报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[24] - 行业短期业绩依然承压，处于探底过程，但企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代与创新疫苗，长期应关注“创新+出海”机会[8][24] - 上周行业动态集中体现在技术迭代获进展与免疫政策扩容两方面，智飞生物两款新型疫苗获临床批件，乙脑疫苗免疫规划范围扩大，为行业创新与需求提供支撑[4] 市场回顾与表现 - 上周市场表现：根据Wind数据，上周（2026.02.01-2026.02.07）疫苗指数报收11204.43点，下跌1.42%，在医药生物三级子板块中表现靠后[5][11] - 年度表现：2025年以来疫苗指数累计跌幅为11.36%[5][11] - 相对收益：近1个月、3个月、12个月，疫苗行业相对沪深300的相对收益分别为-3%、-13%、-29%[4] - 公司表现：上周行业表现居前的公司有智飞生物、华兰疫苗、康泰生物、万泰生物、华兰生物；表现靠后的公司有康希诺、辽宁成大、康华生物、欧林生物、沃森生物[6][7] 行业估值 - 市盈率（PE）：上周疫苗板块PE（ttm）为65.37X，环比下降1.47X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，当前PE处于2013年以来55.06%分位数[7] - 市净率（PB）：上周疫苗板块PB（lf）为1.21倍，环比下降0.03倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，当前PB处于2013年以来1.12%分位数[7] 行业动态与核心要点 - 智飞生物研发进展： - 带状疱疹mRNA疫苗获得临床试验批准通知书，国内目前有2款带状疱疹疫苗获批，但暂无mRNA路线产品正式上市[4] - 冻干水痘灭活疫苗获得临床试验批准通知书，国内目前有8款水痘减毒活疫苗获批，但暂无灭活疫苗正式上市，该产品安全性具有显著优势，适用于12月龄及以上人群[4] - 国家免疫规划政策调整：国家疾控局、国家卫健委通知，自2026年3月1日起，为西藏、青海、新疆及新疆生产建设兵团2025年6月1日以后出生的满8月龄儿童免费接种国家免疫规划乙脑疫苗[4] 投资建议与行业驱动因素 - 短期困境原因：供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降；需求端因消费疲软、市场教育不足及疫苗犹豫导致需求下降[8][24] - 长期发展逻辑：政策驱动行业规范与创新加速；需求端因渗透率提升及人口老龄化助推成人及老年人接种增长，叠加疫苗出海拓宽需求领域；技术驱动成为核心，技术迭代有望持续拓展疫苗防护边界[24][25][27] - 投资策略：维持“增持”评级，建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，推荐研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告明确推荐康希诺[9][27]

行业整体业绩与分化 - 2025年A股疫苗行业盈利面大幅收窄，多家头部企业出现亏损，行业调整阵痛全面显现 [1] - 智飞生物迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%至780% [1] - 万泰生物归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，百克生物归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，两者均由盈转亏 [1] - 康泰生物保持盈利但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%至75.7% [2] - 康希诺成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [2] - 沃森生物归母净利润预计1.6亿元至1.9亿元，同比增长13%至34% [2] 业绩下滑的核心压力 - 集采与价格战持续压缩利润空间，成为行业盈利下滑的直接推手 [5] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [5] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，价格战下企业毛利率大幅下滑，部分品种逼近成本线 [5] - 需求端双重萎缩：新生儿出生率走低导致0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7%，儿童疫苗需求承压 [5] - “疫苗犹豫”现象导致成人自费疫苗接种率偏低，全国流感疫苗年均接种率不足4% [5] - 产品同质化严重，HPV、带状疱疹、流感等热门赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [6] - 代理模式遭遇瓶颈，过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [6] - 价格战导致库存积压与减值计提，利润缩水又限制研发与渠道投入，形成恶性循环 [6] 业绩增长的关键驱动 - 具备创新产品优势或海外布局能力的企业实现业绩逆势增长 [2] - 康希诺业绩增长核心得益于四价流脑结合疫苗“曼海欣”持续放量，该产品占公司营收90% [2] - 康希诺全年营收同比增长22.88%至27.61%，达到10.4亿元至10.8亿元，综合毛利率提升至80.67% [2] - 沃森生物依靠海外市场对冲国内下滑，全年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元至4.5亿元 [2] - 13价肺炎疫苗成为沃森生物出口核心，占其出口额60%至65% [8] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [8] 行业破局方向与未来趋势 - 创新突围、海外布局、把握免疫规划机遇成为企业穿越周期的核心抓手 [6] - “人无我有”的技术代差是穿透行业内卷的关键，康希诺四价流脑结合疫苗凭借产品唯一性占据90%以上市场份额 [7] - 行业研发正加速向“价次升级+技术迭代”转型，如HPV疫苗向九价、十四价升级 [7] - 海外市场成为重要增长点，沃森生物2025年疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂 [8] - 国产疫苗在东南亚、拉美、非洲等新兴市场认可度提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率达28% [8] - 出海模式从“产品出口”向“技术输出+本地化生产”升级，将成为行业新增长极 [8] - 二价HPV疫苗纳入国家免疫规划，2025年集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [8] - 免疫规划政策为国产二价HPV疫苗带来稳定需求，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业向高价次疫苗转型 [9] - 依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑已难以为继，行业供给侧出清已悄然开启 [10] - 中国疫苗行业协会已于2025年11月发布“严禁低于成本价竞标”倡议，未来价格竞争有望回归理性 [10] - 行业竞争格局将进一步向具备创新能力、成本控制与全球化布局综合实力的龙头企业集中 [10]

2025年A股疫苗行业业绩综述 - 2025年A股疫苗企业业绩预告悉数出炉，行业调整阵痛全面显现，盈利面大幅收窄，马太效应加剧 [1] - 头部企业如智飞生物、万泰生物、百克生物出现亏损，而康希诺、沃森生物凭借创新产品放量与海外市场拓展实现业绩突围 [1] 业绩亏损企业详情 - **智飞生物**：迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%—780% [1] - **万泰生物**：由盈转亏，归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，主因二价HPV疫苗受九价扩龄、集采降价冲击，叠加计提5亿—6亿元近效期产品存货减值准备 [2] - **百克生物**：由盈转亏，归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，受带状疱疹疫苗退货降价、水痘疫苗需求随新生儿出生率下降而萎缩影响 [2] - **康泰生物**：虽保持盈利，但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%-75.7%，四联苗受免疫程序调整与成本上升拖累 [3] 业绩增长企业详情 - **康希诺**：2025年成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [4] - 康希诺核心得益于四价流脑结合疫苗“曼海欣”持续放量，该产品占公司营收90%，带动全年营收同比增长22.88%—27.61%至10.4亿元—10.8亿元，叠加降本增效推动综合毛利率提升至80.67% [4] - 康希诺盈利一定程度受益于非经常性损益，政府补助与国际专项资金带来1.36亿元—1.39亿元收益 [4] - **沃森生物**：实现归母净利润1.6亿元—1.9亿元，同比增长13%—34% [4] - 沃森生物依靠海外市场对冲国内下滑，全年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元—4.5亿元，13价肺炎疫苗成为出口核心 [4] - 沃森生物盈利一定程度受益于非经常性损益，约0.8亿元 [4] 行业面临的共性困境与压力 - **集采与价格战压缩利润**：成为行业盈利下滑的直接推手，多品类价格创历史新低 [6] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [6] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，进入“蜜雪冰城价”区间 [6] - 价格战导致企业毛利率大幅下滑，部分品种逼近成本线，叠加库存积压引发减值计提，进一步侵蚀利润 [6] - **需求端双重萎缩**：新生儿出生率持续走低导致儿童疫苗核心接种人群减少，0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7% [6] - “疫苗犹豫”现象凸显，成人自费疫苗接种率偏低，全国流感疫苗年均接种率不足4% [6] - **产品同质化与内卷严重**：HPV、带状疱疹、流感等疫苗赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [6] - **代理模式遭遇瓶颈**：过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [7] - **库存与现金流压力凸显**：价格战导致企业为抢占市场扩大生产，引发库存积压，利润缩水又导致企业研发投入与渠道拓展能力受限，陷入恶性循环 [7] 行业的破局方向与积极变化 - **创新产品成为突围关键**：康希诺的四价流脑结合疫苗凭借产品唯一性占据90%以上市场份额，印证“人无我有”的技术代差是关键 [8] - 行业研发正加速向“价次升级+技术迭代”转型，如HPV疫苗领域，万泰生物九价疫苗已上市，沃森生物九价疫苗进入Ⅲ期临床 [8] - **海外市场成为重要增长点**：沃森生物2025年疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂，13价肺炎疫苗占出口额60%—65% [8] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [8] - 国产疫苗凭借性价比优势，在东南亚、拉美、非洲等新兴市场认可度持续提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率已达28% [8] - 出海模式正从“产品出口”向“技术输出+本地化生产”升级 [8] - **免疫规划政策带来新机遇**：2025年11月，二价HPV疫苗被纳入国家免疫规划，为适龄女孩免费接种 [9] - 此次集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [9] - 政策为国产二价HPV疫苗企业带来稳定需求，推动行业集中度提升，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业通过规模效应降本并加速向高价次疫苗转型 [9] - 对于以进口九价HPV疫苗代理为主的企业，免疫规划政策进一步挤压其自费市场空间，加速其向自研产品转型 [9] 行业发展趋势与展望 - 依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑已难以为继，需聚焦创新研发与海外市场布局，把握免疫规划机遇 [10] - 中国疫苗行业协会已于2025年11月发布倡议，要求“严禁低于成本价竞标”，未来价格竞争有望回归理性 [10] - 企业的核心竞争力将更多体现在创新能力、成本控制与全球化布局上，行业竞争格局将进一步向具备综合实力的龙头企业集中 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并予以维持 [2][8][23] 报告的核心观点 - 疫苗行业短期业绩普遍承压，处于去库存与需求过渡阶段，但创新与国际化布局仍在稳步推进，为中长期发展蓄力 [1] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变 [8][23] - 政策、需求、技术是行业发展的三大长期驱动因素 [8][24][26] - 投资应关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海” [7][8][23] 国内外疫苗动态 - **康华生物**：重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）启动Ⅰ期临床试验并完成首例受试者入组，该疫苗理论上可预防**90%以上**的诺如病毒感染 [1] - **万泰生物**：其二价HPV疫苗通过了世界卫生组织（WHO）PQ认证的周期性复核 [1] - **智飞生物**：冻干乙型脑炎灭活疫苗（人二倍体细胞）临床试验申请获受理，国内目前尚无同类产品获批 [1] 业绩预告总结 - 截至2026年2月1日，A股**11家**疫苗上市公司发布业绩预告，其中仅**3家**（剔除康乐卫士）归母净利润同比正增长，**2家**（剔除康乐卫士）扣非归母净利润同比正增长 [1] - **成大生物**：预计2025年归母净利润同比减少**59.34%-63.98%**，扣非归母净利润同比减少**85.25%-90.16%** [1] - **康希诺**：预计2025年营业收入同比增长**22.88%-27.61%**，归母净利润扭亏为盈，但扣非归母净利润预计为**-9100万元至-9600万元** [1] - **沃森生物**：预计2025年营业收入为**24亿元-24.3亿元**，同比下降约**14.9%-13.9%**；归母净利润同比增长**13%-34%**，但扣非归母净利润同比下降**9%-22%** [1] - **康泰生物**：预计2025年归母净利润同比下降**63.8%-75.7%**，扣非归母净利润同比下降**68.9%-79.06%** [1] - **万泰生物**：2025年归母净利润与扣非归母净利润预亏 [1] - **辽宁成大**：预计2025年归母净利润同比增长**209.15%-328.45%**，扣非归母净利润同比增长**213.09%-327.28%** [1] 市场表现 - 上周（2026.01.25-01.31），疫苗板块报收**11366.17**点，下跌**1.65%**，跌幅在医药子板块中相对较小（医药生物整体下跌**3.31%**）[2][5][13] - 2025年以来，疫苗板块累计跌幅为**10.08%** [5][13] - 上周表现居前的公司有：华兰疫苗、智飞生物、华兰生物、辽宁成大、康希诺 [5] - 上周表现靠后的公司有：欧林生物、万泰生物、沃森生物、成大生物、康华生物 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为**92.01X**，环比下降**1.88X**，近一年PE最大值**111.89X**，最小值**31.95X**，处于2013年以来**55.99%**分位数 [6][19] - 上周疫苗板块PB（lf）为**1.78X**，环比下降**0.04X**，近一年PB最大值**2.15X**，最小值**1.69X**，处于2013年以来**1.28%**分位数 [6][19] 业绩承压原因分析 - **供给端**：行业“Me-too”类管线占比较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降 [7][23] - **需求端**：消费疲软、市场教育不足导致需求下降，存在“疫苗犹豫”现象 [7][23] - 行业整体处于去库存阶段，回款有待改善 [7][23] 行业发展驱动因素与投资建议 - **政策驱动**：行业规范加强，创新型疫苗加速审批、研发投入鼓励等政策推动行业发展 [8][24] - **需求驱动**：长期看，疫苗渗透率提升及人口老龄化将助推成人及老年人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [8][24][26] - **技术驱动**：技术创新是核心驱动力，技术迭代将拓展疫苗防护边界 [8][26] - 行业“品种为王”特征明显，具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力 [8][26] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐**康希诺** [8][26]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2][8][22] 报告核心观点 - 行业增长逻辑重构：2025年全年出生人口为792万人，跌破800万，新生儿人口下降对疫苗行业需求端形成不利影响，行业长期增长逻辑需重构，未来增长空间将更多来自老龄化带来的老年人免疫需求增长，行业聚焦点由儿童群体逐步转向全生命周期[3] - 行业现状：疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[8][22] - 投资主线：建议关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海”主线[8][22] 国内外疫苗动态总结 - **华兰疫苗**：其重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）获得药物临床试验批准通知书，目前国内已有智飞生物代理的葛兰素史克重组疫苗和百克生物减毒活疫苗两款上市产品[3] - **康华生物**：发布2025年业绩预告，预计归属于上市公司股东净利润为1.91亿元-2.33亿元，较上年同期下降41.55%-52.09%，预计扣非净利润为2.08亿元-2.30亿元，较上年同期下降49.73%-54.54%，业绩下降主要受需求端、市场竞争及上年同期高基数（含1.06亿元海外许可收入）影响[3] - **科兴生物**：其甲型肝炎灭活疫苗孩尔来福®独家中标阿曼苏丹国2026-2027年度公费市场项目，标志着其产品成功切入海湾阿拉伯国家合作委员会市场[3] - **艾美疫苗**：其迭代的20价肺炎球菌多糖结合疫苗获批开展临床试验[3] - **动态小结**：近期行业在研发创新（聚焦技术路线及价次升级迭代）与出海（切入中东市场）方面取得突破[3] 市场回顾总结 - **板块表现**：上周（2026.01.18-2026.01.24）疫苗板块报收11556.99点，上涨0.49%，在医药三级子板块中表现居中，2025年以来疫苗累计跌幅为8.57%[4][5][14] - **公司表现**：上周疫苗行业表现居前的公司有沃森生物、欧林生物、辽宁成大、百克生物、华兰生物，表现靠后的公司有智飞生物、康华生物、万泰生物、成大生物、康希诺[5] - **年度涨跌幅**：2025年以来（截至2026.01.24），疫苗板块内部分化显著，欧林生物、金迪克、康华生物等公司股价累计上涨，而智飞生物、万泰生物等公司股价累计下跌超过30%[17][20] 行业估值总结 - **市盈率（PE）**：上周疫苗板块PE（ttm）为93.89X，环比上升0.43X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，当前PE处于2013年以来57.29%分位数[6][21] - **市净率（PB）**：上周疫苗板块PB（lf）为1.82倍，环比上升0.01倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，当前PB处于2013年以来1.60%分位数[6][21] 投资建议总结 - **业绩与挑战**：疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，处于探底过程，供给端因Me-too类管线占比高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软、市场教育不足及“疫苗犹豫”导致需求下降[7][22] - **企业应对与前景**：企业正积极调整管线，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大多联多价品种研发，短期需消化库存、改善回款，长期核心竞争力是基于创新力的产品力[7][22] - **三大驱动因素**： - **政策**：创新型疫苗加速审批、鼓励研发投入等政策推动行业快速发展[8] - **需求**：疫苗渗透率提升叠加人口老龄化助推老年人及成人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域[8][25] - **技术**：技术创新是核心驱动力，技术迭代有望持续拓展疫苗防护边界[8][25] - **具体建议**：行业“品种为王”特征明显，建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐康希诺[8][25]

公司研发进展 - 艾美疫苗自主研发的20价肺炎结合疫苗于1月19日获得国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，正式获批开展临床试验 [1] - 该疫苗是在其13价肺炎结合疫苗基础上研发的升级产品，覆盖20种当前主要流行血清型，拟用于2月龄及以上人群接种 [3] - 公司研发的迭代工艺高效价人二倍体狂犬疫苗III期临床现场工作已于1月15日顺利完成 [10] 产品市场定位与竞争格局 - 20价肺炎结合疫苗标志着公司切入肺炎疫苗高端赛道，成为国内该领域的有力竞争者 [1] - 目前全球仅辉瑞的20价肺炎结合疫苗在海外上市，国内市场尚属空白，公司快速跟进在国内升级竞赛中占据领先地位 [6] - 肺炎结合疫苗是疫苗产业中规模最大、商业价值最高的品类之一，辉瑞的Prevnar系列（Prevnar 20&13）在2024年全球销售额高达64.11亿美元 [4][5] 市场机遇与增长潜力 - 中国13价肺炎结合疫苗在目标年龄组的渗透率估计约25%，而美国同期渗透率已超过80%，显示中国市场存在数倍的成长潜力 [8] - 公司已在肺炎领域构建迭代产品矩阵，包括13价、20价和24价肺炎结合疫苗，增长潜力由巨大市场空间、技术迭代、国产替代及出海机遇共同支撑 [7] - PCV20能提供更广泛、更贴合当前流行病学实际的保护，其明确的临床优势有望为先行企业带来显著市场空间 [8] 公司发展前景与财务展望 - 公司多项核心产品进入临床后期或报产阶段，前期高强度研发投入即将进入收获期 [10] - 星展银行研报指出，公司研发费用预计在2025年随着主要临床试验结束后将大幅减少39%，并有望于2026年实现盈利 [10] - 短期内多款迭代创新疫苗进入上市倒计时，将提供业绩支撑与现金流；中长期有20价肺炎结合疫苗和mRNA平台管线构筑技术护城河与增长天花板 [10] - 在行业创新升级、国产替代及出海等多重助力下，公司凭借“短期盈利改善+长期空间广阔”的逻辑，有望迎来价值重估 [11]

智飞生物业绩与困境 - 公司2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，这是其自2010年上市以来首次年度亏损 [3] - 公司业绩高度依赖代理业务，2022年至2024年，代理产品在总营收中占比持续超过90% [9] - 公司营收在2023年达到峰值529.18亿元后，2024年直接腰斩至260亿元，而归母净利润在2024年已降至20亿元，回到2018年水平 [3][6][8] 代理模式与HPV疫苗销售剧变 - 公司增长曾高度依赖独家代理默沙东HPV疫苗，2016年营收不足5亿元，2023年飙升至529.18亿元，净利润达80.70亿元 [3] - 2023年公司与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议 [5] - 然而，2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，但当年营收仅260亿元，采购承诺远高于实际收入 [7] - HPV疫苗销售断崖式下滑：2024年，代理的四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [18] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗批签发量同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [20] - 2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩 [20] 行业性挑战：需求萎缩与价格战 - 核心城市HPV疫苗接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，远低于欧美国家约67%的接种率 [16][17] - 国产疫苗低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗售价499元/支，而智飞代理的进口九价疫苗售价1318元/支，国产定价不到进口一半 [12] - 二类苗价格战惨烈：二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [30] - 高价值疫苗如九价HPV和带状疱疹疫苗也通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [30] - 一类苗市场面临采购模式变革，疾控中心转向“纯销模式”，企业无法向渠道压货，库存消化压力大 [31] - 整体“疫苗犹豫”现象蔓延，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5% [33][34] 财务与运营风险 - 截至2025年第三季度，公司存货已达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍 [21] - HPV疫苗通常只有3年保质期，公司在2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期 [22] - 2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润正增长，行业毛利率平均下跌10个百分点 [26] 行业现状：同质化竞争与转型努力 - 国内疫苗研发管线高度集中，企业在HPV疫苗、肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等赛道扎堆布局，导致严重同质化竞争 [28] - 同质化导致上市即陷入价格战，难以构筑可持续竞争壁垒，严重侵蚀行业利润 [29] - 2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示企业努力寻求转型 [28] - 行业龙头亦受冲击，研发出国产九价HPV的万泰生物2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元 [27] 未来出路：出海与创新 - 出海成为重要驱动力：沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收2.16亿元 [38] - 创新与差异化是关键：康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [40] - 未来竞争焦点将集中在mRNA新技术平台、多联多价疫苗、治疗性疫苗等前沿领域 [40] - 行业正进入洗牌阶段，资源将向具备持续创新能力和国际化布局的头部企业聚集 [41]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，业绩承压与管线推进并行，呈现存量博弈、增量创新的局面，行业或进一步凸显出结构性调整期的特征[3] - 行业短期面临供需失衡及同质化竞争带来的阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[8][23] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，长期关注创新与出海[7][8][23] 国内外疫苗动态 - 智飞生物控股子公司宸安生物研发的CA111注射液（GIPR/GLP-1双重激动剂）进入Ⅰ期临床试验，该产品属于化学药品1类，在糖尿病和减重治疗领域市场前景广阔，目前国内仅有替尔泊肽注射液获批上市，暂无其他同靶点国内产品获批上市[3] - 百晖生物与博晖生物联合申报的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获得国家药监局颁发的药物临床试验批准通知书[3] - 智飞生物发布2025年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，较上年同期下降630%至780%，扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元，较上年同期下降630%至780%，亏损原因主要来自产品销售不及预期、计提存货减值准备及信用减值损失等[3] - 百克生物发布2025年业绩预亏公告，预计归母净利润为-2.2亿元至-2.8亿元，较上年同期下降194.79%至220.64%，预计扣非归母净利润为-2.4亿元至-3亿元，较上年同期下降204.43%至230.54%，亏损原因主要是带疱疫苗销售收入同比下降、新生儿出生率下降及市场竞争导致水痘减毒活疫苗销量同比下降、计提存货减值准备等[3] - 2025年共有14款疫苗获批上市，涵盖狂犬病、脊髓灰质炎、流感、HPV、肺炎球菌、轮状病毒等多个重要领域，其中3款产品通过“优先审评”加速获批，但同质化竞争现象依然较为明显，14款新疫苗中有8款存在重复品种，4款属于重复情况尚可的品种，2款属于过度重复品种[3] 市场表现 - 上周（2026.01.11-2026.01.17）疫苗板块报收11501.02点，下跌3.43%，在医药三级子板块中跌幅最大[4][5] - 2025年以来疫苗板块累计跌幅为9.01%[5][10] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：成大生物、沃森生物、康希诺、康华生物、百克生物[5] - 上周疫苗行业表现靠后的公司有：欧林生物、智飞生物、万泰生物、华兰疫苗、金迪克[5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为93.46X，环比下降3.32X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，PE处于2013年以来56.99%分位数[6] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.81倍，环比下降0.07倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，PB处于2013年以来1.52%分位数[6] 投资建议与关注方向 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软及市场教育不足导致需求下降、存在疫苗犹豫[7][23] - 面对行业挑战，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[7][23] - 短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善[7] - 长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新与出海值得持续关注[7][8] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[8][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加，建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物[8][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素 [9][26] - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，主要原因为供给端同质化竞争激烈导致部分品种价格大幅下降，以及需求端消费疲软、市场教育不足和疫苗犹豫 [8][26] - 面对行业调整，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度 [8][26] - 基于创新力的产品力是企业竞争的核心，建议在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海”方向 [8][9][26] 国内外疫苗动态与研发进展 - **康希诺**：24价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197/破伤风类毒素）获批临床，该产品覆盖当前肺炎球菌主要流行血清型，采用双载体技术，拟适用于2月龄及以上人群 [4] - **康泰生物**：吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗（成人青少年及儿童用）临床试验申请获受理，目前国内厂家暂无该产品获批上市 [4] - **科兴中维**：冻干带状疱疹病毒mRNA疫苗正式启动Ⅰ/Ⅱ期临床研究入组，用于40岁及以上人群预防带状疱疹 [4] - **科兴中维**：ACYW135X群脑膜炎球菌多糖结合疫苗启动Ⅰ期临床，目标入组人数150人 [4] - 近期研发进展显示，国内领先企业正围绕产品迭代、技术平台与市场空白三个方向积极推进，行业创新节奏保持活跃 [4] 市场表现回顾 - **板块表现**：上周（2026年1月4日至1月10日）疫苗板块报收11909.67点，上涨7.49%，在医药三级子板块中表现居中 [5][11] - **行业对比**：同期医药生物板块整体上涨7.81%，医疗研发外包、医院、医疗设备子板块涨幅居前，分别为11.15%、13.92%和10.81% [5][11] - **年度表现**：2025年以来，疫苗板块累计下跌5.78% [5][11] - **公司表现**：上周疫苗行业表现居前的公司有欧林生物（上涨22.32%）、沃森生物（上涨11.38%）、辽宁成大（上涨9.66%）、康希诺（上涨9.29%）、康泰生物（上涨7.99%）[6][20] 行业估值分析 - **市盈率（PE）**：上周疫苗板块PE（ttm）为96.78倍，环比上升6.77倍，近一年PE最大值为111.89倍，最小值为31.95倍，当前PE处于2013年以来59.29%分位数 [7][26] - **市净率（PB）**：上周疫苗板块PB（lf）为1.88倍，环比上升0.14倍，近一年PB最大值为2.15倍，最小值为1.69倍，当前PB处于2013年以来2.08%分位数 [7][26] 投资建议与关注方向 - 维持行业“增持”评级，建议关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司 [9][26] - **政策驱动**：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策将推动行业快速发展 [9][27] - **需求驱动**：长期来看，疫苗渗透率提升叠加人口老龄化助推需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [9][27][29] - **技术驱动**：技术创新是核心驱动力，技术迭代升级有望持续拓展疫苗防护边界 [9][29] - 疫苗行业品种为王特征明显，技术为核，建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐**康希诺** [9][29] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加，建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，报告推荐**康华生物** [9][29]

公司产品组合与管线优势 - 公司拥有丰富且具有差异化优势的疫苗产品组合和管线 [1] - 产品组合不仅在国内市场具有竞争优势，面向海外亦拥有可观的市场潜力 [1] 海外市场战略与重点区域 - 公司战略性选定的目标国家和地区包括东南亚、中东、南美和北非等地 [1] - 公司已发掘疫苗领域尚待补充的临床需求，这也是未来疫苗出海的重点区域 [1] - 未来公司也将在更多国家和地区，通过适应当地需求的合作模式，开拓更广泛的海外市场 [1] 具体产品出海部署 - 公司就13价肺炎结合疫苗优佩欣®及百白破等候选产品正在进行出海相关的商业化部署 [1] - 公司将综合考量产品特性，以产品组合为切入点，进一步拓展海外商业化版图 [1] 海外合作与推进模式 - 公司将通过多样化的海内外合作模式，推动公司优势品种的出海进程 [1] - 合作模式包括多方联合研发与海外本地化生产体系建设等形式 [1]