国际金融中心与债券市场发展 - 债券市场是现代金融体系核心支柱，是政府与企业核心融资渠道及国际资本流动重要通道 [1] - 中国债券市场托管余额达158.8万亿元，规模全球第二，境外机构持有规模升至4.1万亿元 [2] - 上海通过绿色债券、SLB等创新品种激发市场活力，2024年绿色债券发行规模约1.2万亿元 [3] 债券市场发展现状 - 上海自贸试验区助力中东主权基金发行50亿元SLB用于新能源项目 [3] - 上海清算所跨境清算服务缩短结算周期，2024年境外机构债券交易量预计6.8万亿~7.2万亿元 [3] - 香港"债券通"日均交易量北向通450亿~500亿元，南向通80亿~120亿元，境外投资者持有内地债券1.8万亿元 [3] 债券市场主要挑战 - 市场分割导致银行间与交易所市场交易占比<15%，跨市场流动性割裂 [4] - 多部门监管标准不一，创新审批周期45天，国际标杆为10个工作日备案制 [4] - 无专门《债券市场条例》，违约处置周期14个月，回收率<30% [4] - 自贸债法律属性模糊，发行规模6000亿元，12%资金投向限制领域 [4] - 国际评级机构占据85%境外评级市场，某国企因评级差异年增成本2400万元 [4] 债券市场国际化程度 - 境外投资者持有中国债券比例预计3.5%~4.0%，远低于美国国债市场30%以上外资占比 [7] - 债券市场开放与资本账户开放未能协同共进，呈现结构性割裂 [7] 债券市场发展建议 - 扩大市场开放，简化"债券通"程序，推动债券纳入国际指数 [8] - 提升流动性，培育国际竞争力做市商，发展高收益债、绿色债券等多元产品 [8] - 优化市场结构，推动信用债、ABS等增量业务向交易所市场倾斜 [9] - 健全法律监管体系，推动国内评级机构与国际规则对标 [9] - 强化金融基础设施国际化建设，推动上海清算所与国际中央托管机构互联互通 [10] 上海国际金融中心发展路径 - 推进市场一体化建设，试点统一托管结算平台 [12] - 设立债券市场监管协调委员会，统一监管标准 [13] - 推动《债券市场条例》立法，完善违约债券处置机制 [13] - 提升国际化水平，推动人民币债券纳入国际主流指数 [13] - 优化自贸试验区债券政策，明确发行规则与资金使用范围 [14] 前瞻性创新举措 - 探索央行数字货币和区块链技术在债券各环节应用 [16] - 构建财政、货币、监管政策联动机制，压缩自贸债审批周期至10天 [16] - 培育多元化投资者群体，吸引社保基金、企业年金等长期资金 [17] - 设立100亿元评级技术创新基金，2026年实现本土机构境外评级市场占比30% [18] - 重点培养熟悉国际规则、金融科技的复合型人才 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内债市预计维持震荡，中期走势取决于基本面、货币政策、财政政策对冲力度和关税进展 [24][27] - 10 年国债短期上限难破 1.8%，下限预计在 1.5%，波动幅度较窄 [27] - 推荐 3 - 5 年城投二永债，长债超长债逢调整增持 [3] - 国债期货短期内维持震荡，TS2509 预计偏弱运行，TF 可用于套保，T 和 TL 可博反弹 [4][29][30] - IRS 各交易策略暂不推荐 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 国债期货市场回顾 - 5 月“双降”落地，长端利好出尽收益率上行，短端下行，曲线走陡；后长端利率因政策提及小幅下行；中美会谈打破债市横盘，国债期货大幅下跌；资金面宽松叠加 4 月金融数据偏弱，债市情绪修复，国债期货转为震荡 [2][15] 国债期货交易策略 方向策略 - 短期预计继续震荡，前期降准降息、关税谈判使债市调整，国债期货表现分化，短端较好；资金面稳中偏松，宽松周期未结束，曲线初步走陡符合政策导向；但债市对关税谈判影响未充分演绎，短期或受股市赎回扰动，后续利率债供给量大 [24] - 短期内债市维持震荡，中期取决于多因素；10 年国债短期上限难破 1.8%，下限 1.5%；后续超预期上行因素包括谈判成果、出口内需共振等 [27] - TS2509 预计偏弱运行，资金面转松下下跌空间有限，反弹需资金面超预期宽松，概率不高；TF 基差低可套保，T 和 TL 基差保护垫厚可博反弹 [29][30] 期现策略 - 暂无机会，近日主力合约 CTD 的 IRR 中枢下行，2509 合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比无优势，正套优势不明显且操作麻烦，暂不推荐 IRR 策略 [37] 基差策略 - 关注做多基差的机会，截至 2025 年 5 月 19 日，T2509、TS2509、TF2509、TL2509 合约基差分别为 0.28 元、 - 0.07 元、0.14 元、0.44 元附近；T、TS、TF 合约基差压缩至低位，做空空间有限；TL 合约基差略高但离交割时间长，暂不推荐做空；关税谈判超预期等因素使多头离场，空头力量强，可博弈 2509 合约基差走阔 [42] 跨期策略 - 移仓换月进入尾声，2512 合约流动性不佳，暂不推荐跨期价差（2509 - 2506）策略；截至 2025 年 5 月 19 日，TF、T、TS、TL 合约跨期价差分别为 0.27 元、0.22 元、0.13 元、0.40 元；前期跨期价差走高因 IRR 偏高多头主导移仓及 2509 合约 CTD 券久期长；近日部分跨期价差回落因资金利率下行和债市调整；后续跨期价差取决于债市走势 [51] 跨品种策略 - 暂不推荐，降准降息后短端利率下行，长端小幅止盈，曲线陡峭化，2TF - T 价差下行；资金面预计维持均衡偏松，但短端利率下行空间有限；长端重回前期低点难度大增，向上空间受广谱利率牵制；收益率曲线中短端下行空间逼仄，长端、超长端受关税谈判等扰动，表现略弱于短端但空间不大 [59][60][61] IRS 市场回顾 - 4 月 21 日 - 4 月 25 日，互换利率走势不一，品种间基差和不同期限期差分化；4 月 27 日 - 4 月 30 日，互换利率下行，基差分化，期差收窄；5 月 6 日 - 5 月 9 日，互换利率下行，基差分化，期差分化；5 月 12 日 - 5 月 16 日，互换利率上行，基差分化，期差走阔；5 月 20 日，5 年期 LPR 为 3.5%，1 年期 LPR 为 3.0%，均下调 10BP [77][78][79] IRS 交易策略 方向策略 - 暂不推荐，本轮关税缓和超预期，后续资金面宽松空间有限，IRS 方向策略空间不大；预计经济增速预期上调，央行或进入政策观察期，资金利率下行空间有限，Repo 1Y 的 carry 已收窄至 - 2BP 左右，多空双方空间均不大 [90][91] 期差策略 - 暂不推荐，目前利率互换定盘曲线期差在低位，短期内长端利率震荡，短端充分定价资金宽松，收益率曲线陡平空间不大，且 IRS 曲线变化不及现券、期货，平仓难 [94] 基差策略 - 暂不推荐，自 3 月中上旬以来存单利率下行，截至 5 月 19 日，1 年 AAA 存单收益率触及 1.67%，较 3 月 10 日高点下行近 40BP；预计存单挂牌利率下调幅度大；目前 1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差分别在 3BP、2BP、1BP 附近波动，做多/做空基差策略性价比不高 [98] 养券回购 - 暂不推荐，近日 1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 - 1bp 附近波动，5Y 的利差在 10bp 附近波动，养券回购策略空间不大 [109]

美债市场抛售与基差交易分析 - 美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易平仓成为关键推动因素 [5] - 基差交易策略通过做多美债现货同时做空利率互换或国债期货衍生品，利用两者收益率价差获利 [5][7] - 该策略依赖20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益 [5][7] 现券-互换基差交易机制 - 交易者构建久期中性组合，做多国债现货并做空等久期利率互换，剥离利率方向性风险 [7] - 杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换 [7] - 当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益 [7] 基差交易崩溃原因 - 特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空导致长端国债收益率快速攀升 [5][8] - 利率互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离 [5][8] - 10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点-35.9bps [6][8] 现券-期货基差交易冲击 - 现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益 [10] - 回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负 [10] - 高杠杆下基差微小波动即可触发强制平仓，形成流动性螺旋 [10] 市场影响与后续发展 - 市场陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环 [6][8] - 长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健，但股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级的敏感 [12] - 10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值，但长期美债避险属性可能弱化 [12]