投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的阶段性转型，2025H1自有品牌收入占比已达83.18% [6] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%+的市场，五大业务板块协同发力，健耳、背背佳与呼吸机等驱动利润加速增长 [6] - 公司通过高端品牌授权、前沿科技布局（AI与脑机接口）及国际化战略，打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年开始创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由单一代理销售转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 公司渠道优势明显，线上全面覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，线下在全国百余个城市布局700余家自营门店，并与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，覆盖逾20万家药店 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人合计持有公司54%股份，核心管理层长期稳定，为长期战略执行提供保障 [22] - 2024年公司发布股权激励计划，考核目标以2023年净利润为基数，要求2024–2026年净利润增长率分别不低于20%、40%和60% [25] - 公司提出“品类提炼”战略，主动优化产品结构，高毛利的康复辅助器具占比持续攀升，至2025H1已达到39% [30] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86%，主要得益于高毛利产品销售放量、自主生产比例提升及产线自动化 [32] - 线上渠道占据公司营收主导地位，2018-2025H1贡献绝大部分收入，且其毛利率明显高于线下渠道 [37] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6] - 公司康复辅具类产品收入从2020年的2.93亿元增长至2024年11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025H1的61.99% [48] - **健耳听力**：在低渗透率助听器赛道中由规模扩张迈入盈利验证期，线下服务网络数量国内排名第三，截至2025H1拥有689家自有门店 [6][58] - **背背佳**：凭借“品牌即品类”的心智占位实现人群与场景延展，2024年国内矫姿带市场市占率约27.2%，具备绝对龙头地位，2024年实现收入约5亿元 [67] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利产品倾斜，叠加收购上海华舟增厚业务体量，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元，公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量 [6] - 2025年上半年板块毛利率提升至47.65% [6] - 2024年公司数字体温计市占率位列行业第二，血糖–尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理，自研呼吸机自2025Q2起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，CAGR为20.8% [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元 [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 未来成长驱动：高端化、科技化、国际化 高端品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧监测等核心品类在大中华区的品牌授权，有助于提升品牌定位与毛利率 [112] 前沿科技布局 - **AI医疗**：2026年2月公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek大模型本地化部署，计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地 [6][113] - **脑机接口**：公司通过战略性投资布局脑机接口领域，投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式） [114] 国际化战略 - 出海为公司重要战略方向，公司产品已进入60+国家和地区 [6] - 2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，占公司收入比重由2024年的2.0%提升至6.5% [6] - 通过并购加速国际化：收购上海华舟打通欧美B端客户网络，收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 公司拟赴港上市，已于2025年8月向香港联交所递交上市申请，旨在构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应2025-2027年PE为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的战略转型，自有品牌收入占比已达83.18% [6][10] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%以上的市场，各板块协同发力驱动利润加速增长 [6] - 通过飞利浦品牌授权合作、成立人工智能研究院布局AI+医疗、战略投资脑机接口以及加速国际化出海，公司正打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由代理转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 2025年上半年公司自有品牌收入占比已达83.18%（分母不含定制&其他业务） [6][10] - 公司实施“品类提炼”战略，持续收缩低效SKU、提高自研及自有品牌占比，产品结构与盈利质量同步改善 [6] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86% [6][32] - 2024年公司推出股权激励计划，设定2024-2026年净利润复合年增长率不低于16.96%，明确绑定高质量增长目标 [6][25] - 公司实际控制人合计持有54%股份，控股权清晰，核心管理层长期稳定，为战略执行提供保障 [22][25] 渠道与运营优势 - 线上渠道：公司于2014年率先布局天猫、京东等主流平台，目前已实现对天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、药师帮等主要电商渠道的全面覆盖 [13] - 线下渠道：公司在全国百余个城市布局700余家自营门店，与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，通过逾20万家药店实现全国分销，拥有近200家线下经销商 [13] - 渠道销售表现：2025年上半年，公司品牌产品在主流平台中实现靠前的销量排名 [13][14] - 渠道收入结构：线上渠道贡献了公司绝大部分收入，2019-2020年占比超70%，2021年后保持在64%以上，线上毛利率已明显高于线下 [37][45] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6][48] - 公司康复辅具类收入从2020年的2.93亿元增长至2024年的11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025年上半年的61.99% [48] - **健耳听力**：2024年中国助听器市场规模约77亿元，预计2030年将达155亿元，复合年增长率12.4%，国内渗透率不足5% [53]；公司拥有738家自有门店（其中689家为健耳听力），覆盖超135个城市，门店数量国内排名第三 [58]；线上低价产品导流至线下门店，协同降低获客成本 [59] - **背背佳**：2024年中国矫姿带市场规模约19亿元，预计2030年将增至33亿元，复合年增长率9.7% [67]；按2024年收入计，背背佳市占率约27.2%，显著领先 [67]；2024年背背佳实现收入约5亿元，较收购前2021年前三季度的1.17亿元显著提升 [67]；核心消费人群已由青少年转向31–40岁、新一线及以上城市女性，需求向“体态管理”悦己型升级 [74] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利敷料产品倾斜，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [84] - 收购上海华舟增厚业务体量，并打通欧美B端客户网络，助力出海 [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元 [6] - 公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量，2024年数字体温计市占率位列行业第二，血糖-尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] - 板块毛利率持续优化，从2022年的33.19%提升至2024年的42.26%，2025年上半年进一步提升至47.65% [93] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理业务，自研呼吸机自2025年第二季度起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6][106] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，复合年增长率20.8%，预计2030年达48亿元人民币 [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元，复合年增长率10.8% [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 成长驱动：高端化、科技化与国际化 产品高端化与品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧等家庭健康监测核心品类在大中华区的品牌授权 [112] - 合作有助于公司快速切入中高端市场，带动品牌定位与毛利双重抬升 [6][112] 人工智能与前沿科技布局 - 2026年2月，公司成立人工智能研究院，已完成DeepSeek大模型本地化部署，AI能力覆盖呼吸机、健康监测等核心品类 [6][113] - 计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地，推动设备由“硬件工具”向“智能健康终端”升级 [6][113] - 战略投资脑机接口领域：投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式），探索未来产业协同 [6][114] 国际化出海加速 - 出海为公司重要战略方向，产品已进入60多个国家和地区 [6][118] - 2025年上半年海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，收入占比由2024年的2.0%提升至6.5% [6][118] - 并购加速布局：收购上海华舟打通欧美B端客户网络；收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 2025年7月，公司公告拟发行H股并在香港联交所上市，以构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应每股收益分别为1.72元、2.09元、2.63元 [2] - 估值：对应2025-2027年市盈率分别为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]

财务表现与业务增长 - 健耳听力2025年上半年营业收入同比增长超20% [2] - 海外业务报告期内实现收入近1亿元，同比增长超200% [4] 战略投资与并购布局 - 2024年5月投资纽聆氪医疗，布局脑机接口技术用于听力康复方案 [3] - 2025年1月完成对上海华舟的控股收购，补充基础耗材和高端敷料产品线 [4] - 2025年6月底完成对香港喜曼拿的控股收购，切入香港医疗仪器市场 [4] - 未来海外并购聚焦补充产品线/技术提升及成熟渠道/品牌标的 [5] 产品与研发进展 - 核心战略品类包括呼吸机、助听器、敷贴系列、矫姿系列、居家检测试纸及血糖尿酸检测系列 [7] - 呼吸机销量自6月下旬快速增长，稳居抖音电商平台品类榜首 [9] - 正在推进呼吸、血压、血糖、制氧等智能化项目及可孚健康APP研发 [7] - 通过物联网实现医疗设备互联互通与数据交互 [7] 渠道与运营策略 - 构建覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域的产品矩阵 [6] - 数十款核心品类在主流电商平台长期稳居销量前列 [6] - 加大兴趣电商平台投入，通过短视频/直播展示产品功能 [6] - 健耳听力下半年将推动2022年以来新店收入爬坡，强化线上线下协同 [2]

产品表现与市场认可 - 可孚呼吸机在呼吸同步和静音表现方面性能优秀 [1] - 产品自上市以来获得消费者高度认可 [1] - 产品销量正在快速提升 [1] 新产品规划 - 公司计划今年推出新一代呼吸机产品 [1] - 新一代产品性能将更加卓越 [1] - 新产品将提供更智能、安全的呼吸健康管理解决方案 [1]

公司业绩情况 - 2024 年度公司实现营业收入 29.83 亿元，同比增长 4.53%；归属于上市公司股东的净利润 3.12 亿元，同比增长 22.60%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.75 亿元，同比增长 36.74%；经营活动产生的现金流量净额 6.63 亿元，同比增长 68.45% [7] - 2024 年健耳听力合并报表实现营业收入 2.73 亿元，同比增长 37.86%，全年亏损 4325 万元 [4] 研发与产品情况 - 上市后公司组建三个研究院，构建完善创新研发体系，以市场需求为导向开展研发，2024 年聚焦核心品类攻关，提升研发效率 [2] - 可孚呼吸机性能优秀获认可，销量快速提升，今年计划推新一代产品 [2][3] 业务规划情况 - 2025 年健耳听力围绕“经营质量提升”目标，加强成本管控等改善门店盈利能力 [4] - 今年“618”大促 5 月 13 日开启，公司多维度多渠道投放，国补对符合条件产品销售有促进作用 [5] 盈利驱动与行业前景 - 行业层面，“健康中国”战略和人口老龄化释放家用医疗器械需求，我国 65 岁以上人口占比超 15%，公司通过技术创新提升竞争力 [8] - 业务拓展方面，公司构建全渠道营销网络，推进国际化战略，通过产品创新和渠道优化驱动业绩增长 [8][9] - 医疗器械产业是战略性新兴产业，行业长期向好，公司看好中国医疗器械市场潜力 [9] 行业竞争与公司策略 - 国内医疗器械行业分化，有研发创新等实力的企业竞争力强，公司保持战略定力，推进核心品类创新等工作 [9] 分红政策情况 - 公司统筹考虑战略目标和资金需求，以稳定分红政策回报投资者 [6]