文章核心观点 - 创新药行业长期贝塔逻辑不变，但市场情绪和估值体系正经历调整，投资重心需从宏大叙事回归企业自身的基本面，如管线质量、研发效率和商业化能力 [1][3][4] - 行业经历大幅回调后，估值处于历史低位，投资拥挤度缓解，预计2026年将经历情绪修复、业绩验证和估值重塑三大关键催化阶段，有望进入业绩与估值双升的通道 [4][5][6] 市场表现与调整原因 - 9月以来港股创新药板块持续调整，港股通创新药指数跌幅超过20%，部分未盈利生物科技公司跌幅超过40% [1][3] - 回调核心原因在于行业商业模式尚未建立强利润生成机制，在缺乏内部定价权和外部持续压力下，估值失去锚定支点 [3] - 前期市场热度降温源于投资者情绪阈值提升，以及依赖BD交易宏大叙事的估值体系难以为继，导致前期涌入资金退出 [1][3] 融资与IPO市场动态 - 2025年港股市场预计完成114只新股上市，融资额约2863亿港元，是2024年融资额的三倍有余，其中医疗及医药行业融资额252亿港元，较2024年增长220亿港元 [2] - 全年预计有14只未盈利的生物科技公司在港上市，较2024年增加10只，此外还有超50家创新药公司计划在港进行IPO [2] - 英矽智能即将登陆港股主板，或成为2025年港股市场最大的生物科技IPO项目，但该公司尚无商业化进展，药物开发及商业化存在较大不确定性 [1] 估值挑战与投资逻辑转变 - 许多创新药公司过于依赖二级市场融资却不创造现金流，仅靠未来预期融资，其研发进度、竞争表现和商业化能力不确定性太强，导致二级市场投资者难以进行合理估值 [2] - 在外部估值催化（如注册制度改革、海外BD密集落地）效应边际减弱后，定价重心需回归企业自身，管线质量、研发效率、产品放量能力及商业化兑现节奏成为估值提升的核心变量 [4] - 部分基金经理认为行业调整已基本完成，随着美联储降息周期开启、国内医保谈判政策温和落地以及创新药企业出海持续，行业基本面持续向好 [4] 2026年行业展望与催化因素 - 2026年一季度是重要观察窗口，预计行业大会披露的临床数据进展、重磅BD交易、新技术突破将持续为行业带来正面催化 [4] - 2026年行业或将经历三大关键催化阶段：第一阶段（2025年12月下旬至2026年1月）为情绪修复阶段，1月中旬的重磅行业大会将是全球医药投资风向标 [5][6] - 第二阶段（2026年前两个季度）为业绩验证阶段，2025年报及2026年一季报将重点验证BD首付款是否计入收入改善现金流，以及核心创新药品是否放量 [6] - 第三阶段（2026年下半年）或开启估值重塑阶段，更多中国创新药企业预计实现海外商业化，进入新发展阶段，推动板块系统性估值重塑 [6]

香港资本市场2025年前8个月表现 - 港股IPO融资规模达1329亿港元 创近4年新高 较2024年全年规模提升50% [3] - 港股增发市场募资规模达1905亿港元 较2024年全年增发规模增长3.8倍 单项目平均募资规模11亿港元 [3] 行业融资分布 - 信息技术行业融资规模731亿港元 位列第一 [4] - 可选消费行业融资规模523亿港元 位列第二 [4] - 医疗保健行业融资规模370亿港元 位列第三 [4] - 创新药题材在前十大再融资项目中独占4席 合计募资规模199亿港元 [4] 重点公司再融资案例 - 比亚迪股份以435.1亿港元融资规模位列榜首 发行折扣7.8% 定价时市值11065亿港元 [5] - 小米集团-W以426亿港元融资规模位列第二 发行折扣6.6% 定价时市值14314亿港元 [5] - 药明康德以77亿港元融资规模位列第三 发行折扣6.9% 定价时市值3133亿港元 [5][6] 药明系资本运作分析 - 药明康德2025年7月30日完成77亿港元闪电配售 发行价104.27港元/股 [6][8] - 公司上半年营业收入208亿元同比增长20.6% 归母净利润82.9亿元同比增长95% [6] - 现金及现金等价物175亿元 显示充裕现金储备 [6] - 药明康德1月减持药明合联21.8亿港元(均价31.09港元/股) 4月再减持15.5亿港元(均价42.88港元/股) [7][8] - 药明生物控股股东6月减持22.1亿港元(均价26.6港元/股) [7][8] - 药明生物9月认购药明合联14.2亿港元定向增发(价格58.85港元/股) [7][8] 信达生物融资与股东减持 - 6月25日完成43.1亿港元增发 发行折扣4.9%为年内倒数第三低 [9] - 上半年收入同比增长46% 扣非归母净利润激增302% [9] - 淡马锡4月分三次减持套现近25亿港元 持股比例从8.20%降至4.31% [9] - 礼来亚洲6月以75.85港元/股减持23.9亿港元 持股比例从5.00%降至3.09% [9] 康方生物高位融资与管理层减持 - 8月27日完成39.7亿港元增发 发行折扣4.75%为年内倒数第二低 [11] - 首席执行官夏瑜及首席科学官李百勇通过配售合计减持300万股 套现4.5亿港元 [11] - 2024年扣非归母净利润同比下滑125% 2025年上半年同比再下滑103% [11] - 现金储备66亿元 显示非急需现金流补充 [11] 翰森制药包销模式融资 - 8月19日完成39.2亿港元增发 发行折扣6.5% 定价时市值2309亿港元 [12] - 上半年收入74亿元同比增长14.3% 扣非归母净利润31亿元同比增长14.4% [12] - 采用悉数包销承销模式 由花旗和摩根士丹利承诺全额认购未认购股份 [12]