核心观点 - 华源证券首次覆盖云锋金融，给予“买入”评级，认为公司寿险主业经营稳定且业绩处于上升通道，2025年上半年业绩与新业务价值实现高速增长，资产端具备高质量全球配置能力，固收投资优势显著 [1] 公司业务与市场地位 - 公司主业为2018年收购的美国万通保险亚洲业务，该业务是公司稳健高价值的压舱石，提供坚实基本盘和现金流 [1] - 公司股权结构稳定，主要间接股东为云锋金融控股有限公司和美国万通人寿保险公司，后者为全美五大寿险公司之一 [1] - 公司管理层科技基因深厚，董事会主席虞锋投资布局着眼于前沿技术变迁，独立董事肖风博士持续为公司战略注入行业远见 [1] - 旗下万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，2020至2024年新单业务市占率从1.1%上升至1.8%，行业排名在12-15名 [2] 负债端经营业绩 - 传统优势产品为派息稳定的万用寿险，近年来发力具备多币种转换功能的分红型终身年金等产品 [2] - 2025年上半年受益于香港保险市场繁荣和公司效率提升，新业务价值同比增长81%，年化新保费同比增长107% [2] - 内含价值在2020至2024年复合年增长率达7.6%，2025年上半年同比增长5.7% [2] - 合同服务边际在2022至2024年复合年增长率达6.1%，2025年上半年相比2024年底进一步增长16.6% [2] 资产端配置与投资能力 - 投资资产中固收和现金资产占比近九成，与存量负债端产品策略偏万用保险相关 [3] - 投资实现全球资产分散，地域分布超过15个国家和地区，其中美国资产占比达78.3% [3] - 公司与霸菱资管建立战略合作，享有全球顶级投资资源和专家网络 [3] - 2025年上半年固定收益投资平均收益率为4.5%，同比提升0.1个百分点，高于同期友邦保险的4.2%，显示固收投资优势 [3]

核心观点 - 华源证券首次覆盖云锋金融，给予“买入”评级，认为公司寿险主业经营稳定且业绩处于上升通道，资产端具备高质量全球配置和显著的固收投资能力优势 [1] 公司业务与市场地位 - 公司主业为2018年收购的美国万通保险亚洲业务，该业务是公司稳健高价值的压舱石，提供坚实基本盘和现金流 [1] - 万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，2020至2024年，其新单业务在香港的市场份额按年化新保费口径从1.1%上升至1.8%，行业排名在12-15名 [2] - 公司的传统优势产品为派息率稳定的万用寿险，近年来也发力具备多币种转换功能的分红型终身年金等产品 [2] 负债端经营业绩 - 2025年上半年，受益于香港保险市场繁荣和公司效率提升，公司实现新业务价值同比增长81%，年化新保费同比增长107% [2] - 内含价值在2020至2024年间的复合年增长率为7.6%，2025年上半年同比增长5.7% [2] - 合同服务边际在2022至2024年间的复合年增长率为6.1%，2025年上半年相比2024年底进一步增长16.6% [2] 资产端配置与投资能力 - 公司投资资产中，固定收益和现金资产占比接近九成 [3] - 投资资产地域分布超过全球15个国家和地区，其中美国资产在投资组合中占比达78.3% [3] - 公司与霸菱资管建立战略合作，享有全球顶级投资资源和专家网络 [3] - 2025年上半年，公司固定收益投资平均收益率为4.5%，同比提升0.1个百分点，高于同期友邦保险4.2%的水平 [3] 公司治理与股东背景 - 公司股权结构稳定，主要间接股东为云锋金融控股有限公司和美国万通人寿保险公司 [1] - 美国万通人寿为全美五大寿险公司之一 [1] - 公司董事会主席虞锋先生投资布局着眼于先进技术范式变迁，展现出前瞻性行业洞察 [1] - 自2019年起，HashKey董事长肖风博士担任公司独立董事，持续为公司战略注入行业远见 [1]

公司核心事件 - 水滴公司创始团队成员、水滴汇聚公益基金会理事长齐雪入选"2025福布斯中国最具影响力华人精英TOP 100"榜单 [1] - 该榜单历经六个月严格评审 从数百份申报材料中综合评估候选人影响力后确定最终名单 [1] 公司业务与成就 - 公司被肯定为中国领先的保险和健康服务科技平台 其使命为用互联网科技助推广大人民群众有保可医 保障亿万家庭 [3] - 公司在国内率先开创"大病筹款+人身保险"新模式 提升了保险保障和大病救助等行业的数字化水平 [3] - 在健康服务端 公司积极探索加强与医院、医药公司等医疗服务伙伴的合作 以提供更广泛的健康医疗服务 [3] 公司海外市场拓展 - 2023年在香港成立持牌保险经纪公司水滴金融 为个人和企业客户提供保险经纪及财富规划服务 包括终身寿险、重疾、医疗等服务 [3] - 公司成立一站式港澳地区及海外生活服务平台陆港无忧 提供身份规划、企业出海、子女教育、医疗服务等全流程服务 [3] - 陆港无忧已在内地及香港、澳门开设5个区域服务中心 累计服务数千组中产家庭 [3]

文章核心观点 - 香港保单保费融资是一种通过银行融资与保险保单结合的高阶财富管理策略 利用杠杆放大资金效率 其核心逻辑是套利 即保单回报率与银行贷款利率之间的正利差 [1][2][10] - 该策略在低利率且稳定的环境下最具吸引力 因为低融资成本易于产生可观的正利差 但其盈利能力高度依赖利率环境 利率上升是其主要风险 [8][10] - 策略主要面向中高净值人士 特别是寻求高效财富传承 美元资产配置或稳健套利的专业投资者 不适合流动资金紧张或风险厌恶型投资者 [20][21][23] 产品定义与运作原理 - 产品被比喻为"借鸡生蛋" 投资者支付部分资金作为首付 例如30% 银行提供剩余大部分贷款 例如70% 共同购买一份大额保单 通常为万用寿险 [2][4][5] - 投资者使用保单产生的现金价值或分红来偿还银行贷款利息 剩余部分即为利润 其本质是资金杠杆 在投保时杠杆水平基本确定 [4][5] - 运作原理与贷款买房类似 但底层资产是保险公司的投资组合和承诺 而非实物房产 [3][4] 与房产投资的比较 - 底层资产差异：保单融资的底层资产是金融契约 价值基于保险公司承诺和投资组合 而房产投资是实物资产 价值基于地理位置和供求 [4] - 杠杆本质差异：保单融资是资金杠杆 撬动固定金额的保险合约 杠杆水平后期变化不大 房产投资是资产杠杆 撬动价格波动的实物资产 杠杆水平随房价变化 [4] - 收益来源差异：保单融资收益主要来自利差 即保单现金价值增长率超过贷款利率 以及身故保障杠杆 房产投资收益来自资本利得 租金收入和使用价值 [4] - 流动性与波动性差异：保单融资流动性较低 通常需持有5-10年 但波动性较低 有保证价值托底 房产投资流动性很低 交易复杂 但波动性较高 受经济周期和政策影响大 [4] 利率环境的影响 - 保费融资偏好低利率且稳定环境 当贷款利率处于3%-4%的历史低位时 易与保单预期总回报率4%-5%产生正利差 此为策略的黄金时期 [8][10] - 利率上升是主要风险 因为贷款利率浮动且会快速跟随央行加息上升 而保单回报率调整滞后 可能导致利差缩小甚至变为负值 使策略失效 [10] - 相比之下 房产投资受利率影响更复杂 其表现更取决于利率 地段和经济的组合 而不仅仅是利率本身 [11][16] 实际案例测算 - 以40岁投保人为例 投保100万保单 预期10年后获得148万 不融资情况下净收益48万 单利为4.8% [19] - 若采用保费融资 自付20万 银行贷款80万 10年后同样获得148万 偿还银行80万本金及20万利息后 净收益28万 投入20万实现投资翻倍 单利提升至14% IRR高达9.15% [19] - 实际贷款利率需根据银行数据计算 H波动大 P值波动小 近期在5.5%-6%左右 一般实际利率约为3.5% 适合担心利率浮动过大者 [12] 适用投资者画像 - 适合中高净值及超高净值人士 通常拥有百万美元以上可投资资产 流动资金充裕 能满足私人银行最低资产门槛要求 [20][21] - 适合寻求高效财富传承和身故保障的40-55岁企业主 能用30%自有资金撬动300%-400%或更高的身故保额 保障家庭和企业债务 [21] - 适合寻求美元资产配置的投资者 香港保单是美元/港元计价资产 融资可用更少人民币本金撬动更大美元资产 提高资金出境效率 [21] - 适合寻求稳定套利收益的专业投资者 能判断利率趋势 在低利率环境下锁定利差 视为固收增强型投资 [21] - 适合有税务规划需求人士 身故赔偿金直接给予指定受益人 不进入遗产清算程序 流程简洁高效 [23] 策略执行注意事项 - 选择银行时需关注隐性成本 如某些低利率银行可能要求存留100万留置资金或收取每年数千元的贷款审核费 [15] - 策略成功建立在关键假设上 包括保单回报率达到预期以及贷款利率保持低位 [19] - 投资者需具备风险意识 并能跟随市场调整方案 策略通常需持有8-12年 前期退保可能导致严重亏损 [15][23]