文章核心观点 - 2026年初CXO板块的反弹并非全面修复，而是结构性分化，以内需为主的CRO和实验服务公司领涨，而全球敞口最大的外需CDMO龙头跑输[3] - 市场交易的是最容易被确认的短期反弹，而非行业长期复苏，外需CDMO的股价尚未充分反映其基本面修复和中长期价值[4][5] - 以药明康德为代表的外需CDMO龙头，其基本面修复最为确定、订单可见性最高，但市场因对中远期增量的担忧而保持谨慎定价，导致基本面与股价出现错位[5][10][29] CXO板块反弹的结构性特征 - 2026年初CXO板块反弹涨幅主要集中在以内需为主的CRO和实验服务公司，如昭衍、泰格、益诺思等[3] - 真正以外需为主、全球敞口最大的CDMO龙头整体表现明显跑输[3] - 反弹驱动因素包括：国内创新药融资回暖（2025年融资总额1476亿人民币，同比增长87%）、政策预期改善、订单边际企稳[4] - 外需CDMO面临更复杂的定价环境，需消化生物安全法案和地缘政治担忧，并回答中远期增量问题[4] 药明康德2025年业绩与市场反应 - 公司2025年预计营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，创历史新高；归母净利润约191.51亿元，同比增幅高达102.65%[7] - 业绩确认路径为逐季上调指引并最终超预期，表明订单转化和产能利用改善是贯穿全年的持续过程[9] - 持续经营业务收入同比增长约21.40%，快于整体营收增速，显示剥离非核心业务后CRDMO主业增长动能增强[9] - 扣非净利润同比增长约32.56%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约41.33%，主营业务盈利能力修复[10] - 市场反应复杂，因约56亿元非经常性损益影响，对业绩持观望态度，股价反映的是对2027年及以后增量持续性的担忧，而非对2025年的怀疑[10] 市场对CDMO的远期担忧核心 - 压制情绪的核心在于对中远期增量的判断，而非2025年本身[13] - 担忧集中在两点：TIDES等新兴业务是否接近高点；地缘政治与生物安全法案是否会长期削弱获取海外订单的能力[13] - 这两点共同指向公司未来在全球供应链中位置的可持续性[14] - 对于TIDES业务，需求端仍在扩张，公司在核心项目（如替尔泊肽）供应链占比从2024年的约40%-50%提升至2025年的约60%，且毛利水平维持高位[15] - TIDES的高景气外溢至小分子D&M业务，部分多肽类项目的前端需求计入了小分子订单，使该业务在行业背景下表现出相对优势[17] - 生物安全法案的实际影响有限，真正因此调整供应链的客户比例不到10%，且主要集中在部分Biotech公司[18] - 当前估值折价是市场在为最保守远期情形定价，而非否定已确认订单和可见收入，形成“远期不确定性压制近端确定性”的局面[18] 药明康德的平台能力与业务结构演进 - 公司2025年呈现的是更具平台特征的扩张，而非单一赛道驱动[20] - 小分子D&M业务超预期增长，订单正从传统的中间体和API向更深水区的制剂和复杂分子环节延伸[20] - 制剂环节（DP）外包率约45%-50%，全球市场空间约700亿美元，而国内公司市场占比小于3%，是未来份额提升的关键[21] - 公司通过增强制剂承接能力，实现在同一分子上覆盖更多关键节点，提升单个项目订单体量、稳定性和毛利水平[21] - 产能利用率显著提升，例如无锡基地40个车间设备利用率从不到60%提升至70%以上，整体利用率提升超20%，相当于不新增固定资产投入就新增8个以上车间的产能[22] - 数字化排产和生产流程优化提升了运营效率，在存量资产上再造了产能，增强了订单转化、交付能力和客户黏性[22] - 这些变化是更偏中长期的结构升级，持续重塑公司在全球医药外包产业链中的位置[22] 行业整合趋势与头部公司策略 - 药明合联以约31亿港元现金收购东曜药业，收购价较未受干扰日前股价溢价接近一倍[25] - 在ADC等需求快速放量、产能成为瓶颈的背景下，时间成为最稀缺的资源，并购成熟平台能以资金换时间，更快匹配客户需求[25] - 此类并购行为强化行业结构性分化，头部平台通过外延并购放大优势、缩短扩产周期，而中小CDMO在资本开支和技术投入上受限[26] - 在高景气度赛道中，订单和产能正以更快速度向头部集中，竞争焦点从“谁能活下来”转向“谁能更快、更深地嵌入全球创新药供应链”[27] 对CXO板块未来走向的思考 - 当前反弹更多是由情绪和预期驱动的见底修复，而非对行业长期价值的全面重估[29] - 资金优先选择最易确认的内需弹性，对外需CDMO及其中远期增量保持谨慎[29] - 如果行业正经历结构性再分化，那么已在订单、能力和平台深度上率先完成调整的公司的价值重估尚未真正开始[29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 创新药融资在2025年显著修复，2026年伊始实现开门红，为CXO行业提供了强劲的下游需求支撑 [3][4] - 在JPM大会上，主要CXO公司（药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药）更新了积极的业务进展和财务指引，行业高景气度有望持续 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1、 创新药融资显著修复，2026年伊始开门红 - **国内融资大幅改善**：2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中二级市场融资94.66亿美元，同比增长约317%发挥重要作用 [3] - **国内BD交易火热**：2025年中国创新药BD交易总金额达1,388亿美元，首付款金额75亿美元，均创历史新高，显示企业自我造血能力增强 [3] - **海外融资受降息影响改善**：2025年海外创新药融资事件754件，同比下降约16%；融资金额421.36亿美元，同比下降约22%，但降息周期启动后改善明显，截至2026年1月19日，海外创新药累计融资33.3亿美元，实现开门红 [4] 2、 JPM大会发布重要更新，高景气度有望持续 2.1 药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长 - **业绩表现强劲**：预计2025年营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%；经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [5] - **CRDMO模式优势显著**：一体化研究平台贡献接近65%的新客户；约30%的IND项目同时使用其早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M管线超3,400个，2025年前三季度新增621个分子中有250个来自R阶段；后期商业化及临床III期项目达167个，同期收入增长超过150% [5] - **深度参与GLP-1领域**：平台上的GLP-1管线增至24个，其中15个处于II/III期临床；支持了全球临床阶段36个小分子GLP-1药物中的12个，以及56个多肽药物中的11个 [5] - **TIDES业务高速增长**：随着产能爬坡，预计2025年TIDES业务收入同比增长将超过90% [5] 2.2 药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富 - **新增项目创纪录**：2025年新增209个综合项目，创历史新高，其中三分之二是双多抗和抗体偶联药物 [6] - **双多抗业务表现突出**：截至2025年底拥有196个双多抗项目，其中3个处于商业化生产阶段；2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120% [7] - **PPQ项目储备丰富**：2025年完成28个PPQ项目，同比增长75%；2026年已排期34个PPQ项目，为未来商业化收入奠定基础 [7] - **后期项目管线坚实**：截至2025年底，拥有74个临床III期项目和25个商业化项目 [7] - **研究服务业务潜力大**：2025年新签交易带来的潜在里程碑收入高达40亿美元 [7] 2.3 药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度 - **业绩高速增长**：预计2025年营业收入同比增长超过45%；经调整净利润（不含利息）同比增长超过45%，扣除汇率影响后增长率预期超过65% [8] - **拟收购补充产能**：拟要约收购东曜药业100%股权，东曜药业拥有抗体原液年产能30万升，ADC原液年产能960公斤等，可快速补充产能 [45] - **项目储备丰富且领先**：截至2025年底，累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目（含18个PPQ项目和1个商业化项目）；iCMC项目数量稳居全球第一，2025年全球市场占有率超过24% [8] - **明确长期增长战略**：提出2025-2030年复合年增长率达30%-35%的目标，计划到2030年使商业化生产项目与XDC分子营收占比均突破20% [8] 2.4 泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观 - **需求端持续增长**：2025年中国临床试验IND批准数量达2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达1,168个，同比增长13%；预计中国临床CRO行业2025-2028年复合增长率超过12%，2028年市场规模超750亿人民币 [9] - **供给端集中度提升**：截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达42.9个，同比增加20.6%；新增临床CRO和申办方数量减少，新增临床试验数量增加，反映行业集中度提升 [9] - **公司新签订单回暖且增速领先**：2019-2024年间，泰格医药历年新增订单年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅；2025年各类客户订单均实现增长，订单价格于2024-2025年逐步企稳 [9]

文章核心观点 - 创新药行业长期贝塔逻辑不变，但市场情绪和估值体系正经历调整，投资重心需从宏大叙事回归企业自身的基本面，如管线质量、研发效率和商业化能力 [1][3][4] - 行业经历大幅回调后，估值处于历史低位，投资拥挤度缓解，预计2026年将经历情绪修复、业绩验证和估值重塑三大关键催化阶段，有望进入业绩与估值双升的通道 [4][5][6] 市场表现与调整原因 - 9月以来港股创新药板块持续调整，港股通创新药指数跌幅超过20%，部分未盈利生物科技公司跌幅超过40% [1][3] - 回调核心原因在于行业商业模式尚未建立强利润生成机制，在缺乏内部定价权和外部持续压力下，估值失去锚定支点 [3] - 前期市场热度降温源于投资者情绪阈值提升，以及依赖BD交易宏大叙事的估值体系难以为继，导致前期涌入资金退出 [1][3] 融资与IPO市场动态 - 2025年港股市场预计完成114只新股上市，融资额约2863亿港元，是2024年融资额的三倍有余，其中医疗及医药行业融资额252亿港元，较2024年增长220亿港元 [2] - 全年预计有14只未盈利的生物科技公司在港上市，较2024年增加10只，此外还有超50家创新药公司计划在港进行IPO [2] - 英矽智能即将登陆港股主板，或成为2025年港股市场最大的生物科技IPO项目，但该公司尚无商业化进展，药物开发及商业化存在较大不确定性 [1] 估值挑战与投资逻辑转变 - 许多创新药公司过于依赖二级市场融资却不创造现金流，仅靠未来预期融资，其研发进度、竞争表现和商业化能力不确定性太强，导致二级市场投资者难以进行合理估值 [2] - 在外部估值催化（如注册制度改革、海外BD密集落地）效应边际减弱后，定价重心需回归企业自身，管线质量、研发效率、产品放量能力及商业化兑现节奏成为估值提升的核心变量 [4] - 部分基金经理认为行业调整已基本完成，随着美联储降息周期开启、国内医保谈判政策温和落地以及创新药企业出海持续，行业基本面持续向好 [4] 2026年行业展望与催化因素 - 2026年一季度是重要观察窗口，预计行业大会披露的临床数据进展、重磅BD交易、新技术突破将持续为行业带来正面催化 [4] - 2026年行业或将经历三大关键催化阶段：第一阶段（2025年12月下旬至2026年1月）为情绪修复阶段，1月中旬的重磅行业大会将是全球医药投资风向标 [5][6] - 第二阶段（2026年前两个季度）为业绩验证阶段，2025年报及2026年一季报将重点验证BD首付款是否计入收入改善现金流，以及核心创新药品是否放量 [6] - 第三阶段（2026年下半年）或开启估值重塑阶段，更多中国创新药企业预计实现海外商业化，进入新发展阶段，推动板块系统性估值重塑 [6]

香港资本市场2025年前8个月表现 - 港股IPO融资规模达1329亿港元 创近4年新高 较2024年全年规模提升50% [3] - 港股增发市场募资规模达1905亿港元 较2024年全年增发规模增长3.8倍 单项目平均募资规模11亿港元 [3] 行业融资分布 - 信息技术行业融资规模731亿港元 位列第一 [4] - 可选消费行业融资规模523亿港元 位列第二 [4] - 医疗保健行业融资规模370亿港元 位列第三 [4] - 创新药题材在前十大再融资项目中独占4席 合计募资规模199亿港元 [4] 重点公司再融资案例 - 比亚迪股份以435.1亿港元融资规模位列榜首 发行折扣7.8% 定价时市值11065亿港元 [5] - 小米集团-W以426亿港元融资规模位列第二 发行折扣6.6% 定价时市值14314亿港元 [5] - 药明康德以77亿港元融资规模位列第三 发行折扣6.9% 定价时市值3133亿港元 [5][6] 药明系资本运作分析 - 药明康德2025年7月30日完成77亿港元闪电配售 发行价104.27港元/股 [6][8] - 公司上半年营业收入208亿元同比增长20.6% 归母净利润82.9亿元同比增长95% [6] - 现金及现金等价物175亿元 显示充裕现金储备 [6] - 药明康德1月减持药明合联21.8亿港元(均价31.09港元/股) 4月再减持15.5亿港元(均价42.88港元/股) [7][8] - 药明生物控股股东6月减持22.1亿港元(均价26.6港元/股) [7][8] - 药明生物9月认购药明合联14.2亿港元定向增发(价格58.85港元/股) [7][8] 信达生物融资与股东减持 - 6月25日完成43.1亿港元增发 发行折扣4.9%为年内倒数第三低 [9] - 上半年收入同比增长46% 扣非归母净利润激增302% [9] - 淡马锡4月分三次减持套现近25亿港元 持股比例从8.20%降至4.31% [9] - 礼来亚洲6月以75.85港元/股减持23.9亿港元 持股比例从5.00%降至3.09% [9] 康方生物高位融资与管理层减持 - 8月27日完成39.7亿港元增发 发行折扣4.75%为年内倒数第二低 [11] - 首席执行官夏瑜及首席科学官李百勇通过配售合计减持300万股 套现4.5亿港元 [11] - 2024年扣非归母净利润同比下滑125% 2025年上半年同比再下滑103% [11] - 现金储备66亿元 显示非急需现金流补充 [11] 翰森制药包销模式融资 - 8月19日完成39.2亿港元增发 发行折扣6.5% 定价时市值2309亿港元 [12] - 上半年收入74亿元同比增长14.3% 扣非归母净利润31亿元同比增长14.4% [12] - 采用悉数包销承销模式 由花旗和摩根士丹利承诺全额认购未认购股份 [12]