核心观点 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，其中中国内地、港澳及其他市场零售值同比-3.3%、+7.8%，得益于低基数效应以及定价类产品表现较好 [1] - 中国内地市场的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct [1] - 公司加大低效门店关闭力度，FY26Q1期末中国内地门店数5963家/净关店311家 [1] - 展望FY26，管理层指引预计营收中单位数增长、OP Margin略有下降（假设金价维持在3200-3400美元/盎司震荡） [1] 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，其中中国大陆、中国港澳及其他市场零售值分别同比-3.3%、+7.8%，占集团零售值分别为86.4%、13.6% [1] - 中国大陆、中国港澳直营同店销售分别-3.3%、+2.2%，其中同店销量分别同比-11.1%、-8.8% [1] - 周大福内地电商业务销售额同比+27%，占公司内地销售额、销量的比重分别为7.6%/+1.8pct、16.9%/+3.1pct [1] 产品表现 - FY26Q1内地直营同店黄金类同比-1.4%、镶嵌类同比-2.2%，跌幅均大幅收窄（FY25Q4为-13.8%、-12.1%） [2] - 中国内地市场毛利率较高的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct [2] - 25年4月公司继续推出传喜系列产品，传喜系列自2025年4月上市以来销售额累计超过5亿港元 [2] 门店调整 - FY26Q1期末周大福珠宝门店总数达6113家/净关店310家；其中中国内地门店数5963家/净关店311家 [2] - 公司聚焦高端市场打造新形象时尚店，新店开业初期店效表现高于同店平均水平 [2] - 6月发布全新高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [2] 未来展望 - 预计随着行业低基数效应显现（25年4月、5月黄金珠宝社零分别+25.3%、+21.8%）以及公司产品结构的继续优化，有望带动动销继续改善 [3] - 预计FY26金价趋稳态势下（假设金价维持在3200-3400美元/盎司震荡）公司毛利率将有所承压，对应FY26经营利润率同比或略有下降 [3] - 预计FY26公司整体净利率将有所提升 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26-28年营业收入分别为937.9、986.9、1049.5亿港元，同比+4.6%、+5.2%、+6.3% [3] - 预计归母净利润分别为82.1、90.0、99.1亿港元，同比+38.7%、+9.7%、+10.1% [3] - 对应P/E为16.5x、15.0x、13.7x [3]

机构：国盛证券 研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟 事件：周大福发布FY2026Q1 经营情况公告，根据公司披露Q1 集团RSV 同比下降1.9%，整体表现符合 预期。 内地：线下同店降幅收窄+电商快速增长，FY2026Q1 内地RSV 同比下降3.3%。 1）线下业务：低基数+产品优化+低效店出清，公司Q1 直营同店销售降幅收窄，加盟同店销售持平。 根据公司披露FY2026Q1 内地直营同店销售同比下降3.3%，加盟同店销售同比持平，各业务同店销售延 续逐季改善态势。我们判断同店销售的改善一方面系同期的低基数；另一方面系产品结构的优化，期内 公司定价黄金产品零售额同比增长20.8%，在黄金首饰中占比由同期的15.8%提升至19.8%；另外期内公 司持续削减低效店铺（Q1 内地净关店311 家至5963 家周大福珠宝店），我们判断随着低效店铺的出 清，或有助于留存店铺吸纳原店铺客流。 展望FY2026，我们预计公司的低效店关闭动作仍将持续，同时继续推动产品矩阵丰富（4 月公司新推 出"传喜"产品系列，6 月发布全新高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony"），在多项因素的带动下 我们预计Q2~Q4 公 ...

业绩表现 - FY25收入896 6亿港元同比-17 5% 其中上下半年同比-18 4%/-15 1% [2] - 归母净利润59 2亿港元同比-9 0% 上下半财年同比-44 4%/+73 8% [2] - 全年每股派息0 52港元 派息率达87 8% [2] - 25年4-5月零售额同比-1 7% 内地GMV-2 9%同店-2 7% 港澳及海外+6 3%同店+1 3% [3] 收入结构 - 内地直营/加盟/港澳及其他地区营业额同比-18 2%/-15 0%/-20 6% [2] - 内地门店净减少896家至6274家 直营/加盟同店-19 4%/-13 9% [2] - 克重黄金/定价黄金/珠宝镶嵌收入同比-29 4%/+105 5%/-13 8% 定价黄金占黄金收入比重18 1% [2] - 传承/故宫系列销售额均超40亿元 [2] 盈利能力 - 毛利率29 5%同比+5 5pct 上下半财年分别+6 6pct/+8 0pct [3] - SG&A提升1 7pct至13 9% 主因员工成本及广告费用增加 [3] - 经营利润率16 4%同比+4 1pct [3] 行业趋势 - 金价自24年4月持续上涨 25年国际冲突加剧增强消费者看涨信心 [3] - 行业呈现高端化/轻量化/差异化趋势 转向品牌/产品驱动增长模式 [4] - 公司计划新开形象店20家 发布高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [4] 管理层指引 - FY26内地及港澳同店预计中单位数增长 [4] - 毛利率预计同比下滑0 8-1 2pct 剔除金价影响后仍稳步上涨 [4] - SG&A比例预计下滑0 2-0 3pct OPM下滑0 6-1 0pct [4] 盈利预测 - FY26/FY27归母净利润预测83 9/92 8亿港元 同比+42%/+11% [4] - FY26营业总收入912 98亿港元同比+1 83% FY27同比+6 92% [6] - FY26 EPS 0 84元 ROE24 17% PE15 14x [6]

财务表现 - 2025财年营业额同比下降17.5%至896.56亿港元，归母净利润同比减少8.97%至59.16亿港元 [2] - 中国内地同店销售下降19.4%，加盟店同店销售下降13.9%，中国香港及澳门同店销售整体下降26.1% [2] - 经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元，毛利率扩张550基点至29.5% [5] - 摩根士丹利将目标价由13港元调高至14港元，维持增持评级，股价大涨逾9%至13.4港元，市值约1340亿港元 [5] 产品策略 - 计价黄金产品营业额下跌29.4%，定价黄金产品营业额飙升105.5% [10] - 传承系列、传福系列及故宫系列等标志性产品销售额均达约40亿港元 [10] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony"，展现高端珠宝领域新布局 [10] 门店优化 - 中国内地市场净关闭零售店896家，期末总数降至6274家，加盟店占比维持75% [7] - 一线城市门店占总量12.1%，二线城市占42.3%，三线及以下城市占45.6% [7] - 在深圳、武汉等地开设五间高规格新形象门店，计划本财年开设约20间新形象店 [8] - 全球零售点总数6644个，覆盖中国内地、香港和澳门及其他市场 [8] 行业竞争 - 老铺黄金2024年营业收入同比增长166%至98.0亿元，净利润同比增长254%至14.8亿元 [12] - 老铺黄金直营门店仅36家，单店平均销售业绩3.28亿元，坪效排名中国内地第一 [12] - 历峰集团首席执行官回应老铺黄金影响，认为其推动市场活力，但卡地亚等品牌仍具全球影响力 [12] - 周大福强调96年历史与供应链优势，将持续推高毛利产品以应对竞争 [14]