宏观环境与三个“进行时” - 2026年全球经济面临三个持续深化的“进行时”：全球地缘政治东稳西荡、对美元去魅的再深化、对中国产业实力的再认知 [2][8] - 对打破通缩的再探索是第三个“进行时”，政策核心聚焦于精准落地，预计国补规模会延续但会更重视科技应用场景 [3][47] - 2025年美元指数接近贬值10%，且以美元为代表的法币体系对战略资产的渐进贬值历程尚未结束 [11][55][56] 政策展望与财政支持 - 2026年国补对消费刺激的规模预计不会低于2025年，可能延续**3000亿**左右的规模 [17][62] - 国补政策在耐用消费品基础上，适度加入了智能眼镜等AI应用产品，并将更加重视科技应用场景以应对边际效用递减 [17][18][61][63] - 财政政策上半年可能前置发行地方专项债，投向城市更新、地下管网、绿色转型、智能电网、储能及AI算力基建等领域 [21][67][68] - 基于二季度和下年的评估，可能追加约占GDP **0.5**个点（约**7000亿**人民币）的财政支出，用于补贴含科技应用场景的服务业消费及房地产纾困（如按揭贴息） [22][68] - 房地产纾困可能尝试“收库存”和“贴按揭”领域的试点 [19][20][65][66] 产业趋势与投资主题 - 与中国产业实力再认知相关的投资主题，包括AI相关的软硬件应用、国产算力替代以及先进制造业的升级与出海，预计在2026年将继续得到认可 [2][12][46][57] - A+H赴港上市、国产算力自主化等持续得到IPO融资支持，可能继续获得国内外投资者的再认知 [12][58][59] - 港股活跃的IPO市场（如GPU相关创新企业、百度旗下中国芯拟上市）为市场注入新鲜血液，有助于全球资本重新关注港股及中国股市 [29][30][74][75] 股市展望与资金流向 - 对2026年中国股市全年保持相对积极乐观、整体向上的判断 [27][71] - 境内中长期国债（10年期和30年期）收益率自去年10月、11月后重新走出向上趋势，利好资金从债市向股市迁移 [34][35][36][79][80] - 人民币相对于美元走强对海外投资人投资中国股市是“完完全全的利好”，尤其对离岸中国股票（港股、中概股）有更大推动作用 [5][37][38][49][81][82][83] - 全球投资人对中国股票及公司的整体判断发生格局性转变，尤其是在高科技和高端制造领域，中国公司被重新视为世界领头羊 [31][32][77][78] - 国际局势变化下，中国的可投资性在所有其他因子不变的情况下反而向上走，叠加人民币升值，预计未来几个月将看到外资对中国股票资产的持续配置 [42][43][50][87] 市场情绪与催化剂 - 开年A股和港股“开门红”，资本市场活跃度在2026年大概率会延续2025年相对积极稳健的状态 [27][30][71][75] - 2026年CES（国际消费类电子产品展览会）的召开提升了全球投资对中国产品和公司的预期，并反映在相关股票走势上 [31][77] - 科技界目光的再次投入、资本市场活跃度、国债收益率走势及国际局势变化，对投资中国资产均未产生利空，整体呈中性偏利好 [4][44][48][88]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为摩根士丹利（大摩）举办的2026年开年宏观策略谈，主要讨论全球及中国宏观经济、政策、市场策略以及特定行业展望 [1] * 宏观与策略部分涉及对全球地缘政治、美元、人民币、中国宏观经济（GDP、CPI、PPI）、财政与货币政策（国补、房地产纾困）的分析 [3][5][6][8][16][38][39][46][47][52][54] * 行业部分重点分析了**AI硬件/半导体行业**（涉及公司：英伟达、台积电、AMD、中国AI芯片公司如百度昆仑芯、阿里巴巴平头哥、华为昇腾等）和**汽车行业**（涉及公司：比亚迪、吉利等） [55][56][57][58][60][61][65][66][77] 核心观点和论据 宏观与市场策略 * **三个“进行时”**：2026年将延续三个深化中的趋势 [3] * **全球地缘“东稳西荡”与美元去魅**：地缘政治不确定性（如美国单边主义）导致对美元信任度下降，美元处于贬值通道，过去一年美元指数贬值接近10% [3][16] * **中国科创“星辰大海”**：AI、先进制造等领域的国产替代和产业升级将继续得到全球投资者的再认知 [4] * **打破通缩的艰难探索**：消费与房地产领域政策处于细化落地阶段，但总量刺激温和 [5][6] * **政策展望（促消费、稳地产）**： * **消费补贴（国补）**：2026年规模预计不低于2025年（约3000亿人民币），目前以耐用消费品为主，但新增了智能眼镜等AI相关品类 [8][10] * **房地产纾困**：大规模“保主体”（救助开发商）难度高，更可能试点“收库存”和“贴按揭”（对按揭利率进行财政贴息），预计在二季度后于部分一二线试点城市展开 [12][13][14][15] * **财政政策**：上半年发力点在前置发行地方专项债用于基建（城市更新、智能电网、AI算力基建等）；下半年视情况可能追加约占GDP 0.5个点（约7000亿人民币）的支出空间，用于消费补贴和房地产贴息 [16] * **经济增长与通胀预测**： * **实际GDP**：预计2026年增长4.8%，高于市场预期，得益于供给侧韧性、出口韧性和政策连续性 [40][41][45] * **名义GDP**：预计增长4.1%，低于实际GDP，意味着GDP平减指数仍将收缩，通缩压力持续 [46] * **CPI通胀**：近期食品价格上涨主要受天气等供给因素和低基数影响，预计将回落；核心CPI受金价和以旧换新政策影响阶段性走高至1.2%，但后续易降难升；全年CPI中枢可能回到1%以下，摆脱通缩仍处探索阶段 [47][48][49][50][51] * **人民币汇率**： * 近期走强源于美元偏弱和年底季节性结汇等因素，对一篮子货币保持平稳 [52][53] * 中长期因经常账户强劲有升值基础，但短期内过快升值可能加重通缩压力，预计央行将维持汇率稳定，避免形成单边升值预期 [52] * **股市策略与资金流向**： * 对2026年中国股市（A股/H股）保持积极乐观判断 [21] * 利好因素包括：1) 港股IPO市场活跃（如AI芯片公司上市），提振市场情绪和全球资本关注度 [22][23][24]；2) 政府对资本市场（包括港股）的多元化支持 [25]；3) 中国科技公司在国际展会（如CES）上受关注度提升，全球投资者对中国公司判断发生“制度性转变”(regime shift) [26][27]；4) 境内中长期国债收益率上行趋势，利好资金从债市流向股市 [29]；5) 人民币兑美元走强，直接利好离岸中国股票（港股、中概股），吸引外资配置 [30][31][32][34][35] * 主要风险或待观察点：上市公司盈利预期调整动能（Earnings Revision Breadth）趋势向下，需关注一季度政策前置发力（front-loading）能否稳定企业盈利 [28][35] AI硬件/半导体行业 * **全球AI需求强劲**：上调2029年全球AI半导体市场规模预测至5500亿美元，较此前上调30-40% [55] * **芯片格局**：英伟达GPU在训练（Training）领域仍占主导；专用芯片（ASIC）在推理（Inference）领域市场份额增长，看好AMD及台系ASIC设计服务公司 [56] * **存储周期影响**：AI需求强劲导致存储（Memory）缺货和涨价，将侵蚀传统手机、PC的供应和利润，预计2026年中国智能手机（Android）出货量下降8-10%，PC出货量下降约10% [57] * **中国AI算力供给**： * 外部供应：美国政府已批准英伟达向中国出口H200芯片，预计2026年供应量可达100万至200万颗，占英伟达全球供应量的约6%，量级庞大，且中国云服务商（CSP）正在下单 [58] * 国产替代：基于供应链安全考虑，预计中国AI算力需求约2/3来自海外采购（英伟达/AMD），1/3来自国内厂商设计 [60] * 制造瓶颈：国内AI芯片制造可在符合美国规范范围内获得台积电支持（如7nm工艺），若超出限制则需依靠中芯国际等国内代工厂 [61] * **风险与担忧**： * 主要风险并非电力供应（国内非瓶颈），而在于AI大模型竞争若放缓或出现类似DeepSeak的突破性高效模型，可能抑制硬件需求 [62][64] * 目前AI需求强劲且供应紧张，尚未看到泡沫破裂迹象 [63] 汽车行业 * **对2026年整体谨慎**：2025年高增长背后存在需求透支、竞争激烈等风险 [66] * 2025年全国乘用车零售销量约2300万辆，同比增约4%，其中前11个月政策补贴申请量达1120万辆，超过一半销量由政策直接拉动，可能透支2026年需求 [66] * 2025年底新能源车零售渗透率已近60%，但增长主要来自低价车型，前11个月用车均价同比下滑，竞争激烈 [67] * **2026年关键变量**： * **政策精准化，普惠时代结束**：2026年“两新”政策（汽车以旧换新）补贴按车价比例计算，报废更新补贴不超过车价10%-12%（最高2万），以旧换新补贴不超过6%-8%（最高1.5万），政策红利向15-20万以上的中高端车型倾斜；同时新能源车购置税减免减半（从全免改为减半征收5%），购车成本上升 [69][70] * **内需见顶，存量博弈**：预计2026年中国乘用车批发量同比下降3%，其中国内销量下降7%，亮点在出口（预计增长16%）；新能源车预计增长11%至约1730万辆，油车加速下跌 [71] * **出海成为增长支柱，但挑战升级**：预计2026年出口量增长12%至690万辆，主要市场（欧洲、拉美、东盟）预计各增长20-25%；需从简单出口转向海外本土化生产和品牌建设以应对贸易壁垒和地区风险 [72][73][74] * **竞争升维，聚焦技术价值战**：行业竞争从价格战转向价值战、技术战；智能驾驶（L2+/L3）渗透率预计2026年达30%以上，2030年超50%，成为中高端车型标配；车企可能拓展非车产品线（机器人、低空飞行器、AI终端）以寻求估值重塑 [75][76] * **投资关注族群**： * **全球化领军者**：具备海外渠道和品牌能力的车企，如比亚迪、吉利 [77] * **结构性政策受益者**：受益于新补贴政策的中高端车型及豪华车市场，自主品牌有望继续抢占合资份额 [78] * **技术定义者**：智能驾驶落地能力强、算法迭代快的造车新势力等 [79] 其他重要但可能被忽略的内容 * 会议提及美国经济政策（移民、关税、货币政策）的不稳定性是美元去魅的背景之一 [16] * 美国关税成本正转嫁给消费者，导致其劳动力市场“供需双弱”，预计美联储上半年将继续降息两次 [42][43] * 美国经济环比增速预计在2026年下半年回到2%左右，支撑全球外需韧性 [44] * 2026年地方政府债务置换额度将下达，有助于改善现金流和解决欠款问题，支撑一季度投资数据 [54] * 汽车行业在反内卷政策下，资本开支可能下降，但研发支出预计增加20-30% [76]

汇率波动对GDP比较的影响 - 人民币兑美元汇率因美国加息而贬值 导致中国以美元计价的GDP账面价值减少 被描述为数字魔术[3] - 中国2025年实际经济增长率预计为4.5% 高于美国的1.8% 反映实际经济增速差异[3] - GDP比较采用人民币换算美元再对比的方式 使中国GDP占比跌至美国60%以下[1] 贸易战与科技产业发展 - 美国关税从2018年贸易战持续至2025年 税率提高至145% 尤其在芯片领域实施高压限制[3] - 中国芯片产业实现自主突破 光刻机研发取得进展 华为麒麟芯片从7纳米迭代至5纳米工艺[3] - 科技领域在限制环境下实现技术突破 在科技无人区开拓发展路径[3] 贸易结构多元化转型 - 对美国出口依赖度从20%下降至15% 同时与东盟 中东 俄罗斯贸易增长[5] - 国际贸易结算方式变化 开始采用卢布和人民币直接结算[5] - 出口市场多元化呈现东方不亮西方亮的格局[5] 内需消费与产业发展 - 消费对经济贡献率从55%上升至65% 成为经济压舱石[5] - 新能源汽车销量从100万辆增长至800万辆 显示内需市场强劲[5] - 中国拥有联合国产业分类全部工业门类 全球供应链地位不可替代[7] 基础设施与全球合作 - 高铁里程从2.9万公里增长至4.5万公里 5G信号实现全国覆盖[7] - 金砖国家GDP规模超越七国集团 与欧盟和中东合作稳步推进[7] - 基础设施完善保障经济顺畅运行[7]

经济总量与增长 - 经济总量连续跨越重要关口 2021年突破110万亿元 2022年突破120万亿元 2024年超过130万亿元 2025年预计达140万亿元左右[4] - 2021-2024年平均经济增速达5.5% 经济增量预计超过35万亿元 相当于广东江苏山东三省经济总量之和[4] - 对世界经济增长年贡献率保持在30%左右 成为全球最大经济增长动力源[4] 产业与基础设施优势 - 制造业总体规模连续15年居世界首位 220多种产品产量全球第一[5] - 拥有全球最大高速公路网、高铁网、港口网及5G基站、风电装机、光伏装机等基础设施[5] - 2024年粮食产量首次突破1.4万亿斤 连续9年稳定在1.3万亿斤以上[6] - 能源自给率保持在80%以上 2024年油气总产量首次超4亿吨油当量 发电量达10万亿千瓦时[6] 科技创新与产业升级 - 全社会研发经费投入较"十三五"末增长近50% 增量达1.2万亿元 研发投入强度提高至2.68%[7] - 高新技术企业超46万家 有效发明专利数量达372.7万件 较"十三五"末提升6.1个百分点[7] - 2024年高技术制造业增加值较"十三五"末增长42% 数字经济核心产业增加值增长73.8% 占GDP比重达10.4%[9] - "三新"经济增加值达242908亿元 占GDP比重18.01% 比上年提高0.43个百分点[9] 内需市场与消费升级 - 2024年社会消费品零售总额48.8万亿元 固定资产投资51.4万亿元[10] - 过去4年内需对经济增长平均贡献率86.4% 最终消费平均贡献率56.2% 较"十三五"提高8.6个百分点[10][11] - 服务消费支出占比提升至46.1% 社会消费品零售总额年均增长5.5% 2025年有望突破50万亿元[11] 对外开放与投资 - 累计吸收外资超7000亿美元 制造业领域外资准入限制全部"清零"[12] - 2024年货物进口规模达2.6万亿美元 高技术产业投资增速持续高于整体投资[11][12] - 过去4年累计开工建设保障性住房约780万套 核电铁路等领域推出民资入股项目[11]

经济总量与效率 - 经济总量连续跨越110万亿、120万亿、130万亿台阶，2025年预计达140万亿元左右，五年增量相当于再造一个广东+江苏+山东的经济规模 [2] - 全员劳动生产率年均增速高于经济增速，单位GDP能耗四年累计降低11.6%，成为全球能耗强度下降最快的主要经济体之一 [2] - 中国经济对世界经济增长的贡献率一直保持在30%左右 [2] 科技创新投入与产出 - 2024年全社会研发经费投入规模比十三五末增长近50%，增量达到1.2万亿元，研发投入强度提高到2.68% [3] - 2024年集成电路年产量比十三五末增长72.6%，增加约1900亿块 [3] - 高技术制造业增加值比十三五末增长42%，数字经济核心产业增加值增长73.8%，占GDP比重达到10.4%，提高2.6个百分点 [3] 可再生能源发展 - 构建全球最大、发展最快的可再生能源体系，2025年5月底可再生能源发电装机达到20.9亿千瓦，比十三五末的9.34亿千瓦翻了一番多 [4] - 全国每3度电中就有1度是绿电，非化石能源占一次能源消费比重预计在十五五期间达25%左右 [4][10] 制造业升级与突破 - 核电、高铁、船舶与海洋工程等装备取得新突破，人工智能、量子科技、载人航天、深空探测等领域创造多个全球首次和第一 [3] - 工业互联网标识解析体系覆盖全部工业大类，数字孪生流域、城市、电网成为新基建标配 [11] 资本市场改革 - 科创板、北交所、全面注册制改革落地，知识产权惩罚性赔偿制度写入法律，科研经费包干制试点扩大到全部中央级科研院所 [3] 对外开放与贸易 - 自贸试验区总数达到22个，覆盖中国东西南北中，与150多个国家、30多个国际组织签署230多份共建一带一路合作文件 [7] - 中欧班列通达欧洲25个国家200多个城市，全国版外资准入负面清单条目计划缩减至20项以内 [7][14] 数字经济与数据要素 - 数据要素基础制度体系全面建立，公共数据应开放尽开放，企业数据能交易尽交易，个人数据可控可计量 [11] - GDP口径的数据生产税有望试点，数字中国建设从消费互联网迈向产业互联网深水区 [11] 绿色低碳转型 - 从能耗双控转向碳排放双控，建立全国统一碳足迹数据库，探索碳排放权、用能权、用水权、排污权四权合一交易 [10] - 新型储能装机规模年均复合增长率保持50%以上，绿色甲醇、绿氢、可持续航空燃料等零碳产业从示范应用走向规模应用 [10] 人口结构与银发经济 - 政策重心从增量转向提质，生育支持体系升级，普惠托位实现一社区一中心 [12] - 长期护理保险制度全国覆盖，适老化改造带动家居、交通、文旅等万亿级市场 [12] 制度型开放与人民币国际化 - 加入DEPA、CPTPP等进程取得实质性突破，服务业扩大开放综合试点向东北、中西部梯度复制 [14] - 人民币国际化从结算货币走向投资货币、储备货币，离岸人民币市场建设多点开花 [14]

经济发展与科技创新 - 中国经济前4年平均增速达5.5%，2024年经济总量预计140万亿元，增量超35万亿元 [1] - 全社会研发经费投入比"十三五"末增长近50%，增量达1.2万亿元 [1] - 全球百强科技创新集群数量达26个（占比全球第一），高新技术企业超46万家 [1] - "三新"经济增加值2024年超24万亿元，相当于北京、上海、广东GDP总和 [1] 研发投入与创新主体 - 2024年全社会研发经费占GDP比重达2.68%，规模增至3.6万亿元（全球第二） [2] - 企业研发投入占比超77%，深圳研发投入占GDP比重达6.46% [2] 关键技术突破 - 集成电路年产量比"十三五"末增长72.6%，增量约1900亿块 [2] - 核电、高铁、船舶与海洋工程装备取得新突破 [2] - 人工智能、量子科技、载人航天、深空探测领域创造多个全球"首次"和"第一" [2] 新兴产业发展 - 高技术制造业增加值比"十三五"末增长42% [2] - 数字经济核心产业增加值增长73.8%，占GDP比重10.4%（提高2.6个百分点） [2] - 在研创新药累计达4000余款，占全球30% [2] 人才与创新生态 - 科技人力资源总量、研发人员总量全球第一，STEM专业毕业生年超500万 [3] - 中国企业深度融入开源生态，形成独特技术创新路径 [3]

经济总量与增长 - 中国GDP规模在"十四五"期间持续突破110、120、130万亿元，2024年有望达到140万亿元左右 [2] - 5年经济增量预计超过35万亿元，相当于广东、江苏、山东2024年经济总量之和，超过长三角地区总量 [2] - 中国每年对世界经济增长的贡献率保持在30%左右 [2] 内需与消费 - 过去4年内需对经济增长的平均贡献率为86.4%，国民经济保持年均5.5%的增长速度 [3] - 最终消费对经济增长的平均贡献率达到56.2%，比"十三五"期间提高8.6个百分点 [3] - 投资积累的资本形成对经济增长的平均贡献率为30.2% [3] 投资与消费协同 - 5G、智能手机消费需求带动互联网和相关服务业投资年均增长21.9%，通信设备制造业投资年均增长11.2% [4] - 2024年底全国充电基础设施总量达1281.8万台，支撑新能源汽车普及 [4] 制造业与基础设施 - "十四五"以来每年制造业增加值超过30万亿元，连续15年保持全球制造业第一 [5] - 200多种主要工业品产量世界第一 [5] - 拥有全球最大的高速公路网、高铁网、港口网、城市轨道交通网、输配电网、宽带网 [5] 科技创新 - 2024年全社会研发经费投入占GDP比重达2.68%，规模达3.6万亿元，稳居全球第二 [6] - 企业研发投入占比超过77%，深圳研发投入占GDP比重达6.46% [7] - 2024年集成电路年产量比"十三五"末增长72.6%，增加约1900亿块 [7] 新兴产业发展 - 2024年高技术制造业增加值比"十三五"末增长42% [7] - 数字经济核心产业增加值增长73.8%，占GDP比重达10.4%，提高2.6个百分点 [7] - 2024年在研创新药达4000余款，约占全球30% [7] 就业与收入 - "十四五"以来每年城镇新增就业稳定在1200万人以上 [9] - 2024年三次产业就业人员比重分别为22.2%、29%和48.8% [9] 对外开放 - 2021年至2024年5月外商累计对华直接投资4.7万亿元人民币，超过"十三五"总额 [10] - 外资企业贡献中国1/3进出口、1/4工业增加值、1/7税收，创造3000多万就业岗位 [10]

中国半导体产业发展阶段 - 2000-2010年为初创期，产业链初步成型，关键企业建立[1] - 2010-2020年为全球化并购期，中国力量影响全球芯片版图[1] - 2020年至今为独立自强期，受地缘政治影响加速自主化[1] 早期发展阶段特点 - 20世纪80-90年代举国体制弊端显现，产品市场化程度低[3] - 2000年后市场化经济推动产业从计划主导转向市场主导[3] - 行业面临风险投资不足、商业化能力弱、管理能力差等问题[9] 归国人才创业潮 - 1999年邓中翰创办中星微电子，提出"中国芯"概念[5] - 日本归国派代表陈杰创办六合万通和思比科，带来IDM模式[6] - 美国归国派代表武平、陈大同等创办展讯，引入硅谷模式[6] - 各领域归国人才：兆易创新朱一明、安集科技王淑敏、中微公司尹志尧[6] 展讯的市场化探索 - 2001年成立，率先引入风险投资机制[9] - 2003年推出全球首颗GSM/GPRS多媒体基带单芯片[11] - 2006年芯片下线量达1000万颗，抓住2G手机爆发机遇[11] - 通过"价格低廉，质量及格"策略成为全球移动通信主要供应商[11] 中芯国际的产业奠基 - 2000年张汝京创办，填补中国半导体制造空白[15] - 2001年开始投片试产，2002年北京上海工厂投产[15] - 带动上下游发展，2005年合资成立测试封装厂[16] - 采用国际化管理模式，培养大批行业领军人物[16] 中芯国际与台积电纠纷 - 2003年台积电起诉索赔10亿美元，2005年和解赔偿1.75亿美元[18] - 2006年再次被诉，2009年败诉赔偿10亿美元并出让股权[20] - 张汝京离职导致公司研发节奏被打乱[20] 中芯国际内部管理问题 - "台湾派"与"大唐派"管理层斗争激烈[23] - 2011年江上舟去世后陷入权力真空[23] - 王宁国与杨士宁派系斗争导致高管集体离职[24] - 最终留下赵海军、郑力、李滨三位副总裁[25] 人才培养与产业协作 - 高校筹建集成电路专业，清华校友成为行业重要力量[27] - 2009年成立集成电路封测产业链技术创新联盟[32] - 2010年成立科技金融产业联盟促进产融结合[32] - 2013年成立中关村集成电路产业联盟整合产业链[32] 产业发展成果 - 2008年半导体列入国家重大专项[29] - 2009年紫光集团混改，赵伟国接手[29] - 从无到有建立设计、封测、制造体系[28] - 抓住摄像头、通信设备、2G手机等市场机遇[28]