创新全周期的全面整合，从美术设计到编程、动画及质量保证，强化了大规模、可扩展的生产能力，并在多款旗舰游戏中顺利推出了动态的、AI原生的玩法功能 [1] - 首席执行官丁磊表示，人工智能已成为公司开发和运营的基础能力，正系统性地应用于游戏开发和玩法中，显著提高了生产效率，并为玩家解锁了前所未有的新互动体验 [1] 成本与利润分析 - **第四季度**：收入成本为人民币99亿元（合14亿美元），同比下降5.7%，主要因授权游戏版权费和收入分成成本降低 [1]。毛利润为人民币177亿元（合25亿美元），同比增长8.5% [1]。营业费用为人民币94亿元（合13亿美元），同比增长10.6%，主要与在线游戏营销费用变动有关 [1] - **全年**：收入成本为人民币402亿元（合58亿美元），同比增长1.9%，主要因授权游戏版权费增加，部分被较低的收入分成成本所抵消 [1]。毛利润为人民币724亿元（合104亿美元），同比增长10.0% [1]。营业费用为人民币366亿元（合52亿美元），同比增长1.0%，主要因游戏及相关增值服务的营销费用和研发投入增加 [1] 股东回报与资本管理 - 董事会批准了2025年第四季度每股0.232美元（每份ADS 1.16美元）的股息，预计于2026年3月25日（普通股）和3月27日左右（ADS）派发 [1] - 公司于2025年11月宣布，将此前批准的总额高达50亿美元的公司ADS和普通股回购计划延长36个月至2029年1月9日 [1] - 截至2025年12月31日，公司已根据该计划回购了约2210万份ADS，总成本为20亿美元 [1] - 2025财年经营活动产生的净现金为人民币507亿元（合73亿美元），较2024财年的人民币397亿元大幅增长 [1]

核心观点 - 东北证券看好网易云音乐 认为其用户付费潜力有待释放 通过会员权益升级有望推动ARPU改善 公司凭借“音乐+社交”的差异化战略实现战略与盈利双维度跨越 财务端已实现关键突破并首次扭亏为盈 [1] - 公司通过“内容-社区-技术”三轮驱动构筑核心增长护城河 在行业规模扩容与格局分化的背景下 其差异化优势凸显成长机遇 [2][3] 公司财务与盈利预测 - 2023年公司在线音乐付费率为21.4% 对比海外Spotify的39%付费率仍有较大提升空间 [1] - 公司毛利率从2018年的-114.74%持续修复至2024年的33.73% [1] - 2023年公司首次扭亏为盈 盈利模式转向“内容价值驱动高效变现” [1] - 预计2025-2027年公司营收分别为79.35亿元、86.92亿元、95.85亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.84亿元、22.15亿元、25.41亿元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为12.32元、10.17元、11.66元 对应2026年PE为16倍 [1] 公司业务与战略 - 公司以“音乐+社交”破局在线音乐赛道 以“社区驱动音乐消费”为差异化核心 [1] - 股权层面由网易主导 持股59.4%保障战略方向稳定 [1] - 管理层团队涵盖互联网运营、版权合作、商业智能等多元专业背景 [1] - 会员权益升级 新增AI功能、打通外部平台权益 有望推动ARPU进一步改善 [1] - 版权生态从“独家垄断”转向“交叉授权” 公司通过合作华纳、索尼等厂牌 曲库达1.8亿首 并获取腾讯音乐99%独家曲库 消除核心内容缺口 [2] 公司核心竞争优势 - 内容端双轨并行 版权覆盖华语、韩流、独立音乐等多元品类 原创端通过“石头计划”、“云梯计划”孵化77.4万名独立音乐人、440万首原创歌曲 [3] - 社区端构建高粘性生态 乐评总量12亿条（日均160万条） 歌单播放占比70%-80% 2024年日活用户日均听歌78.9分钟 DAU/MAU超30% 用户粘性行业领先 [3] - 技术端以AI与多场景赋能 个性化推荐精准度行业第一 “网易天音”AIGC平台降低创作门槛 车载端合作小米、奔驰等品牌 [3] - 公司凭借19%的月活占比 以“社区粘性+原创内容”在Z世代（用户占比超90%）中形成差异化优势 [2] 行业现状与格局 - 全球录制音乐市场2024年达296亿美元 同比增长4.8% 已连续十年增长 其中流媒体占比69%成为核心动力 [2] - 中国录制音乐市场2024年增速为9.6% 高于美、欧成熟市场 并于2022年跻身全球前五 增长由版权保护加强与本土音乐创新驱动 [2] - 全球在线音乐赛道 Spotify以32%用户占比领跑 [2] - 国内在线音乐赛道 腾讯系（酷狗29%+QQ音乐25%）主导市场 [2]

文章核心观点 - 字节跳动凭借其强大的流量生态，特别是在抖音的支撑下，其AI产品“豆包”和音乐产品“汽水音乐”均实现了用户规模的迅猛增长，其中汽水音乐已成为国内在线音乐市场的重要挑战者，但其商业模式和长期盈利能力仍面临考验 [1][3][8] 字节跳动的流量与增长优势 - 字节旗下AI产品“豆包”日均活跃用户数突破1亿，成为国内首个日活破亿的AI应用 [1] - 抖音月活跃用户数已跃居全网第二，仅次于微信，用户黏性高 [1][3] - 汽水音乐2025年6月的月活跃用户中，有82.1%来自抖音的导流 [3] - 字节“大力出奇迹”的策略几乎包揽了移动互联网的增长想象 [1] 汽水音乐的崛起与市场表现 - 汽水音乐月活跃用户在2026年1月已近1.4亿，跃居行业第四 [1][2] - 2025年9月至11月，汽水音乐月活从1.2亿增长至1.3亿，到2026年1月增至近1.4亿 [1][2] - 2025年9月，汽水音乐月活同比增速高达90.7%，而同期酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐月活均同比下滑 [2] - 截至2025年11月，汽水音乐月活用户从2024年11月的7048万提升至1.3亿，同比增长85.3% [2] - 汽水音乐日活已位居行业第三，高于网易云音乐 [3] 汽水音乐的商业模式与用户策略 - 采用“免费+付费会员”模式，用户每日观看约80秒广告即可解锁全天免费畅听权益 [3] - 会员定价低于竞争对手：VIP会员1个月8元、6个月45元、1年88元；SVIP一个月18元，12个月178元 [3] - 通过听歌、签到、做任务赚金币兑换现金等方式吸引用户 [3] - 战略分步走：第一阶段通过免费模式快速扩大用户规模，尤其是吸引轻度用户和对音质、版权要求不高的用户，后续再筛选付费用户 [4][5] - 除了线上抖音导流，还通过线下“汽水音乐节”等活动扩大品牌心智 [5] 字节的音乐业务布局与产品矩阵 - 2022年汽水音乐正式上线，聚焦18~30岁年轻群体，致力于打造“年轻化Spotify” [6] - 2025年，另一款音乐APP“番茄音乐”上线，由原“番茄畅听音乐版”升级而来，聚焦中老年用户和下沉市场，目前位居行业第九 [6] - 字节通过汽水音乐和番茄音乐两款产品，意图覆盖高低线城市及全年龄段用户 [6] - 汽水音乐用户画像：以90后与80后为主，三线及以下城市用户合计占比超50%，男性用户占比63% [7] - 产品与抖音深度绑定：汽水音乐有“听抖音”与“发现”功能；番茄音乐设有“抖音神曲”频道，并整合短剧、听书、唱歌等多功能 [7] 行业竞争格局与挑战 - 头部平台曲库规模对比：腾讯音乐超2.6亿首，网易云音乐1.6亿首，汽水音乐约为5000万首 [8] - 腾讯音乐在线音乐服务月活规模在2025年第三季度为5.51亿，同比下降4.3%，已连续16个季度同比下滑 [10] - 腾讯音乐的付费用户规模增速已从过去20%多降至2025年第三季度的个位数5.6% [10] - 行业版权成本断崖式下滑，音乐人收入锐减：有音乐厂牌版权收入从每年约200万元降至不到20万元；签约音乐人从平台月结算收入从高峰期的两三万元降至现在一年不到2000元 [10] - 音乐推广成本高昂，市场一年约200亿的音乐推广费中，70%-75%花在抖音等流量平台 [10] 汽水音乐的战略意义与行业影响 - 汽水音乐的崛起得益于2021年市场监管总局责令腾讯解除独家音乐版权，打破了行业版权壁垒 [6] - 字节通过将汽水音乐与抖音版权合作深度绑定，以流量换版权的方式吸引了版权方 [9] - 业内人士认为，汽水音乐完全有可能做到2亿甚至更高的月活，但不太可能颠覆现有格局，超越腾讯音乐和网易云音乐成为市场第一 [8] - 流媒体音乐平台变现难度大，用户付费意愿低，替代性强，收获的用户多为“廉俭流量”，高净值用户少 [9] - 汽水音乐作为抖音生态的一环，其战略意义在于做好抖音音乐推广的生态闭环，短期内没有盈利压力 [11]

行业与公司 * 行业：中国游戏与娱乐行业 [1] * 涉及公司：腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐集团、百度、爱奇艺、芒果超媒、三七互娱、心动公司、完美世界、吉比特、焦点传媒、大麦娱乐等 [11][12][13][23][26][43][54][66] 核心观点与论据 **行业表现与前景** * 2025年行业经历普涨，大中盘股上涨50-80%，跑赢恒生国企指数（上涨26%）[2] * 2026年初表现强劲，部分股票上涨高达30%，同期指数上涨约3-5%[2] * 上涨动力约50%来自估值扩张，50%来自每股收益增长[2] * 2026年风险回报仍有利，但更侧重于个股选择[2] **四大关键主题** 1. **字节跳动竞争**：是特定增长领域的关键担忧，但不同垂直领域受影响不同[3] * **短剧/小游戏平台**：势头强劲，字节跳动在短/长剧综合市场规模份额达40%，小游戏平台份额约20%[26][31] * **音乐流媒体**：竞争是关键争论点，但认为腾讯音乐娱乐集团在ARPU和非订阅收入增长方面定位差异化[3] * **游戏开发与发行**：内容密集型，受单一竞争对手影响较小[31] 2. **海外扩张加速**：中国游戏发行商/内容平台海外扩张加速，由腾讯/网易引领[4] * 中国游戏厂商优势在于资本/人才密集、技术能力和持续高效的内容更新[4] * 在2000亿美元（除中国外1500亿美元）的全球游戏市场中，中国发行商合计市场份额目前低于15%，有巨大扩张空间[45][78] * 预计中国发行商海外市场份额将从2025年的不足15%增至2027年的19%以上[49][52] 3. **AI应用渗透**：将受益/颠覆现有生态系统[5] * **成本降低**：例如，37互娱在游戏开发中2D美术制作成本降低60%以上[55] * **效率提升**：例如，快手“OneRec”驱动广告收入提升4-5%[55] * **收入创造**：预计全球AI视频生成模型总市场规模将从2025年的10.97亿美元扩大10倍至2028年的115.25亿美元[5][56][65] * **广告业变革**：“生成式引擎优化”成为应对搜索行为向AI助手对话式查询转变的战略回应[57][58] 4. **政策顺风**：内容创作政策环境有利，支持更快生产周转[10] * 2025年国内游戏版号审批数量同比增长25%[66] * 2025年第三季度出台支持长剧/电影行业增长复苏的新指南[66] * 对国际艺人（尤其是K-pop）来华线下演出的监管可能逐步放松[10][72] **关键投资观点与公司分析** * **关键买入建议**：腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐集团[12] * **新叙事与海外增长故事**： * **快手**：受AI叙事和Kling新模型潜力推动，过去12个月股价翻倍，预计Kling 2026年收入2.8亿美元[12] * **网易**：目前海外收入占比低于10%，而腾讯超过30%，日本同行超过50%[13]；随着《Sea of Remnants》和《Ananta》等面向全球受众的潜在爆款推出，预计未来12-18个月海外收入占比将快速提升[13] * **稳健的利润率扩张**： * **哔哩哔哩**：预计将实现强劲利润率扩张，息税前利润增长超40%，受高利润率广告业务超20%同比增长以及2026年中新游戏推出带动游戏业务好转推动[13] * **竞争中的复合增长故事**： * **腾讯**：核心业务预计将实现低至中双位数同比增长，是关键的AI应用代理和投资标的[14][15] * **腾讯音乐娱乐集团**：估值已从峰值25倍市盈率下调30%至2026年17-18倍，担忧来自汽水音乐的竞争，但认为其主导地位稳固，担忧过度[16] **其他重要内容** * **市场与细分领域数据**： * 2025年中国游戏市场规模达3508亿元人民币（500亿美元），同比增长7.7%[76] * 2025年国内小游戏市场收入达535亿元人民币（77亿美元），同比增长34.39%，是增长最快的细分市场[77] * 2025年短剧行业总市场规模超过800亿元人民币，已与长视频行业规模相当[30][34] * 射击类是中国增长最快的游戏品类[82][83] * **公司财务预测调整**： * **快手**：上调Kling 2026年收入预测至2.8亿美元，预计其年度经常性收入年底达3.5-4亿美元；下调广告/商品交易总额增长预期至同比10%[11][120] * **哔哩哔哩**：上调2026年广告收入增长至接近同比20%[11] * **网易**：微调季度销售轨迹，预计2026年各季度环比加速[11] * **腾讯音乐娱乐集团**：将目标市盈率下调至22倍以反映竞争加剧和利润率扩张放缓[11] * **竞争格局细节**： * 字节跳动在短视频、直播和数字阅读领域占据最大份额，在音乐领域，汽水音乐已占据行业20%的月活跃用户份额，但收入份额仅为个位数[31] * 免费短剧App红果2025年日活跃用户使用时长达到125分钟，甚至超过抖音的123分钟[36][37][100] * 哔哩哔哩的流量货币化程度显著低于同行，2025年其每月活跃用户广告收入为27元人民币，而快手为112元人民币[99] * **政策与监管动态**： * 2025年8月国家广播电视总局发布“21条措施”，被视为电视剧行业向放松管制方向的显著转变[67] * 针对偶像综艺节目的监管仍然严格，2021年的限制政策仍然有效[71]