核心观点 - 国金证券给予乐歌股份买入评级 新品类拓展表现优异 但短期盈利受多因素影响 [1][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入31.45亿元 同比增长29.56% 归母净利润1.29亿元 同比下降19.47% 扣非归母净利润0.79亿元 同比下降26.58% [2] - 2025年第二季度营业收入16.00亿元 同比增长22.57% 归母净利润0.77亿元 同比下降3.87% 扣非归母净利润0.53亿元 同比下降19.70% [2] - 上半年毛利率25.69% 同比下降5.66个百分点 第二季度毛利率25.45% 同比下降5.94个百分点 [4] 业务板块表现 - 跨境电商收入10.00亿元 同比增长9.16% 其中独立站收入4.1亿元 同比增长11.22% 占跨境电商收入41% [3] - 人体工学系列产品收入13.83亿元 同比增长3.48% [3] - 电动沙发和人体工学椅等新品类收入占比约20% [3] - 海外仓收入15.59亿元 同比增长84.27% 累计服务出海企业1744家 [3] - 德国仓库利用率超过70% 已实现盈利 美国核心仓包裹发件量910万件 同比增长超120% [3] 盈利能力分析 - 人体工学系列产品毛利率41.46% 同比上升1.29个百分点 仓储物流服务毛利率9.69% 同比下降5.31个百分点 [4] - 销售费用率14.52% 同比下降2.05个百分点 管理费用率4.19% 同比下降0.16个百分点 研发费用率3.52% 同比上升0.38个百分点 财务费用率0.03% 同比下降1.08个百分点 [4] - 第二季度销售费用率14.72% 同比下降1.01个百分点 管理费用率4.04% 同比下降0.21个百分点 研发费用率3.25% 同比下降0.04个百分点 财务费用率-0.54% 同比下降1.36个百分点 [4] 未来展望 - 海外仓业务规模有望延续高增速 盈利能力或逐步提升 [5] - 自主品牌业务依托产品开发能力和海外运营经验 有望有效应对贸易摩擦 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.91/1.04/1.20元 对应PE为16.18/14.09/12.26倍 [6] 机构预测 - 多家机构预测2025年净利润区间为3.04-4.97亿元 [9] - 最近90天内1家机构给出买入评级 目标均价18.0元 [9]

评级结果 - 维持乐歌人体工学科技股份有限公司主体长期信用等级为A+ [1] - 维持"乐歌转债"信用等级为A+ [1] - 评级展望为稳定 [1] 财务表现 - 2024年营业总收入56.70亿元，同比增长45.33% [5][6] - 2024年利润总额3.95亿元，同比下降50.41% [5][6] - 2024年经营活动现金净流入6.58亿元 [6] - 截至2024年底资产总额101.51亿元，同比增长49.33% [5][6] - 截至2024年底全部债务50.88亿元，同比增长75.87% [5][6] 业务运营 - 人体工学系列产品2024年销售额28.59亿元，同比增长9.49% [6][18] - 线性驱动升降系统产品2024年销售额21.50亿元，同比增长5.29% [6][26] - 海外仓业务2024年收入24.53亿元，同比增长154.76% [6][18] - 2024年境外销售收入35.98亿元，占总收入的91.33% [6][25] - 2024年线上直销收入20.76亿元，占主营收入比重64.31% [16][25] 风险因素 - 期间费用总额13.64亿元，占营业总收入24.05% [6][18] - 汇率波动风险显著，境外销售主要采用美元结算 [6][27] - 中美贸易摩擦加剧，美国是主要销售区域 [6][25] - 海外投资规模较大，海外子公司资产占比达65.14% [6][32] - 在建项目尚需投资2.67亿美元，资本支出压力较大 [5][35] 竞争优势 - 拥有全价值链模式，集品牌建设、研发、生产、销售于一体 [14] - 截至2024年底拥有有效专利1287项，其中发明专利153项 [15] - 研发人员超1000人，占比25%，近3年年均研发费用率超4% [15] - 设计产品获中国优秀工业设计奖、广交会设计创新奖等荣誉 [15] - 在全球拥有21个自营海外仓，总面积66.21万平方米 [30] 行业前景 - 2024年全球智能家居市场规模1544亿美元，同比增长10.3% [11] - 预计2025年中国智能家居市场规模突破8000亿元 [11] - 2024年全球办公家具市场规模661亿美元，年复合增长率5.30% [12] - 全球升降桌市场持续扩容，渗透率仍处于偏低阶段 [12] - 行业集中度将进一步提升，向OBM模式转变 [14]