机构：第一上海 研究员：但玉翠 产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：获批1-3 线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医 保；PD-(L)1 进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1 表达阴性非 小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III 期，其中IO 耐药鳞状非小细胞肺癌25 年4 月纳入 突破性疗法，IO 耐药肝细胞癌开展全球II 期临床，一线胃癌全球III 期。（2）依沃西AK112（PD-1 /VEGF）： EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24 年5 月获批并纳入25 年医保，Summit 全球HARMONi 研究OS 更新至HR=0.78, p=0.0332，其中北美亚组数据突出(HR=0.70)，Summit 预计于2025 年第四季度 递交美国BLA。一线PD-L1 阳性NSCLC 于25 年4 月获批和纳入26 年医保，今年4 月在39%成熟度时进 行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001），结果显示依沃西对比帕博利珠单抗 OS HR=0.777，降低死亡风险22.3%。一线鳞状非小细胞肺癌中国2025 年 ...

公司研究：康方生物 - 康方生物2025年上半年产品收入同比增长49.2%至14.0亿元人民币，总营收14.1亿元，归母净亏损5.7亿元[7] - 核心产品依沃西（AK112）在一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的期中分析中，对比帕博利珠单抗降低死亡风险22.3%（OS HR=0.777）[8] - 分析师使用DCF估值法，计入AK112海外峰值销售80亿美元的价值，将目标价提升86%至144.9港元，较现价有23.4%上升空间[2][9] 公司研究：滴滴出行 - 滴滴2025年上半年中国区交易量同比增长10.3%和12.4%，分别达32.58亿笔和33.76亿笔，国内GTV为1605.69亿元，同比增长10.8%[13] - 滴滴国际业务2025年上半年GTV达506亿元，同比增长16%（按固定汇率计算增长27.8%），预计2025年全年海外GTV将达到1150亿元[14] - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.89美元，较现价5.03美元有37%的上涨空间，估值基于国内业务2026年15倍PE及海外业务0.5倍GTV[3][16] 公司研究：高途 - 高途FY25Q3收入同比增长30.7%至15.8亿元人民币，Non-GAAP经营亏损同比大幅收窄65%至1.69亿元[19] - 公司预计FY25Q4收入增速为17.2%-18.7%，并预期FY26全年营收将实现15%的同比增长[21] - 维持“买入”评级及目标价4.2美元，较现价2.38美元有77.1%的上涨空间，估值采用12%的折现率[22] 行业评论：科技与算力 - 报告认为美国有条件放开英伟达H200芯片销售对国产算力产业链影响有限，因两者应用场景重叠度不高，且国产新一代产品算力将实现对H100的追赶[27] - 预计2026年国产算力在推理端将迎来更广泛应用，字节等大厂的推理算力需求可能实现5-10倍增长[28] - 光模块产业供需持续紧张，乐观预期下2026年1.6T光模块出货量将超过2500万只，800G光模块出货量将超过5500万只[32]

（3）派安普利单抗AK105（PD-1）：2025年4月，FDA批准其用于一线和二线鼻咽癌治疗，这是公司 第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药，标志着公司创新药研发实力与药品生产质 量管理保障体系获得国际最高标准的权威认证。 智通财经APP获悉，第一上海发布研报称，康方生物-B(09926)在核心产品管线方面取得多项进展。卡度 尼利已获批宫颈癌和胃癌适应症并纳入医保，多个新适应症进入III期临床；依沃西在非小细胞肺癌领域 数据积极，海外上市申请推进中；派安普利单抗成功获得FDA批准上市。此外，多款产品纳入医保或处 于临床后期阶段。以DCF估值法，得出目标价144.9港元，较现价有23.4%上升空间，买入评级。 （4）伊努西单抗AK102（PCSK）和依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）纳入2026年医保。 第一上海主要观点如下： （5）古莫奇单抗AK111（IL-17）：用于中重度银屑病的上市申请已于2025年1月获受理。 财务表现 2025年上半年，康方生物产品收入同比增长49.2%至14.0亿元，加上许可费收入，公司录得总收入14.1 亿元，毛利率为79.4%，研发开支增长23 ...

投资评级与估值 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为144.9港元，较当前股价117.4港元有23.4%的上升空间 [3][5] - 估值基于DCF模型，假设加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为3.0%，并计入了AK112海外临床价值（峰值销售80亿美元） [3] 核心财务表现与预测 - **2025年上半年业绩**：公司总收入为14.1亿元人民币，其中产品收入同比增长49.2%至14.0亿元人民币，毛利率为79.4% [1] - **2025年上半年亏损**：归母净利润亏损5.7亿元人民币，亏损同比扩大139%，主要因Summit长期股权投资亏损1.9亿元人民币以及研发和股权激励费用增加所致 [1] - **近期融资**：2025年8月底，公司以每股149.54港元配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后在手净现金为58亿元人民币 [1] - **财务预测**：预计公司收入将从2025年的28.51亿元人民币增长至2027年的56.33亿元人民币，归母净利润预计在2027年扭亏为盈，达到2.60亿元人民币 [4][7] 核心产品管线进展 - **卡度尼利 (AK104, PD-1/CTLA-4)**：已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌并纳入医保，多项适应症（如胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌）处于III期临床阶段，其中IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月被纳入突破性疗法 [2] - **依沃西 (AK112, PD-1/VEGF)**： - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌已于2024年5月获批并纳入2025年医保 [2] - 其全球HARMONi研究总生存期更新显示风险比为0.78，北美亚组数据突出（风险比0.70），Summit预计于2025年第四季度向美国FDA递交生物制品许可申请 [2] - 用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保，期中分析显示对比帕博利珠单抗，其总生存期风险比为0.777，降低死亡风险22.3% [2] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国上市申请于2025年7月获受理，另有多个适应症（如胆道癌、结直肠癌、胰腺癌等）处于III期临床 [2] - 海外由Summit开展的一线非小细胞肺癌III期临床，鳞癌和非鳞癌计划分别于2026年上半年完成600人和1000人入组 [2] - **派安普利单抗 (AK105, PD-1)**：于2025年4月获美国FDA批准用于1、2线鼻咽癌，成为公司首个独立主导并获FDA批准的创新生物药 [2] - **其他产品**：伊努西单抗 (AK102) 和依若奇单抗 (AK101) 纳入2026年医保，古莫奇单抗 (AK111) 的上市申请获受理，多款产品（如AK117, AK109, AK120）处于III期临床，两款ADC药物 (AK138D1, AK146D1) 已开展全球I期临床 [2] 公司基本数据 - 公司股票代码为9926，当前股价117.4港元，市值约为1081.42亿港元 [5] - 已发行股本为9.21亿股，52周股价区间为11.5港元至179港元 [5] - 主要股东夏瑜持股25.45% [5]