. 20 L I 记者 田进 8月出口同比增长4.8%，单月出口已连续6个月正增长；社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速连续三个月下跌；前8个月全国固定资产投资（不含农户） 同比增长0.5%，增速较前7个月下滑1.1个百分点。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，总体上看，9月经济增长动能有可能延续稳中偏弱状态。着眼于稳定宏观经济运行、稳住就业市场，判断四季度宏观政 策有可能推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头， 确保顺利实现全年"5.0%左右"的经济增长目标。 出口持续较高增长 今年以来，在世界贸易格局面临多重冲击的背景下，中国货物贸易延续平稳增长态势，前8个月进出口总值同比增长3.5%，其中出口同比增长6.9%。此外， 出口、进口已连续3个月实现双增长。 机电产品出口成为贸易增长的第一大动力。前8个月，中国出口机电产品10.6万亿元，增长9.2%，占中国出口总值的60.2%。其中，集成电路、汽车表现不 俗，出口增速分别增长23.3%、11.9%。 从贸易伙伴看，前8个月，东盟为中国第一大贸易伙伴，中国与东盟贸易总值为 ...

2025 年 9 月 15 日 中国宏观周报（2025 年 9 月第 2 周） 工业生产边际企稳 证券分析师 平安观点： 宏 观 报 告 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 资料来源 : iFind, 平安证券研究所 ; 注 : 板材包括热轧板卷、冷轧板卷和中厚板 480 500 520 540 560 580 600 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 万吨 钢铁:板材:产量 2019 2023 2024 2025 图表5 钢铁建材表观需求本周环比略有回落 图表6 钢铁板材表观需求本周环比提升 资料来源 : iFind, 平安证券研究所 资料来源 : iFind, 平安证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 万吨 钢铁:建材:表观需求 2019 2023 ...

核心CPI表现 - 8月核心CPI同比涨幅为0.9%，连续第4个月扩大[6] - 家用器具价格同比涨幅达4.6%，为2016年以来最高值[6] - 服务消费价格同比增长0.6%，较前值0.5%小幅扩大[6] PPI表现及行业分化 - 8月PPI同比降幅为3月以来首次收窄[6] - 黑色金属冶炼和压延加工业PPI同比改善至-4.0%，前值为-10.0%[6] - 通用设备制造业和电子设备制造业PPI同比分别为-1.7%和-2.4%，仍受外需拖累[6] - 工艺美术及礼仪用品制造等升级消费类PPI同比增速不低于0.9%[6] 政策与需求驱动 - 内需政策支撑工业消费品需求，推动核心CPI持续改善[6] - "反内卷"和价格治理政策助力上游原材料行业PPI显著改善[6] - 外贸压力短期难改善，内生成为主导PPI修复的关键动力[6] 风险提示 - 政策效果不及预期可能影响通胀修复进程[6] - 地缘冲突或导致大宗商品价格波动超预期[6]

具体来看，近期非银赛道最为吸金，9月9日资金净买入相关ETF合计超30亿元。其中，港股通非银ETF （513750）备受关注，单日获净买入9.21亿元，居同类前列，今年以来，截至9月9日，累计获净买入超 190亿元，最新规模214亿元，再创历史新高。港股通非银ETF（513750）是全市场唯一一只跟踪中证港 股通非银行金融主题指数的品种，指数因可一键打包"保险+券商+港交所"而备受关注，其保险权重合 计达64.7%，证券合计15.1%，港交所为13.4%，是有挂钩ETF的指数中，保险和港交所含量最高的标的 指数。 展望后市，银河证券最新观点表示，目前，市场的基本面讯号在重新明确：欧美的货币扩张配合财政扩 张将在9月明确，中国的"反内卷"与消费路径正在逐步清晰，新的结构将逐步浮出水面。重点关注三大 方向：第一，同时受益于国内"反内卷"带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的 实物资产，如有色金属（铜、铝、黄金）、资本品（锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏）等；第 二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会，如食品饮料、旅游及景区等；第三，保险的长期资 产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商 ...

9月10日，国家统计局公布的数据显示，8月PPI（全国工业生产者出厂价格指数）同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收 窄。 对于8月PPI降幅收窄的原因，国家统计局城市司首席统计师董莉娟发文解读称，除受上年同期对比基数走低影响外，中国加紧实施更加积极有为的宏观政 策，一些行业价格呈现积极变化。其中，国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格同比降幅收窄。全国统一大市场建设纵深推进，企业无序竞争得到治 理、重点行业产能治理有序开展，相关行业价格同比降幅收窄，是PPI同比降幅收窄的主要原因。 具体来看，8月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3 个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点。 图片来源：国家统计局 图片来源：国家统计局 董莉娟表示，8月CPI同比由平转降，主要是上年同期对比基数走高叠加本月食品价格涨幅低于季节性水平所致。其中，食品价格同比下降4.3%，降幅比上 月扩大2.7个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个 ...

张坤持仓调整与市场观点 - 张坤管理的易方达蓝筹精选总规模550.47亿元，较去年底下降近一成[3] - 股票仓位由94.14%降至92.63%，创近三年季报披露最低水平[3] - 持股数量42只，较去年同期减少15只，持股集中度提升[3] - 前十大重仓股占比83.84%，隐形重仓股(第11-20位)占比9.22%，较去年同期18.05%大幅缩减一半[3] - 分众传媒持仓2.48亿股，占净值比5.18%，连续两个半年度增持[4] - 美团-W持仓900万股，占净值比2.94%，上半年减持780万股(降幅46.43%)[4] - 香港交易所持仓100万股，占净值比1.09%，持股数量保持不变[4] - 新纳入贝壳-W、超研股份、汉朔科技等信息技术个股[4] - 移除新秀丽、巨子生物、迈瑞医疗等原隐形重仓股[4] - 张坤认为内需悲观预期值得商榷，居民消费能力仍存但受预期影响[16] - 指出房地产价格下行和物价压力影响消费意愿，但长期看好内需循环正反馈[16] 葛兰持仓调整与行业观点 - 葛兰管理的中欧医疗健康基金持有142只个股，较去年同期增加28只[9] - 持股换手率61.3%，同比上升25.53个百分点[9] - 前二十大持仓中创新药个股数量提升至11只[10] - 华东医药持仓2443.95万股，市值9.86亿元，成为第一大隐形重仓股[10] - 艾力斯持仓增持2627.32%，百济神州-U增持2152.55%[12] - 泽璟制药-U持仓增持130.53%，百利天恒增持127.71%[12] - 爱尔眼科持仓减少61.20%，迈瑞医疗减少77.18%[9][12] - 诺诚健华-U重新纳入持仓，市值3.19亿元[10] - 葛兰认为创新升级、消费复苏及国产替代是医药行业核心驱动力[17] - 创新药产业链受政策支撑和投融资环境改善推动[17] - 医美、眼科等消费医疗领域需求有望增长[17] - 维持长期价值投资框架，重点布局创新药械、消费医疗等领域[17] 基金业绩表现 - 中欧医疗健康A在7月1日至9月2日区间回报24.13%[14] - 药明康德区间涨幅超过46%，华海药业涨幅超过46%[14] - 泽璟制药-U微跌0.53%，其余重仓股均上涨[14] - 除中欧明睿新起点外，葛兰管理的另外两只产品实现正收益，中欧医疗创新涨幅超过30%[9]

核心观点 - 知名基金经理张坤和葛兰通过中报披露完整持仓 显示对科技消费和医药行业的深度布局与结构调整 反映长期机构投资者对下半年市场的预判逻辑 [2] - 张坤在易方达蓝筹精选中优化科技与消费行业持仓 加仓消费标的并新纳入多只信息技术个股 同时持股集中度显著提升 [2][3] - 葛兰在中欧医疗健康中大幅加码创新药领域 多只创新药个股持仓翻倍增长 前二十大持仓中创新药数量达11只 [9][12] 张坤持仓调整分析 - 易方达蓝筹精选股票仓位由94.14%降至92.63% 创近三年季报披露最低水平 持股数量42只较去年同期减少15只 显示持股集中度提升 [3] - 前十大重仓股占基金净值比提升至83.84% 为过去10个季度最高位 隐形重仓股（第11-20位）合计占比9.22% 较去年同期18.05%缩减一半 [3] - 主要隐形重仓股包括分众传媒（5.18%）、美团-W（2.94%）和香港交易所（1.09%） 其中美团-W连续四个季度减仓 上半年被减持780万股降幅46.43% [4] - 新进标的包括贝壳-W、超研股份、汉朔科技等7只个股 均为三年来首次出现在持仓名单中 [4] - 易方达优质精选呈现类似调仓逻辑 同步新进超研股份、汉朔科技等6只个股 退出新秀丽、巨子生物等持仓 [8] 葛兰持仓调整分析 - 中欧医疗健康持有142只个股 较去年同期增加28只 持股换手率61.3%同比上升25.53个百分点 [10] - 华东医药成为第一大隐形重仓股 持股2443.95万股市值9.86亿元 连续两个半年度增持 [11] - 创新药个股持仓大幅增长：艾力斯增持2627.32% 百济神州-U增持2152.55% 新诺威增持3540.37% 泽璟制药-U和百利天恒持仓数量翻倍 [12][13] - 传统重仓股被减持：爱尔眼科减仓61.20% 迈瑞医疗减仓77.18% [10][13] - 诺诚健华-U在2024年被清仓后重新纳入持仓 当前市值3.19亿元 [12] 行业布局与市场观点 - 张坤认为内需悲观预期值得商榷 居民消费能力仍在 但房地产价格下行和物价压力影响消费意愿 长期看好市场经济力量带动收入增长 [18] - 葛兰重点配置创新药械产业链、OTC及消费医疗领域 认为创新升级、消费复苏及国产替代是医药行业核心驱动力 [19] - 创新药领域政策支撑强化 投融资环境改善 国产创新药活跃管线数量全球前列 多种治疗范式海外授权交易持续 [19] - 消费医疗板块中医美、眼科等可选消费领域受益于健康意识提升与经济复苏 终端需求有望增长 [19] - 中欧医疗健康重仓股7月以来表现强劲 药明康德、华海药业区间涨幅超46% 基金区间回报达24.13% [16]

张坤持仓调整 - 易方达蓝筹精选股票仓位由一季度末94.14%降至92.63% 创近三年季报披露最低水平[2] - 前十大重仓股占基金净值比提升至83.84% 为过去10个季度最高位 隐形重仓股（第11-20位）合计占比9.22% 较去年同期18.05%大幅缩减一半[2] - 分众传媒持仓增至2.48亿股（占净值5.18%） 美团-W减仓至900万股（占净值2.94%） 香港交易所持仓100万股（占净值1.09%）[2][3] - 新纳入贝壳-W、超研股份、汉朔科技等7只个股 清退新秀丽、巨子生物、迈瑞医疗等6只个股[3] 葛兰医药板块布局 - 中欧医疗健康持股数量增至142只 较去年同期增加28只 持股换手率61.3% 同比上升25.53个百分点[5] - 创新药个股数量在前二十大持仓中提升至11只 艾力斯和百济神州-U持仓增幅超21倍 泽璟制药-U、百利天恒持仓翻倍[6] - 华东医药成为第一大隐形重仓股 持股2443.95万股（市值9.86亿元） 诺诚健华-U重新纳入持仓（市值3.19亿元）[6] - 中欧医疗健康A在7月1日至9月2日区间回报达24.13% 重仓股中药明康德、华海药业涨幅超46%[6] 行业观点与投资逻辑 - 张坤认为内需悲观预期缺乏长期逻辑基础 居民消费能力受房地产价格下行和物价压力影响 但长期仍看好市场经济转化收入增长的能力[7][8] - 葛兰聚焦创新药械产业链、OTC及消费医疗三大领域 预计政策支撑与投融资环境改善将推动创新药增长 医美、眼科等消费医疗需求有望提升[8] - 创新药领域国产活跃管线数量全球领先 多抗、抗体偶联药物等治疗范式海外授权交易持续活跃[8]

需求分析 - 8月出口预计增长5.1%，受外需改善和市场份额提升支撑[1][15] - 社零同比预计增长4.4%，受国补资金使用限制影响[1] - 乘用车零售和白色家电销售额同比仅增长0.8%和2.1%[1] - 服务业投资表现较好，整体投资增速预计持平前月1.6%[2] - 全国迁徙规模指数和国内执行航班架次同比分别增长14.1%和1.6%[2] 供给分析 - 8月制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，生产指数上升0.3个百分点至50.8%[3] - 纺织服装、专用设备和计算机通信行业生产指数分别上升23.6、8.6和6.8个百分点[3] - 高炉开工和货车通行量同比分别增长4.7%和3.7%[4] - 工业增加值同比预计增长5.8%[4] 通胀分析 - PPI同比预计回升至-2.9%，受大宗商品价格改善和低基数影响[5] - CPI同比预计回落至-0.4%，受食品价格和下游PPI偏弱拖累[6] - 猪肉、鲜菜和鲜果价格环比弱于去年同期[6] - 青年失业率高企对房租CPI形成明显约束[6]

欧元区制造业整体表现 - 欧元区制造业PMI终值8月升至50.7 创逾三年新高并重返扩张区间[1][2] - 工厂产出增长达2022年3月以来最强水平 新订单以近三年半最快速度扩张[1][5] - 内需复苏成为关键驱动力 有效抵消海外需求疲软及美欧贸易摩擦影响[5] 价格压力与央行政策环境 - 投入成本略有上升但出厂价格微降 为欧洲央行2%通胀目标提供有利信号[5] - 制造业数据改善为欧洲央行提供政策喘息空间 但美国关税风险仍影响货币政策走向[1] 主要国家制造业分化表现 - 德国制造业PMI从49.1升至49.8 创两年多新高但仍处收缩区间[1][7] - 德国新订单连续三个月增长 但出口销售额五个月内首次下滑[10] - 法国制造业PMI从48.2升至50.4 结束两年半收缩周期[1][11] - 希腊和西班牙表现突出 PMI分别达54.5和54.3[5] 各国面临的结构性挑战 - 德国制造业持续裁员且速度加快 全国失业人数突破300万创十年新高[10] - 法国工业产出录得五年来最大增幅 但企业投资下降0.2%且信心指数低于长期平均水平[14] - 法国政治动荡加剧 政府更迭风险可能增加企业税收负担[14] 行业韧性及外部压力 - 德国制造业在贸易摩擦、国际竞争和欧元走强压力下仍展现生产韧性[10] - 法国供应链限制缓解推动运输材料领域强劲表现[14] - 制造商对前景保持乐观但程度与7月持平 整体市场情绪复杂[6]