核心业务增长表现 - 药品事业群核心产品通过临床研究、渠道与营销创新实现高基数大幅增长 [2][3] - 药品电商平台产出GMV达5亿元 同比增长139% [3] - 健康品事业群线上销售同比增长27% 牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] 业务发展策略与模式 - 药品渠道推行“云鼎经纬”生态合作模式 构建短链扁平、数智驱动的经销商直供模式 [3] - 药品营销采用规模化“大兵团”策略 27家连锁参与跨省促销 [3] - 健康品发展坚持分渠道精细化运营 关注即时零售、内容电商等增量渠道 [4] - 公司发展模式由“内生式增长”向“内涵式与外延式”并举转变 [9] 中药资源板块规划 - 中药资源事业群以“五高”为核心目标 推行“六统一”运营模式 [6] - 着力构建中药材产业集群 成立云药企业联盟、数智云药平台检测联盟 [6] 创新药研发进展 - 诊断核药INR101项目：III期临床启动29家研究中心 完成239例受试者入组 [7] - 治疗核药INR102项目：I/IIa期临床低剂量组入组3例 中剂量组入组1例 [7][8] - 治疗肿瘤恶病质单抗INB301项目：已获国家药监局临床试验批准 [8] 外延并购战略 - 在“十五五”期间将投资并购提升至战略高度 [9] - 投资并购旨在实现业务互补与协同 培育第二、第三增长曲线 [9]

一、 国际化战略与海外业务 - 2025年海外业务平台云白国际实现营业收入11.08亿港元，同比增长46.79% [2] - 海外资质与生产取得突破：获得香港完整药品经营资质，泰国工厂首批牙膏下线实现境外生产零突破，并在马来西亚、印尼等多国完成产品注册 [2][3] - 构建了覆盖香港、泰国、新加坡、马来西亚、印尼、美国、加拿大等多区域的销售网络，跨境电商快速增长 [3] 二、 核心产品业绩与增长策略 - 2025年云南白药气雾剂和膏贴等核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [8] - 增长驱动因素：积极拓展O2O等线上渠道，实施跨省“大兵团”促销策略，开展场景化、年轻化内容营销，并推进产品的临床二次开发与循证研究 [8] - 健康品板块通过渠道与品类创新驱动增长，2025年线上销售同比增长27% [9][11] 三、 数字化与产业链平台（数智云药） - 数智云药平台短期内实现交易额21亿元 [4] - 平台成功原因：采用“产地直供”模式消除中间环节；通过全链路数字化与溯源技术提升效率；对接税务系统解决行业开票合规难题 [4][5] - 截至2025年底，平台带动超41万种植户，覆盖150万亩基地 [5] 四、 研发与新产品进展 - 诊断核药项目INR101已完成Ⅲ期临床29家研究中心启动，入组239例受试者 [6] - 氟比洛芬凝胶贴膏已完成工艺验证，洛索洛芬钠凝胶贴膏已获得临床试验批件 [6] - 公司致力于以功能价值为核心，系统性延长产品生命周期，并计划在药品和健康品领域分别打造14个和多个细分品类大单品 [14] 五、 原料保障与供应链建设 - 在三七等战略品种上实现了从种苗选育、种植到加工的全闭环体系，以控制原料价格波动风险 [12] - 通过“数智云药”平台构建“产地-市场”一体化运营体系，推动“云药出滇、云药出海” [5] 六、 运营管理与未来发展 - 公司将强化客户信用全流程闭环管理，通过构建评估模型、实施分级授信来管控应收账款风险 [13] - 健康品未来将关注即时零售、内容电商等增量渠道，坚持“大胆试新、小步快跑”模式寻找增长点 [11] - 公司坚持市场化导向，在研发、营销、数字化等关键领域配备领军人才，以推动可持续发展 [15]

投资评级 - 报告未明确给出对云南白药(000538)的本次投资评级 [1] 核心观点 - 2025年公司实现稳健增长，盈利能力提升，并坚持高分红政策 [2][4] - 公司通过内涵式发展与外延式发展双轮驱动战略推进增长，并在短中长期部署了多个研发项目以驱动未来创新 [4] - 预计公司2026-2028年将保持收入与利润的稳定增长，对应估值具有吸引力 [6][7] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [2] - **分季度表现**：2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86% [2] - **分业务收入**： - 药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长主要动力 [4] - 健康品事业群收入67.45亿元 [4] - 中药资源事业群收入17.5亿元 [4] - 省医药公司收入238.04亿元 [4] - **核心产品表现**： - 药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [4] - 其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [4] - 健康品事业群中，养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；归母净利润增速快于收入增速，部分得益于投资收益提升2.66亿元（主要来自上海医药投资收益）[4] - **高分红政策**：2025年公司分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025年）分红比例均在90%以上，2025年股息率为4.58% [4] 发展战略与研发布局 - **双轮驱动战略**： - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目短中长期布局**： - **短期**：聚焦上市品种二次创新开发和快速药械开发，截至2025年末，在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，打造透皮制剂明星产品 [4] - 氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验证 [4] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏项目已获得临床试验批件 [4] - 云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备及体外研究 [4] - 云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究 [4] - **长期**：聚焦创新药，以核药发展为中心 [4] - INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [4] - INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组 [4][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7% [6][7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元，同比分别增长约7.0%、8.6%、8.6% [6][7] - **盈利指标预测**：预计毛利率将从2025年的29.5%持续提升至2028年的30.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的12.9%提升至2028年的15.5% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6] - **估值水平**：基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为17.82倍、16.40倍、15.11倍；市净率(PB)分别为2.42倍、2.39倍、2.35倍 [6][7]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%，但归母净利润3.76亿元，同比下降10.96% [2] - 公司通过内涵发展与外延发展双轮驱动，并短中长期部署多个研发项目，以达成“增长、增效、增值”目标 [2][4] - 预计2026-2028年营业收入将分别达到426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，归母净利润将分别达到55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元 [6][7] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）[2] - **季度表现**：2025Q4营业收入105.33亿元（同比+4.10%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）[2] - **盈利能力**：2025年毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；净资产收益率(ROE)为12.9%，同比提升0.7个百分点 [4][6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为7.0%、8.6%、8.6%，对应每股收益(EPS)分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6][7] 业务板块分析 - **药品事业群**：2025年收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长最快的板块；其中核心系列产品销售收入超55亿元（同比+18%+），云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（+22%+），云南白药膏销售收入突破12亿元（+26%+）[4] - **健康品事业群**：2025年收入67.45亿元；其中养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **中药资源事业群**：2025年收入17.5亿元 [4] - **省医药公司**：2025年收入238.04亿元 [4] - **大单品表现**：药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] 公司战略与运营 - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施实现持续降本，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目布局**： - **短期**：布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，聚焦透皮制剂，氟比洛芬凝胶贴膏已完成工艺验证，洛索洛芬钠凝胶贴膏获临床试验批件 [4] - **长期**：聚焦核药发展，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家研究中心启动，入组239例受试者；INR102治疗核药项目完成低剂量组3例受试者给药 [4][5] 股东回报与投资收益 - **分红政策**：2025年分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025）分红比例超过90%，2025年股息率为4.58% [4] - **投资收益**：2025年投资收益提升2.66亿元，主要得益于上海医药投资收益提升 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：云南白药集团股份有限公司 [1] * 行业：中药、医药制造、大健康消费品 [2][6][10][12] 核心观点与论据 1. 2025年整体经营业绩稳健，股东回报优厚 * 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.9% [4] * 归母净利润达51.5亿元，同比增长8.5% [4] * 加权平均净资产收益率(ROE)达13%，同比增加1个百分点 [2][4] * 经营性现金流净额46亿元，同比增长7% [4] * 2025年度拟现金分红28.24亿元，加上特别分红，累计分红总额达46.43亿元，分红比例占归母净利润的90.09% [2][4] 2. 业务结构持续优化，工业板块与核心大单品增长强劲 * 工业销售收入达160.2亿元，同比增长10.7%，营收占比提升至38.89% [2][5] * 核心大单品：云南白药气雾剂销售额突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长26% [2][5][8] * 第二增长曲线产品气血康营收实现68%的大幅增长 [2][5] * 药品事业群营收突破83.2亿元，同比增长12.5% [8] * 健康事业群营收突破67.45亿元，牙膏全渠道市场份额持续第一 [10] 3. 战略升级与未来规划明确 * 公司战略由“2+3”升级为“3+2”，将投资并购提升至战略高度 [2][7] * 2026年工作围绕“增长、增效、增值”主基调，聚焦有效益、有质量、可持续的发展 [7] * 未来五年战略升级，并计划从六个方面推进工作落地 [7] * 药品事业群2026年产品规划为“1+4+N”策略 [9][13] 4. 研发投入加大，创新药取得突破 * 2025年研发投入同比增长超过20% [2][5] * 核药项目N2,101进入III期临床，已完成29家研究中心启动和239例受试者入组 [2][20] * 治疗性核药项目M2,102已完成I期和II期临床试验 [20] * R301单抗项目（治疗肿瘤恶性恶病质）新药临床试验申请获受理并进入快速通道 [2][20] * 在研二次开发大品种有18个 [2][5] 5. 数字化转型成效显著，渠道拓展加速 * 电商平台GMV突破5亿元，同比增长139% [2][8] * 健康品线上销售额同比增长27% [18] * 数字三七平台交易额达21亿元 [2][19] * 公司入选全球中药行业首家“灯塔工厂” [2][6] * 2026年重点布局全域营销AIAgent [2][22] 6. 资产质量优化，应收账款管理加强 * 应收账款净额降至88.8亿元，实现近5亿元规模回缩 [3][16] * 一年以内应收账款余额约99.57亿元，占比约90% [3][15] * 云南省医药公司2025年回款规模达275.5亿元，较销售额多出10亿元 [3][16] * 超1年期应收账款规模控制在10%左右，超2年期规模大幅压降 [16] 7. 外延并购与产业链布局 * 通过收购聚药堂补强中药饮片及配方颗粒业务 [2][5] * 投资并购核心原则是与现有业务实现功能互补、相互赋能和战略协同 [15] * 中药资源事业群高起点发展种业，聘请15位“十大云药”种源专家，授牌14家种源基地 [11][12] * 2025年新增GAP基地超过4,700亩 [12] 8. 各事业群具体进展与规划 * **药品事业群**：参苓健脾胃颗粒增速超过53% [8]；2026年将构建模拟利润中心 [13]；通过“云顶经纬”生态合作模式及线上即时零售（如与美团合作）驱动增长 [16][17] * **健康事业群**：养元青洗发水收入突破4.6亿元，同比增长10% [10]；推进“一物一码”建设 [10]；2026年聚焦抗敏、美白、儿童、洗护四大品类 [11] * **中药资源事业群**：对外营业收入突破17.5亿元 [11] 9. 数字化与未来创新方向 * 数字化建设与管理升级深度融合，提升研发、制造等整体竞争力 [20] * 重点布局：全流程管理系统、数据治理、智能化应用（智能排产、AI辅助研发）、全域营销系统 [22] * 数字三七平台未来将构建产地与市场服务一体化的运营体系 [19] 其他重要内容 * 管理效率提升：管理费用同比降低1.68%，存货周转天数和营业周期分别优化1天和2天 [4] * 公司资产结构健康：总资产542.7亿元，货币资金91.1亿元，资产负债率26% [4] * 公司治理完善：完成新一届党委、纪委及董事会换届，党建写入公司章程 [5] * 市值管理与信息披露：优化分红频次，已18次获得深交所信息披露考核A类评价 [6] * 客户账期结构：公立医院客户账期主要为6个月（部分6-12个月），非医院客户账期主要在1-3个月 [15]

核心药品业务增长驱动因素 - 通过临床学术研究与二次开发拓展产品应用场景，推动云南白药胶囊、气雾剂、膏剂等核心大单品增长 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平经销商直供模式，强化溯源与动销管控，推进大单品策略 [2] - 积极拓展线上市场，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地“大兵团”促销策略，27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 围绕“伤科疼痛”等场景进行全域整合营销，拉动销量增长 [3] 健康品业务表现 - 养元青防脱洗护产品2025年销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 省医药公司发展战略 - 坚持“夯实存量，创新发展增量”战略，巩固等级医院药品纯销与连锁分销业务 [5] - 依托数智化运营与AI工具，以SPD项目为基础发力器械配送业务 [5] - 通过全价值链精益管理稳定营收、改善应收结构、提升盈利能力 [6] 股东回报与分红情况 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [7] - 2025年度累计现金红利总额为46.43亿元（含税） [7] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），总额18.18亿元（含税） [7] - 本次年度分红预案：每10股派现15.83元（含税），总额28.24亿元（含税），尚待股东大会审议 [7]

药品事业群经营业绩 - 2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53% [2] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [2] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [2] - 单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个 [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68% [2] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53% [2][3] 线上业务布局与销售 - 药品事业群2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [4] - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [4] - 公司通过O2O渠道、传统电商、即时零售、内容电商等全域发力拓展线上市场 [4] 中药资源事业群发展规划 - 事业群定位为云南省中药材产业高质量发展“链主”企业 [5] - 发展规划涵盖品牌药材、数智云药、天然植提、药事服务四大业务方向 [5] - 战略目标是将云南省中药材禀赋转化为产业竞争优势，以云南“好药材”支撑中国“好中药” [5] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占2025年归属于上市公司股东净利润的90.09% [6] - 2025年度累计现金红利总额合计4,642,651,293.01元（含税） [6] - 2025年特别分红为每10股派送现金10.19元（含税），现金分红金额共1,818,163,592.46元（含税） [6] - 本次年度现金分红预案为每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额2,824,487,700.55元（含税） [6]

2025年整体财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [2] - 实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高 [2] - 基本每股收益2.89元，同比增长8.65% [2] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [2] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [2][3] - 总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元，资产负债率26.02%，货币资金余额91.08亿元 [3] 业务结构优化与研发投入 - 工业收入160.16亿元，占营业收入比重38.89%，比重同比上升2.75个百分点，工业收入增速达10.7% [2] - 2023年至今，工业收入占营收比重实现连续增长 [2] - 管理费用下降1.68% [3] - 研发投入4.23亿元，同比增长21.51%，研发投入占工业收入比重为2.64% [3] 核心药品系列销售表现 - 核心系列产品2025年销售收入总额超过55亿元，较去年同期增长超18% [4] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22% [4] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26% [4] - 云南白药胶囊、散剂、创可贴均在上年基础上实现显著增长 [4] 健康品业务渠道发展 - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [5] - 公司从传统电商、即时零售、内容电商等全域发力，通过场景化营销、功效科普种草等方式带动增长 [5] 创新药研发项目进展 - 聚焦以核药发展为中心，布局多个创新药物 [6] - INR101诊断核药项目：完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [7] - INR102治疗核药项目：完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选 [7] - INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目：已获国家药监局临床试验批准通知书 [7]

药品业务增长驱动因素 - 以临床学术研究驱动业务成长，推进重要品种二次开发及上市后再评价，药品“基本盘”增长态势明显 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平、数智驱动的经销商直供模式，强化溯源与动销管控，打造渠道管理标杆 [2][3] - 积极拓展线上市场，构建全域协同矩阵，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地规模化“大兵团”促销策略，共计27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 实施场景化、专业化、年轻化的内容营销体系，进行品效销深度融合的全域整合营销 [3] 健康品业务表现 - 养元青洗护产品在双证加持下，2025年实现销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 外延发展战略 - 坚持战略性投资并购，重点遴选与公司品牌、产品、渠道及核心优势高度协同的标的，以补强业务发展动能 [5][6] 中药材质量管控举措 - 高起点发展种业：推行“1品种+1专家团队+3-5合作基地”模式，首聘15位种源专家，授牌14家种源基地，良种推广面积超1.1万亩 [7] - 高标准发展种植：推动种植管理数字化转型，新增GAP基地管理面积超1.46万亩 [7] - 高能级发展加工：推进“一品一链”模式升级，建设7个药材主产区标准化产地仓 [7]

2025年整体业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入 411.87 亿元，同比增长 2.88% [2] - 实现归母净利润 51.53 亿元，同比增长 8.51%；扣非归母净利润 48.65 亿元，创历史新高 [2] - 经营性现金流净额 46.00 亿元，同比增长 7.04% [3] - 加权平均净资产收益率 13.02%，创近5年最好水平 [3] - 总资产 542.69 亿元，净资产 400.44 亿元，资产负债率 26.02%，货币资金余额 91.08 亿元 [4] 业务结构优化与工业板块 - 工业收入 160.16 亿元，占营业收入比重 38.89%，比重同比上升 2.75 个百分点 [2] - 工业收入增速达 10.7%，自2023年以来其占营收比重连续增长 [2] - 研发投入 4.23 亿元，同比增长 21.51%，研发投入占工业收入比重为 2.64% [3] - 管理费用下降 1.68% [3] 药品事业群经营亮点 - 药品事业群实现营业收入 83.18 亿元，同比增长 12.53% [5] - 拥有单品销售过亿产品 10 个，其中过 10 亿产品 2 个 [5] - 核心系列产品销售收入总额超过 55 亿元，同比增长超 18% [5] - 云南白药气雾剂销售收入突破 25 亿元，增长超 22%；云南白药膏销售收入突破 12 亿元，增长超 26% [5] - 气血康口服液销售收入同比增长约 68% [5] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过 1 亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超 53% [5] 研发与未来重点布局 - 口腔护理领域聚焦功能赛道，护龈类稳健，抗敏、美白等快速增长，儿童等细分赛道有序提升 [6] - 与北京大学口腔医学院成立联合实验室，聚焦牙周、牙齿敏感、龋齿等问题 [7] - 关注即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [7] - 短期研发项目全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发 [8] - 在研项目涉及二次开发的中药大品种 18 个，开展项目 37 个 [8] - 多个核心产品二次开发项目取得阶段性进展，如气雾剂、胶囊、膏剂的循证医学或临床研究 [8] - 气血康口服液相关临床研究论文在国际期刊发表 [8] - 宫血宁、舒列安胶囊等产品的二次开发或上市后再评价项目已获得临床试验总结报告或发表论文 [9][10]