核心交易 - 三生制药将SSGJ-707除中国内地外的全球权益授予辉瑞，保留中国内地权益并授予辉瑞中国商业化选择权 [1] - 交易条款包括12.5亿美元不可退还首付款、最高48亿美元里程碑付款及两位数百比分的梯度销售分成 [1] - 辉瑞将以30日成交量加权平均价认购公司1亿美元普通股 [1] 产品管线进展 - SSGJ-707在II期临床中显示显著抗肿瘤活性和良好安全性，具备同类最佳潜力 [2] - 国内正在推进4项II期临床研究，覆盖NSCLC、mCRC及妇科肿瘤等适应症 [2] - 近期登记了头对头帕博利珠单抗的III期临床研究 [2] - 口服紫杉醇、司美格鲁肽、Her-2ADC等引进品种具有大单品潜力 [3] - 实体瘤TCE三抗为全球首个进入临床的实体瘤CD28共刺激TCE三抗 [3] 现有业务表现 - 特比澳作为第一大单品2024年医保谈判未降价，打开成长空间 [2] - 促红素新适应症纳入医保，覆盖千万人群潜在市场 [2] - 蔓迪泡沫剂填补敏感人群用药空白，巩固雄秃领域领先优势 [2] 财务预测 - 预计SSGJ-707海外销售峰值85亿美元，国内50亿人民币，合计贡献500亿市值 [4] - 现有业务20亿+利润按15倍PE对应300亿市值，目标市值合计约800亿元 [4] - 上调2025-2026年归母净利润预测至99.1/44.7亿元，2027年预测51.7亿元 [4] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为4.5/9.9/8.5倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 707海外授权辉瑞获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还将获销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股 [7] - 707具显著抗肿瘤活性和良好安全性，国内推进多项临床研究，后续有海外临床、国内III期临床进展及会议数据读出等催化剂 [7] - 存量核心品种稳健增长，特比澳医保谈判未降价，促红素新适应症纳入医保，蔓迪巩固品类领先优势 [7] - 其他管线亮点多，自免领域布局丰富，BD引进产品具大单品潜力，实体瘤TCE三抗进入临床 [7] - 707海外和国内销售峰值对应市值，现有业务对应市值，目标市值约800亿元，上调2025 - 2026年归母净利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,836|9,108|19,229|13,174|14,885| |同比(%)|14.08|16.24|111.13|(31.49)|12.98| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|9,908|4,474|5,169| |同比(%)|(19.09)|34.93|373.98|(54.85)|15.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.65|0.87|4.13|1.87|2.15| |P/E（现价&最新摊薄）|28.43|21.07|4.45|9.85|8.52|[1] 市场数据 - 收盘价19.98港元，一年最低/最高价5.47/22.00港元，市净率2.85倍，港股流通市值44,022.66百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.44元，资产负债率25.51%，总股本和流通股本均为2,398.58百万股 [6] 事件 - 5月19日三生制药将SSGJ - 707除中国内地外权益授予辉瑞，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股 [7] 707海外权益情况 - JPM大会II期临床数据显示707具显著抗肿瘤活性和良好安全性，国内推进4项II期临床研究，登记头对头帕博利珠单抗III期临床，后续有海外临床、国内III期临床进展及会议数据读出等催化剂 [7] 存量品种情况 - 特比澳是第一大单品，2024年医保谈判未降价；促红素拥有短效双品牌，新适应症纳入医保；蔓迪是雄秃一线用药，泡沫剂填补空白 [7] 其他管线情况 - 自免领域布局丰富，重点在研管线包括608、613、611等，IL - 4R中美双报，608治疗银屑病已递交NDA；BD引进口服紫杉醇等产品具大单品潜力；实体瘤TCE三抗登记I期临床 [7] 盈利预测与投资评级情况 - 707海外预计85亿美金销售峰值，按10%销售分成，20倍PE折现贡献350亿市值；国内50亿峰值，3倍ps对应150亿市值；现有业务20亿 + 利润，15倍PE对应300亿市值，目标市值约800亿元；上调2025 - 2026年归母净利润，预计2027年归母净利润为51.7亿元，对应2025 - 2027年EPS为4.1/1.9/2.2元，当前市值对应2025 - 2027年PE4.5/9.9/8.5倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9,346.93|20,994.46|23,891.44|29,012.91| |现金及现金等价物|1,618.40|10,542.20|14,956.76|19,545.50| |应收账款及票据|1,305.16|2,625.88|1,775.95|2,006.52| |存货|795.19|917.34|866.94|927.94| |其他流动资产|5,628.19|6,909.04|6,291.79|6,532.95| |非流动资产|14,865.81|15,182.88|15,872.95|16,236.61| |固定资产|4,993.46|5,312.48|5,816.83|6,365.78| |商誉及无形资产|5,986.67|5,819.72|5,668.44|5,483.15| |长期投资|499.16|469.16|509.16|509.16| |其他长期投资|2,439.33|2,639.33|2,939.33|2,939.33| |其他非流动资产|947.19|942.19|939.19|939.19| |资产总计|24,212.74|36,177.34|39,764.38|45,249.53| |流动负债|5,463.52|6,928.17|5,355.21|5,678.14| |短期借款|3,469.85|3,269.85|2,769.85|2,769.85| |应付账款及票据|179.56|235.49|214.01|229.07| |其他|1,814.12|3,422.83|2,371.35|2,679.22| |非流动负债|712.89|1,212.89|1,912.89|1,912.89| |长期借款|37.63|537.63|1,237.63|1,237.63| |其他|675.26|675.26|675.26|675.26| |负债合计|6,176.41|8,141.05|7,268.10|7,591.03| |股本|0.15|0.15|0.15|0.15| |少数股东权益|2,600.07|2,750.95|2,796.14|2,848.35| |归属母公司股东权益|15,436.26|25,285.33|29,700.15|34,810.15| |负债和股东权益|24,212.74|36,177.34|39,764.38|45,249.53|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,107.98|19,229.41|13,174.18|14,884.55| |营业成本|1,279.60|1,346.06|1,251.55|1,339.61| |销售费用|3,351.35|3,461.29|3,952.25|4,465.36| |管理费用|501.95|576.88|592.84|640.04| |研发费用|1,326.53|1,922.94|2,107.87|2,381.53| |其他费用|93.25|38.46|13.17|29.77| |经营利润|2,555.30|11,883.78|5,256.50|6,028.24| |利息收入|0.00|32.37|210.84|299.14| |利息支出|190.85|109.72|117.22|37.13| |其他收益|353.63|27.28|29.28|0.00| |利润总额|2,718.09|11,833.70|5,379.40|6,290.25| |所得税|500.54|1,775.05|860.70|1,069.34| |净利润|2,217.55|10,058.64|4,518.69|5,220.91| |少数股东损益|127.23|150.88|45.19|52.21| |归属母公司净利润|2,090.32|9,907.76|4,473.51|5,168.70| |EBIT|2,908.93|11,911.05|5,285.78|6,028.24| |EBITDA|3,321.55|12,288.98|5,672.70|6,414.58|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|3,201.26|9,559.94|5,588.20|5,434.57| |投资活动现金流|(1,357.72)|(767.72)|(1,197.72)|(750.00)| |筹资活动现金流|(2,253.36)|190.28|82.78|(37.13)| |现金净增加额|(468.51)|8,923.80|4,414.56|4,588.75| |折旧和摊销|412.62|377.93|386.93|386.33| |资本开支|(963.24)|(530.00)|(740.00)|(750.00)| |营运资本变动|565.51|(959.08)|594.63|(209.80)|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.87|4.13|1.87|2.15| |每股净资产(元)|6.44|10.54|12.38|14.51| |发行在外股份(百万股)|2,398.58|2,398.58|2,398.58|2,398.58| |ROIC(%)|11.08|37.93|12.99|12.80| |ROE(%)|13.54|39.18|15.06|14.85| |毛利率(%)|85.95|93.00|90.50|91.00| |销售净利率(%)|22.95|51.52|33.96|34.73| |资产负债率(%)|25.51|22.50|18.28|16.78| |收入增长率(%)|16.24|111.13|(31.49)|12.98| |净利润增长率(%)|34.93|373.98|(54.85)|15.54| |P/E|21.07|4.45|9.85|8.52| |P/B|2.85|1.74|1.48|1.27| |EV/EBITDA|4.60|3.04|5.83|4.44|[8]

核心交易 - 公司将PD-1/VEGF双抗中国以外的全球权益授权给辉瑞，辉瑞还获得中国市场商业化选择权 [1] - 交易金额包括12.5亿美元首付款+最高48亿美元里程碑+两位数百分比梯度销售分成 [1] - 辉瑞将认购公司价值1亿美元的普通股股份 [1] - 交易金额及达成时间均大超市场预期，海外峰值预期提高 [1] 产品临床数据 - SSGJ-707在10mg/kg剂量组一线PD-L1阳性NSCLC中ORR达70.8%，DCR达100%，3级及以上副作用发生率23.50% [1] - SSGJ-707联用化疗治疗一线非鳞癌NSCLC和鳞癌NSCLC，ORR分别达58.3%和81.3%，DCR均为100% [1] - 已启动一线治疗PD-L1阳性NSCLC三期临床(头对头K药)，多项二期临床进行中 [1] 核心产品表现 - 特比澳24年销售50.6亿元同比增20.4%，市占率34.3%，医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症 [2] - 促红素双品牌24年销售10.2亿元同比增8.3%，市占率42%稳居第一 [2] - 蔓迪生发24年销售13.4亿元同比增18.9%，24H2销售恢复高增长 [2] 创新合作 - 与多家药企达成创新合作包括HER3/EGFR双抗ADC、HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1等 [2] 财务预测 - 预计公司归母净利润分别为97.88/29.88/34.72亿元，同比增速368.2%/-69.5%/16.2% [3] - 当前股价对应PE分别为4/14/12倍 [3] - 25年经调整净利润有望达23亿元，给予主业10倍PE估值约230亿元 [3] - 上调707双抗海外峰值至50亿美金，给予10PE并考虑60%风险折价后估值约260亿元 [3] - 预测国内707双抗峰值约30亿元，口服紫杉醇等新产品峰值合计约20亿元，给予3倍PS估值约150亿元 [3] - 综合目标市值595亿元(约645亿港元) [3]

GNC中国业务 - GNC中国业务近年来收入大幅增加 利润稳步提升 但在费用管理方面仍存在优化空间 [1] - 公司将积极挖掘商业合约推广潜力 多举措推进降本增效工作 降低销售费用投入 提高费用投放精准性 加强销售费用精细化管理 [1] - 公司将紧盯市场动态 强化品牌价值 促进GNC中国业务合规 高质量发展 [1] 促红素业务 - 促红素作为经典抗贫血药物 市场需求量稳步增加 [1] - 公司将紧握市场需求 密切关注国家组织药品集中采购政策动态 积极参与地方或联盟带量采购等项目 推动产品销量稳步上升 [1] 骨科外用贴膏剂市场 - 2023年我国骨科外用贴膏剂市场规模超百亿 五年复合增长率达9.55% [2] - 风湿骨痛类产品需求受人口老龄化 慢性病管理意识提升长期驱动 [2] - 祛风骨痛凝胶膏是公司骨科领域重点布局的处方药产品 依托传统中药组方与现代巴布膏透皮技术结合 [2] - 公司将持续推进中药制剂产线数字化 智能化改造 提升生产效率和柔性 [2] 研发管线 - 2025年已有乳果糖口服溶液一个仿制药获批上市 [2] - 注射用头孢西丁钠(1.0g) 注射用头孢他啶(1.0g 1.5g)两个品种通过仿制药一致性评价 [2] - 预计近两年将有磷酸奥司他韦干混悬剂 蛋白琥珀酸铁口服溶液等仿制药获批 [2] - 拉西地平片 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠等品种将通过仿制药一致性评价 [2] - 公司将继续聚焦心脑血管 消化代谢 呼吸系统 抗感染 抗肿瘤等主要疾病领域 [2] - 大力开展老年人用药 儿童用药和大健康产品开发 [2] 财务管理 - 公司年报及一季度报表中利息收入来源为银行存款 不存在购买理财产品或拆借给其他单位获取利息收入的情况 [3] - 公司将紧密围绕日常生产经营实际需求 开展科学合理的资金规划工作 保证充足偿债能力及合理资本结构 [3] 销售费用管理 - 去年公司销售费用支出中电商推广费及广告费用支出接近14亿元 此金额为公司利润的2倍多 [3] - 公司建立预算管理制度 将预算分解到各部门 团队 明确责任主体 确保每笔费用支出有明确负责人和审批流程 [3] - 优化费用审批流程 建立多级审批 对电商推广费及广告费用支出进行严格审核 [3] - 加强费用监控与分析 定期对电商推广费及广告费用支出进行分析 找出问题并及时调整 [4] - 聘请第三方审计机构对财务报告和内部控制情况进行审计 确保费用支出真实性和合规性 [4]