核心业务增长表现 - 药品事业群核心产品通过临床研究、渠道与营销创新实现高基数大幅增长 [2][3] - 药品电商平台产出GMV达5亿元 同比增长139% [3] - 健康品事业群线上销售同比增长27% 牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] 业务发展策略与模式 - 药品渠道推行“云鼎经纬”生态合作模式 构建短链扁平、数智驱动的经销商直供模式 [3] - 药品营销采用规模化“大兵团”策略 27家连锁参与跨省促销 [3] - 健康品发展坚持分渠道精细化运营 关注即时零售、内容电商等增量渠道 [4] - 公司发展模式由“内生式增长”向“内涵式与外延式”并举转变 [9] 中药资源板块规划 - 中药资源事业群以“五高”为核心目标 推行“六统一”运营模式 [6] - 着力构建中药材产业集群 成立云药企业联盟、数智云药平台检测联盟 [6] 创新药研发进展 - 诊断核药INR101项目：III期临床启动29家研究中心 完成239例受试者入组 [7] - 治疗核药INR102项目：I/IIa期临床低剂量组入组3例 中剂量组入组1例 [7][8] - 治疗肿瘤恶病质单抗INB301项目：已获国家药监局临床试验批准 [8] 外延并购战略 - 在“十五五”期间将投资并购提升至战略高度 [9] - 投资并购旨在实现业务互补与协同 培育第二、第三增长曲线 [9]

核心药品业务增长驱动因素 - 通过临床学术研究与二次开发拓展产品应用场景，推动云南白药胶囊、气雾剂、膏剂等核心大单品增长 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平经销商直供模式，强化溯源与动销管控，推进大单品策略 [2] - 积极拓展线上市场，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地“大兵团”促销策略，27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 围绕“伤科疼痛”等场景进行全域整合营销，拉动销量增长 [3] 健康品业务表现 - 养元青防脱洗护产品2025年销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 省医药公司发展战略 - 坚持“夯实存量，创新发展增量”战略，巩固等级医院药品纯销与连锁分销业务 [5] - 依托数智化运营与AI工具，以SPD项目为基础发力器械配送业务 [5] - 通过全价值链精益管理稳定营收、改善应收结构、提升盈利能力 [6] 股东回报与分红情况 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [7] - 2025年度累计现金红利总额为46.43亿元（含税） [7] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），总额18.18亿元（含税） [7] - 本次年度分红预案：每10股派现15.83元（含税），总额28.24亿元（含税），尚待股东大会审议 [7]

药品事业群经营业绩 - 2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53% [2] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [2] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [2] - 单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个 [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68% [2] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53% [2][3] 线上业务布局与销售 - 药品事业群2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [4] - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [4] - 公司通过O2O渠道、传统电商、即时零售、内容电商等全域发力拓展线上市场 [4] 中药资源事业群发展规划 - 事业群定位为云南省中药材产业高质量发展“链主”企业 [5] - 发展规划涵盖品牌药材、数智云药、天然植提、药事服务四大业务方向 [5] - 战略目标是将云南省中药材禀赋转化为产业竞争优势，以云南“好药材”支撑中国“好中药” [5] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占2025年归属于上市公司股东净利润的90.09% [6] - 2025年度累计现金红利总额合计4,642,651,293.01元（含税） [6] - 2025年特别分红为每10股派送现金10.19元（含税），现金分红金额共1,818,163,592.46元（含税） [6] - 本次年度现金分红预案为每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额2,824,487,700.55元（含税） [6]

2025年整体财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [2] - 实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高 [2] - 基本每股收益2.89元，同比增长8.65% [2] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [2] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [2][3] - 总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元，资产负债率26.02%，货币资金余额91.08亿元 [3] 业务结构优化与研发投入 - 工业收入160.16亿元，占营业收入比重38.89%，比重同比上升2.75个百分点，工业收入增速达10.7% [2] - 2023年至今，工业收入占营收比重实现连续增长 [2] - 管理费用下降1.68% [3] - 研发投入4.23亿元，同比增长21.51%，研发投入占工业收入比重为2.64% [3] 核心药品系列销售表现 - 核心系列产品2025年销售收入总额超过55亿元，较去年同期增长超18% [4] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22% [4] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26% [4] - 云南白药胶囊、散剂、创可贴均在上年基础上实现显著增长 [4] 健康品业务渠道发展 - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [5] - 公司从传统电商、即时零售、内容电商等全域发力，通过场景化营销、功效科普种草等方式带动增长 [5] 创新药研发项目进展 - 聚焦以核药发展为中心，布局多个创新药物 [6] - INR101诊断核药项目：完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [7] - INR102治疗核药项目：完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选 [7] - INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目：已获国家药监局临床试验批准通知书 [7]

药品业务增长驱动因素 - 以临床学术研究驱动业务成长，推进重要品种二次开发及上市后再评价，药品“基本盘”增长态势明显 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平、数智驱动的经销商直供模式，强化溯源与动销管控，打造渠道管理标杆 [2][3] - 积极拓展线上市场，构建全域协同矩阵，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地规模化“大兵团”促销策略，共计27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 实施场景化、专业化、年轻化的内容营销体系，进行品效销深度融合的全域整合营销 [3] 健康品业务表现 - 养元青洗护产品在双证加持下，2025年实现销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 外延发展战略 - 坚持战略性投资并购，重点遴选与公司品牌、产品、渠道及核心优势高度协同的标的，以补强业务发展动能 [5][6] 中药材质量管控举措 - 高起点发展种业：推行“1品种+1专家团队+3-5合作基地”模式，首聘15位种源专家，授牌14家种源基地，良种推广面积超1.1万亩 [7] - 高标准发展种植：推动种植管理数字化转型，新增GAP基地管理面积超1.46万亩 [7] - 高能级发展加工：推进“一品一链”模式升级，建设7个药材主产区标准化产地仓 [7]

2025年整体业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入 411.87 亿元，同比增长 2.88% [2] - 实现归母净利润 51.53 亿元，同比增长 8.51%；扣非归母净利润 48.65 亿元，创历史新高 [2] - 经营性现金流净额 46.00 亿元，同比增长 7.04% [3] - 加权平均净资产收益率 13.02%，创近5年最好水平 [3] - 总资产 542.69 亿元，净资产 400.44 亿元，资产负债率 26.02%，货币资金余额 91.08 亿元 [4] 业务结构优化与工业板块 - 工业收入 160.16 亿元，占营业收入比重 38.89%，比重同比上升 2.75 个百分点 [2] - 工业收入增速达 10.7%，自2023年以来其占营收比重连续增长 [2] - 研发投入 4.23 亿元，同比增长 21.51%，研发投入占工业收入比重为 2.64% [3] - 管理费用下降 1.68% [3] 药品事业群经营亮点 - 药品事业群实现营业收入 83.18 亿元，同比增长 12.53% [5] - 拥有单品销售过亿产品 10 个，其中过 10 亿产品 2 个 [5] - 核心系列产品销售收入总额超过 55 亿元，同比增长超 18% [5] - 云南白药气雾剂销售收入突破 25 亿元，增长超 22%；云南白药膏销售收入突破 12 亿元，增长超 26% [5] - 气血康口服液销售收入同比增长约 68% [5] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过 1 亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超 53% [5] 研发与未来重点布局 - 口腔护理领域聚焦功能赛道，护龈类稳健，抗敏、美白等快速增长，儿童等细分赛道有序提升 [6] - 与北京大学口腔医学院成立联合实验室，聚焦牙周、牙齿敏感、龋齿等问题 [7] - 关注即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [7] - 短期研发项目全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发 [8] - 在研项目涉及二次开发的中药大品种 18 个，开展项目 37 个 [8] - 多个核心产品二次开发项目取得阶段性进展，如气雾剂、胶囊、膏剂的循证医学或临床研究 [8] - 气血康口服液相关临床研究论文在国际期刊发表 [8] - 宫血宁、舒列安胶囊等产品的二次开发或上市后再评价项目已获得临床试验总结报告或发表论文 [9][10]

2025年整体经营业绩 - 实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [2] - 实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [2] - 扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高，同比增长7.55% [2] - 基本每股收益2.89元，同比增长8.65% [2] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [3] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [3] 业务结构优化与财务状况 - 工业收入160.16亿元，占营业收入比重38.89%，比重同比上升2.75个百分点 [2] - 工业收入增速达10.7%，且其占营收比重自2023年起连续增长 [2] - 管理费用下降1.68% [3] - 研发投入4.23亿元，同比显著增长21.51%，占工业收入比重为2.64% [3] - 报告期末总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元 [3] - 资产负债率26.02%，货币资金余额91.08亿元 [3] 药品事业群增长驱动因素 - 以临床学术研究驱动业务成长，推进核心大品种的二次开发及上市后再评价 [4] - 打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式 [4] - 积极拓展线上市场，药品电商平台产出GMV达5亿元，同比增长139% [5] - 实施规模化“大兵团”促销策略，带动27家连锁参与并直接促进销售增长 [5] - 开展场景化、专业化、年轻化的全域整合营销，切实拉动销量增长 [5] 口腔护理市场地位与拓展 - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [6] - 积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展 [6] - 健康品板块线上销量同比显著提升27% [6] 创新药研发管线进展 - **INR101诊断核药项目**：完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [7] - **INR102治疗核药项目**：完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选 [8] - **INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目**：已获得国家药监局下发的临床试验批准通知书 [8]

调研基本情况 - 2026年1月22日，云南白药以电话调研方式接待了国泰海通、东证资管等机构投资者，公司证券事务代表及投资者关系管理人员出席会议 [1] 药品事业群：重点品种二次开发 - 云南白药（散剂）、胶囊在糖尿病足、骨骼疼痛等领域的临床研究稳步推进 [2] - 宫血宁胶囊在异常子宫出血、药物流产后阴道流血减少等方面的研究有序推进，并在药物流产术后应用中表现出减少出血量、降低并发症、促进子宫内膜修复等优势 [2] - 气血康口服液在心脏血管健康改善、高原反应预防治疗及高血压治疗等领域的研究有序推进，治疗高血压的多中心临床研究已启动并完成首例入组 [2] - 世界中医药科技专项“云南白药气雾剂相关研究”项目评审会召开，课题涵盖其在急性踝关节扭伤、腰扭伤等多种闭合性损伤中的疗效与安全性评价 [2] - 未来将持续推进现有产品二次开发，并优选外部项目延伸以补全产品矩阵 [2] 省医药公司：经营策略 - 省医药公司将实施“双升双降”策略，在稳固存量医院和分销市场份额基础上，拓展非药业务、新特药房、医药品牌运营服务等增量业务 [3] - 将通过深挖上游价值、强化精益运营以优化供应链管理，并通过客户与账款分级分类管理、探索院企银商多方合作、强化风险客户管控等措施，改善应收账款和存货结构 [3] - 目标构建以患者为中心的诊疗生态圈闭环 [3] 健康品事业群：渠道与市场表现 - 2025年线上渠道取得突破，通过内容营销助力气血康、参苓健脾胃颗粒等产品认知度及销量提升，并与京东健康深化战略合作 [4] - 2025年“618”期间，主系列产品常备药榜单排名显著上升，电商平台引流访客达4845万，带来消费者354万，共产出GMV 2.54亿元 [4] - 2025年上半年，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] - 未来将在稳住线下基本盘的同时，加大线上及新产品推广投入，并关注即时零售、社区团购等新兴业态 [4] 分红政策 - 2024年年度分红以总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元 [5] - 叠加2024年11月实施的特别分红（每10股派12.13元），2024年度累计每10股派送现金23.98元，累计现金红利总额约42.79亿元，占2024年归母净利润的90.09% [5] - 2025年半年度，以相同总股本为基数，每10股派发现金红利10.19元，共计分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05%，该方案已于2025年9月24日实施完毕 [5]

药品研发与临床进展 - 药品事业群对核心产品进行二次开发，拓展新适应症，如云南白药（散剂、胶囊）用于糖尿病足、骨骼疼痛，宫血宁胶囊用于异常子宫出血和药物流产后出血，气血康口服液用于改善心脏血管健康及预防高原反应 [2] - 宫血宁胶囊临床研究结果显示，其在药物流产后能有效减少阴道出血量、降低并发症发生率、促进子宫内膜修复且安全性良好 [3] - 气血康口服液治疗高血压的有效性与安全性多中心临床研究已启动，并完成首例患者入组 [3] - 未来将继续围绕战略目标进行现有产品二次开发并优选外部项目，以补全产品矩阵 [3] 医药商业与供应链管理 - 省医药公司经营重点为稳固提升存量医院和分销市场份额，并实施“双升双降”策略 [4] - 通过拓展非药业务、新特药房、医药品牌运营服务等培育新增长点，同时深挖上游价值、强化精益运营以提升经营质效 [4] - 通过优化客户关系与资信管理、建立专项工作机制、实施客户与账款分级分类管理、探索多方价值链合作等措施，有效改善应收账款和存货结构 [4] 线上渠道与市场表现 - 药品事业群2025年上半年O2O销售额同比提升超过20%，通过线上内容营销提升了气血康、参苓健脾胃颗粒等产品的认知度与销量 [6] - 与京东健康深化合作，2025年618期间主系列产品在常备药榜单排名显著上升，电商平台引流访客4,845万，带来消费者354万，产出总交易额（GMV）2.54亿元 [6] - 健康品事业群在稳住线下市场的同时，加大线上投入，关注即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [6] - 2025年上半年，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；2025年618期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [6] 股东回报与分红情况 - 2024年度分红方案为每10股派发现金红利11.85元，加上2024年11月完成的特别分红每10股派送现金12.13元，2024年累计每10股派送现金23.98元 [7] - 2024年累计现金分红总额为42.79亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的90.09% [7][8] - 2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利10.19元，共计分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05%，该特别分红已于2025年9月24日派息完毕 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[2][46] 报告核心观点 * 中国中药行业在人口老龄化背景下需求稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但面临原材料价格波动、集采降价、企业盈利承压等多重挑战[2] * 行业竞争格局高度集中，第一梯队企业凭借国家级保密配方和品牌优势占据过半收入和利润，而尾部企业分散且盈利能力较弱[2][20] * 国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围扩大的同时，加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，倒逼产业向规范化、集约化方向转型升级[2][27][31] 行业概况 * 在人口老龄化趋势下，中药市场需求稳定，截至2024年底，中国65周岁及以上老年人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%[4] * 2024年全国医疗总诊疗人次达101.1亿，同比增长20.07%，2024年中国中药市场规模已突破7000亿元，收入规模同比增长约6.6%[4] * 中药产业链上游为中药材种植，中游为中药制造（生产企业约5000家），下游为医疗机构、药店等消费者市场[4] * 中药材价格近年波动显著：2020年下半年因公共卫生事件需求增加进入上行周期；2023年价格大幅增长；2024年上半年继续保持快速增长；2024年下半年至今价格快速下降，于2025年11月回归到2022年末水平[5] * 云南省是药材种植第一大省，全国70%以上的中成药原料产自云南，其中三七、灯盏花等品种产量占全国90%以上[10] * 从具体品种看，2020年初至2024年6月下旬，三七价格在90-120元/公斤区间波动；党参和当归价格在2024年6月中下旬分别约为137元/公斤和114元/公斤；黄芪与枸杞价格相对稳定，分别维持在20元/公斤和45元/公斤左右[10] 中药企业财务表现 * 截至2024年底，中药制造上市企业共70家，2019-2024年年均收入规模约3400亿元，年均利润总额约340亿元，利润总额占营业总收入比重在20%以下[13] * 2024年，70家企业中亏损企业14家，较2023年增加5家；2025年上半年亏损企业11家，同比增加4家，行业内分化程度加深[13] * 样本企业销售毛利率在55%左右，保持相对稳定且水平较高[14][18] * 销售费用率高企，2022-2024年样本企业销售费用率在24%以内，对利润形成侵蚀[14][18] * 研发费用率显著低于医药制造行业，基本保持在3%左右（医药制造行业年均约12%）[14][18] * 扣除期间费用后，2022-2024年中药制造企业营业利润约占营业总收入的11%[14][18] * 2022-2024年，中药制造企业经营活动现金净流入规模逐年下降，年均复合下降16.78%[16][18] * 企业资产负债率维持在31%左右的较低水平，财务结构稳健[16][18] * 应收账款周转天数有所拉长，2024年达142.95天，存在一定款项回收压力及减值风险[16][18] * 主要偿债指标显示企业整体偿债能力处于良好水平[16] 竞争格局 * 行业呈现头部高度集中态势，第一梯队（2024年营收超100亿元的6家企业）以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润[20][22] * 2024年，第一梯队6家公司营业总收入合计1830.34亿元，利润总额合计198.65亿元，分别占当期A股中药上市公司营业总收入和利润总额的52.48%和51.27%[22] * 第二梯队（营收40-100亿元的13家企业）2024年营业总收入合计811.39亿元，利润总额合计128.23亿元，分别占比23.27%和33.09%[23][24] * 第三梯队（营收小于40亿元的51家企业）2024年营业总收入合计845.64亿元，利润总额60.59亿元，分别占比24.25%和15.64%，较为分散[24] * 财务数据显示，第一梯队企业平均所有者权益规模超过240亿元，断层领先[26] * 第一梯队企业2024年研发费用率低于2%，低于行业均值（3.01%），第二和第三梯队企业研发费用率在4%以上[26] * 第一梯队企业销售费用率最低（14.29%），第二梯队和第三梯队企业销售费用率分别超过25%和30%，高于行业平均值（22.22%）[21][26] 行业政策 * 近年来中药行业政策重点在于创新和高质量发展，通过国家重点实验室建设、源头把控药品质量和加强监管等措施，推动产业更加规范[27] * 2023年《中医药振兴发展重大工程实施方案》提出建设中医药科技创新平台、国家药用植物种质资源库等，从源头保障中药材质量[28] * 2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》强调加强中医药基础研究、完善国家中药材质量规范、加强全生命周期监管[28] * 2025年政府工作报告提出完善中医药传承创新发展机制，推动高质量发展[28] * 《“十五五”规划建议》强调需推进中医药的创新[28] 中药集采情况 * 中药集采遵循“先试点、后推广，先中成药、后饮片”的渐进式路径[31] * 中成药集采已进行三批及扩围：第一批（2021年，19省联盟）平均降价42.27%；第二批（2023年，30省联盟）平均降价49.36%；第三批（2024年底，全国）平均降价68%[32] * 第三批集采最大降幅达97.50%[32] * 集采品种间分化明显：独家品种降幅相对温和，第三批集采中独家品种平均降幅47.38%，低于整体平均降幅约20个百分点；非独家多企业竞争品种降幅普遍超过80%[34] * 第三批集采将“国家中药保护品种”列为增补中选条件之一，对优质产品给予倾斜[34] * 存在独家品种退出集采的现象，因其市场刚需且成本构成复杂，价格体系更加稳定[35] * 中药饮片集采：第一批（2023年，15省联盟）平均降价29.5%；第二批（2024年，全国）平均降价42%[36] * 第二批中药饮片集采将质量指标权重提升至40%，直击行业“小、散、乱”核心矛盾[36] * 第四批中成药集采（2025年11月公布）纳入90个品种，覆盖范围更广，新增抗癌、儿童用药等领域，并首次在国家层面覆盖多个OTC产品品种，将对零售市场带来冲击[37][38] * 中药配方颗粒暂未开展国家层面集采，2023年15省联盟集采平均降价达50.77%[38] * 2024年最新医保药品目录中，中成药数量为1394个，占比达到44%[40] * 2024年医保谈判中，11个中成药谈判成功，平均降价幅度超过60%，其中7个为1类新药[40] 中药创新药发展情况 * 中药创新药研发热度高涨，2024年受理中药IND申请达100件（药品数量87款），同比增长33.33%[42] * 2024年1类中药创新药申请临床数量为71款[42][44] * 2020年至2024年获批上市的中药共33款，其中1类创新药为20款[43] * 2024年获批上市3款1.1类新药，涉及儿科、呼吸和痛风领域[44] * 2025年前三季度，共有24个中药品种获批上市，包括6个1类创新药[44] * 研发聚焦心脑血管、呼吸系统、消化系统等中医优势治疗领域，坚持“经典名方转化+临床经验复方创新”双路径[45] * 3.1类新药（古代经典名方复方制剂）因无需开展三期临床、审批周期短，成为研发热点[45]