行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] - 行业收盘点位为7850.41，52周最高为9323.49，52周最低为6876.88 [2] - 行业相对指数表现图表显示，自2025年3月至2026年3月，医药生物指数表现整体优于沪深300指数 [4] 核心观点：海外CXO订单回暖，行业景气度提升 - 报告核心观点认为，海外CXO行业订单在2025年下半年呈现回暖趋势，2026年业绩指引转向乐观 [5] - 不同CXO公司2025年业绩呈现分化态势，CDMO（合同研发生产组织）行业表现强劲，而临床/临床前CRO（合同研究组织）仍承压，但订单端已出现改善迹象 [5] - 业绩指引方面，CDMO领域最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长，更多依靠内部体系优化实现利润增长 [6] - CDMO公司如Lonza、富士胶片、Bachem等持续保持高强度资本开支与全球产能扩张，并积极扩展在ADC（抗体偶联药物）、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型的产能 [6] 目录总结 1. 海外CXO订单回暖，2026指引转向乐观 - **1.1 业绩呈现分化态势，CDMO强劲，临床/临床前CRO承压** - 2025年CXO行业业绩分化，CDMO公司如Lonza、Bachem、Siegfried和Medpace在收入和利润端均实现强劲增长 [14] - Lonza销售额达65亿瑞士法郎（按固定汇率增长21.7%），核心EBITDA利润率为31.6% [14] - Bachem销售额达6.95亿瑞士法郎（本币增长19.2%），EBITDA利润率提升至30.9% [14] - 临床CRO公司如Fortrea、Charles River Laboratories和Labcorp(Covance)面临挑战 [15] - Fortrea全年收入27.23亿美元，调整后EBITDA为1.899亿美元 [15] - Charles River全年收入40.2亿美元，同比微降0.9% [15] - 详细业绩数据参见图表1，涉及Thermo Fisher、IQVIA、Lonza等多家公司 [16] - **1.2 订单呈现积极信号，多家公司下半年回暖** - 2025年CXO行业订单表现积极，尤其在下半年多数公司报告改善趋势 [17] - CDMO领域订单表现最为强劲，Lonza在多个技术平台获得大量新业务，其Vacaville基地获得了第五个重大商业合同 [17] - Siegfried的客户询价（RFP）数量增加了30%，赢得的项目数量增加了31% [18] - 临床CRO领域订单从上半年的疲软中逐步改善 [19] - Fortrea第四季度book-to-bill ratio（订单收入比）为1.14倍，高于过去12个月（ttm）值1.02倍 [19] - IQVIA研发解决方案部门季度新订单超过27亿美元，book-to-bill ratio为1.18倍 [19] - Medpace第四季度净新业务订单7.37亿美元，同比大增39.1%，book-to-bill ratio为1.04倍 [19] - Charles River的安评（DSA）业务在2025年第四季度净订单额达到6.65亿美元，Book-to-Bill ratio提升至1.12倍，较第三季度的0.82倍大幅改善 [20] - 详细订单表现及公司表述参见图表2 [21][24] - **1.3 业绩指引谨慎乐观看好持续改善，CDMO保持资本开支强度** - CDMO领域业绩增长指引最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长 [25] - Lonza指引2026年本币收入增长11-12%，核心EBITDA利润率将进一步提升至32%以上 [25] - Bachem预计本币收入高速增长35%-45%，EBITDA利润率保持在低三十区间 [25] - IQVIA预计全年收入增长5.1% - 6.3% [26] - Medpace预计全年总收入增长8.9% - 12.8% [26] - Fortrea、Charles River预计收入微降但利润增长，主要依靠商业拓展、运营卓越和成本节约计划 [26] - CDMO公司持续保持高强度资本开支与产能扩张 [27] - Lonza计划维持“高十位数”占比的资本开支强度 [27] - Bachem推进瑞士、美国等多个产能的扩展与现代化改造 [27] - 富士胶片将美国北卡罗来纳州大型生产基地的二期投产时间从2028年上半年提前至2027年下半年 [27] - ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型是CDMO企业最重视的核心业务 [28] - Lonza将ADC定位为关键增长平台之一，正在瑞士Visp基地投资建设生物偶联商业化生产车间 [28] - 富士胶片计划于2027年在日本富山基地启动日本首个覆盖全链条的ADC GMP服务 [28] - 详细业绩指引及重点业务举动参见图表3 [29][31] 2. 行业观点及投资建议 - **2.1 行情回顾** - 本周（2026年3月16日-3月20日），A股申万医药生物指数下跌2.77% [7] - 板块跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点 [7] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名第8位 [7] - 子板块中，体外诊断板块下跌0.68%，表现最好；医院板块下跌7.08%，表现最差 [7] - **2.2 近期观点** - **原料药**：维生素多品种（如VE、烟酸、叶酸、VA、泛酸钙）启动涨价通道，价格处于历史低位，成本上行推动提价，下游对价格不敏感，后续弹性空间大 [34] - 建议关注亿帆医药（泛酸钙龙头）、浙江医药（VA、VE、VD3多品种）、能特科技（VE生产商）、兄弟科技（VB1、VB3、泛酸钙等多品种） [37] - **创新药**：板块震荡上行，国产创新药竞争力通过BD（业务发展）和临床数据不断强化，26-27年处于重点项目出海后的商业化空窗期，但中长期对全球商业化充满信心，建议逐步加仓 [36] - 建议关注信达生物、三生制药、康方生物等确定性高标的，以及小核酸领域的前沿生物、奥锐特等 [36][38] - **创新药产业链（CXO及生命科研服务）**：看好26年行业景气度持续提升，海外需求稳定回暖，国内BigPharma和Biotech研发支出提升，供给端价格处于底部待回暖区间 [39] - 建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [39] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [40] - 建议关注疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物，血制品（天坛生物） [40] - **医疗器械**：2026年预计迎来板块全面业绩改善，呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局 [41] - 超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求 [41] - 细分赛道中，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先 [41] - 重点推荐手术机器人板块，政策有望为行业扫清支付障碍，受益标的包括天智航-U、微创机器人-B [42] - 其他看好方向包括高景气标的（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益型标的（心脉医疗、南微医学等）、困境反转标的（迈瑞医疗、开立医疗等）、海外机会标的（华大智造、先瑞达等） [43] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏下的弹性 [44] - 受益标的包括爱尔眼科（持续扩张及优质资产注入），关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [45] - **中药**：看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向 [46] - 受益标的包括盘龙药业、方盛制药、佐力药业（集采/基药政策受益），以岭药业、贵州三力（高基数出清拐点），康缘药业、天士力、桂林三金（创新研发） [46][47][48] - **医药商业**：零售药店行业加速集中，龙头有望强者恒强 [49] - 推荐标的包括益丰药房、大参林 [49] 3. 板块行情 - **3.1 本周生物医药板块走势** - A股申万医药生物指数本周下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点，在31个一级子行业中排名第8 [51] - 子板块中，体外诊断下跌0.68%表现最佳，医院下跌7.08%表现最差 [51] - A股涨幅前五位：*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.90%） [54] - A股跌幅前五位：爱朋医疗（-16.03%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）、长药控股（-52.17%） [54] - 港股涨幅前五位：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%） [54] - 港股跌幅前五位：药捷安康-B（-10.50%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.50%）、开拓药业-B（-24.81%） [56] - **3.2 医药板块整体估值** - 截至2026年3月20日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为29.52，较上周下降0.79 [58] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为120.65%，环比下降3.06个百分点 [58] - 子行业市盈率方面，医疗器械、生物制品和化学制药板块居于前三位 [58]

**行业与公司概览** * 本纪要为高盛对中国医疗设备与服务行业（特别是CRO/CDMO子行业）的2025年第四季度及下半年业绩前瞻[1] * 覆盖公司包括：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、康龙化成、凯莱英、时代天使、微创医疗、威高股份、微泰医疗、锦欣生殖、固生堂、海吉亚医疗、通策医疗等[10][12][13][14] **核心观点与论据** **CRO/CDMO行业：关注订单动能与周期持续性** * **投资者焦点转移**：从回顾性业绩转向**订单积压动态、新订单获取以及2026财年指引的清晰度**，寻求近期订单动能能否转化为2026年持续收入加速的确认[2] * **积极观点**：对CDMO行业保持建设性看法，认为**加速增长、强劲的产品和模式周期（GLP-1、ADC）以及有限的地缘政治风险增量**将支撑行业[8] * **关键驱动**：**GLP-1（肽类和小分子）和ADC**是重要的产品周期[8] * **主要风险与担忧**： * **汇率逆风**：过去12个月美元对人民币贬值约5%，2026年第一季度迄今平均汇率较2025年第一季度平均下降约4.8%[2][3][4] * **原材料价格上涨**的影响[2] * **增长可持续性**：担忧2027年后的增长持续性，尤其是多个平台产能扩张达到顶峰之后[2] * **AI颠覆**：持续被讨论，但主要从理论而非近期运营角度[2] * **估值与选股**：在当前估值下，对于具有可见订单转化和差异化能力的公司，风险回报仍具吸引力[8] **医疗器械与医疗服务行业：复苏仍不确定** * **整体状况**：行业表现**相对疲软**，投资者继续寻找院内活动和手术量更清晰的复苏迹象[11] * **政策影响**：带量采购、DRG/DIP等政策逆风似乎已基本常态化，但需求复苏步伐不均[11] * **盈利能见度**：受利用率、定价纪律和爬坡成本制约[11] * **新兴主题**：**海外扩张**正成为中期重要主题，包括出海制造、海外手术增长及医疗旅游初步尝试，但目前收入贡献仍有限[11] * **市场预期**：预计财报季将强化**自下而上、个股特定的复苏叙事**，而非整个板块的广泛重估[11] **重点公司关注要点** **CRO/CDMO公司** * **药明康德 (WuXi AppTec)**：投资者关注**GLP-1驱动的订单转化**；关键问题包括GLP-1以外的增长驱动力、AI和美国政策风险（主要被视为情绪驱动）[12] * **药明合联 (WuXi XDC)**：作为纯ADC/XDC标的受关注；关键辩论聚焦**海外产能（尤其是新加坡）爬坡速度、短期利润率稀释**以及新订单转化为收入的进度[12] * **药明生物 (WuXi Biologics)**：投资者关注订单复苏及2026年收入增长；关键问题包括产能利用率、定价以及**里程碑和特许权使用费收入对利润率可持续性的作用**[12] * **泰格医药 (Tigermed)**：关键辩论围绕**AI风险**（是减少还是增加CRO需求）；反馈转向更积极，RFP（方案征询）动能改善[12] * **康龙化成 (Pharmaron)**：投资者关注与礼来的**Orforglipron生产合作带来的收入机会细节**；对来自礼会的战略验证反应积极但谨慎，寻求订单规模、经济性和时间的清晰度[10][12] * **凯莱英 (Asymchem)**：投资者关注**商业化阶段项目爬坡和利润率复苏的可持续性**；GLP-1暴露被视为积极因素但贡献仍有争议[12] **医疗器械公司** * **时代天使 (AngelAlign)**：投资者日益关注**海外市场爬坡执行、定价纪律和盈利路径**；其全球化扩张持续获得关注[10][13] * **爱康医疗 (AK Medical)**：投资者对手术机器人战略长期看好，但对**近期缺乏变现能力以及高价值非带量采购量反弹缓慢**持谨慎态度[13] * **威高股份 (Shandong Weigao)**：投资者认为带量采购影响已基本计价，注意力转向**销量复苏、利润率稳定和选择性海外机会**；**原材料（与石油关联）成本压力**日益被视为短期风险[13] * **微泰医疗 (MicroTech Medical)**：投资者认可其CGM（连续血糖监测）在国内和早期海外的进展，但对**盈利时间点、份额增益可持续性及海外执行风险**保持谨慎[13] **医疗服务公司** * **固生堂 (Gushengtang)**：投资者关注**管理层对并购节奏和海外扩张的评论**[10]；管理层更清晰地转向增长、行业整合加速以及海外（新加坡）执行进展可见，支撑了投资者情绪改善[14] * **锦欣生殖 (Jinxin Fertility)**：披露显示2026年初量有所复苏（尤其在深圳和美国业务）后，投资者焦点转向更积极；但**对爬坡期间较高运营支出下的利润率可持续性**仍存担忧[14] * **海吉亚医疗 (Hygeia Healthcare)**：投资者情绪保持谨慎，焦点集中在**DRG/DIP下的利用率复苏、缺乏来自并购的可见上行空间以及新医院/床位的爬坡速度**；海外扩张被视为积极但短期影响尚小[14] * **通策医疗 (Topchoice Medical)**：近期讨论将其视为**后带量采购常态化故事**；管理层采取更激进的定价策略以驱动销量和捍卫份额，投资者密切关注**销量复苏的证据**[14] **财务预测与估值风险摘要** * **财务预测**：提供了覆盖公司2026-2028年的销售收入、净利润及增长预测[16] * **目标价与评级**：列出了各公司的12个月目标价、评级及主要上下行风险[17][18][19][20][22][23][24][25][26][27][29][30][31][32][33] * 例如：药明康德H股目标价144.6港元，评级买入，下行风险包括GLP-1集中度风险、地缘政治不确定性等[22]；药明生物目标价43.3港元，评级中性[23]；威高股份目标价6.9港元，评级买入[32]；微泰医疗目标价7.8港元，评级卖出[33]

关键要点总结 一、 宏观政策与行业定位 * **“十五五”规划核心政策基调**：延续前期方向，行业排序依次为传统产业制造升级与供应链安全、新质生产力、内需和开放[3] * **生物医药行业地位显著提升**：被定位为与集成电路、航天航空同等地位的新兴支柱产业，目标产值冲刺5万亿[1][10] * **“反内卷”重要性提升**：明确提出要综合整治“内卷式”竞争，将影响建材和建筑行业的竞争格局[2][16] 二、 消费领域（内需主力） * **服务消费是内需主力**：因其无数量约束且杠杆效应（1:10）远高于耐用品（1:3）[1][6] * **服务消费具体方向**： * 补齐养老、托育、健康等普惠服务短板[4] * 推动文体、冰雪、游轮、房车、露营、低空经济等改善型消费[4] * 规范发展教育培训和健康消费[5] * **商品消费方向**： * 房地产侧重于改善性需求、旧房升级和智能化改造[4] * 汽车消费转向充电、停车、改装、租赁等后市场服务[4] * 促进电子产品、家电、家具等耐用消费品的更新换代[5] * **提升消费能力措施**：保障就业、优化社保、提高最低工资标准和促进财产性收入[4] 三、 投资机会：消费相关产业链 * **出行及户外产业链是主线抓手**：直接利好酒店、旅行社、OTA平台、景区、航空等商贸零售板块[6] * **家电板块映射机会**：与户外和出行场景相关的新兴品类，如运动相机和无人机[6] * **轻工纺织板块机会**：户外用品和运动服饰，例如2026年春节期间运动服饰销售实现双位数以上增长[6] * **农业板块机会**：与健康饮食相关的供给端创新，如微生物合成蛋白[6] * **教育领域**：看好职业教育龙头中国东方教育及中高端企业家培训领域的行动教育[9] * **酒旅行业**：持续看好，带薪休假及小学生春假制度利好家庭出行，关注华住、亚朵、首旅、锦江、君亭[9] * **景区与“银发经济”**：三峡旅游是银发经济龙头，黄山、九华山等优质资产也受关注[9] * **体育产业**：整体产业（如力盛体育）及重大赛事（如2026年世界杯利好彩票产业，关注中体产业；F1赛车关注交运股份）带来机会[9] 四、 投资机会：生物医药与未来产业 * **核心投资主线一：原创创新药与前沿技术**：重点攻关肿瘤免疫治疗、神经退行性疾病、靶向药、基因治疗等领域，扶持双抗、ADC、体内基因编辑、小核酸等细分方向[10] * **核心投资主线二：生物制造与交叉融合**：合成生物学、工业酶改造、生物酶发酵替代化工工艺等领域将获重点支持[10] * **核心投资主线三：脑机接口赛道**：作为未来产业，预计到2030年医疗应用市场规模有望达百亿美元以上[10] * **其他机会**：中药现代化和数字医疗（AI与诊断、药物研发融合）[10] 五、 投资机会：建筑建材与能源化工 * **核心增量领域一：煤化工**：政策推行力度积极，预计投资规模将从目前每年约200多亿元增长至高峰期的1,000亿元[1][13][14] * 相关公司：中国化学（2025年相关订单200多亿元）、东华科技、3D化学[13][17] * **核心增量领域二：绿色氢氨醇**：规划明确布局，行业潜在资本开支总量预计超6,000亿元[13][14] * 相关公司：东华科技（绿色能源化工订单占其总订单30%-40%）、中国能建、中国电建[14][17] * **核心增量领域三：基础设施数字化与智能化升级**：首次重点提及推进交通、能源、水利等基础设施的数字化升级[14] * 相关公司：设计类公司（华设集团、苏交科、正元地信）、智能化解决方案公司（瑞纳智能）[14] * **管网改造与智慧化**：明确改造城镇燃气管网20万公里、排水管网17.5万公里等，其中约30%投资用于智能化改造[14][15] * 相关公司：东宏股份[14] * **能源结构转型**：实施非化石能源十年倍增行动，目标占比从2025年的21.7%提升至2030年的25%[15] * 相关公司：中国能建、中国电建[15] * **区域规划**：推进国家战略腹地建设和关键产业备份，重点针对四川等省份[3][15] * 相关公司：四川路桥（未来两年在手订单高峰可能超1万亿元）[15] 六、 投资机会：电力环保与电子半导体 * **电力环保核心变化**： * 目标提法从“生态文明”转变为“美丽中国”[18] * 首次将核聚变纳入未来产业[1][18] * 强调算电协同，要求新建数据中心绿电消费占比>80%，利好“绿电+算力”逻辑下的光伏与储能[1][18] * **电子半导体关键方向**： * **方向一：半导体设备及零部件**：先进制程和存储芯片扩产预期推进，带动设备和零部件投资机遇[19] * 相关公司：北方华创、中微公司、拓荆科技[1][19] * **方向二：光刻胶国产化替代**：ArF胶、KrF胶及EUV光刻胶国产化率低，存在巨大进步空间[19] * 相关公司：鼎龙股份、彤程新材、上海新阳、南大光电[19] 七、 行业生态与企业影响 * **建筑行业变革方向**： * 产业模式变革，改善垫资等商业模式问题[16] * 企业业务转型，从增量建设转向存量运营和全生命周期管理，向公用事业化转型[16] * 企业组织形态变革，国企改革推动效率提升，并购重组活动预计增加[16] * **建材行业影响**：预计将受到更严格的产能管控（尤其是玻璃、水泥），消费建材领域可能自然出清[16] * **建筑行业影响**：央企考核指标从收入和订单规模转向利润、现金流、ROE和增加值，引导行业从规模扩张转向利润导向[2][16] * **快递行业影响**：监管转向高质量发展，价格将恢复理性，通过稳健件量增长配合价格提升完成更高收入目标，政策推动下有望迎来价格上涨和盈利改善[11][12] 八、 其他重要领域 * **交通运输行业**： * 快递行业价格调整旨在保护末端快递员权益，提升薪酬，并推进全国统一大市场建设[12] * 港口领域关注“一带一路”相关标的，如北部湾港、招商港口[12] * 低空经济与海洋开发：关注中信海直（海上石油服务营收占比超七成），国家能源局提出“十五五”期间大力提升油气勘探开发力度[12] * **家电行业现状与策略**： * 2026年Q1头部企业（美的、格力、海尔）韧性超预期，政策向线下渠道倾斜利好其表现[1][8] * 出口市场虽有高基数压力，但下滑幅度可控[8] * 投资策略：优先考虑确定性强的头部企业（美的股息率5-6%、格力7-8%、海尔5%以上），关注TCL电子整合索尼电视业务后的盈利弹性[8][9]

文章核心观点 - 创新药行业当前处于市场情绪冷淡、股价回调的阶段，但产业基本面趋势仍在加速向上，股价反攻只缺少一个像样的催化契机 [4][5][11] 一、本轮创新药行情回顾与现状 - **行情启动（2025年1-9月）**：港股创新药ETF在此期间上涨超过一倍，这并非单纯炒作，而是“低估值+基本面拐点+BD爆发”共同作用的结果 [6][8] - **基本面拐点**：2025年初行业模式发生转变，从长期烧钱研发转向产品放量带来收入、费用控制、减亏/扭亏及现金流改善 [7] - **对外授权（BD）爆发**：2025年中国创新药对外授权（License-out）约157笔，总金额突破1300亿美元级别，较前一年交易额翻倍以上，使中国成为全球BD市场的重要参与者 [7] - **近期回调（2025年9月-2026年2月底）**：大部分公司股价回调约30%，下跌主要受资金面和外部环境主导，而非产业基本面恶化 [9][10] - **回调原因**：港股市场受美联储降息预期降温、IPO和再融资活动以及地缘风险影响导致资金面紧张，同时部分非医药资金将BD交易视为一次性利好而非长期价值体现 [10] 二、与上一轮周期的本质区别 - **上一轮（2018-2020年）**：核心驱动是“制度红利+估值发现”，主战场在国内，大量公司处于早期研发阶段，商业模式和盈利路径模糊 [12] - **本轮（2025年至今）**：许多公司已从“跟跑、并跑”发展到部分赛道“开始领跑”，产品更具差异化，并真正开始走向全球 [13] - **全球地位提升**：2025年中国创新药对外授权金额在全球BD中占据很高比重，跨国药企外部采购管线中，中国资产占比已从个位数显著提升至约40%，首次成为全球创新药供给的关键来源之一 [13] - **市场定价差异**：上一轮主要是“国内估值重估”，本轮则是在争取“全球定价权”，海外市场的体量、定价水平和支付体系均优于国内 [13] 三、2026年行业展望：聚焦“大药”与现金流 - **盈利侧转变**：行业正从“长期亏损”转向“真盈利的全球公司”，百济神州在2025年实现经营利润转正，并给出2026年非GAAP经营利润接近百亿人民币级别的指引，预计更多公司将迈过盈亏平衡点 [16] - **BD交易常态化**：截至2026年2月15日，中国创新药年内已发生39起对外授权/BD出海交易，首付款约29.53亿美元，交易总金额超490亿美元，首付款已超过2025年任一季度，总金额超2025年全年的三分之一，BD正从“偶发利好”转变为“可预期的现金流” [16] - **临床关键节点**：2026年是多个重磅药物验证的关键一年，包括康方生物的AK112（全球一线鳞癌NSCLC三期数据）、科伦博泰的SKB264（首个国际大三期结果）、百利天恒的BL-B01D1（双抗ADC三期数据揭盲）等，这些数据将决定哪些资产有潜力成为全球大药 [17][18] 四、长期趋势：市场空间与全球份额提升 - **全球市场增长**：全球创新药市场未来几年年复合增速接近两位数，到2030年规模有望超过万亿美元，肿瘤、代谢/肥胖、免疫、自免等是主赛道 [21] - **中国市场增长**：中国创新药市场2025年规模约千亿美元量级，预计到2030年将再翻一倍多，保持中高速年复合增速 [21] - **全球份额提升**：中国公司正从全球产业链的“参与者”转变为“全球重要供给端”，跨国药企外部采购管线中的中国资产占比持续提升，出海BD金额已成为全球近一半交易的来源之一 [22][23] 五、潜在市场催化因素 - **行业端催化**：2026年5-6月的ASCO等重磅学术会议可能集中披露国产创新药三期数据，超预期结果可能带来产业认知和估值变化 [26] - **风格端催化**：资金可能在AI和医药等创新资产之间进行再平衡，风格切换值得跟踪 [26] - **个股端催化**：一旦有标志性的“全球大药”在海外三期临床、上市、定价和放量上走通完整路径，可能整体上移板块的估值锚 [27]

核心观点 - 医药板块兼具科技与消费属性 在市场轮动中预计将持续呈现结构性行情 [1][2] - 创新药板块经历回调后估值趋于合理 建议关注特定前沿技术细分领域及基本面有积极边际变化的标的 [1][2] - 医药/医疗AI+是近期热度持续高涨的新方向 建议关注赛道龙头及积极拥抱技术并能兑现估值弹性的非主营相关标的 [1][2] - 消费医疗领域建议关注中药、医美等积极扩充产品的标的 以及经历长期调整的医疗服务板块 [2] 市场表现与行情分析 - 本周（研报发布当周）沪深300指数上涨0.36% 医药生物板块下跌0.81% 在31个一级行业中排名第21位 [2][4] - 本周医药子板块表现分化：医疗服务上涨0.22% 化学制药、生物制品、医疗器械、中药、医药商业分别下跌0.54%、0.89%、1.07%、1.75%、2.68% [2][4] - 年初至2026年报告期 医药板块收益率2.44% 跑赢同期沪深300收益率（0.66%）1.79个百分点 [4] - 本周市场亮点集中在AI医疗、前期回调明显的小核酸相关标的 以及基本面有边际变化且机构筹码较轻的部分个股 [2] 科技属性投资方向：创新药与前沿技术 - 创新药板块经历过去一年的急涨与回调 相比2025年年初估值已趋于合理 [1][2] - 建议优先关注小核酸、体内CAR（in vivo CAR）、抗体偶联药物（ADC）、二代免疫疗法（二代IO）、蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）等细分技术领域 [1][2] - 建议关注公司本身基本面有边际变化且持续性有望兑现的标的 [1][2] 科技属性投资方向：医药/医疗AI+ - 医药/医疗AI+是近期热度持续高涨的新兴方向 [1][2] - 除关注赛道龙头公司外 建议关注主营业务非医药/医疗AI+相关 但积极拥抱相关技术并预期能在中短期内兑现估值弹性的标的 [1][2] 消费属性投资方向 - 目前2025年业绩预告已基本发布完成 并基本体现在当前股价中 [2] - 建议关注中药、医美等消费医疗板块中积极进行产品扩充的标的 [2] - 建议关注经历了长期调整的医疗服务板块 [2] 体内CAR（in vivo CAR）技术进展 - 多个体内CAR临床研究预计在年内到达主要终点 尤其值得关注针对自身免疫疾病适应症的相关进展 [3][4] - 艾伯维（AbbVie）曾以21亿美金收购的Capstan公司 其核心管线I期临床估计近期到达主要终点 该研究以健康人为受试对象 [4] - Capstan管线I期主要终点为一系列安全性指标 次要终点为免疫反应相关指标 其后续将主要针对自免适应症进行开发 [4] - 多个国产体内CAR管线亦将在年内完成早期临床研究主要终点 有望彰显国内创新药在该领域的追赶速度 [4] - 从靶点布局、作用机制设计、适应症规划看 该前沿技术具备复制体外CAR-T疗法各类靶点的潜力 [3] - 部分新兴企业已率先考虑改造多种免疫细胞的技术 分子设计端应用潜力广泛 [3] - 适应症方面 除血液及淋巴系统肿瘤外 自身免疫疾病因致死性相对较弱 在临床试验中获得积极数据的意义深远 [3]

活动概述 - 活动主题为“彭博制药业市场洞察会：领航全球管线——中国创新药的新估值”，旨在探讨中国创新药的全球价值与估值体系重塑[1] - 活动将于2026年3月10日在上海陆家嘴举行，内容涵盖跨境交易趋势、热门赛道分析及人工智能对行业的影响[2] 行业现状与趋势 - 2025年中国创新药跨境交易额超过1,360亿美元，标志着行业从“单点创新”迈向“全球价值供给”[2] - 中国研发管线正成为驱动全球市场的核心动力源，行业处于估值体系重塑的关键时刻[2] - 跨境合作与并购交易展现出前所未有的影响力[2] 会议核心议题 - 深度梳理跨境授权与并购交易的最新趋势[2] - 复盘ADC（抗体偶联药物）与肿瘤资产出海的商业逻辑[2] - 前瞻GLP-1赛道在商业化路径上的激烈竞争[2] - 分享行业监管最新动态及其影响[2] - 探讨人工智能在药物研发、管线效率提升及估值框架变革方面的赋能作用[2] 会议议程与嘉宾构成 - 议程包括主旨演讲、炉边对谈、圆桌讨论及互动交流环节[3] - 主旨演讲聚焦“中国生物科技崛起”[3] - 炉边对谈主题为“从‘翘首以盼’到‘全球落地’的转折点”[3] - 圆桌讨论将探索“下一个‘超级十亿美元’交易”及未来并购技术路线重塑[3] - 演讲嘉宾来自多元化的行业机构，包括中国生物制药、摩根士丹利、汉康生技、英矽智能（Insilico Medicine）、艾伯维中国以及彭博的行业研究团队[4]

文章核心观点 - 中国生物医药创新已成为全球产业的重要参与方和世界创新的重要来源 [3][6] - 行业在2025年呈现积极乐观局面 市场端BD交易增多且跨国公司认可度提升 创业端早期创业者热情被鼓舞 投资人也更积极参与 [5] - 预计2026年 国产创新药全球BD交易活跃趋势将持续 海外大厂将更积极地在中国寻找资产并支付溢价 [3][9] 2025年行业回顾与趋势 - 2025年整体呈现积极乐观局面 港股市场尤其是生物医药端显著回暖并迅速进入蓬勃状态 [5] - 市场实质性变化在于确认中国生物医药创新已成为全球产业重要参与方和世界创新的重要来源 [6] - 行业IPO热潮鼓舞了更多早期创业者的创业热情 投资人也正更积极地参与 [5] 投资机构的策略与案例 - 投资机构始终关注创新 坚持与早期企业及有潜质的创业者持续交流并加注 相信医疗是技术驱动市场 投资策略不因资本市场波动而大幅变形 [7] - 2025年投资案例亮点包括：一家作为创始投资人的公司与诺华签署总金额高达16.65亿美元的交易 另一家专注减肥代谢领域的被投公司因良好临床数据 市值已超过57亿美元 [7] - 投资机构成体系的投后赋能涵盖人员招募、资本市场运作、企业管理及财务管理 并致力于成为被投企业业务拓展和渠道建设的桥梁 与海外医药大厂及投资机构建立长期沟通机制以互通有无 [10] 2026年重点关注方向 - **疾病领域**：肿瘤、自免疫、神经、代谢等具备大量患者人群的大赛道将持续看好 同时关注妇科、肾病、眼科等临床需求大但大厂布局较少的领域 [3][8] - **产品形态**：ADC、小核酸等分子形态仍是重要关注点 但将向代际进阶方向发展 例如ADC从单靶点单毒素发展到双靶点/双毒素 小核酸药物从单靶点发展到双靶点分子 [3][8] - 神经、代谢、慢性病相关领域的BD交易较多趋势预计在2026年将继续 [8] 国产创新药全球表现与展望 - 中国创新药出海的BD总交易金额在过去5年里增长了10倍 表明跨国公司对中国资产的兴趣持续增加 且中国创新药资产正被海外买家认可并愿意支付溢价 [3][9] - 预计2026年将有更多海外大厂更积极地到中国来 与本土投资机构及创业企业建立更多交流 这一趋势将持续 [9] - 行业对真正的、全球性的创新更加看重 期待2026年出现更多具备全球视野和全球竞争力产品的创业者 [11]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：生物医药研发与生产外包（CXO），特别是专注于新分子疗法的合同研究、开发与生产组织（CRDMO） * 公司：药明生物 [1] 核心观点与论据 **业务增长与市场地位** * 公司在双特异性/多特异性抗体（双多抗）和抗体偶联药物（ADC）领域市场占有率高，有望在新分子赛道实现超车 [1] * 公司在双多抗的发现（D）端市占率超过55% [1] * 2025年新增项目中，约三分之二（2/3）是双多抗和ADC项目，其中约半数来自美国市场 [1] * 双多抗业务贡献集团近20%的收入，且同比增长超过120% [1] * ADC在研项目达252个，显示该赛道景气度持续上行 [1] **项目管线与生产里程碑** * 2025年公司新增项目数量达209个，创历史新高 [1] * 截至2025年底，项目总数达945个，其中包括74个临床3期项目和25个商业化项目 [1] * 2025年完成了28个工艺性能确认（PPQ）项目，2026年已排期34个PPQ项目，且预计将持续增加 [2] * 从PPQ到商业化生产大约需要2年时间，预计公司自2027年后，生产（M）端的商业化潜力有望加速释放 [2] **财务预测与估值** * 预计公司2025-2027年营业收入分别为217.9亿元、259.2亿元、310.2亿元 [2] * 预计同期经调整归母净利润分别为57.1亿元、69.4亿元、84.9亿元 [2] * 基于当前市值，对应的估值倍数分别为28倍（2025年）、23倍（2026年）、19倍（2027年） [2] **未来潜力** * 随着项目漏斗转化，公司在生产（M）端有望在双多抗等新分子的全球竞争格局中实现弯道超车，释放中长期增长潜力 [1] 其他重要内容 **风险提示** * 地缘政治风险 [3] * 商业化品种终端销售不及预期的风险 [3]

行业背景与大会定位 - 全球生物医药产业创新逻辑正在调整，系统化创新能力与转化效率成为影响产业持续产出的关键因素 [2] - 第三届全球生物医药大会旨在以系统化产业视角，连接科研、临床、企业、资本与监管，打造面向产业未来的高价值交流平台 [2] - 大会定位为产业型、研究型、系统型大会，而非单纯学术或招商会议 [18] 大会核心信息 - 会议名称为第三届全球生物医药大会，将于2026年4月16日全天在中关村会议中心举办 [2][19] - 会议形式为线下大会结合内容传播联动，预计参会人员约800人 [19] - 大会受众包括生物医药企业管理层与研发团队、科研与临床专家、投资机构代表、产业观察者及注册法规等领域专家 [18][20] 核心板块一：白皮书发布 - 大会将正式发布《2026全球生物医药创新白皮书》 [8] - 白皮书基于公开数据、产业访谈与长期研究，系统呈现技术演进、产品管线、企业发展与产业格局变化 [9] - 白皮书旨在为企业、投资人与从业者提供参考价值的行业观察框架，也是企业展示技术平台能力与产业位置的重要窗口 [9][10] 核心板块二：创新奖项评选 - 大会同期将发布多项年度奖项，围绕生物医药创新的不同维度进行评选 [11] - 奖项评选坚持第三方、中立、研究型视角，以技术创新价值、临床意义、产业贡献与发展潜力为核心评价维度 [11] - 奖项类别包括年度生物医药创新企业、年度创新药产品奖、年度技术平台创新奖、年度临床转化创新奖、年度成长型生物医药企业奖等 [15] - 企业报名参与评奖无需付费 [12] 核心板块三：多主题创新论坛 - 论坛将围绕生物医药产业具备高度关注度与合作潜力的核心议题展开 [13] - 核心议题涵盖创新药研发趋势与靶点演进、抗体/ADC/新型药物形式、细胞与基因治疗前沿、核酸药物与递送技术、工艺/CMC/规模化制造、以及创新转化与商业化圆桌讨论 [13] - 其他讨论方向包括国产创新药全球化路径，以及注册、支付与商业化趋势 [14] - 论坛将邀请来自科研、临床、企业、投资及监管等多方代表，构建多视角、跨角色的产业对话体系 [16] 企业参与价值与合作形式 - 对于企业而言，大会是系统呈现企业技术平台与创新逻辑的产业舞台，也是对接科研、临床与产业资源的高质量平台 [17][20] - 大会为企业提供可通过白皮书、奖项与论坛沉淀长期内容资产的合作场景，并能强化企业在产业认知体系中的品牌位置 [20] - 赞助与合作形式覆盖白皮书共建与内容协同、奖项支持、专题论坛合作、会场展示与传播露出，以及多平台内容传播联动 [17][20] - 会场同期设置品牌展位展示区，为创新技术、产品与解决方案提供集中呈现与对接空间，现已开放预订 [2]

公司股价与市场表现 - 2月10日，复宏汉霖股价再度拉升涨超8%，实现6日连涨高达30%，走出反转行情，现报72.7港元，总市值396亿港元 [1] 战略与公司治理举措 - 公司宣布完成H股全流通，此举旨在扩大流通规模以助力全球化战略，并释放长期投资价值，有望吸引更多国际投资者，有利于上市公司长远发展及股东利益 [1] - 公司在JPM 2026大会上全面展示了“全球化2.0”战略，明确了未来的创新管线布局与发展蓝图 [1] 研发管线与产品规划 - 公司预计未来五年内将有超过40项新临床研究申请获批 [1] - 公司预计到2030年，全球上市产品将超过20款，其中15款有望进入欧美市场 [1] - 公司产品线将推动更多ADC、双特异性抗体及TCE产品走向商业化，并覆盖肿瘤、自身免疫、代谢及中枢神经系统四大治疗领域 [1] 商业合作与财务收益 - 公司与卫材株式会社就抗PD-1抗体斯鲁利单抗在日本市场达成独家商业化协议，并签订联合独家开发与生产许可协议 [1] - 根据协议，卫材将向公司支付7500万美元的首付款，最高可达8001万美元的监管里程碑付款，以及最高可达2.333亿美元的销售里程碑付款 [1] - 公司还将根据产品销售额获得两位数百分比的特许权使用费 [1]