行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [6] 核心观点 - 中药行业集采稳步推进，政策导向推动企业竞争由渠道营销转向成本控制、质量标准以及临床证据，行业集中度有望提升，资源向头部集中 [5][9] - 投资建议关注三大主线：价格治理、消费复苏、国企改革，具备品种优势、质量优势、成本优势的企业有望在行业分化中受益 [10][11] 市场表现 - 上周中药Ⅱ板块报收6862.72点，上涨4.08%，涨幅在医药生物二级子板块中位居第三 [2] - 医药生物板块整体报收8817.63点，上涨3.29% [2] - 中药板块2025年以来累计上涨3.88% [13] - 上周表现居前的公司有特一药业（上涨35.56%）、众生药业（上涨24.46%）、盘龙药业（上涨19.83%）等 [19] - 上周表现靠后的公司有*ST长药（下跌33.62%）、ST葫芦娃（下跌2.94%）等 [21] 行业估值 - 上周中药板块PE（ttm）为29.25X，环比上升1.14X，近一年PE最大值为30.26X，最小值为24.72X [3] - 上周中药板块PB（lf）为2.47X，环比上升0.1X，近一年PB最大值为2.54X，最小值为2.17X [3] - PE处于2013年以来34.21%分位数，PB处于2013年以来8.89%分位数 [3] 上游中药材 - 中药材周价格（2025.11.04-2025.11.10）总指数为225.47点，较前一周下跌0.2% [4] - 中药材十二大类价格指数呈现4涨7跌1平的态势，植物皮类药材价格指数跌幅居于榜首 [4] - 近期市场行情波动较快，部分药材产新到货增加，整体供过于求，西南地区持续降雨对采收造成一定影响 [4] 行业政策与集采动态 - 全国中成药第四批集采已启动，穿心莲、穿心莲内酯组竞争最为激烈，归脾组、感冒清组次之 [5] - 竞争激烈组多为充分竞争格局，企业数量较多；而高集中度组及双寡头等组别（如活血止痛组(外用)、银杏内酯组(注射)等）竞争相对温和 [5] - 京津冀"3+N"联盟200种中药配方颗粒带量联动接续采购工作启动，涵盖金银花、北柴胡、黄芪等临床常用品种 [5] - 此次接续采购周期为1年，申报与双向选择在12月10日至15日进行，集采主体涵盖京津冀地区公立医疗机构及自愿参加的社会办医药机构 [5] 投资建议主线 - **主线一：价格治理**：关注集采中的价格降幅、院端市场份额及研发创新能力，独家品种且在院端销售规模较大的企业更易实现以价换量 [10] - **主线二：消费复苏**：看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复，关注拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业及产业链延伸的消费中药 [11] - **主线三：国企改革**：中药行业国资控股企业占比较高，关注国企改革深化带来的提质增效及业绩增长机会 [11] - 投资标的建议关注具有较强研发实力、独家品种较多、受集采影响较小、“医保+非基药+独家”品种、品牌力强的企业，重点推荐佐力药业、以岭药业，关注片仔癀、寿仙谷 [11]

公司业务布局 - 公司核心业务围绕主责主业展开，重点做好元胡止痛滴丸、宣肺止嗽合剂等主打产品的市场销售 [1] - 公司积极布局和开展中药饮片业务，以不断丰富产品结构 [1] 中药饮片业务与集采政策 - 目前公司中药饮片品种尚未参与集采 [1] - 公司将持续关注集采政策和扩容动态，结合市场需求与公司战略规划，合理布局中药饮片业务 [1] 公司战略目标 - 公司业务布局的最终目标是努力为公司及股东创造价值 [1]

核心产品销售与市场覆盖 - 乌灵胶囊已覆盖超过15,000家医院 [2] - 百令片已覆盖约4,000家医院 [3] - 公司目标将百令片打造成10亿元规模的大品种 [3] 集采执行与影响 - 乌灵胶囊尚有浙江、上海等6个省份未纳入集采 [2] - 百令系列参与的全国中成药联盟集采已在30个省份发布执行通知 [3] - 全国中药饮片集采品种预计从首批45个扩容至第二批近100个 [5] - 集采降价因素短期内对乌灵系列、百令系列产品毛利率造成波动 [9] 院外渠道与市场拓展 - 乌灵胶囊108粒大规格在院外渠道推广，模式升级为“主动推荐+患者管理” [4] - 数字化营销深化与美团、饿了么合作，构建线上增长引擎 [4] - 计划将乌灵系列其他产品（灵泽片、灵莲花颗粒）及百令系列纳入连锁药店整体合作 [4] - 院外销售费用投入因新模式和数字化营销而增加 [8] 研发与新产品布局 - 公司力争2025年底研发出不少于1款乌灵菌相关大健康产品 [7] - 计划在2026年推出首款乌灵菌特色产品，打造“乌灵+”大健康品牌 [7] - 中药饮片业务通过共建GAP基地、建立全流程溯源系统提升竞争力 [6] 财务表现与运营管理 - 公司三季度综合毛利率略有下降，主因产品结构变动及集采降价影响 [9] - 应收账款增加源于销售收入增长及中药配方颗粒客户（医院）账期较长 [9] - 公司根据阶段性营销策略动态管理院内外的销售费用 [8]

公司财务表现 - 2024年全年营业收入为57.83亿元，同比下降5.34%，归母净利润为2146.73万元，同比大幅下降95.76%，扣非净利润由盈转亏，亏损760.71万元 [1] - 2025年1-9月营业收入为41.49亿元，同比下降6.59%，归母净利润为8076.29万元，同比下降52.03%，扣非归母净利润为8870.48万元，同比下降43.81% [1] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为213.29万元，同比暴跌89.40%，基本每股收益为0.001元/股，同比下降85.71% [2] - 公司总资产从2024年末的111.65亿元下降至2025年第三季度末的107.58亿元 [2] 成本控制措施与效果 - 2025年前三季度销售费用同比减少7.35%，管理费用同比减少0.73%，研发费用同比减少13.87%，财务费用同比大幅减少64.26% [3] - 尽管采取了降本措施，但营业收入和净利润仍呈现下滑趋势，显示成本削减未能有效扭转业绩颓势 [2][4] 核心业务板块 - 公司业务布局全面，覆盖中药配方颗粒、成品药、医疗器械等多个领域，但收入主要依赖中药板块，核心品种包括中药配方颗粒和血必净注射液 [4] - 全资子公司北京康仁堂从事中药配方颗粒研究和生产20余年，已在全国布局8大生产基地，并建立了全过程追溯体系 [4] - 血必净注射液是用于治疗脓毒症的中药二类新药，其相关临床研究成果曾发表于《Critical Care Medicine》和《JAMA Internal Medicine》等国际权威期刊 [5] 行业竞争与政策环境 - 中药配方颗粒市场集中度较高，主要竞争者包括中国中药、华润三九、四川新绿色等企业 [7] - 随着政策松绑和市场扩容，大量中药企业涌入中药配方颗粒赛道，行业竞争加剧，竞争维度从质量、价格扩展到服务、供应和创新能力 [7] - 多个省份开展了中药配方颗粒的集中带量采购，如2023年山东省牵头的15省集采和2024年京津冀"3+N"联盟集采，对行业利润水平造成影响 [7] 细分市场趋势 - 中药注射剂在终端医院的销售额整体呈现回落趋势，从2017年的691.51亿元下降至2024年的403.8亿元，年均复合增长率为-7.4% [8] - 血必净注射液所在的市场规模正在缩水，面临市场需求和政策变动的挑战 [8] 市场情绪与管理层回应 - 公司股价长期处于低位，投资者对公司的经营管理、新药研发规划及市值管理计划提出公开质疑 [9] - 管理层回应称公司正围绕"创新、融合、拓展、挖潜"的方针，通过加强科研统筹和提升营销能力来提升竞争力，但市场认为缺乏实际成果支撑 [10]

公司业绩表现 - 佐力药业三年累计收益率达154.14%，显著跑赢中药行业平均水平 [1] - 归母净利润从2019年2559万元飙升至2024年5.08亿元，增长近20倍 [1] - 乌灵胶囊2024年营收14.38亿元，占总营收55.79%，销量从2019年1456万盒增至4172万盒 [3] 核心产品优势 - 乌灵胶囊毛利率常年稳定在80%以上，集采后仍保持高位 [4] - 核心原料乌灵菌粉为国家一类新药，工艺获国家保密技术认证，形成独家生产壁垒 [3] - 通过新增54粒/盒大包装降低边际成本，预计2025年乌灵参粉年产能提升至900吨，支撑25亿元产值 [5] 产品结构变化 - 毛利率从2021年71.43%降至60.95%，主要因低毛利中药饮片业务快速增长 [7][12] - 百令系列产品受集采和华东医药竞争影响，毛利率显著下降，但计划通过全国集采推动销量增长 [9][11] - 中药饮片业务虽增长快但护城河浅，应收账款达5.92亿元（占营收20%）反映账期扩张风险 [12] 市场拓展战略 - 乌灵胶囊目前覆盖1700家公立医院（全国约10000家），集采中标有望持续放量 [13] - 将OTC零售提升至战略级，从医院主导（占营收80%）转向"一路向C"，发力电商和连锁药房渠道 [13] - 百令系列目标打造为10亿元级单品，与华东医药专利纠纷预计不影响业绩 [11][12]

中药板块市场表现 - 中药ETF、中药50ETF、中药ETF华泰柏瑞均上涨超过2% [1][2] - 新天药业、太龙药业涨停 众生药业上涨超过9% 达仁堂、陇神戎发、贵州三力、粤万年青、佐力药业、太极集团跟涨 [1] - 中药ETF紧密跟踪中证中药指数 前十大权重股包括片仔癀、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、华润三九、白云山、吉林敖东、佐力药业、以岭药业、天士力 [2] 行业政策动态 - 宁夏、内蒙古、江苏、吉林、河北、广西等多地医保局近期发布中成药价格风险治理通知 针对平台挂网存在价格风险的中成药提出价格调整要求 [3] - 黑龙江、广西、辽宁、四川、山西、宁夏等多个省份启动中成药价格治理 主要针对日均治疗费用超出当地同种药品最低日均治疗费用较多的品种 [3] - 中成药集采以地区联盟形式开展 独家品种较多 价格降幅相较化药幅度较小 [3] 重点公司动向 - 冯柳旗下高毅邻山1号远望基金新进太极集团前十大流通股股东 持股2000万股位列第三大流通股东 按7月16日收盘价21.76元/股测算持股市值达4.35亿元 [4] - 太极集团主要产品包括曲美、急支糖浆、藿香正气口服液、补肾益寿胶囊等中成药及西药业务 [4] - 冯柳同时持有2350万股同仁堂 一季度末持股市值8.6亿元 [4] 行业投资主线 - 价格治理主线关注集采价格降幅、院端市场份额及研发创新能力 独家品种且院端销售规模大的企业更易实现以价换量 [5] - 医保谈判关注新增进入医保目录的品种 研发创新能力强的企业和独家品种有望获得增量市场 [5] - 2025年基药目录调整有望推进 重点关注"医保+非基药+独家"品种 [5] - 消费复苏主线看好宏观经济回暖带来的消费类中药销量恢复 人口老龄化和健康意识提升形成长期驱动力 [6] - 国企改革主线关注国资控股企业提质增效取得的业绩增量 [7] - 投资标的聚焦研发实力强、独家品种多、受集采影响小、品牌力强的龙头企业 [7]

报告公司投资评级 - 买入 | 首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收利润承压，因中成药集采推进、全球政经动荡及2024Q1高基数影响 [4] - 公司通过推新、强化业务、整合资源等举措，夯实业务基本盘，拓展发展空间 [5][6] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价30.89元，总股本16.70亿股，总市值516亿元，52周内最高/最低价51.82 / 30.84元，资产负债率37.0%，市盈率11.75，第一大股东为华润医药控股有限公司 [3] 业绩表现 - 2025Q1营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%） [4] 业务发展 - CHC健康消费品业务：2025Q1首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批发布，助力构建产品管线 [5] - 处方药业务：保持定力，强化医学引领，业务稳中有进 [5] - 国药业务：主动变革、拥抱集采，稳健发展 [5] 资源整合 - 推动行业优质资源整合，完善业务布局，培育新增长点 [6] - 昆药集团深化融合，精品国药和慢病管理领域发展良好 [6] - 2025Q1完成天士力28%股权收购，发挥协同效应 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元 [7] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27617|31181|34466|37952| |增长率(%)|11.63|12.91|10.53|10.11| |归属母公司净利润（百万元）|3367.89|3856.46|4392.44|4980.55| |增长率(%)|18.05|14.51|13.90|13.39| |EPS(元/股)|2.02|2.31|2.63|2.98| |市盈率（P/E）|15.31|13.37|11.74|10.35| |市净率（P/B）|2.59|2.36|2.15|1.95| |EV/EBITDA|10.04|7.85|6.54|5.44| [10]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：固生堂 - 行业：中医连锁医疗服务行业 纪要提到的核心观点和论据 公司优势和发展前景 - 优势：国内中医连锁服务龙头，经营稳健，深度绑定名中医，形成业务闭环，财务表现良好，2024 年经调整净利润 4 亿元，同比增长 31.4%，线下机构营收占比 91%，医疗健康解决方案占比 99%，通过绑定名医、提升供应链管理、异地扩张和品牌建设构筑竞争壁垒，拥有 8 名国医大师等资源，95%新客户来自自有平台，积极推进 AI 技术应用并探索院内制剂转化 [2][3][11] - 发展前景：国内中医市场规模预计到 2031 年达 1.84 万亿元，复合增速 18.2%，民营中医服务市场高度分散，固生堂市占率仅 0.2%，行业整合机会大，政策推动连锁化、高质量中医服务发展 [2][7] AI 名中医分身意义 - 解决名中医生供给问题，固化资源，使运营资产从重转轻，提升运营质量和利润率，推动业务模式和估值空间转变，从赚取供应链收入到赚取技术收入 [5] 市场预期差 - 中药饮片集采政策：市场认为集采使盈利能力下降，公司可通过业务结构转变消化短期影响，优质优价政策利于发挥供应链优势，高质量连锁医疗服务是趋势，公司作为龙头具备优势 [6] - AI 名中医生落地：市场不明朗，AI 将在中医领域率先落地，基于安全性可控、疗效起点低、商业模式转变，相关收入上升将提升估值空间 [6] 国内中医市场现状和驱动因素 - 现状：2019 年市场规模 2920 亿元，预计 2031 年达 1.84 万亿元，复合增速 18.2%，是增速最快的大健康市场之一，民营中医服务市场规模 2023 年达 3787 亿元，同比增长 15.5%，预计 2023 - 2028 年复合增长率 13%，行业前五大服务商市占率 1.5%，固生堂市占率 0.2% [7] - 驱动因素：需求端有人口老龄化、亚健康人群增加、传统文化认同度提高、低成本高安全性利于基层普及；政策面支持社会办高质量连锁医疗服务，疫情后基层类门诊部增长提速 [7] 政策对中医服务市场影响 - 推动向连锁、高质量连锁中医服务转变，关键政策是中药集采，集采压价趋势明显，传统中医馆经营承压，连锁机构具备资本优势，将成中医馆发展主旋律 [8][9] 连锁中医机构发展壁垒 - 名中医生带客户流量是核心资源，供应链管理能力尤其是优质地道药材，异地扩张能力需熟悉不同地区政策规定，长期耕耘形成的品牌优势 [10] 公司各方面成就和进展 - 名中医生资源：通过多方式绑定，有 8 名国医大师等资源，副高级及以上资深医生占比 47%，引流效应显著 [11] - 门店扩张：截止 2024 年底扩张 60 家线下医疗机构，以并购为主，并购后老店内生增长稳定，成立 5.3 亿元并购基金 [12] - 业务覆盖：门店主要覆盖发达地区，24 年进军新加坡，病种以常见病等为主，用户以中青年为主，医保收入占比不到 30% [13] - 会员体系：建立会员体系提高客户粘性，24 年会员收入 12.7 亿元，同比增长 32%，会员年均就诊次数 4.6 次高于全体客户 [14] - AI 技术应用：从名老医生经验汲取知识提供决策支持，应用包括专病 AI 分身、中药临床评价一体化大模型、智能四诊仪、运营数据分析等，推进院内制剂转化，已完成 13 个院内制剂备案 [16][17] - 院内制剂：拥有超 500 个名医协定方，完成 13 个备案，打通全链条，2024 年广州区域销售额达数百万元，预计 2025 年增长 [18][19] 海外市场情况和公司策略 - 海外市场：发展迅速且高度分散，北美和欧洲监管严格，东南亚市场潜力大 [20] - 公司策略：“先医后药”，通过 AI 辅助诊疗系统输出服务打开市场，互联网医院远程看诊解决疑难杂症，布局多中心临床试验验证创新中成药出海 [20] 公司盈利预测 - 收入增长来自线下门店，预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 28%、28.2%和 28.3%，费用率逐渐下降，选取可比公司给予 2025 年对应 PE 估值 26 倍，对应目标价 43.37 港元 [21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司风险提示：中药集采与供应链风险、合规经营风险、优质中医师资源不足风险、行业竞争加剧风险 [23]

核心观点 - 中药行业正经历集采政策全面渗透带来的结构性变革，行业集中度加速提升[7][8][24] - 中药材价格大幅回落（康美指数同比跌20%）与集采固定采购价形成剪刀差，部分中标企业利润超预期[13][14][17] - 独家品种战略面临挑战，19个独家中成药平均降价47.38%，非中选产品面临市场份额挤压[36][37][39] - 政策端推动产业高质量发展，国务院专项文件部署8大方向21项措施强化全产业链建设[25][26] - 2024年中药上市公司营收同比降4.6%，净利润降18.7%，行业分化加剧[29][31] 集采政策影响 - 中药饮片集采范围从15省扩至全国，品种增至45个，600家企业中标（占总数26%）[3][10][22] - 中成药集采波及OTC药品，部分企业报价接近成本价导致2025年利润预警[9][11][12] - 医院采购转向集采中标产品，地域性企业（如达仁堂、佐力药业）获本地医院优先合作[20][21] - 安国顺全隆等企业通过以价换量实现收入增长50%-100%，乌灵胶囊有望成20亿级品种[17] 价格与成本动态 - 中药材价格指数从2245点跌至1772点，植物皮类跌幅最大，12大类中仅1类上涨[14][15] - 2022年首次饮片集采采用报价算术平均值定价，规避原料价格波动风险[18][19] - 白云山脑心清片集采降价69.3%至11.52元，反映独家中成药价格压力[37][38] 行业格局演变 - 2300家饮片企业中仅600家中标，小厂将逐步退出，头部企业通过规模优势扩张[22][23] - 白云山营收降0.69%，步长制药亏损7.02亿，济川药业双位数下滑[31] - 企业战略分化：达仁堂剥离亏损业务，马应龙转型大健康[43] 政策与市场数据 - 2023年中药市场规模达1.7万亿，CAGR 2.13%[26] - 2025年拟建20个全国采购联盟，集采品种达700个[40] - 医保控压加剧，"三进"政策使院外渠道收缩（药店零售规模降1.8%）[35][41]

市场表现 - 中证中药指数(930641)上涨0.84%，成分股中华森制药(002907)上涨8.87%，佐力药业(300181)上涨8.67%，羚锐制药(600285)上涨4.04%，方盛制药(603998)上涨3.51%，济川药业(600566)上涨2.52% [1] - 中药ETF(159647)上涨0.61%，最新价报1元，近1周累计上涨2.17%，涨幅排名可比基金第一 [1] 行业动态 - 中药饮片集采落地进程加速，约10个省份开始落实第一次全国中药饮片集采的中标结果，行业正式迈入"集采时代" [1] - 部分中标企业订单"爆棚"，因人员紧张放弃参展"第二十七届国际药材节"，多家企业管理层调高今年经营目标 [1] - 集采落地对中药材产业链造成巨大冲击，从上游种植端到中游流通环节再到下游饮片行业，各环节加速洗牌 [1] 机构观点 - 中药行业整体进入景气区间，适合右侧景气度投资，需注重估值与可持续业绩的匹配及后续业绩跟踪 [2] - 中证中药指数前十大权重股合计占比54.6%，包括云南白药(000538)、片仔癀(600436)、同仁堂(600085)等 [2] ETF信息 - 中药ETF(159647)场外联接A：016891，联接C：016892，联接I：022881 [3]