报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价从人民币 95.00 元略微下调至人民币 90.00 元 [3][15] 报告的核心观点 - 2024 年和 1Q25 季度业绩低于预期，主要因持续进行新产品研发投入，研发费用率占比提升 [1] - 2024 年新签订单有望在 2025 年逐步贡献收入，新产品放量对 2025 年收入贡献可期 [2] - 若北方华创完成对芯源微的股份收购，有望成为第一大股东，对芯源微中长期财务表现有正向带动作用 [2] - 因 1Q25 季度净利润低于预期和 2025 年财年研发费用上升，下调 2025 财年每股收益 32% [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年收入 17.5 亿元，同比增长 2.13%，扣非净利 2.03 亿元，同比下降 19.08% [1] - 1Q25 季度收入 2.75 亿元，同比增长 12.74%，扣非净利 0.05 亿元，同比下降 70.89% [1] 订单情况 - 2024 年新签订单 24 亿元，同比增长 10%，前道涂胶显影机、前道化学清洗机、物理清洗机等产品签单表现良好 [2] - 后道先进封装方面，后道涂胶显影机和单片湿法设备签单量同比增长，新产品临时键合机、解键合机通过多家客户验证 [2] 盈利预测修正 - 预计 2025/26/27 年收入分别增长 29%/30%/24%，2025 年收入增长加速因前道涂胶显影机新产品收入增速有望进一步上涨 [9] - 预计 2025/26/27 年净利率分别达到 12.4%/15.1%/17.3% [9] 估值 - 采用 P/E 估值，目前目标倍数为 69 倍 2025 年 P/E（此前为 50 倍），因市场预期北方华创可能完成股份收购，有利于 2025 - 27 财年收入和利润增长 [15] - 预测芯源微 2024 - 27 年净利润增速 46%，高于同业其他公司平均增速（37%） [15] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|1,717|1,754|2,088|2,933|3,645| |每股收益（RMB）|1.82|1.01|1.29|2.20|3.14| |市盈率（x）|57.4|73.9|74.7|43.7|30.6| |市净率（x）|6.0|5.6|6.7|5.9|5.1| |股本回报率（%）|10.5|7.7|9.0|13.6|16.5| [7] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |涂胶显影设备（RMBmn）|1,041|1,460|2,057|1,649| |单片式湿法设备（RMBmn）|664|766|831|818| |营业收入（RMBmn）|1,754|2,088|2,933|3,645| |营业成本（RMBmn）|(1,093)|(1,356)|(1,900)|(2,369)| |毛利润（RMBmn）|661|732|1,032|1,276| |管理及销售费用（RMBmn）|(650)|(594)|(709)|(741)| |息税前利润（RMBmn）|(4)|114|289|498| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |基本每股收益（RMB）|1.01|1.29|2.20|3.14| [18] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|3,950|4,456|5,101|5,561| |非流动资产（RMBmn）|1,086|1,078|1,040|974| |资产（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| |流动负债（RMBmn）|1,308|1,175|1,417|1,277| |非流动负债（RMBmn）|1,041|1,470|1,470|1,470| |负债（RMBmn）|2,349|2,645|2,886|2,746| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|2,636|2,866|3,259|3,820| |负债及所有者权益（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| [18] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|200|1,241|(667)|1,223| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(248)|(236)|(226)|(215)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|427|(76)|(49)|(69)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|379|928|(941)|938| |自由现金流（RMBmn）|(48)|1,005|(893)|1,007| [20]

文章核心观点 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收微增但利润下滑，2025Q1营收增长但利润大幅下降，新品进展较快，期待与北方华创协同发展，给出盈利预测并维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 2024年全年业绩情况 - 实现营收17.54亿元，同比+2.13%；归母净利润2.03亿元，同比-19.08%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-60.83% [1] - 毛利率37.67%，同比-4.85pct；归母净利润率11.57%，同比-3.03pct；扣非归母净利润率4.18%，同比-6.72pct [1] - 涂胶显影设备收入10.50亿元，同比-1.52%；单片湿法设备收入6.45亿元，同比+7.43%；其他设备收入0.15亿元，同比+13.75% [1] 2025Q1单季度业绩情况 - 实现营收2.75亿元，同比+12.74%；归母净利润0.05亿元，同比-70.89%；扣非归母净利润-0.4亿元，同比-564.25% [2] - 毛利率34.29%，同比-6.00pct，推测系产品结构变动叠加会计准则调整所致 [3] - 研发费用0.64亿元，同比+40.52%，归母净利率1.69%，同比下滑4.86pct，研发费用高致利润表现承压 [3] 新品进展情况 - 2024年新签订单24亿元（含demo及LOI，含税），同比增长10% [3] - Track方面，积极推进ArF浸没式高产能涂胶显影机的导入及验证工作 [3] - 前道清洗机工艺覆盖度达80%，获国内多个大客户订单和验证性订单 [3] - 键合/解键合机产品通过多家客户验证，获国内多家客户订单，逐步放量，在手订单近20台 [3] - 2.5D/3D先进封装领域的Frame清洗设备通过客户验证并进入小批量销售阶段 [3] 协同发展情况 - 北方华创系国内平台化半导体设备公司，若控制权变更事项顺利，二者可实现产品互补，加强研发、供应链、客户资源等协同效应 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司收入20.80/27.15/34.24亿元，归母净利润2.45/3.91/6.20亿元，对应今年PE 78X，维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收17.54亿元同比+2.1%，归母净利润2.03亿元同比-19%，24Q4单季营收和归母净利润重回高增 [7] - 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善 [7] - 存货和合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好 [7] - 涂胶显影和清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品 [7] - 筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展 [7] - 考虑设备交付节奏，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,717|1,754|1,980|2,535|3,525| |同比（%）|23.98|2.13|12.89|28.07|39.04| |归母净利润（百万元）|250.63|202.81|232.61|375.39|591.84| |同比（%）|25.21|-19.08|14.69|61.39|57.66| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.25|1.01|1.16|1.87|2.94| |P/E（现价&最新摊薄）|76.56|94.61|82.49|51.12|32.42| [1] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|99.70| |一年最低/最高价|56.18/120.00| |市净率(倍)|7.45| |流通A股市值(百万元)|20,053.52| |总市值(百万元)|20,053.52| [5] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|13.39| |资产负债率(%,LF)|49.62| |总股本(百万股)|201.14| |流通A股(百万股)|201.14| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,264|4,735|5,493|6,791| |非流动资产|1,333|1,340|1,291|1,212| |资产总计|5,597|6,075|6,784|8,004| |流动负债|1,579|1,824|2,158|2,786| |非流动负债|1,198|1,198|1,198|1,198| |负债合计|2,777|3,023|3,356|3,984| |归属母公司股东权益|2,691|2,924|3,299|3,891| |少数股东权益|129|129|129|129| |所有者权益合计|2,820|3,052|3,428|4,020| |负债和股东权益|5,597|6,075|6,784|8,004| [8] 利润表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,754|1,980|2,535|3,525| |营业成本(含金融类)|1,093|1,215|1,526|2,100| |税金及附加|15|16|20|28| |销售费用|90|101|114|141| |管理费用|249|281|330|423| |研发费用|297|346|426|582| |财务费用|9|51|50|54| |加:其他收益|227|257|330|458| |投资净收益|9|10|13|0| |公允价值变动|2|0|0|0| |减值损失|-19|0|0|0| |资产处置收益|1|5|0|0| |营业利润|222|241|412|655| |营业外净收支|3|20|10|10| |利润总额|225|261|422|665| |减:所得税|24|29|46|73| |净利润|201|233|375|592| |减:少数股东损益|-1|0|0|0| |归属母公司净利润|203|233|375|592| |毛利率(%)|37.67|38.62|39.81|40.42| |归母净利率(%)|11.57|11.75|14.81|16.79| |收入增长率(%)|2.13|12.89|28.07|39.04| |归母净利润增长率(%)|-19.08|14.69|61.39|57.66| [8] 现金流量表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|442|263|346|417| |投资活动现金流|-201|-105|-67|-55| |筹资活动现金流|610|-68|-68|-68| |现金净增加额|852|90|211|294| |折旧和摊销|63|132|139|144| |资本开支|-219|-110|-75|-50| |营运资本变动|164|-135|-214|-376| [8] 重要财务与估值指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|13.39|14.55|16.42|19.36| |最新发行在外股份（百万股）|201|201|201|201| |ROIC(%)|5.33|0.42|2.34|4.45| |ROE - 摊薄(%)|7.54|7.96|11.38|15.21| |资产负债率(%)|49.62|49.76|49.47|49.78| |P/E（现价&最新股本摊薄）|94.61|82.49|51.12|32.42| |P/B（现价）|7.12|6.56|5.81|4.93| [8]