投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告认为可孚医疗作为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升 [4] - 核心观点是公司核心品类快速放量，海外市场加速突破 [4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现收入9亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长38.7% [6] - 2025年前三季度实现收入24亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长3.3% [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为18.1%、23.5%、19.6% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为33.50亿元、38.88亿元、46.52亿元，同比增长率分别为12.30%、16.06%、19.66% [5] - 当前股价对应的2025-2027年市盈率分别为25倍、20倍、17倍 [4] 业务亮点 - 前三季度呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼 [6] - 呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力，明年将陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品 [6] - 前三季度听力业务实现稳步增长，整体经营实现大幅减亏 [6] - 前三季度海外业务保持较高速增长，B2B业务订单金额稳步提升，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放 [6] 盈利能力与费用 - 公司产品结构持续优化，毛利率从2022年的39.5%持续提升至2025年前三季度的53.4% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为52.34%、52.67%、53.04% [8] - 2025年前三季度销售、管理、研发费用率分别为34%、5.1%、2.5%，同比分别+2.4个百分点、+0.9个百分点、-0.5个百分点 [6] - 销售费用率提升主要是由于公司加大核心品类的市场投入以及渠道结构调整所致 [6]

公司战略与业绩 - 公司持续推行核心单品聚焦战略 [1] - 前三季度呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼 [1] - 核心单品成为带动公司收入增长的重要动力 [1] 行业趋势与市场前景 - 居民健康意识提升、家庭医疗普及加快及人口老龄化进程加深推动需求持续扩容 [1] - 呼吸支持、听力改善、康复辅具及家庭检测等领域需求增长 [1] - 海外市场对高品质家用医疗设备的需求稳步攀升 [1] - 核心品类在国内外市场均具备广阔的成长空间 [1] 公司未来规划 - 公司将继续强化技术创新与渠道拓展 [1] - 公司致力于完善全球化产品布局 [1] - 公司目标为打造具有国际竞争力的家庭健康管理品牌 [1]

核心业务表现 - 公司自主研发的呼吸机产品因呼吸同步与静音性能获得市场认可，自6月下旬起销量快速增长，第三季度已成为收入增长的重要驱动 [2] - 健耳听力业务前三季度实现稳步增长并大幅减亏，其在全国拥有近700家直营验配中心，通过线上引流线下服务的模式形成独特竞争优势 [2] - 公司与腾讯云联合研发的新一代骨传导助听器将发布，该产品搭载腾讯天籁Inside算法，可在复杂噪声环境中提升语音清晰度与可懂度 [2] 海外与并购整合 - 公司对喜曼拿的整合成效显现，通过派遣管理团队和导入供应链资源，其运营效率与产品竞争力显著提升，并可孚品牌产品借此进入香港市场 [3] - 前三季度海外业务保持高速增长，海外B2B业务客户黏性增强且订单金额稳步提升，华舟、喜曼拿等并购项目的协同效应逐步释放 [3] 财务与运营效率 - 前三季度公司销售毛利率达到53.35%，同比提升2个百分点，主要得益于核心品类规模提升、产品迭代升级及低效品类优化 [4] - 销售费用因核心品类市场投入及渠道结构调整有所增长，但预计未来随着品牌效应增强，费用率有望逐步回落 [4] 战略布局与技术创新 - 公司持续推行核心单品聚焦战略，呼吸机、助听器、背背佳等品类在细分领域保持领先，并通过全球化产品布局打造家庭健康管理品牌 [4] - 公司正加快AI智能化战略升级，整合健康设备数据至管理平台，并运用AI技术提升研发效率与产品性能，未来一年将推出多款新品 [4] - 在战略投资上，公司布局儿童听力筛查与干预企业，以及与力之智能合作探索脑机智能与机器人技术同康复辅具产品的结合 [5]

财务表现 - 前三季度销售毛利率同比提升2个百分点至53.35% [8] - 听力业务前三季度整体经营实现大幅减亏 [3] - 海外业务前三季度保持较高速增长 [4] 核心业务进展 - 呼吸机销量自6月下旬起快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力 [2] - 前三季度，呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼 [4] - 健耳听力在全国拥有近700家直营验配中心 [3] 产品研发与创新 - 新一代呼吸机采用无消音棉设计，具备智能调压、自动温湿调节、血氧与睡眠监测等功能，并支持APP与云端互联 [2] - 首款呼吸机面罩已推出，计划于明年陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品 [2] - 与腾讯云联合研发的新一代骨传导助听器将于上海进博会发布，搭载腾讯天籁Inside算法 [3] - 未来一年将推出便携式制氧机、系列居家检测试纸、房颤血压计、第二代骨导助听器、无痕隐形矫姿带等新品 [9] 战略布局与投资 - 在脑机接口领域参与两项战略性投资：2024年投资纽聆氪医疗（植入式脑机接口技术）以及近期投资的力之智能（脑机智能与机器人具身智能技术） [10] - 加快推进智能化战略升级，推动健康监测、呼吸支持等设备数据整合至健康管理平台 [7] - 喜曼拿并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，可孚品牌产品已成功进入香港市场 [4] 市场与渠道策略 - 健耳听力通过骨传导助听器和线上渠道精准触达目标用户，形成“线上引流、线下服务”的闭环 [3] - 公司持续输出连锁药房渠道拓展及管理经验，加快喜曼拿的渠道建设与业务发展 [4] - 未来随着核心品类市场地位稳固，品牌效应增强，销售费用率有望逐步回落 [9]

文章核心观点 - 30岁及以上职场人群正普遍面临由不良体态引发的疼痛问题，推动了对“舒缓、松解”类健身课程和相关产品的巨大需求[4][6][8] - 体态问题主要由长期不良姿势导致的功能性问题构成，而非单纯的年龄问题，这催生了健身行业体态矫正和疼痛管理的新兴市场[9][13][14] - 运动是改善体态和缓解疼痛的核心手段，但需警惕过度商业化的体态焦虑以及不科学运动可能带来的二次损伤[14][18][19] 30岁职场人群的体态与疼痛现状 - 24～44岁用户最受欢迎的健身课程前五名均为舒缓类型：养生八段锦、全身拉伸放松、5分钟办公室肩颈放松、5分钟颈椎缓解、五分钟久坐缓解[4] - 我国慢性疼痛患者已超过3亿人，且正以每年1000万至2000万的速度增长，疼痛人群呈现年轻化趋势[9] - 体态不良引发的疼痛问题催生庞大按摩市场，仅上海地区大众点评就有超过16000家推拿按摩养生店[8] 体态问题的成因与类型 - 体态问题分为“功能性体态问题”（后天行为习惯导致）和“结构性体态问题”（先天或病理性），职场人群多为功能性問題[13] - 常见功能性体态问题包括圆肩驼背、高低肩、脊柱侧弯、骨盆前倾等，与久坐、单肩背包、跷二郎腿等长期习惯直接相关[9][13][14] - 国家体育总局体育科学研究所2022年调查显示，我国已有超500万名青少年存在体态异常问题，预示未来成年人群体的潜在需求[9] 健身行业的市场机遇与商业模式 - 体态矫正产品商业潜力巨大，例如背背佳在抖音直播间购买量达到上亿级别[6] - 抖音形体训练博主刘芳礼仪粉丝上千万，单条视频平均点赞转发过万，显示线上体态矫正内容的高热度[5] - 健身房将体态改善作为新收入来源，推出专项课程，但教练专业水平参差不齐可能影响服务效果[10][14] 运动作为解决方案的双重性 - 科学运动是改善体态、缓解疼痛的有效方式，案例显示规律健身可使腰痛缓解、平板支撑时间从无力提升至2分钟以上[10][17] - 不科学运动可能导致代偿问题，例如深蹲时髋屈受限引发弯腰代偿，硬拉下肢力量弱导致下背部代偿，增加损伤风险[19] - 行业需平衡商业化推广与专业指导，避免过度渲染“直角肩”“沙漏腰”等理想体态引发焦虑，聚焦功能性改善[14][18]

上市进程与公司概况 - 公司正式向港交所递交主板上市申请，启动"A+H"双重上市进程 [1] - 公司是中国最大的家用医疗器械企业之一，业务覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域 [2] - 公司于2021年10月以93.09元发行价登陆创业板，募资37.24亿元，但上市首日即破发，开盘跌超10%，最新市值约83.22亿元 [2] 财务表现分析 - 公司近年业绩增长基本停滞，2022年至2024年营收分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元 [3] - 同期盈利分别为3.01亿元、2.54亿元、3.12亿元 [4] - 2025年上半年业绩出现双降，营收同比下滑4%至14.96亿元，净利润同比下滑9.7% [4] 股东回报与分红策略 - 公司上市后保持每年分红，累计分红金额达12.35亿元 [4] - 2024年首次实施中期分红，全年现金分派合计3.66亿元 [4] - 2025年上半年在业绩下滑背景下再次分红，最近一年三次现金分红合计约4.88亿元 [4] - 公司实控人张敏、聂娟夫妇共同控制53.94%股权，近一年通过现金分红获取约2.63亿元 [4] 产品结构与明星产品挑战 - 明星产品"背背佳"于2022年4月以1.77亿元收购，2024年包含背背佳在内的矫姿带产品收入达5亿元，市场份额27.2% [6] - 背背佳面临产品功效争议，被指非医疗器械且用户投诉佩戴效果不佳、有不适感 [8] - 2025年上半年，康复辅具类产品收入同比下降6.41%，成为公司唯一负增长的业务板块 [8] 费用结构与研发投入 - 2025年上半年销售费用高达4.8亿元，占总收入的32.1% [10] - 同期研发费用为4004.88万元，占比仅2.68% [10] - 2022至2024年，销售及经销开支从6.19亿增至9.73亿元，而研发支出从1.18亿降至9640万元 [10] - 截至2025年6月末，公司研发人员389人，较2024年末减少35人 [10] 战略规划与募资用途 - 赴港上市被视为推进全球化战略的重要举措 [11] - 港股上市募资将用于产品研发创新、全球销售网络扩张、业务拓展及品牌营销等 [11]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司营收15亿元同比下滑4% 归母净利润1.7亿元同比下滑9.5% [3][9] - 2020至2024年营收从24亿元增长至30亿元 但归母净利润从4.24亿元降至3.12亿元 [7] - 业绩下滑主因呼吸类产品销售额下降及康复辅具类收入同比下滑6.41% [9][15] 产品与业务结构 - 背背佳2024年带动矫姿带产品收入达5亿元 康复辅具板块营收占比近40% 毛利率超60% [15] - 公司产品覆盖5大类200个品类 包括康复辅具/医疗护理/健康监测/呼吸支持/中医理疗 [15][17] - 矫姿带产品市场份额近30%排名第一 家用康复辅具类排名第一 家用医疗器械企业排名第二 [5] 客户与市场风险 - 前五大客户营收占比在2022-2025H1期间达40.8%/43.8%/33.7%/36.7% [9] - 第一大客户（客户A）收入从2022年8.57亿元降至2024年5.64亿元 三年降幅超34% [9] - 客户A收入减少3亿元期间 公司整体营收仅增长0.06亿元 [10] 研发与收购策略 - 2024年研发费用9641万元同比缩减16% 2025H1研发费用4005万元同比降13% [18] - 2025年6月末研发人员389人 较2024年末减少35人 [18] - 2025年收购上海华舟耗资1.5亿元 收购喜曼拿医疗耗资1.6亿元 [18][19] - 截至2025年6月末商誉达3.67亿元 占净资产比例8% [19] 财务与资金状况 - 货币资金12.6亿元 交易性金融资产11.63亿元 短期借款5.3亿元 无长期借款 [23] - 资产负债率25%处于行业较低水平 [23] - 2021年A股IPO募资37.24亿元 截至2025年6月末未使用募集资金仅剩1.5亿元 [22] - 当前股价约39元/股较发行价93.09元下跌超58% [22] 股东回报与公司治理 - 上市后累计分红12.35亿元 2024年分红3.66亿元超过同期归母净利润 [21][22] - 实控人张敏聂娟夫妇通过直接间接持股合计53.94% 累计获得分红收益超6亿元 [21][22] - 聂娟已不在公司任职 [21] 品牌与营销动态 - 2022年以1.77亿元收购背背佳运营主体橡果贸易 [2] - 2024年广告费用2595.6万元同比增51% 曾赞助综艺及签约品牌代言人 [15] - 背背佳产品在社交媒体存在口碑争议 被投诉无矫正效果 [10][12]

公司战略与资本运作 - 公司计划在A股和港股同时上市以扩大国际影响力和提升全球医疗器械行业存在感[1] - 公司通过收购上海华舟获得海外客户资源和国际业务渠道[3] - 公司收购香港喜曼拿获得零售诊疗门店资源并建立国内外业务桥梁[5] - 公司投资脑机接口企业以增强未来创新能力[5] 财务与业务表现 - 2025年上半年海外收入占比仅6.5%显示国际化处于初期阶段[3] - 公司收入增速在疫情后出现下滑且净利润尚未恢复至高点[11] - 家用康复类产品构成营收主体其中背背佳位居同类市场第一[5][7] 产品与品牌管理 - 背背佳通过明星推广、社交平台营销和直播带货实现品牌复兴[7] - 姿态矫正带产品存在医学效用争议主要起提醒作用且复购率较低[7] - 产品线协同和品牌联动尚未形成完整合力[11] 研发与技术创新 - 公司研发投入占比显著低于销售投入且技术能力较行业龙头存在差距[7][9] - 技术短板可能阻碍高端产品开发和消费层级突破[9] 营销与渠道策略 - 销售费用投入规模较大且高度依赖线上渠道及短视频平台推广[7][9] - 线上营销存在门槛低、成本高和平台规则变动风险[9] - 线下渠道覆盖广泛包括自有门店和大型药房合作网络[11] 行业挑战与竞争态势 - 医疗器械行业依赖专业口碑和信任度公司需持续强化专业形象[11] - 公司面临挖掘新增长点与维持主业稳定的双重压力[11] - 长期竞争力需依靠产品创新深度而非短期爆款或营销手段[13]

赴港IPO与全球化战略 - 公司正式向港交所递交上市申请 有望成为国内家用医疗器械行业首家"A+H"上市企业 [2] - 港股上市旨在提升境外融资能力并促进国际化策略 拓展全球市场 [13] - 2025年上半年海外收入占比6.5% 较2022年1.4%显著提升 主要得益于收购香港喜曼拿和上海华舟 [13] 财务表现与业绩趋势 - 2021年疫情窗口期营收达22.76亿元 净利润4.29亿元 随后增长放缓 2024年营收29.83亿元 净利润3.12亿元 未恢复至2021年水平 [3] - 2025年上半年营收同比下滑4% 净利润下降9.7% 短期业绩承压 [3] - 毛利率从2022年37.8%提升至2024年50.6% 主要受益于产品结构优化 [4] 产品结构与业务重点 - 康复辅具类产品成为最大收入板块 2025年上半年贡献38.8%营收 毛利率达61.99% [5] - 背背佳矫姿产品2024年实现收入约5亿元 市场份额27.2% 位居行业第一 [7][8] - 医疗护理类产品2025年上半年收入4.24亿元 同比增长9.67% 健康监测类产品收入2.71亿元 增长12.89% [6] 营销策略与渠道分布 - 2025年上半年销售费用达4.8亿元 占总收入32.1% 研发费用仅4004.88万元 占比2.68% [9] - 线上渠道收入占比从2022年67.9%提升至2024年66.4% 其中线上直销占比从29.8%增至35.8% [10][11] - 线下覆盖超20万家药店 自建700余家直营门店 包括"好护士"、"健耳听力"等专业渠道 [12] 研发投入与行业竞争 - 2022-2024年研发支出从1.18亿元降至9640万元 2025年上半年研发投入仅为鱼跃医疗的1/7 [9][10] - 在天猫医疗器械品牌榜排名第二 血压计和雾化器排名第七 助听器排名第三 呼吸机产品排名第八/九位 [8] - 呼吸机产品定价2000元左右 走性价比路线 但与高端品牌存在价格差距 [8] 并购与海外扩张 - 2022年收购背背佳品牌 重新定位为全年龄段体态管理产品 [7] - 2025年完成收购香港喜曼拿87.6%股权 该公司拥有30多家医疗零售中心及诊疗机构 [13] - 2024年5月投资脑机接口企业纽聆氪医疗 布局创新技术领域 [14]

公司发展历程与业务转型 - 可孚医疗从2007年湖南长沙的小型企业发展为家用医疗器械行业龙头 通过整合国民品牌"背背佳"实现技术迭代和渠道革新 完成从单一产品到多元矩阵的跨越 [3] - 2014年率先布局电商渠道 线上销售额自2015年起连续多年行业第一 线下同步建立738家自有门店（含689家健耳听力服务中心）形成全渠道闭环 [4] - 2024年按收入计位列中国家用医疗器械企业第二 康复辅具和矫姿带品类市场份额均接近30% 背背佳单品牌年收入突破5亿元 [4] 财务表现与业务结构 - 2022-2024年营收分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元 2023年因渠道扩张下滑4.14% 2024年回升4.53% 2025年上半年营收14.96亿元（同比微降4.03%） [9] - 康复辅具类产品收入从2022年5.26亿元增至2024年10.4亿元（两年翻倍） 2025年上半年占比超35%成为第一大收入来源 背背佳2024年收入同比增长超60% [10][11] - 健康监测类产品2024年收入4.89亿元（同比下滑16.70%） 呼吸支持类产品收入2.67亿元（同比下滑41.35%） 主因疫情后需求回归常态及竞争加剧 [12] - 2022-2024年净利润分别为3.02亿元、2.53亿元、3.12亿元 2024年同比增长22.60% 2025年上半年净利润1.67亿元（同比下滑9.51%） [12] 盈利能力与成本结构 - 毛利率从2022年37.84%持续攀升至2024年50.58% 2025年上半年维持在49.99% 主因自产比例从45%提升至68%及高毛利康复辅具占比扩大 [14] - 2024年销售费用达9.73亿元（同比激增31.40%） 占营收比例32.6% 其中门店扩张成本占40% 线上推广费用超35% [14] - 2024年研发费用0.96亿元（同比下降15.67%） 研发费率3.2%低于行业平均5% 2025年上半年研发费率提升至3.5% [15] 渠道布局与海外拓展 - 2024年线上渠道收入19.90亿元（同比增长8.94%） 2025年上半年线上收入近10亿元（占总营收65%） 兴趣电商收入占比超线上总营收20% [18] - 2024年线下收入8.51亿元（同比下滑3.12%） 2025年上半年线下收入近5亿元（同比增长12.5%） 健耳听力营收增幅超20% [18] - 2024年境外收入5915.09万元（占比不足2%） 2025年上半年通过收购上海华舟和香港喜曼拿 海外收入突破亿元（同比增长超200%） [19]