核心数据与景气判断 - 2026年8月制造业PMI为49.8%，较7月上升0.6个百分点，但连续两个月低于荣枯线，显示经济处于结构性、不均衡的修复阶段[1][6] - 大型企业PMI为50.6%，较7月上升1.1个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI为49.4%，较7月下降0.3个百分点，景气回落[9] - 服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平；建筑业商务活动指数为46.9%，较7月下降0.1个百分点，受极端天气及财政审慎制约[24][26] 需求与生产结构 - 新订单指数为50.6%，较7月大幅上升2.1个百分点，重返扩张区间，成为景气回升的主要牵引力[12] - 生产指数为50.4%，较7月上升0.5个百分点，产需两端同步改善，但需求修复快于供给[12] - 新出口订单指数为50.1%，较7月上升0.5个百分点，重返扩张区间，外需保持韧性[14] 成本与库存压力 - 主要原材料购进价格指数为56.6%，较7月上升3.4个百分点；出厂价格指数为50.4%，较7月上升2.6个百分点[19] - 购进价格与出厂价格剪刀差扩大至6.2个百分点，企业成本压力显著大于销售端提价能力，利润空间可能进一步收窄[19] - 原材料库存指数为48.1%，产成品库存指数为48.4%，均较7月下降0.2个百分点，企业补库意愿仍偏谨慎[21] 行业与政策展望 - 高技术制造业PMI为52.9%，装备制造业PMI为51.4%，持续位于扩张区间；高耗能行业PMI为47.9%，传统行业依然偏弱[11] - 报告认为，稳增长政策有望提速，需在扩大内需、稳定预期上持续加力，尤其应加大对中小企业的定向支持[27]

制造业景气度与结构 - 2026年8月官方制造业PMI为49.8%，环比回升0.6个百分点，好于预期49.6%和前值49.2%[3][4] - PMI生产指数回升0.5个百分点至50.4%，新订单指数回升2.1个百分点至50.6%，内外需均改善且内需修复稍快[5] - 大型企业PMI改善1.1个百分点至50.6%，小型企业PMI回升0.5个百分点至47.9%，但表征民企景气度的BCI指数下滑1.8个百分点至48.3%[3][10] 价格与盈利压力 - PMI原材料购进价格回升3.4个百分点至56.6%，出厂价格回升2.6个百分点至50.4%，剪刀差扩大至-6.2个百分点，指向中下游盈利进一步受挤压[3][10] - 8月生产资料价格指数均值118.0，较7月上行1.1%，南华工业品指数环比上行2.9%，预计8月PPI环比或由跌转涨[10] 非制造业与基建 - 建筑业PMI为46.9%或初步筑底，新订单指数环比回升2.3个百分点至42.4%，截至8月末专项债发行进度约66.5%，较7月末提高11.8个百分点[3][15] - 服务业PMI为49.3%持平前值，新订单指数下行0.7个百分点至44.5%，邮政、电信广播电视及互联网软件等行业商务活动指数高于55.0%，批发零售及资本市场服务偏弱[3][23] 经济修复与政策展望 - 8月制造业景气度小幅回升，建筑业、服务业低位运行，整体基本面修复动能仍不强，但经济指标读数可能受益于2025下半年低基数而回升[3][25] - 稳投资政策加快落地，房地产政策推动构建发展新模式，后续关注9月实物工作量情况和经济修复斜率，若仍不明显则稳增长有望温和加力[3][25]

核心观点 报告认为9月债市处于“hard模式”，稳增长政策预期成为核心变量，基本面阶段性扰动上升但非实质性拐点，债市调整后或提供更好配置窗口，建议采取小波段、快进快出的操作思路，10y国债或在1.65-1.75%区间震荡[5][9] 基本面：稳增长快速发力期 - 8月财政供给仍慢，稳投资部署加快，重点围绕项目储备和资金到位支持，钟才文署名文章稳定宏观预期，房地产政策侧重降低交付风险与现房销售转变，影响偏中长期[2] - 9月基本面较为关键，稳投资稳预期诉求与紧迫性明显上升，“金九”或是效果兑现主要窗口[2] - 9月高频指标变化、8月数据尤其月度GDP值得关注，远景目标下今年或仍要向4.7%左右的区间中枢努力，三季度达标4.5%或有必要性，对应9月增长要求不低[2] - 基本面或构成短暂扰动但非实质性拐点，政策托底而非刺激思路下数据修复幅度有限，更多是政策预期扰动而非宏观条件趋势反转，年内基本面趋势上对债市仍偏友好[2] - 8月极端天气影响缓解，生产需求或有一定回升，预计8月GDP可能回到4.5%左右，9月政策加力或继续提振读数[26] - 假设8月GDP修复至4.5%，则9月至少达到4.8%以上才可实现当季增速4.5%，要求强于6月表现[26] - 三季度GDP理想状态下可能达到4.5%-4.6%左右[29] - 数据边际改善或更多源于“回补效应”偏向阶段性，如极端天气影响消退后的生产修复及财政资金支出滞后集中释放[29] - 政策思路更看重经济结构优化，逆周期调节倾向温和托底而非大规模刺激[29] - 新旧动能转型过程偏长期，基本面实质性拐点尚未出现，年内趋势上对债市依然偏友好[29] 货币条件：季节性缴款大月，关注央行对冲组合 - 8月政府债发行持续偏慢，但政府债券周度利差维持低位，银行负债端扰动暂未明显体现，下旬存单发行小幅提价，净融资转正，9月供给放量对资金扰动或有兑现[3] - 9月政府债供给放量及缴款压力是资金面主要扰动因素，但在财政货币协同背景下，资金面持续大幅收敛风险整体可控[3] - 若央行仍以短期限逆回购等工具进行流动性对冲，或造成资金预期不稳，预计DR001中枢或小幅抬升至1.40%-1.45%[3] - 降准、降息等总量型政策落地仍需等待经济基本面更明确信号[3] - 8月央行各项工具灵活搭配，3M买断式逆回购增量续作2000亿，央行国债净买入规模恢复至500亿，MLF缩量续作1000亿[32] - 9月流动性缺口（不含工具到期）约2.2亿元，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平[47] - 刚性因素中，缴准回收流动性约2637亿元，货币发行消耗超储约2530亿元，非金融机构存款消耗约549亿元[47] - 工具到期方面，买断式逆回购到期1.0万亿元（3M、6M均为5000亿），MLF到期6000亿元[47] - 财政因素中，政府存款对流动性支持或在2800亿元附近[47] 机构行为：供给小幅放量，银行和理财需求偏弱 - 9月政府债净融资或上行至1.4万亿[3] - 9月理财规模季节性下降，大行关注EVE压力[3] - 9月供需指数下行，供需缺口累计值有所走扩或在10月逐步达峰，关注供需格局阶段性逆转带来的扰动[3] - 预计9月政府债净融资在1.4万亿附近，节奏上压力集中在第二至四周，第一至五周净融资分别为2487亿元、4808亿元、4797亿元、5041亿元、-2895亿元[49] - 净缴款分别为1251亿元、3698亿元、6997亿元、5041亿元、-2895亿元，中旬税期叠加周度较大缴款规模需关注央行对冲及资金面波动[50] - 地方债中性情境下，9月发行规模8612亿元，到期2400亿元，净融资6212亿元[51] - 国债9月发行规模13580亿元，到期5475亿元，净融资8105亿元[54] - 政金债9月到期规模上行至9316亿，净融资下行至-2610亿元[55] - 银行方面，预计9月配债增量下行至7500亿[57] - 保险方面，8月出现欠配特征，全月二级净买入维持在2800亿附近，预计9月配债增量为2500亿[60] - 资管产品方面，9月理财规模季节性下降约6400亿，理财信批新规实施及业绩基准下调可能使规模增长弱于季节性[63] - 预计8月二级配债规模或下行至5000亿附近，其中理财买债规模1300亿，债券基金净买入在0附近，其他净买入3700亿[65][66] - 9月供需指数从101%下降至53%附近，10月或进一步回落至51%，供需缺口累计值或达到年内高峰[74] 日历看债：9月季节性调整概率较大 - 历年9月债市以调整为主，今年处于弱基本面支撑与存量宽信用政策落地、供给放量相互对冲阶段，收益率有调整风险但空间可控[4] - 利空因素：存量政策加速落地，稳增长政策加码预期仍在；前期政府债供给后置导致供给较往年更多；收益率低位阶段央行对机构长债投资风险关注上升[4] - 利多因素：基本面仍偏弱、货币条件维持温和均衡状态；实体信贷需求不足，机构债券配置需求较强，收益率上行阶段仍有配置盘保护[4] - 2019-2025年9月，10年国债收益率上行概率为86%，仅2024年9月收益率先下后上整体小幅下行1.86bp[76] - 调整年份原因包括经济数据表现亮眼或宽信用政策加码、季末供给冲击导致资金收敛、监管调整与机构行为扰动、投资者风险偏好修复等[78] 债市策略：根据政策节奏快进快出，债市调整后或提供更好配置窗口 - 从季节性和估值上看，9月是债市的hard模式，但中期看基本面和政策条件对债市较为有利，债市调整或提供更好配置窗口，建议耐心等待，逢高布局[5] - 核心观察政策落地速度和政府债券供给及银行资负情况，仍建议采取小波段、快进快出的操作思路，10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡[5] - 如果政策持续发力提振风险偏好，或供给放量导致存单定价上行突破1.5%，则10y国债可能回到1.7-1.75%区间，但1.72-1.73%左右时预计存在阻力[5] - 如果政策出台节奏依然偏慢，且9月初资金持续宽松，10y国债可能继续在1.68-1.7%区间盘整，市场延续利差压缩行情[5] - 提示继续关注9月2日即将公布的央行8月买债规模，或一定程度反映央行态度并影响债市[5] - 利差压缩阶段，市场对增量信息更加敏感，容易驱动阶段性小波段行情[6] - 30y国债：30-10y维持45-50bp区间判断，换券策略交易较极致，年末若有降息预期再等待机会[6] - 摊余成本法债基：9月或有第二批产品进入审批流程，关注对5年期政金债和普信债的驱动[6] - 债券比价：3y政金债、5y国开和农发、10y地方债、15-20y利率债和50y国债[6]