行业投资评级 - 医药生物行业评级为"看好"（维持）[10] 核心观点 创新药发展 - 国产创新药正从"中国制造"转向"中国创造"，已完成从模仿到跟随再到源头创新的蜕变[10] - 中国FIC药物数量占比从2015年的9%提升至2024年的31%[25] - 创新药出海分为三个阶段：借船出海（license-out为主）、自主出海（NewCo模式）、全球化[10] 重点领域进展 - PD-(L)1 Plus领域： - PD-(L)1/VEGF双抗AK112（依沃西单抗）在III期临床中击败K药，mPFS达11.14个月[53] - PD-1/IL-2双抗IBI363显著延长免疫耐药NSCLC患者生存期，冷肿瘤疗效突出[4] - 2025年PD-(L)1 plus领域已发生多起重磅交易，首付款最高达15亿美元[65] - ADC领域： - 2025H1仍是BD交易热门赛道，靶点转向PD-L1、DLL3等差异化方向[75] - PD-L1 ADC HLX43在泛瘤种中展现广谱抗肿瘤活性，TSCC患者ORR达75%[78] - DLL3 ADC ZL-1310治疗ES-SCLC的ORR达51%，1.6mg/kg组ORR高达79%[82] - GLP-1领域： - 25H1全球交易规模达211亿美元，已超24全年[88] - 交易聚焦多靶点、口服、联用和超长效方向[94] - 博瑞医药BGM0504 24周减重19.78%，优于瑞他鲁肽[94] 投资建议 PD-(L)1 Plus - PD-(L)1/VEGF方向关注康方生物、三生制药、神州细胞等[5] - PD-1/IL-2方向关注信达生物、恒瑞医药、奥赛康等[5] ADC - 关注复宏汉霖、再鼎医药、泽璟制药等差异化靶点企业[5] GLP-1 - 多靶点方向关注博瑞医药、众生药业[5] - 口服及超长效方向关注歌礼制药、甘李药业[5] - 联用方向关注联邦制药、来凯医药[5]

3、后续还有哪些催化? 创新药最近走势波动较大，但是多家企业近日持续BD，一直是市场的热议。 1、创新药底层逻辑再回顾： 本轮创新药的底层逻辑和此前已经不一样，上一轮底层逻辑是中国创新药"从无到有"，所以管线最丰富 是龙头，有品种的重估是主旋律。现在的底层逻辑是"从有到精"，是全世界很多创新药迭代靠新技术驱 动的时候，国内靠高阶工程师红利和内卷红利卷赢了特定新技术赛道，包括ADC和PD1plus等，让MNC 拿着大额美金来中国超市大局采购，从点到面突破，让中国登上世界创新药牌桌，成为提供创新源头的 另一股重要力量。 2、市场走到哪里了? (1)从中军估值角度：ADC和 PD1 plus代表性龙头标的就是这轮中军，其目前市值还没到合理估值，所 以难言行情结束，因此也能看到创新药板块大跌后能够接住反弹。(2)从整体市值角度:本轮创新药行情 重点的增量市值空间来自于海外价值的兑现度带来的重估。中性&乐观情况的增量市值空间：核心看中 国基因的创新药在海外最终能卖多大。整体全球药品市场2万亿美金，其中创新药1万亿美金。最终看在 1万亿美金的市场里我们能占多大。当下BD的项目数占比是到了40%，那么5年后(2030年)我 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药领域、CXO 行业、细胞基因治疗（CGT）、双抗、ADC、小核酸、核药、自免领域、医疗服务、器械行业、半导体、商贸零售、电子行业 - **公司**：药明康德、三生制药、康方生物、Summit、Sammy、辉瑞、德州仪器、英特尔、谷歌 纪要提到的核心观点和论据 医药行业景气度 - **观点**：今年以来医药行业表现突出，二季度持续走强，行业景气度从局部复苏向全面复苏转变 [1][3] - **论据**：美股 CXO 公司业绩超预期带动板块上涨，国内 CXO 需求和订单改善；美国降息预期提升资金风险偏好，XBI 指数表现良好，大小型企业对 CXO 服务需求增加 [3][10] 国内 CXO 市场 - **观点**：需求端改善，订单量增加，竞争格局优化，价格有望上升 [1][8] - **论据**：一级市场融资虽下降，但 BD 首付款等渠道资金增长 62%，为研发提供支持；小公司产能退出 [1][3][8] 海外 CXO 市场 - **观点**：价格稳定，订单量波动大，早期研发需求强劲 [1][8] - **论据**：以 Mapace 等公司为例，虽部分时段订单下降，但近期业绩超预期 [8] 全球 CXO 行业 - **观点**：出现新产品和创新周期迹象，新技术突破将推动企业业绩增长 [1][9] - **论据**：ADC、PD - 1/VEGF 替代品、小核酸等新兴技术受关注 [1][9] 国内创新药企业融资 - **观点**：呈现多元化趋势，为研发提供更多资金 [1][6] - **论据**：BD 首付款等渠道资金大幅增长，二级市场通道顺畅 [1][6][7] 美股生物科技及医药行业 - **观点**：景气度从局部复苏向全面复苏转变 [10] - **论据**：美国降息预期改善融资环境，XBI 指数表现好，大小型企业需求增加 [10] 医药行业发展阶段 - **观点**：仍处于发展早期，肿瘤治疗领域预期高 [11] - **论据**：新药发现和治疗方法有突破，如三生制药 BD 案例提升市场预期 [11] 创新药投资 - **观点**：是医药行业引领者，部分领域潜力大，但需注意风险 [16][19] - **论据**：肿瘤、双抗和 ADC 等领域峰值销售额高；临床数据失败或成功会使估值大幅变化 [16][19] 市场情绪和资金配置 - **观点**：创新药领域市场情绪上升，资金环境积极，但需警惕风险 [22][29] - **论据**：投资者对临床前数据预期高，资金持续流入，但市场处于短期情绪周期后段 [22][27][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **过去行业低迷原因**：受集采政策、疫情影响以及整体行业景气度下降等因素影响 [5] - **集采政策变化**：今年优化集采政策出台，政策更温和，高值耗材表现良好 [5] - **BD 交易指标**：首付款和总包金额是关键指标，5 亿美金以上首付款罕见，下半年预计有大型 BD 交易落地 [12] - **海外并购影响**：对国内医药行业有催化作用，如康方生物旗下公司 Summit 被收购提升投资价值 [13] - **自免领域问题**：中美自免标准疗法有差距，药品上市慢，存在海外数据复现性担忧 [14] - **小核酸等技术发展**：在国内处于早期阶段，需积累经验缩小与国际差距 [15] - **医药板块配置**：非医药基金配置连续两季度增加，但与历史高点有差距，全行业仍低配 [18] - **创新药估值差异**：中国创新药市场部分由 MNC 的 BD 定价驱动，有好产品的公司有提升空间 [20] - **医疗服务等细分行业**：有投资价值，政策变化推动发展，CXO 是重要方向 [21] - **创新药板块风险和催化剂**：风险为临床数据不达预期和大规模退货，催化剂为市场行情好能融资研发 [23] - **市场整体变化**：5 月中旬到 6 月初市场情绪上行，处于短期情绪周期后段，中报是重要催化剂 [24][27] - **德州仪器财报**：近期财报低于预期，对未来展望谨慎，可能与中国地区提前备货有关 [28]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国医疗保健业生物药CDMO行业，未提及具体公司名称 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **专注海外订单企业运营或更优**：目前BD热度集中在大规模药企和部分分子种类，海外合作伙伴BD后可能将订单交给中国头部CDMO企业，带来海外增长潜力；海外订单量稳定、价格高，专注海外订单的CDMO运营或优于国内订单占比高的企业 [1] - **BD有益于国内龙头CDMO发展**：BD后海外临床试验样品和商业化产品，海外CDMO和中国龙头CDMO有机会获订单；原因是国内龙头和海外CDMO研发生产模式贴合海外监管要求，且产能大规模易于后期放大生产；约一半转移订单或流向国内龙头CDMO [2] - **国内订单价格有压力，海外供需稳定**：国内订单价格下降，较2024年下半年约降10 - 15%，临床前和早期询单量同比减约20%，后期询单量增约30 - 40%；海外订单价格稳定，全球生物药生产供需优于国内；临床前传统抗体国内订单平均成交约850万元、海外约1100万元，ADC国内约1400万元、海外约1800 - 1900万元，后期项目（2000升为例）国内约450万元、海外约600万元；海外企业获海外订单平均价格比中国企业高约20% [3] - **行业集中度逐渐提升**：仅国内订单来看，占有率最高企业达30 - 40%，第二、三位公司约15%，其他低于10%，近几年集中度呈上升趋势 [8] - **不同分子外包渗透率有差异**：传统抗体类外包率降低，新启动研究项目减少且新项目多为自有产能大药企；ADC渗透率不断提高，部分客户选热门靶点进行差异化分子设计，未来一两年或维持此趋势 [9] - **大型药企自有产能做CDMO有压力**：国内药企大型不锈钢反应器与国内生物药单批次小需求体积不匹配，对海外需求数量又不足；国内监管要求使大型工艺验证批次产品不能直接使用，成本高、需求小 [10] - **国内CDMO产能情况**：国内CDMO约有40万升产能，最大企业约20万升，其他较分散；药企自有总产能与CDMO相当；国内整体需求40 - 50万升，竞争激烈，暂无大规模扩建产能企业 [11] - **BD后海外生产安排**：药企BD后，若海外企业认可原公司质量体系且产能足够，会让国内药企继续生产；否则可能转移到国内头部CDMO、海外CDMO或海外药企自行生产；商业化阶段一般沿用研发阶段生产企业；海外药企对生产成本敏感度低于国内药企 [12] - **海外CDMO情况**：多为大分子提供商业化生产，价格稳定且高于国内，订单条款宽松；海外药企关注持续供应能力，要求CDMO有闲置后备产能并付费；海外无产能过剩问题 [13] - **国内CDMO布局海外订单优劣势**：获取海外跨国药企订单难，因产能小，后期临床需求供应可能不足；获取海外生物科技企业订单有优势，效率高、工期比海外CDMO短20 - 30%，价格低，国内企业普遍从生物科技企业做起 [15] - **美国药品关税影响不大**：药企普遍不太担心美国未来药品关税，因海外药价高，生产成本占比低 [16] - **生物药生产耗材国产替代情况**：针对国内研发项目，耗材替代率因成本考虑越来越高；物料成本占生产成本约三分之一，其中培养基占三分之一、一次性耗材占40%，培养基和配液袋有替换需求，储液袋无迫切替换需求；考虑出海则因成本占比低、质量要求高，替换意愿不大 [17] - **BD后企业投资方向**：一些企业会选择继续针对性开发适合对外授权的产品，BD对中国药企投入产出较有利 [18] - **BD趋势利于CDMO发展和出海**：如2020年前客户每年启动一个项目，前几年资金紧张停滞，现在部分领域热，新项目重启 [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国医疗保健行业风险**：包括集采降价幅度超预期、竞争加剧、医保目录谈判创新药价格降幅超预期、中国消费复苏慢、监管政策更严格、地缘政治紧张局势加剧影响业内公司运营 [21] - **评级信息**：12个月评级分买入（股票预期回报超出市场回报预期6%以上，覆盖52%，投资银行服务22%）、中性（股票预期回报在市场回报预期±6%范围内，覆盖41%，投资银行服务20%）、卖出（股票预期回报低于市场回报预期6%以上，覆盖8%，投资银行服务22%）；短期评级买入指股价预计3个月内上涨（覆盖低于1%，投资银行服务低于1%），卖出指股价预计3个月内下跌（覆盖低于1%，投资银行服务低于1%） [25] - **报告分发及使用限制**：报告由瑞银证券有限责任公司编制，通过多种系统和途径向客户提供；仅提供给获授权接收方，未获授权须销毁；接收报告受多种条款约束，未经同意不得复制、修改、提供给第三方等；不同地区分发有不同规定和限制 [30][44]

行业趋势 - 2025年被业内誉为创新药行业兑现之年，医药投资主线高度聚焦创新药，特别是具备出海预期的创新产品，成为资本抢筹热点 [1] - 2025年初至今，创新药板块平均涨幅超50%，中位数超35%，近50只个股涨幅超过30% [1] - 中国创新药板块长期发展趋势未变，产业逻辑、政策支持、资本环境支撑其可持续性，但更注重"分化"与"选股逻辑" [3] - 2024年中国院内创新药市场超2,500亿人民币，预计2030年增长至约4,500亿元，海外授权交易爆发，BD金额创新高，预计2030年攀升至2,659亿美元，年复合增长率高达31.3% [3] - 2024年全链条市场规模逼近5,500亿元，包括BD首付款、里程碑、院内外销售等全口径市场，预计2030年将突破2万亿元 [3] - 中美相关Biotech板块在研发投入、估值水平、出海能力上持续拉近差距，2025年是"收获年"，创新药从研发驱动阶段逐步演变成商业化驱动阶段 [4] 基金表现 - 红土创新医疗保健股票基金自2025年初以来累计涨幅近64%，位居行业前列，超额收益显著 [1] - 今年以来回报超65.8%，获得行业股票-医药基金三年期五星评级（318只基金中仅17只获评），同时获招商证券股票型基金三年期五星评级 [5] - 近1月涨幅+24.87%，近3月涨幅+44.88%，近6月涨幅+66.33%，近1年涨幅+59.72%，近3年涨幅+62.20% [2] - 基金经理廖星昊管理的红土创新医疗保健基金在2022-2023年重仓中药板块，中长期年化收益率、夏普比率显著优于同行业基金 [12] 投资策略 - 聚焦医疗健康领域中的创新药及医疗科技，以出海预期及临床阶段重大突破为选股核心逻辑 [5] - 主要投资标的覆盖高弹性创新药企业、出海授权驱动、商业化落地催化、阶段性突破标的 [7] - 在行情早期主要挖掘有机会颠覆当前临床供给的FIC靶点和机制以及有机会实现全球最好数据的BIC管线，捕捉有硬数据预期和兑现、资本吸引力明显的小盘股 [11] - 积极参与拥有全球BD潜力的创新药获批及出海产品，分享授权收益、里程碑收益及未来销售分成的细分赛道领先标的 [11] 重仓标的 - 2025年二季度重仓股包括信立泰（占净值比例9.94%，区间涨幅46.05%）、舒泰神（9.41%，419.94%）、热景生物（8.53%，46.71%）、益方生物-U（7.93%，71.92%）等 [8] - 2025年一季度重仓股包括益方生物-U（6.44%，43.53%）、泽璟制药-U（5.59%，60.07%）、奥景康（4.73%，42.25%）等 [8] - 细分赛道领军者表现亮眼，如舒泰神（C5a ARDS）、一品红（URAT1痛风药）、益方生物（TYK2口服自免）、热景生物（S100A8A9心梗）、信立泰（NRG1/HER3心衰）等 [8][9][10] 市场展望 - 在"出海授权+国内政策鼓励"驱动下，伴随全球BD交易持续发酵、临床数据关键节点进程公布的催化，高价值创新药企业出海热潮方兴未艾 [12] - 商业化分成和盈利能力也将有效提升，发展前景远大 [12] - 医药生物其他细分板块亦有较大空间，普通投资者通过投资医药主题基金也有望掘金赛道未来投资机遇 [12]

港股医药板块表现 - 截至6月30日，和铂医药、加科思、三生制药等10余家创新药企年内最高涨幅超过200% [1] - 三生制药因与辉瑞达成12.5亿美元首付款交易，刷新中国创新药对外授权纪录，股价单日暴涨超30% [1] - 恒瑞医药、映恩生物等10余家公司完成港交所挂牌，超30家医疗健康企业递表，其中2/3聚焦创新药研发 [1] 创新药企发展现状 - 中国企业首次在全球舞台上实现从"Me—too"到"Best—in—class"甚至"First—in—class"的跨越 [2] - ADC、双抗、细胞基因疗法（CGT）等技术已具备全球竞争力 [2] - 2024年中国健康科技产业A轮及天使轮融资占比高达71.1% [2] License-out交易情况 - 2024年创新药企License—out授权交易首付款总额合计超过30亿美元，超过了当年创新药融资总额 [3] - 2025年第一季度创新药企License-out交易总额达369亿美元，同比增长222% [3] - 买家中不乏辉瑞、罗氏、艾伯维等跨国巨头，多笔交易超10亿美元 [3] 出海策略 - 健康科技企业出海策略包括在海外设立研发机构、License—out、合作出海、自主出海以及NewCo模式 [4] - 2023年和2024年，跨国企业引进的创新药中，分别有29%和31%的产品来自中国 [5] - NewCo模式可缓解创新药企资金压力，但需警惕股权稀释及后续运营主导权问题 [5] 研发投入 - 2020—2023年A股健康科技企业研发投入占比虽逐年上升，但2023年仅为5.1% [6] - 医保科技赛道研发投入最高也不足10% [6] - 资本对早期技术支持度不足，可能抑制长期创新 [7] 政策环境 - 证监会重启科创板第五套上市标准，允许未盈利生物科技企业上市 [7] - 港交所18A章持续吸引优质资产，形成"A+H"双通道输血体系 [7] - 相关部门推出更具包容性、适应性的制度改革，着力打通支持优质科技型企业发展的堵点难点 [10] 未来趋势 - AI制药、精准医疗、手术机器人三大赛道将持续高增长 [12] - 以"人工智能"为标签的健康科技企业热度领先，2024年有96笔融资事件 [12] - 以"智慧医疗"为标签的健康科技企业排行第二，共披露93笔融资事件 [12] - AI医疗市场将以每年43%的速度增长，到2032年市场规模有望达到4,910亿美元 [15]

核心观点 - 2025年上半年医药生物板块迎来拐点与结构性行情，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向结构性机会 [3] - BD出海、研发与商业化进程推进、政策支撑，创新药及其产业链加速价值重塑；AI医疗技术融合与应用拓展加速推进，关注重点适配方向的前沿进展 [5] - 组合推荐稳健组合和港股组合，涉及恒瑞医药、百济神州、云顶新耀、再鼎医药等公司 [10] 2025年上半年医药行业复盘 股价走势 - 2025年初以来医药行业上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4；表现最好的前三板块分别是化学制剂、其他生物制品、原料药 [22] - 2025上半年子行业股价走势分化，药品产业链领涨，增长前五的子行业依次为化学制剂、其他生物制品、原料药、医疗研发外包和线下药店，跌幅前三板块分别为中药、血液制品、疫苗 [29] - 2025上半年港股医药指数大幅跑赢大盘，美股医药指数表现逊色 [34] 个股涨跌幅 - 2025年初至7月6日，480家医药生物上市公司中绝对涨幅>0%的共有348家，占比72.5%；相对涨幅跑赢医药指数超过50pp的有44家，占比9.2% [41] 估值 - 截至2025年7月6日，医药生物指数PE(TTM)为28.5倍，略高于近4年的50分位线（26倍）；相对全部A股溢价率80.91%，相对剔除银行后全部A股溢价率为39.97%，相对沪深300溢价率为127.20% [43] 基金持仓 - 2025Q1公募基金持仓环比增加，外资持股占比基本持；化学制剂占比24.8%，环比增加最大，+9.3pp；其他生物制品占比7.1%，环比+5.7pp，原料药占比2.0%，环比+1.4pp [58][60] - 2025Q1非医药基金持仓中，其他生物制品占比0.30%，环比增加最大，+0.24pp；医疗研发外包占比0.27%，环比+0.07pp；原料药占比0.04%，环比略有增加 [65] 行业收入与利润增速 - 2025年1 - 5月，全国规模以上医药制造业实现营业收入9947.9亿元（-1.4%），实现利润收入1353.2亿元（-4.7%） [103] 医保基金 - 医保基金收入从2003年的890亿元增长至2024年的34810亿元，CAGR达19.1%；医保基金支出从2003年的654亿元增长至2024年的29676亿元，CAGR达19.9%，医保基金支出增速高于收入增速 [109] - 2025年1 - 5月，医保统筹基金收入12295亿元（+5.9%），医保统筹基金支出9443亿元（+1.2%） [109] 中美商保 - 美国医保制度以商保为主，社保主要保障特殊人群；中国商保以社保为主，商保作为补充 [119] - 2025年商保创新药目录将落地，制定第一版商业健康保险创新药品目录，纳入超出保基本定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药 [119] 医药子行业2025年中期投资逻辑 创新药及制剂 - 把握“BD出海+进展/突破+政策支撑+业绩增长”多条主线，关注创新药在BD、研发突破、商业化、政策落地、业绩超预期等方面的投资机会 [131] - 2025上半年创新药走出独立行情，关注研发进展、商业化进展、BD授权等主线，相关标的包括创新药龙头、转型创新、Biotech等企业 [133] - 关注优质创新重要催化和商业化成绩单，如创新药加速落地、临床数据披露、新药获批情况、国产创新药授权出海等 [185] 医疗器械 - 常态化背景下，瞄准刚需替代、出海、主题投资三大方向 [256] - 2025H1器械板块股价下跌0.6%，整体表现较为平稳；政策多发，包括以旧换新政策、集采政策、地缘政治政策等 [258] 血制品 - 并购整合加速，行业集中度处于上升通道；2024年血制品板块逐步走出基数影响，十四五新设浆站逐步投采，行业浆量稳定增长 [368] 中药 - 政策定调支持中医药高质量发展，多地落实中药集采通知；看好中药三大方向，包括品牌中药、国企混改、基药目录调整等 [400] 医药分销 - 内部稳中求变，外部政策利好；业绩承压，看好政策出台缓解院端回款压力、行业集中度持续提升、商业模式优化三大方向 [462] 药店 - 积极探索多元化经营，行业持续出清 [130] 医疗服务 - 关注Ai+布局，静待需求释放 [130] CXO - 重回增长轨道，上半年国内投融资活动回暖 [130] 原料药 - 业绩显著改善，关注产业能力升级 [130] 生命科学试剂及制药装备 - 期待国内需求端复苏，国产替代大趋势未改变 [130] 疫苗 - 传统品种边际改善，建议关注创新+出海两条主线 [130]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好下半年ADC、双抗与CAR - T等产品BD催化延续，中国创新药License out数量和金额加速增长，MNC对中国创新药资产关注度有望延续，中长期三抗、CAR - T等平台产品BD有望增多，拥有丰富后期相关管线的创新药企有望受益 [4][13] - 本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，医疗研发外包板块涨幅最大，各细分板块表现分化，7月创新药板块有望在政策和资金驱动下持续走强，医疗设备、耗材、IVD等板块也有不同投资机会 [5][20][26] 根据相关目录分别进行总结 一周观点：看好下半年ADC、双抗与CAR - T等产品BD催化延续 - 2024年中国创新药License out授权总金额达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额30%，全年完成授权交易94笔，“重磅交易”达21笔，2025上半年总金额接近660亿美元，赶超2024全年 [13] - 2025年上半年ADC和双抗是重要交易品类，短期内ADC、双抗领域交易有望延续，中长期三抗、CAR - T等平台产品BD有望快速增多 [14] - 疾病谱方面，2023 - 2024年肿瘤管线出海授权交易占比从72%降至61%，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域占比从12%提升至25%，聚焦下一代基药大品种、差异化新靶点的产品更吸引MNC，拥有丰富后期相关管线的创新药企有望受益 [19] 一周观点：本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 - 本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第16位，2025年7月至今上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct [5][20] - 本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨9.29%，疫苗、医药流通等板块有不同涨幅，其他生物制品、线下药店板块有跌幅 [5][24] 细分板块周表现及观点 - **创新药**：本周创新药板块继续走强，受MNC持续BD以及医保目录调整方案影响热度持续，看好2 - 3年维度行情，出海有落地超预期可能，资金面对创新药配置有提升空间，7月选股关注出海已落地、待落地等类型标的 [27][28] - **医疗设备**：本周医疗设备板块上涨0.31%，估值上涨空间较大，建议积极布局，24Q4以旧换新政策使设备厂家受益，预计25Q2有采购高潮，政策利好国产设备国产替代，看好AI +影像/手术方向 [29][30] - **医疗耗材**：本周医疗耗材上涨1.02%，随着高值耗材集采接近尾声，有望稳步上涨，关注高景气、集采促进等方向标的 [31] - **IVD板块**：本周IVD板块上涨1.53%，估值上涨空间较大，建议积极布局，当前受集采政策影响业绩承压，看好AI +辅助诊断等新兴方向，前期错杀个股有望修复 [33][34] - **血液制品板块**：本周血液制品上涨0.86%，2024年国内采浆量同比增长10.9%，白蛋白需求稳定、库存偏高，静丙需求有望增长，因子类产品有竞争压力，关注血制品广东联盟集采续约情况 [35] - **药店板块**：本周线下药店板块下滑1.29%，25年行业出清提速，龙头药店客流量、利润率有望提升，门诊统筹有望带来业绩增量 [37][38] - **医疗服务**：本周医院板块上涨1.39%，暑期板块修复，2024年医疗服务业务略有承压，2025Q1部分消费医疗向好，IVF有望受益政策 [40] - **中药板块**：本周中药板块上涨1.08%，2024年部分个股营收和利润增长，影响业绩因素在2025年减弱，看好国企龙头资源整合、消费环境改善下品牌OTC反弹、创新驱动等方向 [43][44] - **CXO板块**：本周医疗研发外包板块上涨9.29%，涨幅居前，行业基本面改善，研发需求恢复带动订单增加，盈利能力修复，关注订单增长好、并购整合能力强的龙头公司 [46]

纪要涉及的行业 临床 CRO 行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业发展历程与现状** - 2015 - 2018 年行业爆发向上，疫情期间达顶峰，2022 下半年起下滑，2023 - 2024 年不佳，2025 年有好转迹象但价格竞争仍激烈，处于 U 型筑底阶段 [1][2] - 下滑原因：整体经济环境变化，创新药 IPO 暂停致资金受限，Biotech 缩减项目，老牌 CRO 扩产致产能过剩，竞争加剧价格战激烈 [2] - 好转表现：2025 年竞标项目数量增加，创新药爆发及 IPO 开闸使 Biotech 恢复暂停项目并咨询信息 [2][3] 2. **未来价格趋势** - 未来一到两年内价格预计震荡上升，因市场洗牌小公司难维持，大公司对小公司有兴趣，项目增多产能饱和，新项目价格不低于现有水平，且过去临床试验数量增加使价格抬高的累积效应仍在 [4] 3. **细分领域情况** - 细胞治疗等细分领域受追捧，企业有充足现金储备，项目数量和发展势头良好，如肿瘤治疗小众赛道 GDP、荷药逆势发展 [5] 4. **大型药企与 CRO 合作趋势** - 大型药企组建自有团队但面临效率问题，且受监管限制，可能重新考虑与 CRO 合作，如影像学评价需第三方评估 [6][7] 5. **海外合作情况** - 海外大药企对中国早期临床数据认可度显著提升，2025 年上半年合作项目集中爆发，表明中国临床试验水平接近国际标准 [1][11] 6. **合同付款与回款情况** - 临床试验合同通常分五笔付款，肿瘤或罕见病项目周期长可能增加付款节点，过去两年行情不佳使部分药企资金链中断，欠款增多，对中小 CRO 影响大，2025 年合同取消率有所改善 [1][12][13] 7. **人员情况** - 行业存在人员转行现象，但有经验者仍能找到工作，预计行业恢复到疫情前水平需一到两年，大型药企了解价格底线，短期内价格难回疫情前高位 [2][15] 8. **CRO 溢价能力与毛利率** - 自建团队不会完全压制 CRO 未来溢价能力，因部分服务如 SMO 需第三方服务；当前行业降本空间有限，未来毛利率主要受价格变动影响，业务量增加时经验丰富公司会提高报价 [16][17][19] 9. **不同类型 CRO 差异** - 临床前 CRO 涉及大量实验设备、体系和证书，临床 CRO 主要负责人员招聘；外资 CRO 订单主要来自海外，内资 CRO 针对本土上市项目，订单价格相对较低；大型 CRO 报价高、经验全，小型 CRO 报价低、限于特定领域 [8][20][21] 10. **市场份额情况** - 国内规模最大的 SMO 是药明康德旗下的晶石，其次是普蕊斯、泰格旗下的思默等，这几家占据国内 SM 市场约 60% - 70%的份额，其余由众多小型 SMO 分割 [23] 11. **项目周期情况** - 近年来临床试验项目周期有所缩短，可将入组阶段压缩半年到一年，总周期约为一年半到两年，原因是项目数量减少，医院重视且政策推动 [24][26] 12. **AI 技术影响** - AI 技术在临床试验数据管理和患者服务方面有应用前景，未来 5 - 10 年至少 20% - 30%的工作可能被取代，但医院数据安全顾虑限制全面应用 [27][30][31] 13. **行业并购情况** - CRO 行业并购趋势明显，目的是取长补短，扩大资源和市场份额，如头部 CRO 收购特定领域小型 CRO，SMO 被收购助新进入者启动项目 [32] 14. **业绩与订单情况** - CRO 行业业绩反馈滞后一到两年，当前业绩受 2023 - 2024 年低价订单影响，新订单对毛利率提升有限，头部 CRO 投融资业务若药物销售好可提升收入 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 临床前阶段药企投资巨大，普通规模或上市公司药企对临床前研究依赖度高，新兴赛道如 ADC、CGT 和核药领域更明显 [9][10] 2. 目前中小企业和创新药企是临床 CRO 主要客户群体，订单包括重启项目和新项目 [11] 3. CRC 行业是刚需，负责数据转录等工作，但部分工作可能被 AI 取代 [29] 4. 临床试验折扣过去头部 CLO 很少低于九折，现在五六折、六七折成常态 [25]

市场表现 - 沪指突破3500点 创新药板块领涨 创新药ETF国泰（517110）涨超2% [1] 行业驱动因素 - 全球BD授权交易持续落地 创新药海外授权成为核心逻辑 有望驱动第二波行情和收入增量 [3] - 先进技术平台催化行业发展 ADC、双抗和CAR-T技术引领后PD-1时代创新 国内相关管线全球领先 [3] - 国内ADC技术处于全球第一梯队 ASCO会议报告数量占比高 双抗领域国内管线占全球近50% 2024年双抗出海交易总额突破百亿美元 首付款超20亿美元 [3] - 细胞治疗等新兴领域国内企业同样位居全球第一梯队 [3] 下半年行业催化剂 - 重磅学术会议如WCLC、ESMO将召开 中国创新药公司可能发布最新临床研究进展 [4] - 减重和自身免疫性疾病等未满足临床需求领域市场空间广阔 [4] - 医保准入优化、丙类目录推出和商保政策推进等政策支持值得关注 [4] 投资布局建议 - 政策周期对创新药倾斜支持 行业研发积累从量变到质变 进入出海黄金时代 [4] - 公募基金对医药板块持仓回暖 估值经历回调后可逢低分批布局 [5] - 创新药ETF国泰（517110）覆盖A股和港股创新药企 包含成熟药企和临床阶段Biotech 是跨市场配置均衡选择 [5] - 相关个股包括恒瑞医药、金斯瑞生物科技、百济神州等 [5]