公司业务与产品进展 - 2025年上半年公司直销收入占比为33.14% [1] - 鸽新城疫灭活疫苗已上市销售 [1] - 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗处于上市前筹备阶段 [1] 股价与市场表现 - 近7个交易日股价区间振幅为2.82%，整体小幅震荡 [2] - 2月12日收盘报9.01元，单日下跌2.38% [2] - 期间股价最高为9.45元，最低为9.00元 [2] 资金面情况 - 融资余额近期呈下降趋势，反映短期资金观望情绪 [1] - 资金面呈现融资余额连续下降趋势 [2]

文章核心观点 - 成大生物2025年业绩预告显示归母净利润同比下滑近60%且第四季度可能录得亏损 但核心经营稳健 亏损主要由一次性资产减值导致 公司正主动进行战略调整 从单一疫苗业务向“疫苗+创新药”双轮驱动转型 以构建未来增长曲线 [1][2][14] 2025年业绩预告与财务分析 - 预计2025年全年归母净利润为1.23亿元至1.39亿元 同比下滑59.34%至63.98% [2] - 预计第四季度亏损0.418亿元至0.258亿元 为2021年以来首次单季亏损 [2] - 第四季度亏损主要源于终止Hib疫苗项目并一次性计提8067万元资产减值损失 剔除该影响后 第四季度经营性利润为3887万元至5487万元 与第三季度净利润4252万元水平相当 [2] - 业绩波动受营业收入下降和资产减值计提两大因素驱动 [2] - 收入端压力源于国内人用狂犬病疫苗市场需求收缩 终端渠道去库存及行业竞争加剧 [2] - 公司财务根基雄厚 截至2025年三季度末 账面现金达40.12亿元 资产负债结构健康 [3] 主营业务运营与战略调整 - 人用狂犬病疫苗国内市场占有率已连续十余年保持第一 2025年上半年批签发量同比增长82% [11] - 国际化战略成为业绩稳定器 2025年业务覆盖30多个国家 成功打入印尼市场并深耕埃及 泰国 孟加拉等“一带一路”市场 实现境外销售收入增长 [3] - 公司独家品种乙脑灭活疫苗为国内唯一在售 正通过深化终端覆盖与学术推广打造为新业绩支柱 [11] - 通过严格内部费用管控 有效约束销售及管理费用 部分对冲业绩下滑压力 [3] - 公司终止了包括已进入III期临床的Hib疫苗在内的多个在研项目 进行战略性收缩以优化研发资源配置 [5] - 终止的Hib疫苗项目累计投入达1.61亿元 决策基于国内“联苗替代单苗”趋势下其市场空间被大幅挤压的商业考量 [5] 研发管线与未来布局 - 研发资源重新聚焦于更具确定性和竞争力的赛道 [5] - 临近商业化重点产品：人用二倍体狂犬病疫苗上市申请正在加紧推进 四价和三价流感疫苗上市许可申请已于2025年提交 [6] - 押注重磅品种：15价HPV疫苗已进入II期临床 重组带状疱疹疫苗 RSV疫苗 20价肺炎结合疫苗等已进入早期研发阶段 [6] - 通过共建“AI+疫苗研发”实验室及系统搭建四大疫苗技术平台 赋能研发创新 [6] - 公司计划出资10亿元设立全资创新药子公司 重点布局免疫抗肿瘤 自身免疫性疾病等前沿领域 标志着“疫苗+创新药”双轮驱动战略确立 [7] - 控股股东辽宁成大联合上市公司及关联方共同发起设立总规模不超过10亿元的成大生物医药产业投资基金 其中成大生物认缴4亿元 重点投资生命大健康全产业链 [10] 公司治理与行业背景 - 2025年公司控股股东辽宁成大完成董事会换届 粤民投（韶关高腾）成为新的控股股东 为公司带来更为市场化 高效的治理机制 [7] - 中国疫苗行业已告别非常态高增长 进入以“结构性分化”为核心特征的发展新阶段 [1] - 券商观点：浙商证券预测公司2025-2027年营业收入有望达到13.48 14.18 15.30亿元 归母净利润2.00 2.23 2.54亿元 首次覆盖给予“增持”评级 [12]

股价表现与市场状态 - 公司股价于1月27日收盘报74.33元，单日跌幅为3.73% [1] - 公司股价目前处于破发状态，即低于其首次公开发行价格209.71元/股 [1] 首次公开发行概况 - 公司于2020年8月13日在上海证券交易所科创板上市 [1] - 首次公开发行股票数量为2480万股，发行价格为209.71元/股 [1] - 首次公开发行募集资金总额为52.01亿元，扣除发行费用后募集资金净额为49.79亿元 [1] - 最终募集资金净额较原计划多出39.79亿元，公司原计划募集资金10亿元 [1] 募集资金计划用途 - 原计划募集的10亿元资金拟用于以下方向：生产基地二期建设、在研疫苗开发、疫苗追溯、冷链物流体系及信息系统建设、补充流动资金 [1] 发行相关费用与机构参与 - 首次公开发行股票的发行费用总计2.21亿元，其中保荐及承销费用为2.05亿元 [2] - 本次发行的保荐机构（主承销商）为中信证券，联席主承销商为中金公司，副主承销商为渤海证券 [1] - 中信证券投资有限公司作为保荐机构相关公司参与跟投，获配49.60万股，占发行总股数的2.00%，跟投金额为1.04亿元 [2]

公司核心事件与财务状况 - 因临床试验经费支付逾期，山西、江苏两省疾控中心暂停了康乐卫士三价及九价HPV疫苗女性适应症的III期临床试验 [1][6] - 公司账面货币资金仅剩百万元，却承载着10款在研疫苗的庞大管线 [1][6] - 2025年前三季度，公司营收仅127.63万元，净亏损高达2.29亿元，销售净利率为-18000%，相当于每获得1元收入要承担180元亏损 [2][7] - 公司自2020年以来累计亏损超17亿元，账面资金难以支撑巨额研发开支 [2][7] - 公司已出现银行贷款违约、多个银行账户被冻结的情况，涉及劳动争议、建设工程合同等诉讼仲裁金额超过3000万元 [2][7] 研发管线与临床试验影响 - 公司研发管线涵盖三价、九价、十五价HPV疫苗以及新冠、带状疱疹等多款疫苗，但几乎均处于投入期，尚无产品上市销售 [3][7] - 三价HPV疫苗已提交上市申请，临床试验暂停对短期获批影响有限，但后续访视中断可能影响长期数据完整性 [3][7] - 九价HPV疫苗正处于收集次要终点病例的关键阶段，试验停滞直接影响其上市进程，进度延误可能导致其在国产九价疫苗竞争中掉队 [2][3][8] - 公司坦言，若长时间无法恢复试验，将对九价疫苗的上市申请造成“一定不良影响”[3][8] 行业结构性风险与竞争格局 - HPV疫苗市场已从增量转向存量竞争，二价疫苗价格在集采中暴跌超90% [4][9] - 九价疫苗也因国产产品上市（如万泰生物定价1500元全程）引发价格压力，企业毛利率被严重挤压 [4][9] - 国产疫苗在男性适应症等新领域进展慢于国际药企，错失市场先机 [4][9] - 前期产能扩张导致行业库存高企，例如智飞生物存货超200亿元，面临产品临近过期、计提坏账的风险 [4][9] - 创新疫苗研发周期长、投入大，企业多依赖持续融资，一旦资本市场遇冷或融资不及预期，极易出现资金链断裂 [4][9]

公司研发进展 - 艾美疫苗自主研发的20价肺炎结合疫苗于1月19日获得国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，正式获批开展临床试验 [1] - 该疫苗是在其13价肺炎结合疫苗基础上研发的升级产品，覆盖20种当前主要流行血清型，拟用于2月龄及以上人群接种 [3] - 公司研发的迭代工艺高效价人二倍体狂犬疫苗III期临床现场工作已于1月15日顺利完成 [10] 产品市场定位与竞争格局 - 20价肺炎结合疫苗标志着公司切入肺炎疫苗高端赛道，成为国内该领域的有力竞争者 [1] - 目前全球仅辉瑞的20价肺炎结合疫苗在海外上市，国内市场尚属空白，公司快速跟进在国内升级竞赛中占据领先地位 [6] - 肺炎结合疫苗是疫苗产业中规模最大、商业价值最高的品类之一，辉瑞的Prevnar系列（Prevnar 20&13）在2024年全球销售额高达64.11亿美元 [4][5] 市场机遇与增长潜力 - 中国13价肺炎结合疫苗在目标年龄组的渗透率估计约25%，而美国同期渗透率已超过80%，显示中国市场存在数倍的成长潜力 [8] - 公司已在肺炎领域构建迭代产品矩阵，包括13价、20价和24价肺炎结合疫苗，增长潜力由巨大市场空间、技术迭代、国产替代及出海机遇共同支撑 [7] - PCV20能提供更广泛、更贴合当前流行病学实际的保护，其明确的临床优势有望为先行企业带来显著市场空间 [8] 公司发展前景与财务展望 - 公司多项核心产品进入临床后期或报产阶段，前期高强度研发投入即将进入收获期 [10] - 星展银行研报指出，公司研发费用预计在2025年随着主要临床试验结束后将大幅减少39%，并有望于2026年实现盈利 [10] - 短期内多款迭代创新疫苗进入上市倒计时，将提供业绩支撑与现金流；中长期有20价肺炎结合疫苗和mRNA平台管线构筑技术护城河与增长天花板 [10] - 在行业创新升级、国产替代及出海等多重助力下，公司凭借“短期盈利改善+长期空间广阔”的逻辑，有望迎来价值重估 [11]

文章核心观点 - 康乐卫士因临床试验经费短缺，导致其三价及九价HPV疫苗（女性适应证）的III期临床试验被山西、江苏两省疾控中心暂停，凸显了未盈利生物科技公司在研发后期的资金脆弱性 [1] - 公司面临严重的财务困境，货币资金仅剩百万元，持续巨额亏损，并已发生贷款违约及多起诉讼，生存挑战巨大 [1][5][6] - 国产HPV疫苗行业正经历从增量市场向存量竞争的深刻转型，面临同质化竞争、价格战、库存高企、盈利能力下滑等多重挑战，行业洗牌加剧 [7][8][10][11] - 企业破局的关键在于加大研发创新以摆脱同质化、通过国际合作拓展海外市场，以及行业整合淘汰落后产能 [13][14] 康乐卫士临床试验暂停事件 - **事件起因与影响**：因临床试验经费支付逾期，现场研究经费短缺，山西、江苏疾控中心暂停其重组三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应证）的III期临床试验 [1][4] - **对三价疫苗影响有限**：三价HPV疫苗上市许可申请已于2025年4月获受理，临床试验暂停预计不会对其上市申请产生重大不良影响 [5] - **对九价疫苗影响严峻**：九价HPV疫苗正处于收集次要终点（CIN2+）病例的关键窗口期，若试验长期停滞，可能延误其上市申请并削弱市场竞争力 [1][5] 康乐卫士财务状况与经营危机 - **营收与利润**：2025年前三季度营业总收入仅127.63万元，净利润亏损2.29亿元，较上半年亏损1.47亿元进一步扩大 [1] - **盈利能力极差**：销售净利率低至-18000%，意味着每1元营收承担180元亏损 [1] - **资金严重枯竭**：公司货币资金仅剩百万元，且尚未实现任何产品商业化 [1] - **债务违约与诉讼**：因融资进度未及预期，控股子公司一笔1521.17万元的银行贷款本息未能按期偿还；公司及子公司有15个银行账户被冻结 [5] - **累计亏损与仲裁**：自2020年以来累计亏损超过17亿元；过去12个月累计诉讼、仲裁涉及金额3085.66万元，占最近一期经审计净资产的5.58% [5][6] 国产HPV疫苗行业困境 - **市场结构矛盾**：市场需求旺盛的九价疫苗长期依赖进口，国产二价疫苗因保护范围窄、公众信任度低而市场空间被挤压；高端供给不足，低端竞争过剩 [8] - **企业库存高企**：以智飞生物为例，2025年三季报存货余额高达202.46亿元，较2024年初激增125%；应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元，是其当期营收的4倍以上 [9] - **存货过期风险**：智飞生物核心库存产品九价HPV疫苗保质期3年，2026年将迎大批疫苗过期节点，可能引发大规模坏账计提 [9] - **企业业绩滑坡**：智飞生物2024年营收同比下滑超50%至260.7亿元，净利润骤降近75%；2025年上半年陷入上市以来首次半年度亏损，三季度累计亏损扩大至12亿元 [10] - **价格战白热化**：万泰生物国产九价HPV疫苗全程接种价仅1500元，冲击进口产品定价；二价HPV疫苗中标价从2022年的329元/支跌至2025年的27.5元/支，跌幅超90% [10] - **研发进度滞后**：默沙东九价HPV疫苗男性适应证已于2025年4月获批，而国产九价疫苗男性适应证仍处于临床阶段，错失市场先机 [9] 行业破局路径与展望 - **加大研发创新**：企业需加快九价及更高价次疫苗研发，开展联合疫苗、多价疫苗等创新研究，以技术壁垒摆脱同质化价格竞争 [13][14] - **拓展国际市场**：通过与全球大药企（如阿斯利康、BioNTech）合作，借助其销售网络和技术平台进入国际市场，提升影响力 [14] - **行业整合出清**：价格战将倒逼落后产能退出，具备自主研发能力、国际化布局和多元化产品管线的企业将脱颖而出 [14] - **市场规模与机遇**：2024年中国疫苗市场规模（不含新冠疫苗）约为1017.7亿元人民币，预计到2035年达3000亿元，年均增长率约12%；但中国自研疫苗产品在全球770亿美元市场中仅占约40亿美元份额，增长空间在于技术创新与国际合作 [15]

南非口蹄疫防控十年战略核心 - 南非政府公布为期十年的口蹄疫分阶段防控国家战略 核心目标是通过疫苗接种恢复自2019年失去的“非免疫无疫区”国际地位 [1] - 战略首要目标是在12个月内将高风险省份的疫情发生率降低70%以上 [1] 疫苗采购与生产能力安排 - 已准备从阿根廷Biogénesis Bagó公司进口100万剂针对南非流行毒株（SAT1、2、3型）的三价疫苗 后续可追加500万剂 [2] - 与博茨瓦纳疫苗研究所保持合作 其已确认可提供SAT2型疫苗原液 [3] - 土耳其Dollvet疫苗进口许可已获批 [4] - 本地ARC和OBP生产线将启动 初期周产2万剂 逐步提升至96万剂产能 [5] - 所有疫苗将送英国皮尔布赖特研究所进行抗原匹配测试以确保有效性 [6] 分区防控与接种措施 - 高风险省份（夸祖鲁-纳塔尔、豪登、自由州、西北省）立即开展大规模接种 饲料场和奶牛接种率达100% 商业养殖场达90% 公共放牧区达80% [7] - 反复感染区（姆普马兰加、林波波）在边境热点地区每半年开展接种 保护区周边实施野生动物监测与针对性免疫 [7] - 中高风险省份（东开普省）在热点地区实施半年期接种 建立保护带并加强市场和屠宰场监测 [8] - 西开普省自2025年5月起已启动针对性主动监测 [9] - 北开普省是目前唯一未报告疫情的省份 [10] 技术支撑与追溯体系建设 - 通过红肉行业服务中心数字热力图实时追踪疫情 监测半径10公里内的疑似病例 [11] - 与科学工业研究委员会合作推进牲畜标识与追溯系统以强化动物流动监管 [12] - 加强实验室网络 由农业研究理事会兽医研究所牵头提升检测效率 [13] 多方合作与执行机制 - 成立部长级动物疫病防控咨询小组 汇聚政府、学术界及私营部门专家 直接向价值链圆桌会议汇报以确保各方参与决策 [14] - 战略成功依赖农民与兽医部门的紧密合作 呼吁及时报告疫情并严格遵守流动管制 [14] - 详细实施方案将分享至各省厅长、兽医官员及行业领袖 [14]

公司业绩与市场环境 - 受市场竞争加剧等因素影响，公司产品销量下降，业绩短期承压 [1] - 疫苗行业具有长周期、高风险的固有属性 [1] - 公司于2025年启动了带状疱疹疫苗的惠民举措，产品实施3至8折优惠，近期进一步对销售定价进行了主动、审慎优化调整 [3] 公司研发战略与管线布局 - 公司坚守以创新研发为发展源动力，构建了以“升级换代、填补空白、创新突破”为方向的梯队式研发策略 [1] - 公司建立了“生产一代、研发一代、储备一代”的稳健发展模式 [1] - 公司依托五大核心技术平台，构建了覆盖儿童疫苗、成人疫苗、多联多价疫苗、治疗性疫苗及单克隆抗体的多元化研发管线 [1] 2025年研发里程碑进展 - 液体剂型鼻喷流感疫苗获得生产批件 [2] - 佐剂流感疫苗等5个项目获得临床批件 [2] - 百白破—Hib联合疫苗的临床试验申请已获得批准 [2] - HSV—2 mRNA疫苗正在开展I期临床研究，全球暂无相关疫苗产品开发上市 [2] 重点产品矩阵构建 - 成功构建覆盖水痘预防与带状疱疹预防的协同产品矩阵，为全年龄段人群提供防护方案 [2] - 已形成从儿童到老年人、从便捷接种到高效防护的全人群、多维度流感疫苗产品矩阵 [2] - 除上述管线外，尚有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、狂犬抗体、破伤风抗体等产品处于临床阶段，阿尔茨海默治疗性疫苗处于临床前研究阶段 [3] 市场与销售策略 - 公司启动带状疱疹疫苗定价优化，旨在降低民众接种成本，提升疫苗可及性和渗透率，进一步激发市场需求 [3] - 在渠道下沉与提升终端覆盖率方面持续发力，聚焦基层医疗机构、私立医院接种点等以扩大城市覆盖 [4] - 进一步拓宽产品推广渠道，将疫苗接种服务与临床医疗系统相结合，开发院线与私立门诊等多路径销售渠道 [4] - 努力将产品纳入区域公共卫生项目，并积极参与医防融合会议及相关活动以触达医疗从业者及潜在需求群体 [4]

政策举措 - 四川省自2025年起在自贡市、攀枝花市、德阳市、绵阳市、广元市、内江市、乐山市、南充市、达州市、雅安市、广安市、资阳市、凉山彝族自治州等部分区县推出HPV疫苗惠民活动 [1] - 惠民政策对9-26岁、35-45岁女性及16-26岁男性接种进口九价HPV疫苗提供最后一剂次疫苗费用减免 [1] - 针对9-14岁女生，首针正常收费，第二剂次免费，可按“0、6月”两剂次程序完成接种 [1] - 多地政策将带状疱疹病毒疫苗也纳入惠民范围 [1] - 政策通过降低接种成本、优化服务流程与供给，旨在提升公众接种意愿与可及性 [3] 覆盖人群与目标 - 政策为超出国家免疫规划年龄的女性提供保护机会，并将男性防护纳入支持体系 [2] - 举措覆盖青少年女性、男性和其他年龄段女性，致力于构建群体免疫屏障 [3] - 该行动体现了对《预防性人乳头瘤病毒疫苗中国临床应用指南(2025版)》的落实，该指南优先推荐9-26岁女性接种，其中9-14岁女孩是重点人群，同时推荐27-45岁女性和9-26岁男性接种 [3] 政策时间窗口 - 各地惠民政策有不同时间窗口，首剂接种截止时间不一 [2] - 自贡市、德阳市、绵阳市、广元市、内江市、乐山市、达州市、雅安市、凉山彝族自治州等地首剂接种截止时间为2025年12月31日 [2] - 攀枝花市、南充市、广安市等地首剂接种截止时间为2026年6月30日 [2] - 资阳市首剂接种截止时间为2026年9月30日 [2] - 相关政策已延长接种服务周期并扩大预约窗口期 [3] 行业背景与需求 - 我国宫颈癌发病率呈上升趋势且发病年龄呈现年轻化 [2] - 2022年我国宫颈癌发病人数近15万人，死亡人数达到6万 [2] - 宫颈癌是一种可以预防的癌症，2023年中国《子宫颈癌综合防控指南(第2版)》提出三级预防策略，其中一级预防包括接种预防性HPV疫苗 [2] - 四川省的举措将疾病防控关口前移，以全人群健康为目标 [3]

文章核心观点 - 国产带状疱疹疫苗（百克生物“感维”）在江西省的采购价大幅下调约66%，从1375元/支降至464元/支，旨在提升疫苗可及性与接种率，而非单纯的市场竞争 [1][6] - 尽管国产疫苗价格优势显著，但中国带状疱疹疫苗市场渗透率极低（不足1%甚至1‰），公众认知不足、对安全性的顾虑及自费价格高昂是主要障碍 [7][8][9] - 行业仍处于发展初期，竞争格局未明，但业内看好其长期市场潜力；百克生物作为国内目前唯一上市企业，短期业绩因降价、退货及惠民活动而承压 [4][10][11] 国产疫苗价格调整 - 百克生物的带状疱疹减毒活疫苗在江西省的采购价（含配送费）从1375元/支降至464元/支，降幅约66% [1] - 此次降价前，该产品已存在五折优惠活动，本次降价是在此前优惠基础上再降200多元 [5] - 降价后国产疫苗价格（约464元）显著低于进口疫苗“欣安立适”即便在“买一送一”活动后的总费用（约1650元），后者价格接近前者的四倍 [4] 进口疫苗市场策略 - 进口重组带状疱疹疫苗“欣安立适”（葛兰素史克生产）自今年二季度起，在十多个省份推出“买一送一”活动，花1针的钱完成2针接种，可节省第二针费用约1608元，活动持续至2025年12月31日 [4] - 进口疫苗“买一送一”活动加上注射手续费后，总价约1650元 [4] 市场现状与接种率 - 中国带状疱疹疫苗市场渗透率极低，接种率不足1%甚至仅为1‰ [7] - 超过90%的成年人体内携带水痘-带状疱疹病毒，约三分之一的人一生中会患带状疱疹，40岁以上人群发病风险显著升高，潜在受众人群约六七亿人 [7] - 接种犹豫主要源于公众对疾病认知不足、对疫苗（特别是新上市国产疫苗）安全性的顾虑，以及高昂的自费价格 [7][8][9] 产品技术路线对比 - 国产百克生物“感维”为减毒活疫苗，只需接种1针；进口葛兰素史克“欣安立适”为重组亚单位疫苗，需接种2针 [3][8] - 重组亚单位疫苗在临床研究的保护率上高于减毒活疫苗，但减毒活疫苗在接种依从性（1针）和不良反应发生率上更具优势，两者对重症的保护效果差别不大 [9] - 从专业角度看，国产与进口疫苗在质量和预防效果上无本质优劣之分，核心差异在于技术路线 [8] 行业竞争格局与发展阶段 - 中国带状疱疹行业仍处于发展初期，经历了萌芽期（2019-2022，进口疫苗获批）和启动期（2023，国产疫苗上市） [4] - 现阶段市场集中度不高，本土参与者包括百克生物、绿竹生物、怡道生物/中慧元通、迈科康生物等，竞争格局尚未明晰 [10] - 行业依然看重带状疱疹疫苗的市场前景，认为国内有广阔市场空间和良好竞争格局，看好其长期潜力 [11] 百克生物经营状况 - 2024年前三季度，公司实现营业收入4.7亿元，同比下降53.8%；归母净利润为-1.6亿元，同比下降164.8% [10] - 业绩下滑主要因带状疱疹疫苗本期退货冲减收入、实施惠民政策单价降低，以及水痘疫苗销量减少 [10] - 前三季度，公司带状疱疹疫苗实现收入-1.4亿元，确认销售量-6.5万人份，部分原因为以前年度已确认收入的产品到效期未能销售导致退货，冲减收入2.3亿元 [10] - 公司为提升市场渗透率，正努力将产品纳入区域公共卫生项目、开发多元销售渠道，并通过学术推广增强公众疾病认知 [11]