报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[2][46] 报告核心观点 * 中国中药行业在人口老龄化背景下需求稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但面临原材料价格波动、集采降价、企业盈利承压等多重挑战[2] * 行业竞争格局高度集中，第一梯队企业凭借国家级保密配方和品牌优势占据过半收入和利润，而尾部企业分散且盈利能力较弱[2][20] * 国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围扩大的同时，加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，倒逼产业向规范化、集约化方向转型升级[2][27][31] 行业概况 * 在人口老龄化趋势下，中药市场需求稳定，截至2024年底，中国65周岁及以上老年人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%[4] * 2024年全国医疗总诊疗人次达101.1亿，同比增长20.07%，2024年中国中药市场规模已突破7000亿元，收入规模同比增长约6.6%[4] * 中药产业链上游为中药材种植，中游为中药制造（生产企业约5000家），下游为医疗机构、药店等消费者市场[4] * 中药材价格近年波动显著：2020年下半年因公共卫生事件需求增加进入上行周期；2023年价格大幅增长；2024年上半年继续保持快速增长；2024年下半年至今价格快速下降，于2025年11月回归到2022年末水平[5] * 云南省是药材种植第一大省，全国70%以上的中成药原料产自云南，其中三七、灯盏花等品种产量占全国90%以上[10] * 从具体品种看，2020年初至2024年6月下旬，三七价格在90-120元/公斤区间波动；党参和当归价格在2024年6月中下旬分别约为137元/公斤和114元/公斤；黄芪与枸杞价格相对稳定，分别维持在20元/公斤和45元/公斤左右[10] 中药企业财务表现 * 截至2024年底，中药制造上市企业共70家，2019-2024年年均收入规模约3400亿元，年均利润总额约340亿元，利润总额占营业总收入比重在20%以下[13] * 2024年，70家企业中亏损企业14家，较2023年增加5家；2025年上半年亏损企业11家，同比增加4家，行业内分化程度加深[13] * 样本企业销售毛利率在55%左右，保持相对稳定且水平较高[14][18] * 销售费用率高企，2022-2024年样本企业销售费用率在24%以内，对利润形成侵蚀[14][18] * 研发费用率显著低于医药制造行业，基本保持在3%左右（医药制造行业年均约12%）[14][18] * 扣除期间费用后，2022-2024年中药制造企业营业利润约占营业总收入的11%[14][18] * 2022-2024年，中药制造企业经营活动现金净流入规模逐年下降，年均复合下降16.78%[16][18] * 企业资产负债率维持在31%左右的较低水平，财务结构稳健[16][18] * 应收账款周转天数有所拉长，2024年达142.95天，存在一定款项回收压力及减值风险[16][18] * 主要偿债指标显示企业整体偿债能力处于良好水平[16] 竞争格局 * 行业呈现头部高度集中态势，第一梯队（2024年营收超100亿元的6家企业）以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润[20][22] * 2024年，第一梯队6家公司营业总收入合计1830.34亿元，利润总额合计198.65亿元，分别占当期A股中药上市公司营业总收入和利润总额的52.48%和51.27%[22] * 第二梯队（营收40-100亿元的13家企业）2024年营业总收入合计811.39亿元，利润总额合计128.23亿元，分别占比23.27%和33.09%[23][24] * 第三梯队（营收小于40亿元的51家企业）2024年营业总收入合计845.64亿元，利润总额60.59亿元，分别占比24.25%和15.64%，较为分散[24] * 财务数据显示，第一梯队企业平均所有者权益规模超过240亿元，断层领先[26] * 第一梯队企业2024年研发费用率低于2%，低于行业均值（3.01%），第二和第三梯队企业研发费用率在4%以上[26] * 第一梯队企业销售费用率最低（14.29%），第二梯队和第三梯队企业销售费用率分别超过25%和30%，高于行业平均值（22.22%）[21][26] 行业政策 * 近年来中药行业政策重点在于创新和高质量发展，通过国家重点实验室建设、源头把控药品质量和加强监管等措施，推动产业更加规范[27] * 2023年《中医药振兴发展重大工程实施方案》提出建设中医药科技创新平台、国家药用植物种质资源库等，从源头保障中药材质量[28] * 2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》强调加强中医药基础研究、完善国家中药材质量规范、加强全生命周期监管[28] * 2025年政府工作报告提出完善中医药传承创新发展机制，推动高质量发展[28] * 《“十五五”规划建议》强调需推进中医药的创新[28] 中药集采情况 * 中药集采遵循“先试点、后推广，先中成药、后饮片”的渐进式路径[31] * 中成药集采已进行三批及扩围：第一批（2021年，19省联盟）平均降价42.27%；第二批（2023年，30省联盟）平均降价49.36%；第三批（2024年底，全国）平均降价68%[32] * 第三批集采最大降幅达97.50%[32] * 集采品种间分化明显：独家品种降幅相对温和，第三批集采中独家品种平均降幅47.38%，低于整体平均降幅约20个百分点；非独家多企业竞争品种降幅普遍超过80%[34] * 第三批集采将“国家中药保护品种”列为增补中选条件之一，对优质产品给予倾斜[34] * 存在独家品种退出集采的现象，因其市场刚需且成本构成复杂，价格体系更加稳定[35] * 中药饮片集采：第一批（2023年，15省联盟）平均降价29.5%；第二批（2024年，全国）平均降价42%[36] * 第二批中药饮片集采将质量指标权重提升至40%，直击行业“小、散、乱”核心矛盾[36] * 第四批中成药集采（2025年11月公布）纳入90个品种，覆盖范围更广，新增抗癌、儿童用药等领域，并首次在国家层面覆盖多个OTC产品品种，将对零售市场带来冲击[37][38] * 中药配方颗粒暂未开展国家层面集采，2023年15省联盟集采平均降价达50.77%[38] * 2024年最新医保药品目录中，中成药数量为1394个，占比达到44%[40] * 2024年医保谈判中，11个中成药谈判成功，平均降价幅度超过60%，其中7个为1类新药[40] 中药创新药发展情况 * 中药创新药研发热度高涨，2024年受理中药IND申请达100件（药品数量87款），同比增长33.33%[42] * 2024年1类中药创新药申请临床数量为71款[42][44] * 2020年至2024年获批上市的中药共33款，其中1类创新药为20款[43] * 2024年获批上市3款1.1类新药，涉及儿科、呼吸和痛风领域[44] * 2025年前三季度，共有24个中药品种获批上市，包括6个1类创新药[44] * 研发聚焦心脑血管、呼吸系统、消化系统等中医优势治疗领域，坚持“经典名方转化+临床经验复方创新”双路径[45] * 3.1类新药（古代经典名方复方制剂）因无需开展三期临床、审批周期短，成为研发热点[45]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告认为云南白药是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例 [3] - 2025年前三季度营业收入为306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润为47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润为45.50亿元，同比增长6.68% [3] - 2025年第三季度营业收入为93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润为11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润为10.89亿元，同比减少3.61% [3] 分业务表现 - 医药工业实现正增长，2025年前三季度工业收入达115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比为38% [3] - 药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%，核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9% [3] - 健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [3] - 中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3% [3] - 省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75% [3] 研发与创新布局 - 公司以中药为基本盘，布局新药研发，拥有中药大品种160个，开展项目37个 [3] - 创新中药开发方面，全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组；附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例 [3] - 在核药领域布局创新药，INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者；INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，Ⅰ期临床研究中心已启动 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为413亿元、439亿元、466亿元，同比增速分别为3%、6%、6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为53亿元、57亿元、62亿元，同比增速分别为12%、7%、9% [3] - 预计2025-2027年对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [3] - 财务模型预测2025年营业收入为41,333百万元，毛利率为28.5%，摊薄每股收益为2.97元 [4][6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][6] 报告的核心观点 - 云南白药2024年年报业绩略超预期，公司聚焦主业、优化结构，新兴事业部业务布局优化与经营质量提升，提质增效举措成效显著，增加分红次数并提高分红总额，强化战略导向聚焦战略落地，看好公司“内涵式”增长向好并有望通过“外延式”发展补全补强业务结构，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为400.33亿、414.59亿、434.33亿、451.67亿元，同比增速分别为2.36%、3.56%、4.76%、3.99% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为47.49亿、51.81亿、57.12亿、62.05亿元，同比增速分别为16.02%、9.09%、10.24%、8.63% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.66、2.90、3.20、3.48元，P/E分别为21.44、19.65、17.83、16.41 [2] 事件 - 2024年实现营收400.33亿元（同比+2.36%），归母净利润47.49亿元（同比+16.02%），扣非归母净利润45.23亿元（同比+20.18%）；单Q4实现营收101.18亿元（同比+7.38%），归母净利润4.23亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润2.58亿元（同比扭亏为盈） [6] 聚焦主业，优化结构 - 工业板块营收144.68亿元（同比+5.30%），占总营收比重提至36.14%，药品事业群和健康品事业群分别实现营收69.24、65.26亿元，同比增长11.8%、1.6% [6] - 药品事业群中，云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，云南白药膏等均显著增长，其他品牌中药类产品增长亮眼，植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约14% [6] - 健康品事业群中，云南白药牙膏居国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品销售收入4.22亿元，同比增长30.3% [6] 持续推动新兴事业部业务布局优化与经营质量提升 - 医疗器械事业部聚焦三大品类，剥离低效业务，营收4.25亿元，同比增长61% [6] - 滋补保健品事业部优化品牌建设，开拓市场，营业收入9907万元，同比增长101%，首次实现盈利 [6] 提质增效举措成效显著 - 2024年工业毛利率为65.93%，同比+1.69pct；销售费用/管理费用分别同比下降2.26%/1.98% [6] - 经营性现金流净额为42.97亿元，同比增长22.68%；加权平均ROE为11.99%，同比+1.48pct [6] 增加分红次数，提高分红总额 - 2024年度分红预案为每10股派发现金红利11.85元，年度现金分红总金额21.14亿元，全年累计现金红利总额42.79亿元，占2024年归母净利润的90.09% [6] 强化战略导向，聚焦战略落地 - 2025年公司将采用内涵和外延双轮驱动方式，切入高潜、高值细分赛道，寻找新增长，拓展新兴业务平台，打造和布局第二曲线 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、营业收入、经营活动现金流等多项指标 [7]