投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][41] 核心观点 - 看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展的协同和助力 [2][6] - 看好公司创新边界持续延伸和突破下的投资机会 [2][6][41] - 公司业绩拐点随着越来越多疫苗产品进入临床中后期阶段而越来越清晰 [6][24] 股东与公司治理 - 2025年上半年控股股东辽宁成大完成董事会换届选举，粤民投（韶关高腾）通过提名并推动当选董事人数占非独立董事席位半数以上，实现重大影响 [14] - 公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效，为专业化决策和市场化运营注入新动能 [14] 经营与财务状况 - 2022-2025年前三季度公司收入端有所波动，主要因国内疫苗市场竞争加剧导致人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗销售收入下降 [15] - 利润端下滑归因于收入下降、成本上升、资产减值损失增加、研发投入持续加大及销售费用增加 [18] - 截至2025年三季报，公司在手现金40.10亿元，交易性金融资产10.60亿元，资产负债率低至4.24% [2][33] 核心产品与市场地位 - 人用狂犬病疫苗（成大速达）自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，2025年上半年批签发数量为417万人份，同比增长82% [13][27] - 人用乙脑灭活疫苗（成大利宝）是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，2025年上半年批签发数量为75万支 [13][27] - 公司拥有成熟的国内及国际销售团队，国内团队覆盖除港澳台外所有省份，国际网络覆盖"一带一路"沿线30多个国家和地区 [23] 研发管线进展 - 人用二倍体狂犬病疫苗已通过临床试验现场核查，完成产品注册检验，正推进上市 [6][30] - 四价、三价流感疫苗分别于2025年1月、3月申报药品注册上市许可 [6][30] - 15价HPV疫苗于2025年3月正式启动II期临床试验 [6][30] - Hib疫苗进入III期临床试验收官阶段；13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入I期临床试验收官阶段 [6][30] 创新延伸与未来战略 - 公司利用充沛现金储备，在专注疫苗主业的同时，将发展视野外延至创新药、创新疗法等领域，积极寻找投资、并购及前沿技术项目合作机会 [2][33] - 2025年7月与中科紫东太初合作共建"AI+疫苗研发联合实验室"，探索AI技术在疫苗研发中的应用 [34] - 目标是通过积极的产业投资拓展策略，打造公司第二增长曲线 [2][33] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为13.48亿元、14.18亿元、15.30亿元 [2][8][41] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、2.23亿元、2.54亿元 [2][8][41] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.53元、0.61元 [2][8][41] - 以2025年11月25日股价计算，对应2025年预测市盈率（PE）为55倍 [2][8]

核心观点 - 公司专注人用疫苗主业并布局创新药及创新疗法作为第二增长曲线 通过国际化战略和研发创新驱动增长 同时治理结构优化为战略拓展提供支持 [1][2][3] 业务表现 - 境外收入达1.23亿元 同比增长26.96% [1] - 人用狂犬病疫苗海外销售大幅增长 业务覆盖30多个国家 新增印尼市场准入并拓展巴西市场 [2] - 国内销售团队拥有400余人专业自营团队 覆盖全国各省疾控中心及接种终端 国际团队通过本地化合作拓展市场 [2] 研发进展 - 人用二倍体狂犬病疫苗通过临床试验现场核查并完成产品注册检验 [2] - 四价及三价流感疫苗已申报药品注册上市许可 [2] - 15价HPV疫苗进入Ⅱ期临床阶段 [2] - 与中科紫东太初共建"AI+疫苗研发联合实验室" 探索AI技术深度应用 [2] 战略与治理 - 公司财务稳健 资产负债率低 货币资金与现金流充足 支持战略拓展 [1] - 控股股东变更为韶关高腾后公司无实际控制人 治理结构更灵活高效 [3] - 积极关注资本市场与产业机遇 探索行业整合及外延并购 [1][3] - 受益于国家政策支持生物制造和创新药研发 以及全球疫苗技术升级和新兴市场需求扩容 [3]