纪要涉及的行业或公司 * 行业：生物医药研发与生产外包（CXO），特别是专注于新分子疗法的合同研究、开发与生产组织（CRDMO） * 公司：药明生物 [1] 核心观点与论据 **业务增长与市场地位** * 公司在双特异性/多特异性抗体（双多抗）和抗体偶联药物（ADC）领域市场占有率高，有望在新分子赛道实现超车 [1] * 公司在双多抗的发现（D）端市占率超过55% [1] * 2025年新增项目中，约三分之二（2/3）是双多抗和ADC项目，其中约半数来自美国市场 [1] * 双多抗业务贡献集团近20%的收入，且同比增长超过120% [1] * ADC在研项目达252个，显示该赛道景气度持续上行 [1] **项目管线与生产里程碑** * 2025年公司新增项目数量达209个，创历史新高 [1] * 截至2025年底，项目总数达945个，其中包括74个临床3期项目和25个商业化项目 [1] * 2025年完成了28个工艺性能确认（PPQ）项目，2026年已排期34个PPQ项目，且预计将持续增加 [2] * 从PPQ到商业化生产大约需要2年时间，预计公司自2027年后，生产（M）端的商业化潜力有望加速释放 [2] **财务预测与估值** * 预计公司2025-2027年营业收入分别为217.9亿元、259.2亿元、310.2亿元 [2] * 预计同期经调整归母净利润分别为57.1亿元、69.4亿元、84.9亿元 [2] * 基于当前市值，对应的估值倍数分别为28倍（2025年）、23倍（2026年）、19倍（2027年） [2] **未来潜力** * 随着项目漏斗转化，公司在生产（M）端有望在双多抗等新分子的全球竞争格局中实现弯道超车，释放中长期增长潜力 [1] 其他重要内容 **风险提示** * 地缘政治风险 [3] * 商业化品种终端销售不及预期的风险 [3]

公司业绩与财务展望 - 2025年公司业绩持续修复，预计收入和利润保持双增长，2026年收入与盈利有望延续稳健增长 [1] - 预计公司2025年至2027年（25E-27E）收入增长率分别为13.4%、18.9%、18.4%，利润增长率分别为10.7%、18.6%、16.7% [1] - 研究机构维持“买入”评级，并将基于DCF模型的目标价上调至54.23港元，此前为33.40港元 [1][3] 业务项目进展与结构 - 2025年公司新增209个综合项目，综合项目总数达945个，其中约三分之二为双多抗及ADC等复杂分子 [2] - 双多抗成为公司增速最快、盈利能力最强的分子类型，贡献近20%的收入，同比增长超过120% [2] - 截至2025年底，公司拥有74个临床Ⅲ期项目及25个商业化生产项目，为未来收入放量提供支撑 [2] - 2025年公司完成28个PPQ（工艺性能确认）项目，同比增长75%，2026年已排程34个，PPQ生产成功率超过99% [2] 全球布局与产能扩张 - 2025年新签项目中约半数来自美国，公司持续推进美国、新加坡及卡塔尔等战略枢纽建设 [3] - 公司在美国马萨诸塞州伍斯特布局36,000升原液产能，预计于2028年投用 [3] - 公司同时在美国新泽西州克兰伯里布局约5,400升原液产能及约89,000平方英尺的工艺开发设施 [3] 增长驱动因素 - 公司平台化能力增强带动高价值分子项目增加，项目质量与后期属性同步提升，2025年包含6个临床Ⅲ期项目 [1][2] - 公司业务增长受强劲的研究服务业务、领先的平台认可度、药物开发项目持续放量以及生产端PPQs、新药获批与在产项目爬坡等多重因素推动 [1] - 2025年公司转入23个外部项目，其中包括6个Ⅲ期及商业化项目，项目结构持续优化 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 创新药融资在2025年显著修复，2026年伊始实现开门红，为CXO行业提供了强劲的下游需求支撑 [3][4] - 在JPM大会上，主要CXO公司（药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药）更新了积极的业务进展和财务指引，行业高景气度有望持续 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1、 创新药融资显著修复，2026年伊始开门红 - **国内融资大幅改善**：2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中二级市场融资94.66亿美元，同比增长约317%发挥重要作用 [3] - **国内BD交易火热**：2025年中国创新药BD交易总金额达1,388亿美元，首付款金额75亿美元，均创历史新高，显示企业自我造血能力增强 [3] - **海外融资受降息影响改善**：2025年海外创新药融资事件754件，同比下降约16%；融资金额421.36亿美元，同比下降约22%，但降息周期启动后改善明显，截至2026年1月19日，海外创新药累计融资33.3亿美元，实现开门红 [4] 2、 JPM大会发布重要更新，高景气度有望持续 2.1 药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长 - **业绩表现强劲**：预计2025年营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%；经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [5] - **CRDMO模式优势显著**：一体化研究平台贡献接近65%的新客户；约30%的IND项目同时使用其早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M管线超3,400个，2025年前三季度新增621个分子中有250个来自R阶段；后期商业化及临床III期项目达167个，同期收入增长超过150% [5] - **深度参与GLP-1领域**：平台上的GLP-1管线增至24个，其中15个处于II/III期临床；支持了全球临床阶段36个小分子GLP-1药物中的12个，以及56个多肽药物中的11个 [5] - **TIDES业务高速增长**：随着产能爬坡，预计2025年TIDES业务收入同比增长将超过90% [5] 2.2 药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富 - **新增项目创纪录**：2025年新增209个综合项目，创历史新高，其中三分之二是双多抗和抗体偶联药物 [6] - **双多抗业务表现突出**：截至2025年底拥有196个双多抗项目，其中3个处于商业化生产阶段；2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120% [7] - **PPQ项目储备丰富**：2025年完成28个PPQ项目，同比增长75%；2026年已排期34个PPQ项目，为未来商业化收入奠定基础 [7] - **后期项目管线坚实**：截至2025年底，拥有74个临床III期项目和25个商业化项目 [7] - **研究服务业务潜力大**：2025年新签交易带来的潜在里程碑收入高达40亿美元 [7] 2.3 药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度 - **业绩高速增长**：预计2025年营业收入同比增长超过45%；经调整净利润（不含利息）同比增长超过45%，扣除汇率影响后增长率预期超过65% [8] - **拟收购补充产能**：拟要约收购东曜药业100%股权，东曜药业拥有抗体原液年产能30万升，ADC原液年产能960公斤等，可快速补充产能 [45] - **项目储备丰富且领先**：截至2025年底，累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目（含18个PPQ项目和1个商业化项目）；iCMC项目数量稳居全球第一，2025年全球市场占有率超过24% [8] - **明确长期增长战略**：提出2025-2030年复合年增长率达30%-35%的目标，计划到2030年使商业化生产项目与XDC分子营收占比均突破20% [8] 2.4 泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观 - **需求端持续增长**：2025年中国临床试验IND批准数量达2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达1,168个，同比增长13%；预计中国临床CRO行业2025-2028年复合增长率超过12%，2028年市场规模超750亿人民币 [9] - **供给端集中度提升**：截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达42.9个，同比增加20.6%；新增临床CRO和申办方数量减少，新增临床试验数量增加，反映行业集中度提升 [9] - **公司新签订单回暖且增速领先**：2019-2024年间，泰格医药历年新增订单年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅；2025年各类客户订单均实现增长，订单价格于2024-2025年逐步企稳 [9]